消费报告

请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1海外高端品牌研究系列三：爱马仕(RMS.PA)从马车贵族到奢侈品之王国海证券研究所杨仁文(证券分析师)马川琪(联系人)S0350521120001S评级：买入(维持)证券研究报告2022年11月15日海外请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2最近一年走势预测指标预测指标(欧元欧元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E主营收入(百万元)8982115321394216778增长率(%)41282120归母净利润（百万元）2445325840034936增长率(%)77332323摊薄每股收益(元)23.2931.0238.1247.00ROE(%)26.028.027.827.8P/E63.047.338.531.2P/B16.513.310.88.7P/S17.313.411.19.2EV/EBITDA36.728.522.918.4资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告爱马仕国际（RMS）事件点评：上半年业绩亮眼，美欧等地区增长强劲（买入）*海外*杨仁文2022-09-01相对法国相对法国CACCAC4040指数表现指数表现表现1M3M12M爱马仕国际14.35%1.54%1.46%法国CAC40指数13.05%0.76%-6.59%-40%-30%-20%-10%0 %爱马仕国际法国CAC40VX9UjZiXeXnXrRXZlWpYbRaOaQpNpPpNsQfQmNpOfQqRrP7NqQwPuOrQwPwMmNnN请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要一、奢侈之王：爱马仕产品力和品牌力共筑顶级奢侈品帝国一、奢侈之王：爱马仕产品力和品牌力共筑顶级奢侈品帝国二、行业大观：奢侈品行业市场规模、竞争格局和客群画像二、行业大观：奢侈品行业市场规模、竞争格局和客群画像三、路在何方：后疫情与新贵崛起浪潮下三、路在何方：后疫情与新贵崛起浪潮下“欧洲贵族的马车”的未来如何“欧洲贵族的马车”的未来如何四、财务模型和盈利预测四、财务模型和盈利预测五、风险提示五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4摘要摘要爱马仕爱马仕（RMSRMS.PAPA）是全球顶级奢侈品巨头是全球顶级奢侈品巨头：公司于1837年创立于法国巴黎，起初是为欧洲贵族服务的马具作坊，经过六代爱马仕家族成员的管理，已经成长为涵盖皮具、成衣、丝绸、珠宝、化妆品等多种品类的奢侈品帝国。20212021年年，公司实现营业收入公司实现营业收入8989.8282亿欧元亿欧元，同比增加同比增加4040.6 6%；归母净利；归母净利润润2424.4545亿欧元亿欧元，同比增加同比增加7676.5 5%。业绩下滑是疫情冲击下各奢侈品公司的普遍情况，但疫情稳定后爱马仕业绩迅速回温，相较其他奢侈品公司速度更快。截止到2021年12月，爱马仕在全球各地共设立303家门店，销售业绩主要来源于亚洲和欧洲。从产品类别来看，皮具和马具业务一直是公司营收的主要来源。五大核心优势共助爱马仕登顶奢侈品金字塔顶端五大核心优势共助爱马仕登顶奢侈品金字塔顶端：第一，爱马仕家族对公司绝对控制以保证品牌文化一致性和独立性，公司具有很强的组织力，非家族成员中的职业经理人保证日常运营的公平公正；第二，从原料、设计到手工制作都坚持马鞍匠精神，以皮具为核心打造多元产品体系，过硬产品力是称霸奢侈品业的保证；第三，品牌故事性深入人心，强势定价风格和顶级保值性使其成为财富与地位的象征，产品具备金融属性；第四，门店选址均位于重奢档次商场，会员制度和饥饿营销双管齐下，会员制度即为营销手段，渠道控制进一步抬高产品的稀缺性和消费者需求；第五，加速整合上游供应链，控制稀缺原料和工艺技术，进一步强化供应力以保证少量但稳定的产出，不断成长。奢侈品奢侈品具有很强的社会具有很强的社会属性属性，竞争集中在高端市场竞争集中在高端市场，长期看好中国市场表现长期看好中国市场表现：奢侈品作为韦伯伦商品韦伯伦商品，本质是财富与地位的象征本质是财富与地位的象征，市场定位集中在几乎没有价格敏感性的头部高净值客群。过去十年全球个人奢侈品市场整体保持着较为平稳的增长态势，受新冠疫情冲击，2020年全球奢侈品市场规模同比下降了16.8%，2021年市场规模同比增加9.5%，恢复至2,486亿欧元，其中，中国奢侈品市场规模2014-2021年CAGR为4.8%。随着疫情得到控制和经济复苏，预计全球市场在2022年底将恢复到2019年的水平，而中国市场的占比迅速增长，有望在2025年成为全球最大奢侈品市场。预计预计20222022-20252025年公司营收年公司营收CAGRCAGR为为1818%，客群客群、渠道渠道、地域与品类扩张为四大增长驱动力地域与品类扩张为四大增长驱动力：结合2022年H1营收普遍强势复苏的情况，爱马仕作为行业龙头恢复速度将高于行业平均水平。客群上，随着Z世代和Y世代逐步成为消费主体，爱马仕将推出更多入门年轻化产品线挖掘年轻群体中的高客单用户；渠道上，微信小程序等线上渠道表现良好，未来线上渠道占比将进一步增加；地域上，重点关注中国和越南奢侈品市场增长，其中中国奢侈品消费的高速增长将带动亚太地区销售额和占比的增长；越南高净值人群增多，奢侈品需求端增强，有望成为新的奢侈品增长点；品类上，公司继续发力美妆业务，拓展美妆产品线，同时LV、Dior和Prada等奢侈品纷纷入局运动品牌联名，奢侈运动跨界联名成为新趋势，但爆款推出还需注重产品设计。综 合 以 上 分 析，我 们 预 计 公 司 2022/2023/2024 年 营 收 将 达 到 115.32/139.42/167.78 亿 欧 元，同 比 增 长 28%/21%/20%，对 应 EPS 为31.02/38.12/47.00欧元，2022年11月11日，收盘价为1468欧元，对应2022/2023/2024年PE为47.3/38.5/31.2X。我们看好公司未来增长四大来源：客群、渠道、地域、品类的扩张，2023年目标价1700欧元，维持“买入”评级。风险提示风险提示：消费文化出现改变的风险；全球经济衰退冲击奢侈品行业的风险；产品定位错误的风险；产品推出不及预期的风险；受疫情/其他突发事件影响，工厂和门店关闭影响供应链的风险；使用鳄鱼、蜥蜴等动物皮受动保组织反对和社会舆论影响的风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5爱马仕：奢侈品中的“五边形战士”爱马仕：奢侈品中的“五边形战士”产品力品牌力组织力渠道力供应力 手工制作彰显马鞍匠精神 以皮具为核心打造多元产品体系 皮质、颜色和尺寸种类繁多，共同构成高产品壁垒 产品故事性深入人心，具备浓厚圈层社交属性 包袋中的王者，价格与认可度远超同类品牌 顶级品牌效应无需营销或代言 定价风格强势，保值性业内顶尖 直营店为主，门店在精不在多 门店选址拒绝下沉，只入驻一线城市重奢mall 会员制度和饥饿营销双管齐下 家族成员绝对控制，保持品牌独立与一致性 员工专业素养高，数量逐年增长 上游原料商优先供应 少量稳定出品带来较高的市场需求当下：五大核心优势登顶奢侈品金字塔当下：五大核心优势登顶奢侈品金字塔未来：四大因素助力品牌发展未来：四大因素助力品牌发展疫情稳定后增长修复：疫情稳定后增长修复：随着新冠疫情在全球范围内得到控制，消费有望进一步复苏随着新冠疫情在全球范围内得到控制，消费有望进一步复苏1 1线上渠道发展：线上渠道发展：疫情疫情助推助推线上销售渠道快速发展，数字化下奢侈品牌仍能保持原有调性线上销售渠道快速发展，数字化下奢侈品牌仍能保持原有调性2 2消费群体年轻化：消费群体年轻化：Z Z世代和世代和Y Y世代逐步成为消费主体，年轻化产品的推出吸收更多潜在客户世代逐步成为消费主体，年轻化产品的推出吸收更多潜在客户3 3空间大：空间大：中国奢侈品消费的高速增长带动亚太地区销售额和占比的增长中国奢侈品消费的高速增长带动亚太地区销售额和占比的增长4 4预计预计20222022-20252025年公司营收年公司营收CAGRCAGR为为1818%，奢侈品包袋行业顶尖地位难以撼动奢侈品包袋行业顶尖地位难以撼动爱马仕综合“战力”爱马仕综合“战力”雷达图雷达图增长快：增长快：越南奢侈品市场规模持续增长，潜在消费者数量不断增加，有望成为新的增长点越南奢侈品市场规模持续增长，潜在消费者数量不断增加，有望成为新的增长点5 5跨界新趋势：跨界新趋势：奢侈、运动品牌跨界联名成为新趋势，爆点推出需重视产品设计奢侈、运动品牌跨界联名成为新趋势，爆点推出需重视产品设计6 6资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一、奢侈之王：爱马仕产品力和品牌力共筑顶级奢侈一、奢侈之王：爱马仕产品力和品牌力共筑顶级奢侈品帝国品帝国请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7一、一、奢侈之王：爱马仕产品力和品牌力共筑顶级奢侈品帝国奢侈之王：爱马仕产品力和品牌力共筑顶级奢侈品帝国 1.1 发展历程：从马具作坊到奢侈品帝国 1.2.1 财务情况：疫情前营收持续增长，盈利能力稳定在高水平 1.2.2 财务情况：亚洲增长表现亮眼，重点关注皮具与马具业务 1.3.1 组织力：家族成员绝对控制，品牌经典百年流传 1.3.2 组织力：六代掌门人均来自爱马仕家族 1.3.3 组织力：传承品牌文化，坚守独立与一致性 1.3.4 组织力：员工数量与营收贡献并行增长，约1/3员工入职10年以上 1.4.1 产品力：非凡设计将优雅融入产品，多元主题传达品牌灵魂 1.4.2 产品力：匠人精神坚持手工制作，有限供给创造高需求 1.4.3 产品力：单品牌多产品战略，以皮具为核心建立丰富产品体系 1.4.4 产品力：丰富色号满足个性化需求，“金刚色”供不应求 1.4.5 产品力：精选稀有优质皮革，造就过硬包袋品质 1.4.6 产品力：热门尺寸供给十分有限，稀缺性带来高身价 1.4.7 产品力：设计多种尺寸以适应不同消费人群需求请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8 1.5.1 品牌力：产品故事性深入人心，具备浓厚圈层社交属性 1.5.2 品牌力：无需营销和代言，顶级品牌效应带来顶级人气 1.5.3 品牌力：强势定价风格塑造高贵形象 1.5.4 品牌力：高金融保值属性使其“华而又实”1.6.1 渠道力：门店在精不在多，直营占比攀升逐渐收回控制权 1.6.2 渠道力：门店选址均位于重奢档次商场，鹤立鸡群展现品牌调性 1.6.3 渠道力：限量销售和配货购买营造产品稀缺性 1.6.4 渠道力：饥饿营销与会员制度双管齐下 1.7 供应力：加速整合上游供应链，控制稀缺原料和工艺技术 1.8 总结：爱马仕登顶之路从出身到品质均为顶尖一、一、奢侈之王：爱马仕产品力和品牌力共筑顶级奢侈品帝国奢侈之王：爱马仕产品力和品牌力共筑顶级奢侈品帝国请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.1 1.1 发展历程：从马具作坊到奢侈品帝国发展历程：从马具作坊到奢侈品帝国爱马仕（爱马仕（HermsHerms）是创立于1837年的法国知名奢侈品公司，并于1993年在巴黎证券交易所上市（股票代码：RMS.PA）。从最初巴黎的一家马具用品商店，到如今涵盖皮具、成衣、珠宝、丝绸等诸多品类的全球奢侈品帝国，爱马仕的发展主要经历了以下四个阶段：1837年Thierry Herms在巴黎建立马具作坊，专为欧洲贵族服务。1880年工厂搬到了Faubourg Saint-Honor街24号，并开设了一家销售定制马鞍和马具的商店。1900年Haut courroies包诞生。起 于 微 末，以 匠 人 精 神 站 稳 脚 跟（起 于 微 末，以 匠 人 精 神 站 稳 脚 跟（1 8 3 71 8 3 7 年年-2 02 0 世 纪 初）世 纪 初）1925年爱马仕创造第一件成衣高尔夫夹克。1927年创造了第一件珠宝，Filet de selle手镯。1937年创造了第一条丝巾，Jeu des omnibus et dames blanches。1945年经典商标“四轮马车与马僮”正式注册。时 代 浪 潮 下 主 动 寻 找 转 型 之 路（时 代 浪 潮 下 主 动 寻 找 转 型 之 路（2 02 0 世 纪 初世 纪 初-1 9 5 01 9 5 0 年）年）成 于 天 时，商 业 帝 国 持 续 成 长（成 于 天 时，商 业 帝 国 持 续 成 长（1 9 9 31 9 9 3 年年-）在 新 地 区 和 新 产 业 开 疆 拓 土（在 新 地 区 和 新 产 业 开 疆 拓 土（1 9 5 01 9 5 0 年年-1 9 9 31 9 9 3 年）年）1951年，Robert Dumas接管公司，并陆续推出香水、丝巾等产品。1984年Jean-Louis Dumas设计了首款铂金包，以歌手兼演员Jane Birkin的名字命名。1992年在Patin建立了皮革作坊。1993年Herms在证券交易所上市。截至2021年12月31日，Herms在全球拥有303家门店。H网站是领先的网店，目前在29个国家开展网上销售业务。资料来源：爱马仕公司年报，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明104225947407908599731,1001,2211,4051,5281,3852,44540.9$.5%6.8%8.7.3.1.0.1%8.8%-9.4v.5%-20%-10%0 0Pp001,0001,5002,0002,5003,000201020112012201320142015201620172018201920202021公司公司2010-2021年归母净利润及增速年归母净利润及增速归母净利润（百万欧元）同比增速（%）1,6251,7651,9142,4012,8413,4843,7554,1194,8415,2025,5495,9666,8836,3898,9828.6%8.5%.4.3.6%7.8%9.7.5%7.5%6.7%7.5.4%-7.2.6%-10%0 0P,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公司2007-2021年营收及增速营业收入(百万欧元）增速（%）1.2.1 1.2.1 财务情况：疫情前营收持续增长，盈利能力稳定在高水平财务情况：疫情前营收持续增长，盈利能力稳定在高水平资料来源：爱马仕公司公告，Stastita，Wind，国海证券研究所公司营业收入疫情前持续稳定增长公司营业收入疫情前持续稳定增长，20202020年出现下降年出现下降，20212021年年大幅反弹大幅反弹。2020 年公司实现营业收入 63.89 亿欧元，同比下降7.2%，一方面是由于2020年上半年生产成本大幅提高，另一方面是由于全球疫情对经济尤其是奢侈品行业的打击全球疫情对经济尤其是奢侈品行业的打击。2021年公司实现营业收入89.82亿欧元，同比增长40.6%，美国和亚太地区在2021年达到高增长，其中大中华区、澳大利亚和新加坡是推动亚太地区增长的主要因素。公司盈利能力始终稳定在较高水平公司盈利能力始终稳定在较高水平，行政费用开支高行政费用开支高。作为行业龙头，十年来公司的毛利率始终保持在66%以上，净利率始终保持在20%以上，毛利率和净利率的变动趋势基本一致。同时，费用率始终保持在25%-35%之间，且大部分来源于行政管理费用。68.1h.8f.8f.1g.7p.1p.0i.1h.5q.3!.2!.0 .9 .1!.2.0#.5.2!.7.21.91.23.23.92.3).90.00.91.5(.7.0(.08.0H.0X.0h.0 x.0 122013201420152016201720182019202020212012-2021年公司盈利能力和经营费用情况毛利率（%）净利率（%）费用率（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.2.2 1.2.2 财务情况：亚洲增长表现亮眼，重点关注皮具与马具业务财务情况：亚洲增长表现亮眼，重点关注皮具与马具业务资料来源：爱马仕公司官网，爱马仕公司年报，Stastita，国海证券研究所门店布局聚焦欧亚门店布局聚焦欧亚，全球化步伐加快全球化步伐加快。截止到2021年12月，爱马仕在全球各地共设立303家门店，主要集中在亚洲和欧洲，分别占41%、35%。2022年上半年新开4家门店，一家位于美国奥斯汀，一家在西亚的卡塔尔多哈，另外两家均在中国，分别是3月底在郑州开业的河南首店和7月中在武汉恒隆广场开设的专卖店。按地区分按地区分，公司的销售业绩主要来源于亚洲和欧洲公司的销售业绩主要来源于亚洲和欧洲。根据公司2021年年报，亚太地区 营 业 收 入 占 比 最 大，达 到 58%；欧 洲 地 区 也 持 续 贡 献 稳 定 收 入，占 比 24%。2022上半年爱马仕欧洲和美洲市场表现最为强劲，销售收入分别同比增长36%、34%至 11.76 亿 欧 元、9.82 亿 欧 元，亚 太 市 场 同 比 大 涨 15%至 32.11 亿 欧 元。2022H1财报显示，品牌业绩强势增长主要得益于顾客的品牌忠诚度，并显示中国尤其是北京和上海等城市的业务于6月起复苏后便实现了显著反弹。按产品分按产品分，皮具和马具业务一直是公司营收的主要来源皮具和马具业务一直是公司营收的主要来源，近十年来占比近十年来占比4040%以上以上。成衣和配饰是公司的第二大收入来源，近十年来占比均在21.0%-23.0%范围内小幅度波动。20212021年年底爱马仕全球门店分布：亚洲占超年年底爱马仕全球门店分布：亚洲占超40%1,0841,2801,6451,7111,8892,2942,5022,6632,8913,4543,7495,2279011,0551,2171,3501,4441,5901,6831,7991,9092,0691,5732,1413854645696277118849419961,0591,2419591,45831435366747377921081201081560100020003000400050006000700080009000100002010201120122013201420152016201720182019202020212010-2021年爱马仕分地区营收情况（百万欧元）亚太地区欧洲美洲其他地区51HGDEGPPPPPF!#!#%9%9%7%7%0 0Pp0 1020112012201320142015201620172018201920202021皮具和马具成衣和配丝绸和织物香水手表其他产品艺术品20102010-20212021年爱马仕分产品收入占比（年爱马仕分产品收入占比（%）：皮具和马具是主要收入来源）：皮具和马具是主要收入来源1055712410735A%3%2%0%5 %05E0406080100120140欧洲美洲亚洲中东大洋洲专营店数量所占百分比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.3.1 1.3.1 组织力：家族成员绝对控制，品牌经典百年流传组织力：家族成员绝对控制，品牌经典百年流传家族成员的绝对控制保护经营理念与品牌传承家族成员的绝对控制保护经营理念与品牌传承：1993年上市后，公司股权一直由爱马仕家族成员通过直接控制和H51公司掌握一半以上的绝对控制权。2011年，为对抗 LVMH 集团的收购意图，超过 50名 T爱马仕后人汇集股份到名为 H51的联合体中。截止到2021年12月31日，公司有约66.60%的股权掌握在爱马仕家族成员手中。爱马仕家族成员的绝对控制，使得公司在经营理念上关注长期发展而非短期利益，更好地保证了品牌形象的维护和品牌文化的传承。爱马仕自成立至今，已经历六代掌门人。其中第五代掌门人Jean-Louis Dumas 为了防止爱马仕家族遭受控制权攻击，对公司股权和管理结构进行了精心设计，将公司股权分割到一个由六家控股公司组成的集团。在层层架构之上是由Jean-Louis策划的双层管理结构双层管理结构：一方面是侧重 于 所 有 权 的 Emile Hermes SARL 有 限 责 任 公 司，由 家 族 成 员 决 定 预 算、批 准 贷 款 并 行 使 否 决 权；另 一 方 面，爱 马 仕 国 际(HermesInternational)则由非家族成员担任高管，主要负责公司的日常管理工作和外部合作事务。双层股权架构和家族信托保证了股权稳定双层股权架构和家族信托保证了股权稳定，最大程最大程度保留家族成员对企业的控制权和分配权度保留家族成员对企业的控制权和分配权，同时降低家族成员个人风险和外界的不确定性同时降低家族成员个人风险和外界的不确定性。资料来源：爱马仕公司财报，Market Screener，华丽志，国海证券研究所爱马仕集团股权结构（爱马仕集团股权结构（2021.12.312021.12.31）股东构成股东构成持股数量持股数量持股比例持股比例H5157,279,79454.30%H27,012,6056.60%Other members of Hermes family6,001,8935.70%Nicolas Puech5,182,6154.91%Arnault Family1,974,5381.87pital Research&Management Co.(World Investors)1,363,6941.29%Herms International Socit en commandite par actions925,1530.88%Fondation Nicolas Puech900,0000.85%The Vanguard Group,Inc.857,5010.81%Norges Bank Investment Management625,5280.59%爱马仕集团执行委员会名单爱马仕集团执行委员会名单姓名姓名职务职务Axel Dumas联合执行主席，首席执行官Henri-Louis Bauer联合执行主席，爱马仕有限责任公司执行主席ric Marie Joseph du Halgout执行副主席，主管财务Nathalie Besombes执行副主席，主管合规与组织发展Nicolas Faure运营总监ric de Seynes监事会主席Dominique Senequier监事会副主席Monique Cohen监事会副主席Estelle Karine Brachlianoff监事会独立成员Alexandre Viros监事会独立成员请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131.3.2 1.3.2 组织力：六代掌门人均来自爱马仕家族组织力：六代掌门人均来自爱马仕家族资料来源：爱马仕公司官网，国海证券研究所爱马仕历代掌门人情况爱马仕历代掌门人情况18371837年年 第一代：第一代：ThierryThierry HermsHerms马鞍匠精神奠基人马鞍匠精神奠基人Thierry Herms 是 一 名马 鞍匠，于1837 年 在巴 黎的Rue Basse du Rempart 创立了名为Herms的马具作坊，主要服务于巴黎贵族和欧洲皇室巴黎贵族和欧洲皇室，包括皇帝拿破仑三世和皇后欧仁妮。18801880年年 第二代：第二代：CharlesCharles milemile HermsHerms带领公司享誉欧洲带领公司享誉欧洲Thierry 的 独 子，将 工 作 坊 移 到 了 24RueduFaubourg Saint-Honor（爱马仕如今的总部），并开设了一家专卖店。在他的管理下，Herms的马具享享誉欧洲誉欧洲。19221922年年 第三代：第三代：milemile-Maurice Herms Maurice Herms 顺时而动的变革者顺时而动的变革者在两次世界大战期间，生活方式发生了变化，房子在查尔斯-埃米尔的儿子埃米尔爱马仕的管理下开辟了新天地。爱马仕提供满足社会需求的产品，从鞍具和马具到皮革制品。mile Herms 一生都热衷于收藏艺术品、书籍、物品和珍品。他的继任者不断丰富该系列，并继续为品牌的创作提供取之不尽的灵感。19511951年年 第四代：第四代：RobertRobert DumasDumas-HermsHerms经典设计缔造者经典设计缔造者19781978年年 第五代：第五代：JeanJean-Louis Dumas Louis Dumas 推动全球化战略扩张推动全球化战略扩张20132013年年 第六代：第六代：Axel Dumas Axel Dumas 数字化引导者数字化引导者Jean-Louis Dumas 的侄子 Axel Dumas 于 2013 年被任命为执行主席，并于2014年在上海开设第五家MaisonHerms并在全球开设多家门店，从而加强了集团的活力增长。Axel Dumas 还推动了集团数字化战略的实施，最终于 2017 年重新设计了新设计了 com 网站网站。在他的领导下，该集团正在加强组织内的全渠道动态。从 1978 年起，Robert Dumas的儿子Jean-Louis接手爱马仕，他将爱马仕的版图拓展到全世界。1976 年，Herms 与靴子制造商 John Lobb 一起开拓制鞋艺术；随后于 1993 年整合了 Puiforcat 银匠，并于 1995 年整合了圣路易水晶厂。mile-Maurice有四个女儿，Robert Dumas是他的女婿，1951年起担任首席执行官和艺术总监。Robert Dumas在任期间，爱马仕推出了第一条丝巾、Kelly包和Cha neDancre手镯，这是他在观察停泊在诺曼底的船只时受到启发而创作的。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明141.3.3 1.3.3 组织力：传承品牌文化，坚守独立与一致性组织力：传承品牌文化，坚守独立与一致性资料来源：爱马仕年报，爱马仕官网，中购联，John Lobb，DoNews，Marie Claire，Frame Web，Martin Roll，福布斯中国，国海证券研究所子品牌运营坚持品牌内涵一致性子品牌运营坚持品牌内涵一致性2 2拒绝被收购，保持品牌独立性和爱马仕家族的绝对控制权拒绝被收购，保持品牌独立性和爱马仕家族的绝对控制权1 1爱马仕集团始终以家族企业形式运营，家族成员持有一半以上的股份并在重大决策中享有绝对控制权，目的是最大限度地保证品牌的独立性和公司文化的传承。2011年，LVMH通过隐秘购买的方式持有了爱马仕11%的股份，这一试图收购的行为激起了爱马仕家族成员的强烈抵制，此后家族成员将手头所有股份汇集并成立了名为H51的控股公司，并签订合同约定未来20年内不得出售持有的股份。为扩大营收，1976年以来爱马仕也开始做出多品牌运营的谨慎尝试，旗下子品牌/部门业务类别包括皮鞋、银器、家具等。尽管子品牌的业务不尽相同，但都传达出将手工制作和匠心精神融入艺术设计的理念，这与爱马仕品牌的内涵保持一致。名称名称主要业务主要业务品牌介绍品牌介绍品牌内涵品牌内涵John Lobb成鞋皮具系列、定制皮鞋和靴子创办于1851年，于1976年被爱马仕集团收购，并在1982年正式推出成鞋系列出众品质、精湛工艺、舒适、实用与优雅共存。Puiforcat手工银器成立于1820年，法国国宴御用瓷器品牌，1993年被爱马仕收购超越餐具本身，围绕精致品味和装饰打造艺术生活Saint-Louis手工水晶诞生于1586年，法国玻璃制造界巨头，1994年被爱马仕收购用美学和创新打造水晶生活艺术HermsHorizons私人订制服务爱马仕私人定制部门，处理各种定制化订单私人设计和定制服务满足客户个性化需求PetitH首饰、配件、玩偶等推出于2010年，一个将工匠和艺术家聚集在一起的工作坊，使用 Herms mtiers不再使用的材料创造独特的物品逆向创作为产品注入生命力Shang Xia服装、配件、珠宝以及家居品由爱马仕出资创造，与中国设计师蒋琼耳携手女士创立，主打以东方独特的竹丝工艺制作，被誉为东方爱马仕中国传统历史文化与西方现代艺术的对话与融合请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明151.3.4 1.3.4 组织力：员工数量与营收贡献并行增长，约组织力：员工数量与营收贡献并行增长，约1/31/3员工入职员工入职1010年以上年以上公司致力于提供最优质的产品和服务公司致力于提供最优质的产品和服务，3232%的员工具备十余的员工具备十余年 经 验年 经 验。2021 年，公 司 员 工 数 量 为 17,595 名，其 中 有7,633名工匠，员工平均入职年限为9年，入职年限在20年以上的员工占比为12%，约三分之一的员工工作了十多年，这说明了员工的高忠诚度和职业发展机会多。公司对于员工的专业素质高度重视，所有入职新员工都会进行培训。排除2020年营收受到疫情冲击的影响，爱马仕平均每位员工爱马仕平均每位员工为公司贡献的营业收入大致呈逐年上涨趋势为公司贡献的营业收入大致呈逐年上涨趋势。2021年平均每位员工贡献了51.0万欧元的营收。资料来源：爱马仕公司公告，Statista，国海证券研究所12%9# 年以上15-20年10-15年5-10年3-5年1-3年1年以下2021年员工入职年限构成年员工入职年限构成908110118110371171812244128341348314284154171660017595020004000600080001000012000140001600018000200002011201220132014201520162017201820192020202131.3 34.4 34.0 35.1 39.5 40.5 41.2 41.8 44.6 38.5 51.0 30354045505520112012201320142015201620172018201920202021平均每位员工营收贡献（万欧元）平均每位员工营收贡献（万欧元）20112011-20212021年爱马仕员工数量年爱马仕员工数量（人人）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16部分制作部分制作流程介绍流程介绍1.4.1 1.4.1 产品力：匠人精神坚持手工制作，有限供给创造高需求产品力：匠人精神坚持手工制作，有限供给创造高需求爱马仕始终坚持精心手工制作每一件包袋和丝绸，以满足客户的个性化定制需求。由于整个制作流程均由人工完成整个制作流程均由人工完成，制作一个制作一个KellyKelly包平均约需要包平均约需要2525小时小时，一个一个BirkinBirkin包至少需要包至少需要1818小时小时，一个制造厂每月仅能生产一个制造厂每月仅能生产1515只只爱马仕包爱马仕包。爱马仕在内部建立培训班，挑选、培养和雇佣皮具工匠，工匠人数也并未工匠人数也并未随着销售额同步上涨随着销售额同步上涨，这也解释了爱马仕包的稀缺性和高价值性这也解释了爱马仕包的稀缺性和高价值性与大与大众消费品不同众消费品不同，奢侈品贵在奢侈品贵在“精精”不在不在“多多”，每件产品背后，都浓缩了两百年来始终如一的马鞍匠精神。爱马仕包缝制时采取马鞍针马鞍针（saddlesaddle stitchstitch）技法，针脚呈现双波浪效果，大大增强了线的强度，即使被磨断也很难整体开线。包袋上的链条均采取手工焊接包袋制作的第一道工序的皮革切割，负责裁剪的工匠会认真检查鳄鱼皮原料是否有瑕疵，以确定哪块皮革最适合加工成爱马仕包。资料来源：爱马仕公司财报，SimplyHired，sothebys，businessinsider catawiki，Stastita，国海证券研究所22,489 32,835 49,997 75,000 76,130 111,151 020,00040,00060,00080,000100,000120,000后10%后25%平均爱马仕前25%前10 21年皮具行业工匠平均年薪年皮具行业工匠平均年薪(美元美元)4,137 4,300 4,500 5,180 5,200 5,617 61883.9%4.7.1%0.4%8.0.2.5%7.5%6.3.7%-6.0.5%-10%-5%0%5 %0%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002015201620172018201920202021工匠人数工匠增速皮草销售额增速爱马仕工匠人数变化情况：包袋供给稳定，平均每位工匠创造更多收入爱马仕工匠人数变化情况：包袋供给稳定，平均每位工匠创造更多收入请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明171.4.2 1.4.2 产品力：单品牌多产品战略，以皮具为核心建立丰富产品体系产品力：单品牌多产品战略，以皮具为核心建立丰富产品体系资料来源：爱马仕公司官网，Fashionphile，The Strategy Watch，国海证券研究所自1837年创立以来，爱马仕始终秉承着品牌的手工艺模式及人文价值观。创作的自由创作的自由、对精美材质的追寻对精美材质的追寻、精湛工艺的传承精湛工艺的传承，造就实用、优雅、经得起考验的物件，也造就爱马仕的品牌特质。公司以创造公司以创造、工艺和独家经销网络作为主要战略工艺和独家经销网络作为主要战略，将创新融入经典将创新融入经典，以皮具为核心推出多元产品体系以皮具为核心推出多元产品体系，既强化了既强化了品牌记忆点品牌记忆点，又满足了顾客的多元化消费需求又满足了顾客的多元化消费需求。随着科技进步，汽车逐渐代替马车成为人们出行的主要交通工具，因此在1900年代，爱马仕就积极顺应时代趋势，将主营业务从马具逐步转移到皮具上。此后，皮具始终是爱马仕销售收入的主要来源，尤其是包袋更是公司的龙头产品。爱马仕拥有多元化的产品组合，有19种产品，包括这些包括手袋、围巾、领带、男装、女装、香水、手表、文具、鞋类、手套、搪瓷、装饰艺术、餐具、珠宝、马鞍、腰带、围巾、帽子和家具。同时，公司推出的新产品往往从过去的马具制品中获得灵感并作出创新，比如经典款包袋Kelly包就是从1930年代Sac dpches系列包袋的基础上发展而来的。在爱马仕所有包袋中，BirkinBirkin、KellyKelly和和Constance(BKC)Constance(BKC)往往被合称为“三大金刚”，是最受消费者欢迎、也是相对难买到的款式。$2,000$2,000-$5,000$5,000$5,000$5,000-$10,000$10,000$10,000$10,000以上以上爱马仕包袋金字塔爱马仕包袋金字塔HerbagHerbag 3131Evelyne MiniEvelyne MiniGarden Party 30Garden Party 30PitcoinPitcoin Lock 18Lock 18BridadoBridado backpackbackpackHalzanHalzan 2525MosaiqueMosaique 1717VerrouVerrou MiniMiniRoulisRoulis MiniMiniLindy 26Lindy 26Birkin 25Birkin 25Kelly 25Kelly 25Constance 18Constance 182424 Mini2424 Mini请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明181.4.3 1.4.3 产品力：丰富色号满足个性化需求，“金刚色”供不应求产品力：丰富色号满足个性化需求，“金刚色”供不应求资料来源：Hooofashion，小红书，国海证券研究所棕色系棕色系D0 D0 奶茶色奶茶色4E 4E 枫叶棕枫叶棕47 47 巧克力色巧克力色U8 U8 铜金色铜金色37 37 金棕色金棕色蓝色系蓝色系8U 8U 冰川蓝冰川蓝7G 7G 天青色天青色3P 3P 马卡龙蓝马卡龙蓝75 75 牛仔蓝牛仔蓝7Q 7Q 希腊蓝希腊蓝红色系红色系S3 S3 心红色心红色95 95 法拉利红法拉利红57 57 波尔多红波尔多红K1 K1 石榴红石榴红55 55 爱马仕红爱马仕红粉色系粉色系3Q 3Q 新樱花粉新樱花粉U5 U5 唇膏粉唇膏粉5P 5P 樱花粉樱花粉L3 L3 玫瑰紫玫瑰紫T5 T5 斋浦尔粉斋浦尔粉橙橙/黄色系黄色系93 93 爱马仕橙爱马仕橙1H 1H 太妃金太妃金28 28 焦糖色焦糖色90 90 那不勒斯黄那不勒斯黄9R 9R 柠檬黄柠檬黄每个色号均有对应编号与名称，同一色系下仍有多种变化和细分，带来了产品的话题性和社交性每个色号均有对应编号与名称，同一色系下仍有多种变化和细分，带来了产品的话题性和社交性爱马仕包包有多种颜色可供选择，从经典的黑色和棕褐色到更稀有的橙色或粉红色，其中BlackBlack黑色黑色、GoldGold金棕色和金棕色和EtoupeEtoupe greygrey大象灰大象灰由于其优雅和易于搭配的特点成为最热门的三大色号，被称为“金刚色”。灰灰/白色系白色系01 01 喜马拉雅喜马拉雅8L 8L 冰川白冰川白3C 3C 羊毛白羊毛白18 18 大象灰大象灰89 89 黑色黑色小红书爱马仕色号成社交“暗号”、“密语”小红书爱马仕色号成社交“暗号”、“密语”请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明191.4.4 1.4.4 产品力：精选稀有优质皮革，造就过硬包袋品质产品力：精选稀有优质皮革，造就过硬包袋品质资料来源：协依奢侈品，国海证券研究所对多种皮革的深入研究和精心挑选，是爱马仕包袋享誉全球的重要因素。爱马仕拥有全球顶级皮革商的皮革优先选择权全球顶级皮革商的皮革优先选择权，使用皮质包括优优质牛皮质牛皮、山羊皮山羊皮，以及鳄鱼皮以及鳄鱼皮、蜥蜴皮和鸵鸟皮等稀有皮质蜥蜴皮和鸵鸟皮等稀有皮质。爱马仕每种皮革都有对应的名称爱马仕每种皮革都有对应的名称，具有一定的社交圈具有一定的社交圈“黑话黑话”功能与话题度功能与话题度。皮质皮质图片图片名称名称纹理纹理代表包型代表包型自然牛皮（未经过加工）Togo成年公牛颈部皮，皮面类似荔枝纹，皮质颗粒较大，颜色丰富，有光泽铂金包Clemence含油高，皮质下垂感，易于保养，颜色比Togo少一些。林迪包、吉普赛包、保龄球包Fjord平滑颗粒，防水耐水铂金包、空中花园包Negonda小公牛皮，清晰小颗粒空中花园包硬牛皮Epson硬朗细纹牛皮，颜色较深，耐磨损，易保养凯莉包、康斯坦斯包Trekking成年母牛皮，颗粒较柔软铂金包软牛皮Box经典小牛皮，光滑面，易划伤手拿包、迷你包Barenia 经典马鞍皮，防水防划伤凯莉包、康斯坦斯包Swift较轻皮质，柔软易皱，表面光滑林迪包Taurillon小牛皮，柔软耐磨，防水性能好保龄球包请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明201.4.5 1.4.5 产品力：精选稀有优质皮革，造就过硬包袋品质产品力：精选稀有优质皮革，造就过硬包袋品质资料来源：协依奢侈品，国海证券研究所鳄鱼皮奢华稀有，除了数量稀少，也由于鳄鱼生长的速度慢而且养殖鳄鱼生长的速度慢而且养殖成本高成本高。其中婆罗洲长吻鳄鱼皮，个头较大，价格最贵；养殖淡水鳄鱼，个头较小，价格最便宜。皮质皮质图片图片名称名称纹理纹理代表包型代表包型羊皮Chevre de Coromandel雌性山羊皮，光泽度好，比较耐磨铂金包内衬Chevre Mysore富有磨砂感，手感好，比较容易磨损铂金包鳄鱼皮Porosus Crocodile婆罗洲长吻鳄铂金包Niloticus Crocodile尼罗河鳄鱼皮铂金包Alligator Crocodile养殖淡水鳄鱼铂金包蜥蜴皮东南亚的巨蜥，完全不耐水，需要注意保养避水，否则鳞片会脱落铂金包鸵鸟皮皮质柔软、较轻，耐用、不易变形铂金包、凯利包请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明211.4.6 1.4.6 产品力：热门尺寸供给十分有限，稀缺性带来高身价产品力：热门尺寸供给十分有限，稀缺性带来高身价资料来源：BUYMA，Madison Avenue Couture，国海证券研究所BirkinBirkinKellyKellyEvelyneEvelyneBolideBolide针对不同人群的需求，爱马仕对每款包袋推出了不同的尺寸。以Birkin和Kelly为例，2525号号在亚太市场由于其适合身材娇小的女生携带而成为热门。一些热门尺寸难以获得，因此产生稀缺性，例如Birkin、Kelly和Constance一般需要按1:1、1:1.5或1:2等配货比例进行店内消费才能获得这款包包的购买权。手袋尺寸一览：小尺寸，高身价手袋尺寸一览：小尺寸，高身价（25 x 20 x 13 cm）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22JypsiereJypsiereLindyLindyPicotinPicotinPlumePlume1.4.7 1.4.7 产品力：设计多种尺寸以适应不同消费人群需求产品力：设计多种尺寸以适应不同消费人群需求资料来源：BUYMA，Purse Blog，Sothebys，国海证券研究所手袋尺寸一览：小尺寸，高身价手袋尺寸一览：小尺寸，高身价Birkin有四种尺寸：柏金包 25、柏金包 30、柏金包 35 和柏金包 40，Birkin的尺寸取决于其底部的长度（以厘米为单位）。2021年，B B2525和和B B3030的价格增长约的价格增长约3 3%，而而B B3535的价格几乎不变的价格几乎不变。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明231.5.1 1.5.1 品牌力：产品故事性深入人心，具备浓厚圈层社交属性品牌力：产品故事性深入人心，具备浓厚圈层社交属性龙头产品龙头产品KellyKelly包和包和BirkinBirkin包的前世今生包的前世今生KellyKelly手袋手袋源自爱马仕的马鞍袋设计，梯形包体配有两个三角形侧面，翻盖和 手 柄 坚 挺 精 致，并 配 有 肩 带。Herms 还推出了经典 Kelly 的多种 不 同 款 式，包 括 带 有 拉 链 外 袋 的Kelly L a ki s、K el l y Long ue 和K e l l yC u t手 拿 包 以 及K e l l yShoulder。BirkinBirkin手袋手袋以英国女演员兼歌手JaneBirkin的名字命名，与Kelly只有一个手柄相比，Birkin有两个把手，而且皮 质 相 对 更 柔 软。Birkin 包 来 源 于1984年Jane Birkin在飞机上与时任爱 马 仕 总 裁 Jean-Louis Dumas 的一次偶遇。当时她包里的东西散落一地，于是邻座的男性建议她背一个有口袋的包。Jane Birkin回答说，等到Herms品牌出产一个带有口袋的包，她就会买。于是Dumas根据公司1900 年 推 出 的Haut Courroies包打造了一款柔软的黑色皮包。19561956年年，美国电影明星美国电影明星、摩纳哥王摩纳哥王妃格蕾丝妃格蕾丝凯莉凯莉（GraceGrace KellyKelly）用用爱马仕的爱马仕的SacSac dpchesdpches手袋挡手袋挡住了因怀孕而隆起的腹部住了因怀孕而隆起的腹部，这张照片这张照片登上了登上了生活生活杂志后引起了轰动杂志后引起了轰动，这款包从此被称为这款包从此被称为KellyKelly包包。KellyKelly和和BirkinBirkin包的影视文学形象包的影视文学形象“铂金包的确代表着一个你想要的物品，然而她真正的本质是诚心盼望，无止境的等待，接着失望，求而不可得，包上的一针一线都是血泪。”“曼哈顿是个阶层分明的地方，你所拥有的东西，是在告诉别人你属于哪个阶层，以及你有多少财富、人脉与力量。”Primates of Park Avenue书中提到了作者耶鲁人类学博士温妮斯蒂马丁和丈夫一起带着孩子搬到上东区后，排除万难买到铂金包的情节。电视剧三十而已中，顾佳背着限量款香奈儿参加贵妇聚会，却发现太太们清一色背着爱马仕。深刻体现了爱马仕浓厚的圈深刻体现了爱马仕浓厚的圈层社交属性层社交属性，包包成为了顶级社交圈生活方式的一环包包成为了顶级社交圈生活方式的一环。资料来源：爱马仕官网，Tatler asia，sothebys，saclab，申江服务导报，豆瓣，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明241.5.2 1.5.2 品牌力：无需营销和代言，顶级品牌效应带来顶级人气品牌力：无需营销和代言，顶级品牌效应带来顶级人气资料来源：各大公司官网，各大公司官方微博，齐鲁壹点，界面新闻，国海证券研究所品牌品牌代言人代言人形象大使形象大使Herms/Chanel/周迅、刘雯、刘诗诗、井柏然Dior/赵丽颖、黄轩、Angelababy、王子文、黄景瑜、陈飞宇Louis Vuitton刘亦菲、周冬雨、迪丽热巴龚俊Gucci李宇春、鹿晗、黄晓明、倪妮/Prada春夏、蔡徐坤马龙Fendi许魏洲王嘉尔、许凯Celine杨幂/拒绝下沉，自带流量，顶奢无拒绝下沉，自带流量，顶奢无需代言或大规模媒体宣传需代言或大规模媒体宣传请明星偶像代言，向年轻化、请明星偶像代言，向年轻化、时尚化转型时尚化转型各大奢侈品国内代言情况：爱马仕是少数仍未请过代言的奢侈品各大奢侈品国内代言情况：爱马仕是少数仍未请过代言的奢侈品奢侈品牌在中国启用明星策略始于2017年，Dior宣布Angelababy为代言人。借助明星代言和大使团队，Dior品牌在中国市场的销量增加，成为最受中国消费者喜爱的奢侈品牌之一。与此同时，Gucci、Prada等奢侈品牌也纷纷入局，同样邀请了明星代言或品牌大使，同样赢得了一批中国年轻消费者的青睐。爱马仕从未邀请任何明星作为代言人爱马仕从未邀请任何明星作为代言人，一方面是因为一方面是因为产品本身对爱马仕而言就是明星：产品本身对爱马仕而言就是明星：爱马仕是创造产品来提供给消费者，而不是先研究消费者需求来打造契合他们的产品；另一方面；另一方面，爱马仕的消费者定位高于其他品牌爱马仕的消费者定位高于其他品牌：到达一定消费档次的顾客已经具备一定的品牌认知，强调明星代言反而会引起这部分高净值消费者的反感，不用代言人来代表爱马仕一定程度上塑造了品牌的独特性。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明251.5.3 1.5.3 品牌力：强势定价风格塑造高贵形象品牌力：强势定价风格塑造高贵形象资料来源：Leprix，Jing Daily，国海证券研究所奢侈品由于其特殊的经济属性，其价格增长并不一定导致需求的下降，因此定位越高的奢侈品牌往往越敢于涨价。柏金包是爱马仕整体柏金包是爱马仕整体销售的支柱销售的支柱，在线市场 Baghunter 报告称，转售铂金包的平均价值在过去 35 年中增长了 14%。Baghunter 还指出，它们现在甚至被认为是波动性最小的金融资产。这表明铂金包投资或可以提供比黄金更高的稳定性这表明铂金包投资或可以提供比黄金更高的稳定性。品牌品牌款式款式20202020年价格（美元）年价格（美元）20212021年价格（美元）年价格（美元）涨幅（涨幅（%）Louis VuittonOnTheGo MM Monogram Canvas2,5302,6304.0%Monogram Reverse Cannes2,4502,5403.7%Neverfull PM Monogram Canvas1,4201,4602.8%Alma BB Monogram Canvas1,4301,4803.5%Multi Pochette Accessories Monogram Canvas1,8602,05010.2%ChanelClassic Small Flap Bag5,8006,2006.9%Classic Jumbo Flap Bag7,1007,4004.2%Medium Boy Bag5,0005,3006.0%Chanel 19 Small Bag4,8005,1006.3%DiorDior 30 Montaigne3,5503,8007.0%Lady Dior Medium Bag4,9005,2006.1%Dior Oblique Medium Saddle Bag3,3503,80013.4%HermsEvelyne Sellier Mini Bag2,1622,2885.8%Lindy Mini Bag7,3127,6584.7%Picotin Lock 18 bag2,6942,8375.3%各大奢侈品牌部分包袋价格上涨情况：各大奢侈品牌部分包袋价格上涨情况：DiorDior平均涨幅最大，爱马仕主要包袋涨幅稳定在平均涨幅最大，爱马仕主要包袋涨幅稳定在5%5%左右左右请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明261.5.4 1.5.4 品牌力品牌力：高：高金融保值属性使其“华而又实”金融保值属性使其“华而又实”资料来源：齐鲁晚报网，Rebag，TheRealReal，国海证券研究所正因为其保值性保值性、抗周期性和稳定大量的市场需求抗周期性和稳定大量的市场需求，爱马仕具备很高的金融保值属性。即便是在有大量社会库存的奢侈品二手市奢侈品二手市场场，爱马仕的转售价格也处于王者地位爱马仕的转售价格也处于王者地位。由于包包的稀缺性和购买的门槛限制，爱马仕的Constance系列在二级市场上可以说是保值硬通货，售价远超公价。42FHPYYu%0 0ndiPradaCelineBottegaVenetaGucciDiorChanelLouisVuittonHerms低低高高保值功能保值功能爱马仕热销包袋爱马仕热销包袋BKCBKC在奢侈品转售平台的价格情况：在奢侈品转售平台的价格情况：BKCBKC三足鼎立三足鼎立ConstanceConstance：平均转售价值（转售价格：平均转售价值（转售价格/原价）高达原价）高达1055%1 1KellyKelly：平均转售价值为：平均转售价值为92%2 2BirkinBirkin：平均转售价值为：平均转售价值为80%3 320212021年各大奢侈品牌二手市场平均转售价格年各大奢侈品牌二手市场平均转售价格/原价原价(%)(%)：爱马仕保值性最高：爱马仕保值性最高请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明271.6.1 1.6.1 渠道力：门店在精不在多，直营占比攀升逐渐收回控制权渠道力：门店在精不在多，直营占比攀升逐渐收回控制权为保证门店品质和价值，爱马仕在过去十年中并未持续扩张全并未持续扩张全球各地门店数量，而是根据不同地区市场情况进行调整球各地门店数量，而是根据不同地区市场情况进行调整，选择开设新店或者翻新、搬迁、关闭现有店面来动态优化全球布局。近年来爱马仕直营门店的数量和占比大致呈上升趋势直营门店的数量和占比大致呈上升趋势，主要是由于公司在推行全球化战略时更加注重直营店的作用，因此逐渐收回授权，以加强对于品牌的控制权。除2020年受疫情冲击以外，直营门店占比的提升带动单店收直营门店占比的提升带动单店收入不断提高入不断提高，2021年单店收入是2011年的2.5倍。资料来源：爱马仕公司公告，Statista，国海证券研究所20520520320721021021221922322122113611811210497979291888582050100150200250300350400201120122013201420152016201720182019202020212011-2021年爱马仕直营门店占比持续增长，逐步收回控制权年爱马仕直营门店占比持续增长，逐步收回控制权公司直营店特许经营店353334333332313131292994919086868382828081765147454341403939383636818277818083838789888863515149505151535555571719181917181818181717328323315311307307304310311306303050100150200250300350400201120122013201420152016201720182019202020212011-2021年爱马仕各地区门店数量：并未持续扩张，动态调整优化年爱马仕各地区门店数量：并未持续扩张，动态调整优化法国欧洲（除法国）日本亚太（除日本）美洲其他门店总计833107911921324157716951825192522132088296460.1c.5d.4f.6h.4h.4i.7p.6q.7r.2r.9%0 0Pp0010001500200025003000350020112012201320142015201620172018201920202021直营门店占比提升带动单店收入增长单店收入（万欧元）直营店占比CAGR：13.53%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明281.6.2 1.6.2 渠道力：门店渠道力：门店选址均位于重奢档次商场，选址均位于重奢档次商场，鹤立鸡群展现品牌调性鹤立鸡群展现品牌调性爱马仕在线下店铺选址时要求门店少而精门店少而精，单店坪效高单店坪效高，因此只在商商业二线以上城市业二线以上城市开设精品店，均位于重奢档次重奢档次商场，店铺租金昂贵店铺租金昂贵，旗舰店数量上十分稀缺旗舰店数量上十分稀缺。而以LVMH、开云、历峰为代表的多品牌集团与恒隆、华润等高端购物中心深度绑定，不同集团旗下的品牌间互相关联追随，往往比邻而居。从国内门店情况来看，与隶属LVMH集团下的LV门店关联度（指出现在同一家购物中心）前10的品牌中，有4家来自另外两大集团。爱马仕作为单品牌集团爱马仕作为单品牌集团，为避免互相影响和导流为避免互相影响和导流，往往拒绝与其他品往往拒绝与其他品牌门店相邻这样的牌门店相邻这样的“下沉下沉”行为行为，充分展现其作为奢侈品金字塔顶端充分展现其作为奢侈品金字塔顶端的独特性的独特性。资料来源：爱马仕公司财报，赢商大数据，国海证券研究所1144553630206222111131173038179100204060SKP恒隆华润九龙仓太古新鸿基三大奢侈品集团入驻知名运营商经营商场的门店数三大奢侈品集团入驻知名运营商经营商场的门店数(截止截止2021年年11月月15日日)LVMH开云历峰43211111111111111112020年爱马仕门店在中国大陆分布情况：只进驻大城市年爱马仕门店在中国大陆分布情况：只进驻大城市品牌名称品牌名称关联次数关联次数所属集团所属集团Dior18LVMHCartier15历峰Burberry14BurberryGucci13开云Prada12PradaBvlgari11LVMHFendi11LVMHBottega Veneta11开云Saint Laurent11开云Ermenegildo Zegna11杰尼亚请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明291.6.3 1.6.3 渠道力：限量销售和配货购买营造产品稀缺性渠道力：限量销售和配货购买营造产品稀缺性配 货 机 制 营 造 稀 缺 性，饥 饿 营 销 激 发 购 买 欲 望配 货 机 制 营 造 稀 缺 性，饥 饿 营 销 激 发 购 买 欲 望如果消费者想要在爱马仕专柜购买Birkin、Kelly或者Constance这样的热销款包袋，往往需要按照原价的一定比例在此店消费后才可以，也就是常说的“配货配货”，这一制度是不成文的规定，购买爱马仕包包的“潜规则”，其他品牌也相继效仿，如劳力士绿水鬼、百达翡丽的鹦鹉螺等。配货机制本质上是一种捆绑销售，消费者需要按照1 1:0 0.5 5到到1 1:1 1.5 5的配货比的配货比搭配消费其他产品，比如在1:1的配货比下购买一只售价10万的手袋，配货的货值也需要10万。不同地区地区间配货比存在差异不同地区地区间配货比存在差异，取决于消费者情况取决于消费者情况。中国大陆:由于消费者基数庞大且购买力强，要购买BKC需要的配货额和等待时间基本上是最多的，配货额一般在1:2;中国香港:配货分为长期配货和短期配货，配货比在1:0.7左右;日本:配货较低（接近1:1），且容易配到大包;法国:法国巴黎一共有三家专卖店，其中一家为总店。由于疫情原因，三家门店均实施预约制，但总店是唯一一家可以不配货拿包的门店，包括BKC热门包型。即使达到配货要求即使达到配货要求，顾客往往还是要经过漫长的等待时间才能得到想要购买的商品顾客往往还是要经过漫长的等待时间才能得到想要购买的商品，这样营造出的稀缺性不仅激发了顾客的购买欲，也拉长了产品的销售周期，使得公司维持较高的售价和利润率。资料来源：Loyalty&Reward Co.，品阅网，腕表之家，一分钱，观奢网，各有所爱，国海证券研究所与其他主要竞争对手相比，爱马仕品牌处于奢侈品金字塔的顶端，拥有顶级口碑和忠实客户。这一方面得益于公司本身对产品和服务质量的全方位严格控制从而构筑了很高的客户信任度，另一方面也是由于公司采取了限量销售和配货购买限量销售和配货购买的潜在机制，双管齐下为爱马仕博得了高人气。“奢侈品行业建立在一个悖论之上。一个品牌越受欢迎，它的销量就越高。但它卖得越多，就越不受欢迎。”前任爱马仕首席执行官Patrick Thomas作为顶级奢侈品牌，爱马仕每款皮具都限量生产，并通过内部“忠诚度计划”记录客户消费购买历史并通过内部“忠诚度计划”记录客户消费购买历史。品牌稀缺爆款皮具，如Birkin和Kelly，只有部分客户能够购买。这些客户通常与店内销售人员建立了牢固的关系，并拥表现出“对品牌真正热爱”。爱马仕将爱马仕将BirkinBirkin或或KellyKelly的购买资格作为奖励，嘉奖其忠实客户，体现了顶奢品牌的排他性和稀缺性战略。的购买资格作为奖励，嘉奖其忠实客户，体现了顶奢品牌的排他性和稀缺性战略。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明301.6.4 1.6.4 渠道力：饥饿营销与会员制度双管齐下渠道力：饥饿营销与会员制度双管齐下资料来源：Madison Avenue Couture，环球时尚眼，国海证券研究所爱 马 仕 实 行 高 级 会 员 制，高 产 品 定 位 及 购 买 标 准爱 马 仕 实 行 高 级 会 员 制，高 产 品 定 位 及 购 买 标 准爱马仕实行高级会员制，会员信息店铺之间不分享。爱马仕实行高级会员制，会员信息店铺之间不分享。必须在爱马仕的某一店铺买够足够的其他的东西，满足一定的配货额度，成为爱马仕会员才有资格预定包包。这一会员制蕴含着爱马仕的品牌理念：希望客人能够更多的了解爱马仕的文化，让爱马仕的产品能更好的融入生活，而不是一进门就要买Birkin。爱马仕会员制促进了会员升级的同时，也很好的提高了会员的忠诚度。HERMHERMS SPECIAL ORDER(HSS)S SPECIAL ORDER(HSS)：爱马仕给重点客户提供定制特权服务。：爱马仕给重点客户提供定制特权服务。爱马仕每年两次为其重点客户提供定制自己的爱马仕包的机会。每个Herms 定制包，在包前翻盖下方的 Herms 压花印记左侧都有一个特殊的马蹄形印记。这种印章证明了该包是真正的定制订单，并导致爱马仕定制订单包被称为 Horseshoe Stamp 包或HSS 手提包。精选的重点客户可以为他们的定制手提包选择特定的款式、皮革、颜色、硬件饰面以及明线颜色和款式，交付时间则需要六个月到三年。热 门热 门 包 袋 工 艺 复 杂，产 出 稀 少，饥 饿 营 销 激 发 顾 客 购 物 欲 望包 袋 工 艺 复 杂，产 出 稀 少，饥 饿 营 销 激 发 顾 客 购 物 欲 望 Birkin最开始是设计给法国著名歌手Jane Birkin，中文名叫铂金包，轮廓相对比较方正，双手柄，一只铂金包平均需要花费一个工匠48小时才能制作完成。在这个系列中，尺寸越小，颜色和皮质越稀有，价格越高。Kelly中文名叫凯莉包，轮廓有点梯形，整体像个小盒子，单手柄，一只凯莉包需要花费一个工匠18-24小时制作完成。Constance中文名叫康康包，是一款精巧的小挎包，制作康康包需要一个工匠花费16个小时完成，将近50个零部件组合在一起，才能制成一款完整的包包。康康包大概是爱马仕最难买的包，因数量实在太少，有些店里，一年才有5只。爱爱马马仕仕会会员员定定制制手手提提包包请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明311.7 1.7 供应力：加速整合上游供应链，控制稀缺原料和工艺技术供应力：加速整合上游供应链，控制稀缺原料和工艺技术上游：原材料供应上游：原材料供应中游：生产制造中游：生产制造下游：消费者下游：消费者提供皮革、丝绸等原材料提供皮革、丝绸等原材料收购整合收购整合少量稳定供应少量稳定供应 爱马仕近年来加快布局加快布局，整合上游供应链整合上游供应链，收购的皮 料 供 应 商 包 括 小 牛 皮 制 革 厂 TannerieDAnnonay 和 长 期 合 作 伙 伴 Tanneries DuPuy。爱马仕收购上游供应商的举动，一方面能够保持独特专业技能，保障原材料供应与品质保障原材料供应与品质；另一方面，有利于控制原材料成本控制原材料成本，尤其是稀缺原材料如鳄鱼皮、蜥蜴皮等。其 他 奢 侈 品 牌 也 有 收 购 供 应 商 的 动 作，例 如Chanel 在 2013 年 收 购 了 法 国 羊 皮 革 厂 Bodin-Joyeux，开云集团在2013年并购鳄鱼皮革生产商France Croco。虽然往更上游拓展承担了更大的风险，但奢侈品公司控制整条供应链，也意味着可以获得最大的利润。爱马仕部分供应商：不同皮质对应专门供应商爱马仕部分供应商：不同皮质对应专门供应商资料来源：爱马仕年报，第一财经日报，Leather France，国海证券研究所供应商供应商供应原料供应原料所在地所在地其他信息其他信息Herms Cuirs Prcieux 鳄鱼、蜥蜴、鸵鸟和蟒蛇皮法国创立于2007年Tannerie de Montereau 异国情调皮革法国Tannerie de Vivoin 异国情调皮革法国Tannerie dAnnonay 小牛皮法国2013年被收购Mgisserie Jullien 山羊皮法国Tanneries du Puy小牛皮法国2015年被收购请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明321.8 1.8 总结：爱马仕登顶之路总结：爱马仕登顶之路从出身到品质均为顶尖从出身到品质均为顶尖发源地发源地品牌成立时间品牌成立时间消费者定位消费者定位一手价格一手价格二手价格二手价格获取难易获取难易工艺品质工艺品质对应品牌对应品牌法国超过百年超过百年最初为皇室贵族皇室贵族，后来主要消费群体为财富与地位兼具的高净值人群很高很高高，甚至高于原价；保值保值性很强性很强难，包袋基本需要线下购买并且有配货和等待名单原材料、设计和制作水准均为业内顶尖业内顶尖HermsHerms高高，保值性强较难，线上门店出售部分包袋，部分热门包款可能需要配货很高Louis Louis VuittonVuitton中高收入社会群体，以时尚、独立、优雅女性为主适中，线上门店包袋品类丰富，较少需要配货ChanelChanel不超过百年中高收入女性较高，保值性较强DiorDior意大利超过百年最初定位为注重品质且有购买实力的中年女性，后转向追求时尚的轻熟龄人群轻熟龄人群较高高GucciGucci超过百年，但在1978年Miuccia接手后它才为大众所知期初为意大利皇室官方供应商，目前主要目标客群是收入较高的白领和成功女性(穿Prada的女王)，其副牌Miu Miu则风格更加少女适中，保值性一般PradaPrada法国不超过百年新任创意总监Hedi Slimane上任以来更加年轻化、潮牌化年轻化、潮牌化，从上世纪70年代富有人群靠拢Z世代CelineCeline意大利超过百年最初专为显贵及好莱坞女星服务，目前也向年轻化年轻化转型FendiFendi资料来源:爱马仕官网，Gucci官网，Prada官网，Fendi官网，Dugoogle，Yoka品牌库，中国时尚网，新浪财经，棉言麻语，三思经验网，新浪新闻，CFW时尚，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33二、行业大观：奢侈品行业市场规模、竞争格局和客二、行业大观：奢侈品行业市场规模、竞争格局和客群画像群画像请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34二、二、行业大观：奢侈品行业市场规模、竞争格局和客群画像行业大观：奢侈品行业市场规模、竞争格局和客群画像 2.1 奢侈品概述：“越贵越想买”的韦伯伦商品 2.2 行业规模：未来发展前景广阔，看好中国市场表现 2.3.1 竞争格局：奢侈品中的鄙视链，头部竞争激烈 2.3.2 竞争格局：“红血”与“蓝血”贵族位于奢侈品金字塔顶端 2.4.1 主要竞争对手分析：高端市场竞争激烈 2.4.2 主要竞争对手分析：历峰集团旗下子品牌一览 2.4.3 主要竞争对手分析：开云集团旗下子品牌一览 2.4.4 主要竞争对手分析：LVMH子公司一览 2.4.5 主要竞争对手分析：多品牌重奢集团LVMH的建立之路 2.4.6 主要竞争对手分析：爱马仕的收入表现最为突出 2.5.1 客群分析：年轻化趋势难掩已有重度客群贡献 2.5.2 客群分析：品质、性价比和身份象征为三大消费驱动力 2.5.3 客群分析：90前高收入女性是手袋品类消费主力 2.6 渠道分析：仍以线下为主，疫情助推线上渠道销售快速增长请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明352.1 2.1 奢侈品概述：“越贵越想买”的韦伯伦商品奢侈品概述：“越贵越想买”的韦伯伦商品定义定义“Luxury（奢侈）”一词起源于拉丁语“luxuria”，意思是丰富、过剩、富足。奢侈品被定义为“一种超出人们生存与发展需要范围的、具有独特、稀缺、珍奇等特点的消费品”，又称为非生活必需品。奢侈品是一种典型的负消费外部性商品奢侈品是一种典型的负消费外部性商品，消费外部性是指个人或家庭的消费行为影响他人或社会，但个人或家庭并未因此而给予相应补偿或取得相应报酬，负的消费外部性就是某一消费者的消费行为使他人受损而又没有向他人作出补偿，奢侈品即存在“炫耀性消费”，拥有者使用的时候往往给他人带来压力、不快等负面情绪。资料来源：market business news,Corporate Finance Institute，奢侈品品牌价值研究，论消费外部性及其社会福利影响，国海证券研究所存在意义存在意义非基本生活所必需的消费品非基本生活所必需的消费品。奢侈品的无形价值与有形价值的比值最大，也就是说，功能以外符号要素的价值越高，这个商品就越奢侈。事实上，人们消费奢侈品更多的是满足心理需求，这就是所谓“拥有比使用更重要的奢侈品消费法则”。向人们诠释生活态度和生活方式向人们诠释生活态度和生活方式。社会发展和财富的增加导致了社会阶层和消费的多元化，处在社会顶层的人群拥有较多的财富过着与平民不同的生活。而人类生活的改善和进步往往是以少数富人奢侈品在大众生活中的普及为标志的。从某种意义上看，奢侈品消费具有示范效应，人们向往美好生活的同时，有意无意地将高档的生活作为目标，模仿和追求高消费的生活方式。传达历史文化传达历史文化、品牌价值品牌价值。奢侈品具有较悠久的历史蕴含丰富文化，是精神、灵感和品味地体现。奢侈品牌与一般品牌的重要区别就是文化。在经济学中，奢侈品可以归为在经济学中，奢侈品可以归为韦伯伦韦伯伦(Veblen)(Veblen)商品商品，定价时往往采用定价时往往采用“一级价格歧视”“一级价格歧视”的定价准则，其核的定价准则，其核心目标客群并不在于“二八法则”下的长尾客群，而心目标客群并不在于“二八法则”下的长尾客群，而是是几乎没有价格敏感性的头部高净值客群几乎没有价格敏感性的头部高净值客群。此类客群。此类客群一般拥有较高的可投资资产，不论经济不景气抑或奢一般拥有较高的可投资资产，不论经济不景气抑或奢侈品频繁涨价，都不会对其消费意愿产生显著影响。侈品频繁涨价，都不会对其消费意愿产生显著影响。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明362.2 2.2 行业规模：未来发展前景广阔，看好中国市场表现行业规模：未来发展前景广阔，看好中国市场表现资料来源：Statista，Bain&Company，国海证券研究所疫情影响下全球奢侈品市场规模有所下滑疫情影响下全球奢侈品市场规模有所下滑，但仍具有广阔发展前景但仍具有广阔发展前景。Statista数据显示，2014-2019年全球奢侈品市场整体保持着较为平稳的增长态势，年复合增长率在5.7%左右。受新冠疫情冲击，2020年全球奢侈品市场规模为2,271亿欧元，同比下降了16.8%。随着疫情形势好转和经济复苏，2021年市场规模同比增加9.5%，恢复至2,486亿欧元。20202020年中国奢侈品市场占比有较大提升年中国奢侈品市场占比有较大提升，抗风险能力凸显抗风险能力凸显。2014-2019年中国奢侈品市场规模一直保持稳步快速扩张的态势，年复合增长率高达8.6%，受疫情影响，2014-2021年CAGR为4.8%。在2020年全球奢侈品市场受到疫情重创的情况下，中国奢侈品市场规模达到352.7亿欧元，占全球市场比重从2019年的14.4%提升至2020年的15.5%。中国市场的亮眼表现主要有三方面原因中国市场的亮眼表现主要有三方面原因。首先，疫情在中国境内得到了较好的控制，因此中国奢侈品市场有机会较快从疫情的打击下恢复并实现正向增长；其次，因疫情影响出境旅游受到限制，使得中国消费者的海外奢侈品消费向境内转移；最后，数字化的发展使得线上渠道销售部分抵消了疫情的影响。2066228023022345242227282271248610.4%1.0%1.9%3.3.6%-16.8%9.5%-20%-15%-10%-5%0%50010001500200025003000201420152016201720182019202020212014-2021年全球奢侈品市场规模情况市场规模（亿欧元）同比增速（%）注：此处奢侈品包括服装、鞋履、皮革配饰、眼睛、手表、珠宝以及化妆品260.7305.9303.1313.4338.5393.8352.7360.812.6.4.2.4.0.4.5.5%-5050150250350450550201420152016201720182019202020212014-2021年中国奢侈品市场规模占比整体呈上升趋势中国市场规模（亿欧元）占全球市场比重（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明372.3.1 2.3.1 竞争格局：各赛道鄙视链梳理竞争格局：各赛道鄙视链梳理头部竞争激烈头部竞争激烈资料来源：各公司官网，CNPP十大品牌榜，infnews，megalithwatch，国海证券研究所爱马仕珠宝：表现平平顶 级顶 级高 奢高 奢奢 侈奢 侈豪 华豪 华时 尚时 尚尚美巴黎梵克雅宝哈利温斯顿卡地亚宝诗龙宝格丽萧邦格拉夫蒂芙尼布契拉提御木本伯爵戴比尔斯宝曼兰朵迪奥香奈儿塔思琦古驰路易威登爱马仕麒麟潘多拉APM爱马仕腕表：榜上无名爱马仕皮具：重奢之王超一流手表超一流手表制造复杂，品牌含金量高，产量有限。百达翡丽；爱彼；江诗丹顿；朗格;宝玑；罗杰杜比斯；帕玛强尼；宝珀一等表一等表（一级）（一级）工艺复杂、品牌知名度价格高。劳力士；万国表；积家；卡地亚（贵价款）；萧邦一等表一等表（二级）（二级）用料精良、品牌知名度价格高。ZENITH；沛纳海；欧米茄二等表二等表（一级）（一级）ETA高级机芯，占据中高档领域。豪雅奢华；名士表；宝格丽；宇舶二等表二等表（二级）（二级）ETA中层核心的中坚力量，工具性强。雷达；浪琴表重奢皮具重奢皮具hard luxuryhard luxury轻奢皮具轻奢皮具Affordable luxuryAffordable luxury爱马仕蔻驰路易威登迈克高仕香奈儿MCM古驰芙拉请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明382.3.2 2.3.2 竞争格局：“红血”与“蓝血”贵族位于奢侈品金字塔顶端竞争格局：“红血”与“蓝血”贵族位于奢侈品金字塔顶端资料来源：infnews，国海证券研究所奢侈品牌还有奢侈品牌还有“红血红血”和和“蓝血蓝血”的说法的说法。“红血”是指和“蓝血”相当的一线奢侈品牌。“蓝血”的定义是来自于西班牙贵族，他们用“蓝色血液蓝色血液”去称呼拥有贵族血统的人去称呼拥有贵族血统的人。在六大蓝血品牌中，CK只有最高端产品线Calvin Klein Collection属于蓝血。从品牌认知来看，红血是历史上服务于皇室贵族的顶级奢侈品红血是历史上服务于皇室贵族的顶级奢侈品，血统更纯粹，而蓝血在邀请超模代言上力度更大。爱马仕位于全球奢侈品牌金字塔顶端爱马仕位于全球奢侈品牌金字塔顶端，并且属于八大红血品牌之一并且属于八大红血品牌之一。六大蓝血品牌六大蓝血品牌八大红血品牌八大红血品牌请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明392.4.1 2.4.1 主要竞争对手分析：高端市场竞争激烈主要竞争对手分析：高端市场竞争激烈资料来源：BrandZ，各公司官网，国海证券研究所主要奢侈品集团主要奢侈品集团旗下品牌旗下品牌成立时间成立时间主要业务主要业务LVMHLouis Vuitton1854皮具、成衣、鞋履、配饰Fendi1925皮具及皮草设计Dior1946高定女装、手袋BVLGARI1884珠宝、腕表、配饰、香水历峰集团Cartier1847腕表、珠宝Van Cleef&Arpels1896珠宝、腕表Montblanc1906钢笔、腕表、香水、皮具Vacheron Constantin1775腕表开云集团Gucci1921成衣、皮具、鞋履、手表、香水Bottega Veneta1966服装、鞋履、珠宝、皮具Yves Saint Laurent1961成衣、鞋履、包袋、配饰、美妆、香水Chanel1909包袋、成衣、化妆品、香水Herms1937皮具、成衣、珠宝、丝绸目前奢侈品行业整体集中度较高，头部奢侈品集团主要在高端市场展开激烈竞争。行业整体集中度较高，头部奢侈品集团主要在高端市场展开激烈竞争。BrandZ的研究报告表明，2022年奢侈品类别中，爱马仕的品牌价值位居全球第二，约为803.2亿美元，仅次于路易威登。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明402.4.2 2.4.2 主要竞争对手分析：历峰集团旗下子品牌一览主要竞争对手分析：历峰集团旗下子品牌一览珠宝珠宝|1919|1919|米兰米兰珠宝腕表珠宝腕表|1847|1847|巴黎巴黎珠宝珠宝|1906|1906|巴黎巴黎腕表腕表|1845/1990|1845/1990|德国德国腕表腕表|1830|1830|瑞士瑞士腕表腕表|1868|1868|瑞士瑞士腕表腕表|1833|1833|瑞士瑞士腕表腕表|1860|1860|意大利意大利腕表腕表|1874|1874|瑞士瑞士腕表腕表|1995|1995|瑞士瑞士腕表腕表|1755|1755|瑞士瑞士时装时装|1964|1964|法国法国时装时装|2019|2019|法国法国时装皮具等时装皮具等|1952|1952|法国法国皮具皮具|1829|1829|比利时比利时时尚皮具时尚皮具|1893|1893|英国英国皮具腕表皮具腕表|1906|1906|德国德国服装配饰服装配饰|2001|2001|美国美国枪械服装皮具枪械服装皮具|1814|1814|英国英国皮具皮具|1928|1928|意大利意大利地商产业地商产业|2014|2014珠珠宝宝腕腕表表时时尚尚皮皮具具资料来源：历峰集团官网，国海证券研究所*注：历峰集团旗下时尚配饰子品牌及线上交易商并未展示。历峰集团成立于1988年，是全球领先的奢侈品集团之一，旨在通过历史传承和不断创新，制作永恒的艺术，重塑未来零售。旗下品牌和交易商共26家。其中珠宝品牌3家，包括布契拉提、卡地亚和梵克雅宝；腕表品牌8家，包括知名品牌朗格、名士和万国等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41时时装装皮皮具具1921|意大利1961Bottega Veneta1917|西班牙19921945|罗马2.4.32.4.3主要竞争对手分析：开云集团旗下子品牌一览主要竞争对手分析：开云集团旗下子品牌一览珠珠宝宝1893|法国1994|意大利1967|意大利2004|纽约开开云云眼眼镜镜GucciCartierLINDBERGSaint LaurentBottega VenetaBalenciagaChloAlexander McQueenMontblancBrioniDunhillBoucheronPomellatoAla aMcQPuma开云集团是全球高端精品集团，旗下品牌包括时装皮具、珠宝、以及开云眼镜。开云眼镜是全球高端全球高端精品眼镜公司精品眼镜公司，创立于2014年，凭借开云集团的大力支持，集合了数个精品品牌，快速发展。资料来源：开云公司官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明422.4.42.4.4主要竞争对手分析：主要竞争对手分析：LVMHLVMH子公司一览子公司一览服服装装皮皮具具LOEWE 始于1846MOYNAT始于1849Louis Vuitton始于1854BERLUTI 始于1895RIMOWA始于1898PATOU始于1914LORO PIANA始于1924 FENDI 始于1925CELINE始于1945EMILIO PUCCI 始于1947CHRISTIAN DIOR 始于1947GIVENCHY始于1952KENZO 始于1970MARC JACOBS 始于1984腕腕表表珠珠宝宝CHAUMET始于1780TIFFANY&CO.始于1837TAG HEUER始于1860ZENITH 始于1865BULGARI 始于1884FRED 始于1936REPOSSI始于1957HUBLOT 始于1980*注：LVMH集团旗下酒类和香水化妆品类子品牌并未展示。资料来源：LVMH官网，国海证券研究所 LVMH旗下拥有75家知名品牌，其中有31家品牌历史悠久，6家子品牌为近五年内成立，分布于六大不同领域。公司旗下的每家品牌皆秉持传统，以独特的历史传承为基础，坚定不移地专注于打造精美绝伦的产品。服装皮具类有14家知名品牌，致力于创意与经典完美融合，2021年全年实现销售额308.96亿欧元。集团在高级制表和珠宝业务名声不菲，旗下有8家知名品牌，2021年全年实现销售额89.64亿欧元。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明432.4.5 2.4.5 主要竞争对手分析：多品牌重奢集团主要竞争对手分析：多品牌重奢集团LVMHLVMH的建立之路的建立之路初露锋芒：家族夺权，专营房地产行业初露锋芒：家族夺权，专营房地产行业 阿尔诺说服父亲出售利润较低的工业建筑和公共事务部门，专注从事房地产经销业和建造私人住房和公寓业务 开始投身休闲房地产业务，战略转变对阿尔诺后来的发展意义深远：做业务的主人，更加接近终端消费者的意图进退果断：收购布萨克集团，初入奢侈行业进退果断：收购布萨克集团，初入奢侈行业 花费4亿法郎收购布萨克集团，掌管迪奥收购布萨克集团，掌管迪奥 仅保留迪奥、康福浪漫、廉价商场，停止或转让亏本业务帝国初现：趁乱收购帝国初现：趁乱收购LVMHLVMH，夺取告捷，夺取告捷 酩悦-轩尼诗集团和路易威登集团仓促合并 阿尔诺通过控制LVMH集团20%的资本和28%的股票认购债券，凭借里昂信贷银行的贷款，获得LVMH集团7.5%的资本，成为董事会主席帝国扩张：多产业横向布局，疯狂收购扩张版图帝国扩张：多产业横向布局，疯狂收购扩张版图 阿尔诺开始疯狂的收购，涉及奢侈品、钟表业、珠宝业、彩妆护肤等帝国巩固：出售原支柱企业，多手段稳固发展帝国巩固：出售原支柱企业，多手段稳固发展LVMHLVMH出售支柱企业出售支柱企业费雷内尔公司赔付违约金采用累加的方式，为迪奥增资73亿法郎来购进LVMH的股票从LVMH集团发展工业和商业；严抓管理，选择设计师严抓管理，选择设计师，提高品牌价值，在世界上最好的场地开专卖店；实现品牌自主实现品牌自主进入新经济：败走互联网、退出古驰，聚力奢侈品行业进入新经济：败走互联网、退出古驰，聚力奢侈品行业阿尔诺在Europweb的投资间接丧失1.68亿欧元，且无法继续互联无法继续互联网相关的产业之梦网相关的产业之梦销售增长放缓，利润受到进入开支的双重影响，阿尔诺宣布暂停收购2001年3月资金紧缺：退出古驰，换取资金退出古驰，换取资金此后阿尔诺放弃在销售领域与皮诺的争逐，集中全力于奢侈品行业集中全力于奢侈品行业1 119761976-198019802 219841984-198519853 319871987-198919894 419891989-199019905 519921992-200020006 620002000-200120013 319871987-198919894 419891989-199019905 519921992-200020006 620002000-200120013 319871987-198919893 319871987-19891989资料来源：奢侈品之王-LVMH帝国及其掌门人贝尔纳阿尔诺的扩张之路，RET睿意德，各品牌官网，国海证券研究所 LVMH集团缔造者的伯纳德阿诺特(Bernard Arnault)的职业生涯开始，其实和奢侈品并无关联。他在完成学业之后，进入了父亲创办的建筑公司工作，并在努力下不断升任，直至1978年成为公司主席。期间，酩悦与轩尼诗两大酒商在1971年正式合并，组成了酩悦轩尼诗酒业集团。1984年，LV总裁拉卡米耶决定和当时卖香槟的酩悦轩尼诗酒业集团合并，但是合并后两家的运作各自独立，没有实现业务整合和协同。LVMH 陷入股权争斗，股市的崩盘令阿尔诺获得了良机。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明442.4.6 2.4.6 主要竞争对手分析：爱马仕的收入表现最为突出主要竞争对手分析：爱马仕的收入表现最为突出资料来源：Seeking Alpha，Wind。国海证券研究所八大红血品牌八大红血品牌从财务数据看从财务数据看，与其他顶级奢侈品集团相比与其他顶级奢侈品集团相比，爱马仕的销售收入表现突爱马仕的销售收入表现突出出，盈利能力占据业内领先地位盈利能力占据业内领先地位。由于集团规模不同，采用营业收入增长情况能够有效地排除规模效应的干扰。20112011-20212021年年，四大奢侈品集团中爱马仕和四大奢侈品集团中爱马仕和LVMHLVMH的营业收入增的营业收入增长最为稳定长最为稳定。2020年四家公司销售收入均出现下滑，其中LVMH和开云集团下降幅度最大。爱马仕的毛利率和净利率始终稳定在业内龙头水平爱马仕的毛利率和净利率始终稳定在业内龙头水平。LVMH和历峰集团的毛利率较为稳定，但整体数值低于爱马仕。开云集团的盈利能力在2016年以后实现大幅上涨，主要由于开云集团近年增加了利润率较高的奢侈品产品种类，而其他三家主营业务均为奢侈品。-30.0%-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0.0P.0 12201320142015201620172018201920202021HermsLVMHKeringRichemont20122012-20212021年爱马仕、年爱马仕、LVMHLVMH、开云集团和历峰集团销售收入增长情况、开云集团和历峰集团销售收入增长情况20112011-20212021年爱马仕、年爱马仕、LVMHLVMH、开云集团和历峰集团毛利率、开云集团和历峰集团毛利率60.0b.0d.0f.0h.0p.0r.0t.0v.0 112012201320142015201620172018201920202021HermsLVMHKering20112011-20212021年爱马仕、年爱马仕、LVMHLVMH、开云集团和历峰集团净利率、开云集团和历峰集团净利率0.0%5.0.0.0 .0%.00.0 112012201320142015201620172018201920202021HermsLVMHKeringRichemont请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45重度消费力客群重度消费力客群（奢侈品年消费大于30万元）仅占11%，但贡献了40%市场份额；中度和轻度客群（奢侈品年消费小于5万元）分别贡献了51%和9%的市场份额。世代交替下，9090后消费者正式成为市场主力后消费者正式成为市场主力，达到总消费群体的50%，并贡献了46%的市场规模。2.5.1 2.5.1 客群分析：已有重度客群贡献大，客群呈现年轻化趋势客群分析：已有重度客群贡献大，客群呈现年轻化趋势资料来源：BCG把握世代传承的变与不变中国奢侈品市场数字化趋势洞察报告2021年版，国海证券研究所人群结构人群结构Z Z世代和千禧一代的加入使得奢侈品消费群体呈现年轻化特点世代和千禧一代的加入使得奢侈品消费群体呈现年轻化特点，已有重度客群仍是奢侈品市场收入主要支柱已有重度客群仍是奢侈品市场收入主要支柱。1911CH%7%6%购买人群市场规模奢侈品消费者呈现年轻化特点奢侈品消费者呈现年轻化特点95-00年出生90-95年出生80-90年出生80年以前出生11UQ5%9%购买人群市场规模奢侈品消费者结构和贡献：重度客群为主要支柱奢侈品消费者结构和贡献：重度客群为主要支柱重度消费力客群中度消费力客群轻度消费力客群根据BCG把握世代传承的变与不变中国奢侈品市场数字化趋势洞察报告2021年版，调研约4,700位消费者（2020年6月-2021年6月购买过奢侈品的中国内地消费者）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明462.5.2 2.5.2 客群分析：品质、性价比和身份象征为三大消费驱动力客群分析：品质、性价比和身份象征为三大消费驱动力消费理念消费理念对于奢侈品消费者总体而言对于奢侈品消费者总体而言，奢侈品的产品品质奢侈品的产品品质、性价比和彰显身份功性价比和彰显身份功能是最主要的三大购买原因能是最主要的三大购买原因。对于代言人、明星效应和折扣促销则并不敏感，从需求端侧面证明了爱马仕公司从不请明星代言、低调营销而价格强势却拥有大批忠实客户的合理性。对不同年龄段奢侈品客群的消费动机进行拆分，总体上差异不大，但Z Z世代更偏好通过购买奢侈品进行自我奖励世代更偏好通过购买奢侈品进行自我奖励，体现年轻一代奢侈品消费者体现年轻一代奢侈品消费者自我意识的提升自我意识的提升。资料来源：PCG奢侈品2021营销启示录，国海证券研究所64G7$%7%5%0 0Pp%促使消费者购买奢侈品的因素（全体）促使消费者购买奢侈品的因素（全体）67R3&%8%4fD$#%9%7%4YE9!%8%6%7%0 0Pp%设计品质身份象征自我奖励代言人商场（电商）促销活动外出旅游促使消费者购买奢侈品的因素（不同年龄段）促使消费者购买奢侈品的因素（不同年龄段）95-00（Z世代）90-9585-90注：有效问卷2010份，调研时间位2021年6-7月，调研对象为来自超一线、新一线和二线共24个城市的85后、90后和95后消费者。根据PCG奢侈品2021营销启示录时机合适，性价比高同事朋友及社交圈的影响品牌忠粉免税店便宜明星同款请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明472.5.3 2.5.3 客群分析：客群分析：9090前高收入女性是手袋品类消费主力前高收入女性是手袋品类消费主力品类结构品类结构61PBDUQPPTiHFIE%0 %成衣鞋履手袋珠宝腕表配饰奢侈品各品类渗透率奢侈品各品类渗透率20192020202152I(24uQHIIWsaRrW%0 0%成衣鞋履手袋珠宝腕表配饰2021年奢侈品各品类渗透率拆分年奢侈品各品类渗透率拆分90后轻度90后中度90后重度90前重度成 衣 渗 透 率 快 速 增 长成 衣 渗 透 率 快 速 增 长满足90后群体“自我表达”的需求和重度客群奢侈品日常化的需求手 袋 渗 透 率 回 归 常 态手 袋 渗 透 率 回 归 常 态在女性群体中消费稳定，在男性群体中有所降低。目前手袋在90后轻度/中度客群中渗透率较低，且在90后轻度男性客群中渗透率为16%，在90后女性轻度客群渗透率则为40%。鞋 履 渗 透 率 表 现 平 稳鞋 履 渗 透 率 表 现 平 稳90后轻度客群中的男性带动休闲鞋类增长，皮鞋品类下滑珠 宝 腕 表 渗 透 率 上 升 后 略 有 回 落珠 宝 腕 表 渗 透 率 上 升 后 略 有 回 落重度客群为消费主力，且涌现出投资保值的需求，消费预期高涨配 饰 渗 透 率 有 所 下 滑配 饰 渗 透 率 有 所 下 滑钱包等传统小皮具下滑明显，转换为更具风格性、搭配性的配饰资料来源：BCG把握世代传承的变与不变中国奢侈品市场数字化趋势洞察报告2021年版，国海证券研究所得益于消费者群体的世代交替带来的偏好转变，目前个人奢侈品市场的成衣品类渗透率最高，手袋品类渗透率在男性群体和手袋品类渗透率在男性群体和轻中度客群中具有较大的发展潜力轻中度客群中具有较大的发展潜力。根据BCG把握世代传承的变与不变中国奢侈品市场数字化趋势洞察报告2021年版调研请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48222%2 21年（预测值）全球个人奢侈品各渠道销售占比：线上销售占比显著增长线上渠道专卖店奥特莱斯特殊店铺百货商店旅游零售121 %7 19年全球个人奢侈品各渠道销售占比：线下消费为主线上渠道专卖店奥特莱斯特殊店铺百货商店旅游零售2.6 2.6 渠道分析：仍以线下为主，疫情助推线上渠道销售快速增长渠道分析：仍以线下为主，疫情助推线上渠道销售快速增长渠道偏好渠道偏好资料来源：Bain&Company，国海证券研究所目前消费者购买奢侈品仍目前消费者购买奢侈品仍以线下以线下门店为主门店为主疫情冲击实体渠道引发结构性转疫情冲击实体渠道引发结构性转变，变，20212021年线上渠道比重增加。年线上渠道比重增加。75 19线上渠道影响奢侈品消费行为的比例大幅增长（包括但不限于通过线上渠道购买）线上渠道影响奢侈品消费行为的比例大幅增长（包括但不限于通过线上渠道购买）85 20线上渠道对奢侈品消费者行为的影响逐步增强线上渠道对奢侈品消费者行为的影响逐步增强，不仅是因为疫情影响不仅是因为疫情影响下人们出行受阻下人们出行受阻，更是因为年轻一代消费者的比重不断增加更是因为年轻一代消费者的比重不断增加。90后客群对电子产品的使用和接受程度更高，受社交平台的影响也更大，因此更容易因线上渠道的品牌曝光被激发对奢侈品的兴趣和购物欲。同时，90后轻度/中度客群往往会认为线下门店“服务给人压力较大”，从而更偏好在线上了解、研究、挑选和购买奢侈品。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49三、路在何方：后疫情与新贵崛起浪潮下三、路在何方：后疫情与新贵崛起浪潮下“欧洲贵族“欧洲贵族的马车”的未来如何的马车”的未来如何请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50三、路在何方：后疫情与新贵崛起浪潮下三、路在何方：后疫情与新贵崛起浪潮下“欧洲贵族的马车”的未来如何“欧洲贵族的马车”的未来如何 3.1 疫情仍未结束，奢侈品市场已然复苏 3.2.1 线上销售比重将不断增加，但数字化进程将落后于行业 3.2.2 数字化发展下奢侈品依旧能保持原有品牌调性 3.3 年轻一代消费者将成为市场主力，入门产品挖掘潜在客户 3.4 全球各地消费力改变，中国奢侈品市场规模占比有望进一步加大 3.5.1 越南奢侈品市场：规模广阔，高净值人群增加 3.5.2 越南皮具市场：线下销售为主要渠道，爱马仕潜在市场广阔 3.6.1 运动奢侈跨界联名或成新潮流 3.6.2 NikeOff-White：二级市场溢价显著，The 10系列超原价20倍 3.6.3 NikeDior：产品设计差强人意，二级市场溢价2-3倍 3.6.4 LV x Nike：重奢入场球鞋联名，苏富比拍卖筹资超2亿美元 3.6.5 Adidas Prada：三度联名反响平平，产品设计是重点 3.7 总结：爱马仕未来增长四大来源：客群、渠道、地域、品类请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明513.1 3.1 疫情仍未结束，奢侈品市场已然复苏疫情仍未结束，奢侈品市场已然复苏11.5P.0.45.00.8.0B.3%5.0%0 0 20年3月2020年12月疫情导致大部分奢侈品公司营收同比下降疫情导致大部分奢侈品公司营收同比下降下降20%以上下降10%-20%下降0%-10%增长资料来源：爱马仕公司财报，德勤，国海证券研究所2020年2月新冠疫情爆发，随后在3月下旬蔓延至全球。在此背景下，大部分奢侈品公司的营业收入同比下降，截止到2020年底，全球前100名奢侈品公司中业绩增长的仅有5%。疫情期间，爱马仕关闭了部分线下门店和工坊，但由于其强劲的强劲的行业地位和人气行业地位和人气，加上电商渠道销售增长部分吸收了疫情的冲击加上电商渠道销售增长部分吸收了疫情的冲击，在 2020 年 营 业 收 入 下 降 了 7.2%，受 影 响 程 度 小 于 同 期 的受 影 响 程 度 小 于 同 期 的LVMHLVMH和开云和开云。疫情对奢侈品行业造成疫情对奢侈品行业造成普遍普遍冲击，爱马仕承压能力较强冲击，爱马仕承压能力较强1 1疫情仍未结束且存在不确定性，但奢侈品市场已呈现复苏迹象疫情仍未结束且存在不确定性，但奢侈品市场已呈现复苏迹象2 23,2842,4884,2357543351,17415.1%-24.2p.2#.0.5.7%-40%-20%0 ,0002,0003,0004,0005,0002019 H12020 H12021 H12021年上半年爱马仕营收同比增长年上半年爱马仕营收同比增长营业收入（百万欧元）归母净利润（百万欧元）同比增长率（%）同比增长率（%）9506018631,7001,5062,62256933766865448201,0002,0003,0004,0002019 H12020 H12021 H1爱马仕在以美国为代表的美洲市场收入强势复苏（百万欧元）爱马仕在以美国为代表的美洲市场收入强势复苏（百万欧元）欧洲亚太地区美洲其他地区请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明523.1 3.1 疫情仍未结束，奢侈品市场已然复苏疫情仍未结束，奢侈品市场已然复苏疫情仍未结束且存在不确定性，但奢侈品市场已呈现复苏迹象疫情仍未结束且存在不确定性，但奢侈品市场已呈现复苏迹象2 2资料来源：爱马仕公司财报，Statista（包括全球奢侈品市场规模预测值），国海证券研究所10.6.4&.6.5%.2#.8c.8D.9.0.4(.0.3%6.2%3.0.7%1.5%0 000%LVMHKeringRichemontHerms多家奢侈品集团多家奢侈品集团2021年上半年营收同比增长率按地区拆分（年上半年营收同比增长率按地区拆分（%）欧洲亚太地区美洲其他地区从市场整体情况来看，虽然疫情仍未结束，各大奢侈品集团各大奢侈品集团20212021年营业收入均出现了明显增长年营业收入均出现了明显增长，其中以美国为代表的的其中以美国为代表的的美洲市场更是呈现出强势复苏美洲市场更是呈现出强势复苏。从爱马仕的年报来看，2021年营收同比增长了40.6%，比2019年增长了30.5%，其中美洲市场更是实现了52%的显著增长，这说明消费者对奢侈品的需求正在强劲复苏消费者对奢侈品的需求正在强劲复苏。因此，虽然疫情仍在反复且存在不确定性，随着各国对抗疫情的经验积累以及常态化，根据Statista预测，经受疫情冲击经受疫情冲击的奢侈品市场规模未来将会逐步复苏的奢侈品市场规模未来将会逐步复苏，有望在有望在20222022年恢复到年恢复到20192019年的水平年的水平。考虑到爱马仕的行业龙头地位，我们预计爱爱马仕的业绩复苏速度和涨幅将会高于行业总体水平马仕的业绩复苏速度和涨幅将会高于行业总体水平。27282271248627953128321232963381346712.6%-16.8%9.5.4.9%2.7%2.6%2.6%2.5%-20%-15%-10%-5%0%50010001500200025003000350040002019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E全球奢侈品市场预计在2022年恢复至2019年的水平市场规模（亿欧元）同比增速（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明533.2.1 3.2.1 线上销售比重将不断增加，但数字化进程将落后于行业线上销售比重将不断增加，但数字化进程将落后于行业 全球奢侈品线上销售占比不断增加全球奢侈品线上销售占比不断增加，手机端购买占主体：手机端购买占主体：得益于近些年来线上销售网络的不断完善，2017-2021年线上收入占比逐年增加，2017年奢侈品行业线上收入占比仅12.6%，2021年线上渠道收入占比近两成，达19.4%，Stastita预测2025年线上收入占比达26.0%。与此同时，2019年，消费者主要线上渠道从电脑端变为手机端，手机端购买行为占比超过50%，Stastita预期2025年占比将达62.7%。爱马仕对数字化持保守态度：爱马仕对数字化持保守态度：爱马仕早在2001年就推出了电商服务，但仅限于入门级别的丝巾和小配饰等产品，并未涉及核心的皮具手袋产品，数字化进程持保守态度。资料来源：Stastita，时尚头条网，国海证券研究所87.486.886.182.080.679.277.675.974.012.613.213.918.019.420.822.424.126.00102030405060708090100201720182019202020212022E2023E2024E2025E线下线上59.053.247.946.042.340.238.938.137.341.046.852.154.057.759.861.161.962.70102030405060708090100201720182019202020212022E2023E2024E2025E电脑端手机端全球奢侈品市场销售渠道占比（全球奢侈品市场销售渠道占比（%）：线上销售比重逐年增多）：线上销售比重逐年增多线上细分渠道占比线上细分渠道占比(%)(%)：手机端购买占主体：手机端购买占主体请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明543.2.2 3.2.2 数字化发展下奢侈品依旧能保持原有品牌调性数字化发展下奢侈品依旧能保持原有品牌调性 精美设计精美设计，且具有稀缺性且具有稀缺性：以爱马仕小程序为例，从平台页面至产品包装都极其精美。大部分订购的商品都装在一个橙色盒子里，并使用Bolduc丝带进行包装。另外，爱马仕小程序只放出很少一部分产品，并且库存小，奢侈品的高溢价建立在稀缺性之上。线上平台具备消费者教育功能线上平台具备消费者教育功能：微信、品牌活动、线下门店、品牌官网、社交媒体等为客群对产品进行发现和研究的重要平台，其中，微信线上平台表现良好，官方账号及第三方内容等具备较好的导流效果，有效的宣传了爱马仕的品牌文化及产品。2%3%6%8%5%9%3%7%92YPC%6%8%2%2%0 0Pp0 1920202021品牌官网品牌小程序国内电商跨境电商线下购买海外线下代购消费者购买的渠道分布（消费者购买的渠道分布（%）：小程序及官网等渠道的购买频次增加）：小程序及官网等渠道的购买频次增加22!%8%6%6%5%4)%品牌活动线下门店品牌官网社交媒体官方账号小程序导购推荐第三方内容熟人分享对奢侈品做出购买决定的渠道（对奢侈品做出购买决定的渠道（%）：微信为重要宣传平台，小程序页面设计精美）：微信为重要宣传平台，小程序页面设计精美资料来源：TMI&BCG 把握世代传承的变与不变-中国奢侈品市场数字化趋势洞察报告（2021年版），国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明552020年爱马仕推出了口红，包含24个色号、14支缎光、10支哑光，以相对平价的产品发掘年轻人中潜在的高客单用户3.3 3.3 年轻一代消费者将成为市场主力，入门产品挖掘潜在客户年轻一代消费者将成为市场主力，入门产品挖掘潜在客户资料来源：爱马仕公司官网，Bain&Company，WeiQ，人民论坛，时尚头条网，国海证券研究所8 6DP(1217330-370201920202025E2025年全球奢侈品市场年全球奢侈品市场Z世代和世代和Y世代贡献增长较高（十亿欧元）世代贡献增长较高（十亿欧元）Z世代(1996-2015)Y世代(1981-1995)X世代(1965-1980)婴儿潮一代（1946-1964）其他1 13 32 2Z Z世代消费群体画像世代消费群体画像为社交：满足分享为社交：满足分享欲，寻找同好欲，寻找同好为好奇：不断探索、为好奇：不断探索、创新，寻找可能性创新，寻找可能性为悦己：从消费中获得为悦己：从消费中获得满足感，感受幸福满足感，感受幸福在效用上更注重个性和自我：在效用上更注重个性和自我：与老一辈希望通过奢侈品彰显社会地位和消费层次相比，年轻一代消费者更加注重通过奢侈品彰显个性，因此奢侈品需要从过去的单向输出价值观转变为和消费者双向沟通。在审美上更偏好时尚：在审美上更偏好时尚：老一辈奢侈品消费者偏好经典款、老花等较为保守传统的设计，而年轻消费者的审美更追求时尚、个性与灵动，偏向小众款小众款、联名款和休联名款和休闲风闲风。尽管爱马仕在时尚圈大力追求年轻化的潮流下属于坚持自我的保守派，但近年来爱马仕不仅丰富了官网的界面和能够买到的产品类别，优化了线上渠道购物体验，也推出了更加年轻化的产品。因此，在在Z Z世代和世代和Y Y世代逐渐成为奢侈品市场主力时世代逐渐成为奢侈品市场主力时，爱马仕仍能守住高地爱马仕仍能守住高地，并且保持快速增长并且保持快速增长。年轻一代消费者特点年轻一代消费者特点请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明563.4 3.4 全球各地消费力改变，中国奢侈品市场规模占比有望进一步加大全球各地消费力改变，中国奢侈品市场规模占比有望进一步加大资料来源：Statista，Capgemini，国海证券研究所奢侈品的重度客户主要是高净值人群。近年来，随着中国经济的发展，中国的高净值人群数量不断攀升中国的高净值人群数量不断攀升，稳居全球第四稳居全球第四，这为奢侈品市场在这为奢侈品市场在中国的扩张提供了基础中国的扩张提供了基础。根据Statista预测，中国奢侈品市场逐年增长中国奢侈品市场逐年增长，预计到预计到20252025年将占年将占据全球市场的据全球市场的2222.2 2%，市场规模及占比进一步加大市场规模及占比进一步加大。2020年疫情影响下，仅亚太地区营收仍呈正向增长，爱马仕虽然未披露中国市场的具体数额和占比，但是在财报中提到了在大中华区取但是在财报中提到了在大中华区取得了卓越业绩得了卓越业绩，中国消费实力可见一斑中国消费实力可见一斑。2021年后疫情时期，各地区营收增长从负转正。-30%-20%-10%0 0P 1120122013201420152016201720182019202020212011-2021年爱马仕各地区YOY(%)亚太地区欧洲美洲其他注：此处HNWI（high net value individual）是指可投资资产超一百万美元的个人。65753537153514617145734594032993017460365216331535775609479439328322010002000300040005000600070008000美国日本德国中国法国英国新西兰加拿大荷兰意大利中国高净值人群HNWI数量稳中有升，稳居全球第四2020202115.5.9.2.8#.9).90.84.9E.8%9.6%9.7.9.9.0!.4%8.3.1.9%0 0Pp0 2020212025E2025年中国奢侈品市场年中国奢侈品市场规模占比有望进一步加大规模占比有望进一步加大（%）中国美国欧洲日本亚洲其他地区世界其他地区请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明573.4 3.4 全球各地消费力改变，中国或成最大个人奢侈品市场全球各地消费力改变，中国或成最大个人奢侈品市场资料来源：TMI&BCG把握世代传承的变与不变-中国奢侈品市场数字化趋势洞察报告（2021年版），爱马仕体验店官方小程序，国海证券研究所从消费者的细分情况来看，TMI&BCG报告预计未来中国个人奢侈品未来中国个人奢侈品市场中市场中9090后消费者和重度客群的年消费金额增长更快后消费者和重度客群的年消费金额增长更快，要刺激不同人群消费的重点也有所差异：28$)%0%5 %05%重度客群中度客群轻度客群中国奢侈品市场客群营收增速预测（中国奢侈品市场客群营收增速预测（%）90后90前9 09 0 后 轻后 轻/中 度 客 群中 度 客 群 9090后消费者初步消费者教育完成度高后消费者初步消费者教育完成度高，已占据市场人群的已占据市场人群的4545%，增速预期最快，是未来的消费主力；其中轻度客群将很快转化为中度客群。全盘激活这部分消费群体需要更多的品牌曝光和沟通更多的品牌曝光和沟通，招募新员工招募新员工，并挖掘消费潜力并挖掘消费潜力。爱马仕在品牌曝光度上无需担心，而在挖掘90后消费潜力方面，则主要通过三个手段：推出平价入门产品推出平价入门产品、拓展小拓展小程序品线和增加营销节点程序品线和增加营销节点。9 09 0 前 轻前 轻/中 度 客 群中 度 客 群 作为市场基盘客群，未来增速将放缓，但仍将贡献32%的市场规模。针对这一群体的巩固提效需要在营销触点和链路愈发复杂的情境下在营销触点和链路愈发复杂的情境下提升转化效率提升转化效率。9 09 0 后后/前 重 度 客 群前 重 度 客 群 总计11%的人群贡献40%的市场规模，未来消费意愿强劲。持续深耕重度客群重在维持该客群的持续付费持续深耕重度客群重在维持该客群的持续付费，需要不断巩固客群需要不断巩固客群忠诚度忠诚度。爱马仕的产品质量、营销手段和会员制度使得消费者群体具有较高的粘性，因此预计爱马仕在重度客群中的营收增长速度将预计爱马仕在重度客群中的营收增长速度将高于行业平均水平高于行业平均水平。从服装配饰向美妆、家居线拓展从服装配饰向美妆、家居线拓展从新年活动向儿童节营销拓展从新年活动向儿童节营销拓展重点重点重点重点请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明583.5.1 3.5.1 越南越南奢侈品市场：规模广阔，高净值人群增加奢侈品市场：规模广阔，高净值人群增加3.6 3.8 4.0 4.1 4.2 4.1 4.4 4.6 4.9 38.6 38.7 40.9 43.7 46.7 50.2 53.7 01020304050602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2010-2025E越南高净值人群（千人）18840539051101002003004005006002015201920202025E2015-2025E 越南超高净值人群（人）149151159152148161118126154156156156156154774814950108312221475123612731660174017961851190519356766998059321080132810161168150715831635168717351763497505545594655769591694827860881902922931621628689770905117295710711362144215001557161316493.0.5.2.6.3%-20.1.5.2%4.9%3.2%3.1%2.9%1.6%-30%-20%-10%0 0000200030004000500060007000201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E越南2014-2027E奢侈品市场规模（单位：百万元）及增速（%）眼镜配饰皮具手表珠宝服装香氛奢侈品增速资料来源：Stastita，Vietnam Briefing，Vietnam News，国海证券研究所越南奢侈品市场规模广阔，越南奢侈品市场规模广阔，20212021年市场已然复苏，达年市场已然复苏，达43.343.3亿元。亿元。与中国或日本相比，越南的奢侈品市场较小，但其个人奢侈品市场在 2021 年达到 43.3亿元，增速为10.5%。相较于2020年市场规模和增速，越南奢侈品市场已经基本恢复疫情前的水平。根据 Statista 预计2022年越南市场规模为55.1亿元，增速达27.2%，预计2021-2025年CAGR为9.2%，到 2025 年市场规模超过60亿元人民币。需求端改善，高净值人群增多，需求端改善，高净值人群增多，20192019年暴增至年暴增至3.863.86万人。万人。高净值人士指至少拥有 100 万美元可投资资产的人，而超高净值人士指净资产超3000万美元的人。根据Stastita数据显示，越南2019年高净值人士急剧增多，达3.86万人，超高净值人士为405人；2021年高净值人士超4万人次。预计到2025年，高净值人士达5.3万人，超高净值人士达511人。消费人群具有年轻、城市化特点。消费人群具有年轻、城市化特点。该国人口相对年轻，平均年龄为 32.5 岁。根据 Worldometer的数据，37.7%的人口是城市人口。此外，欧盟-越南自由贸易协定（EVFTA）的签订，该协定将在十年左右的时间内取消对欧盟商品的大部分关税，关税降低关税降低让更多的消费者能够接触到奢侈品。在越南国家总财富呈现缓慢上升趋势的过程中，贫富差距在近年来不断拉大，导致越南高净值人群人数的不断攀升。2019年，越南房地产价格经历了一次暴涨，多种资产价格同步上升，资本市场更为活跃，成为本国高净值人群增长的重要因素。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明593.5.2 3.5.2 越南越南皮具市场：线下销售为主要渠道，爱马仕潜在市场广阔皮具市场：线下销售为主要渠道，爱马仕潜在市场广阔96.2.7.1.4.7.9.0.0.8%3.8%4.3%4.9%6.6%7.3%8.1%9.0.0.2%0 0Pp0 1720182019202020212022E2023E2024E2025E2017-2025E越南奢侈品皮具销售渠道占比（%）OfflineOnline67669980593210801328101611681507158316351687173517633.4.1.8.9#.0%-23.5.0).0%5.0%3.3%3.2%2.8%1.6%-30%-20%-10%0 00040060080010001200140016001800200020142015201620172018201920202021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2014-2027E越南奢侈品市场规模（百万元）及细分皮具市场增速（%）皮具皮具增速资料来源：Stastita，国海证券研究所 奢侈皮具箱包市场预期稳定增长，奢侈皮具箱包市场预期稳定增长，20212021年同比增速年同比增速15%。皮具箱包作为奢侈品市场中的细分市场，增速与合计市场基本一致。Stastita 数据显示，2021年市场规模达11.7亿元，增速达15%，2018年和2019年市场规模分别为10.8亿元和13.2亿元，市场已基本复苏。预期2022年市场达15.1亿元，增速为29.0%，此后五年持续增长，2026年市场规模超17.4亿元人民币。皮具是个人奢侈品市场中增长最快的领域之一，预计到2022年，其增速将高于市场平均水平。线下销售依旧为主要渠道，线下销售依旧为主要渠道，20212021年占比年占比92.7.7%。Stastita 数据显示，2017-2022年越南奢侈皮具线上零售占比逐年增多，2021年占比为7.3%。此后四年，预期线上占比持续增多，但线下零售始终为皮具销售的主要渠道，预期到2025年，线下零售占比为88.8%，依旧为主要渠道。爱马仕渗透率仅为爱马仕渗透率仅为10%，潜在市场广阔。，潜在市场广阔。从品牌市占份额来看，2021年排名第一和第二的是LVMH和Kering，市占分别为35%和25%。LVMH旗下品牌包括LV、Rimowa、Moynat和Loewe等，Kering旗下有Gucci、Saint Laurent、Bottega-Veneta等。爱马仕排名第三，市占率仅为10%，渗透率不高，有望进一步开拓市场。10%5 21年越南皮具市场品牌份额（%）HermsKeringLVMHTapestryOther请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明603.6.1 3.6.1 奢侈品牌跨界联名或成新潮流奢侈品牌跨界联名或成新潮流类型类型合作品牌合作品牌品牌介绍品牌介绍首次联名首次联名奢侈品Dior1947年，由克里斯汀迪奥创立，是世界知名高端奢侈品品牌，下属LVMH集团。2019LV1854年，由路易.威登 Louis Vuitton 创立于法国，是世界知名高端奢侈品品牌，下属LVMH集团。2022时尚潮牌Off-White2012年，由美籍非裔设计师Virgil Abloh创立于美国，是高端时尚潮牌。2017COMME des GARCONS1975年，由川久保玲创立于日本。品牌名意为“像男孩一样”，是中性化的高端品牌。1999Supreme1994年，James Jebbia创立于美国。Supreme本意最高，该品牌代表了美国东海岸街头文化，是全球街头服饰品牌中的王者之一。2002CLOT2003年，由香港知名艺人陈冠希创立。CLOT品牌服装是中国第一潮牌，对全球潮流品牌也有一定影响力。2006Undefeated2002年，由James Bond 和 Eddi Cruz创立于美国，是美国经典潮牌。品牌名意在鼓舞受911事件影响的人们，希望他们不要被恐怖袭击打倒。2013KITH2011年，由Ronnie Fleg创立于美国，是美国街头服饰品牌。2016Fear Of God2013年，由Jerry Lorenzo创立于美国洛杉矶，是美国知名的潮牌，属于中高端档次。2018Acronym1994年，由Errolson Hugh和Michaela Sachenbacher创立，是德国科技机能服饰品牌。2018个人Travis Scott美国说唱歌手2017KAWS美国街头艺术家2017NIKE:JUST DO ITNIKE:JUST DO IT类型类型品牌名品牌名介绍介绍首次联名首次联名奢侈品Prada1913年，由玛丽奥普拉达在意大利米兰创立，是顶级奢侈品品牌。2019时尚潮牌Y-32002年，由阿迪达斯联合日本设计师山本耀司（Yohji Yamamoto）推出的设计品牌，是高档时尚运动品牌。2002Stella McCartney2001年，由Stella McCartney与开云集团合作创立的服装品牌。合作品牌专注高端时尚设计运动的女性品牌2004Craig Green2013年，由英国设计师Craig Green推出的同名品牌。品牌旨在否定性别特点，设计以“制服”为核心。2019HUMAN MADE2011年，由NIGO和SKATE-THING创立。品牌以复古、卡通手绘为主要设计风格，以古着、军事和工装作为设计核心。2019IVY PARK2014年，由天后碧昂丝的创立的服装品牌，定位街头运动。2020个人YEEZY阿迪达斯与美国说唱歌手Kanye West联合推出。2013Pharrell Williams歌手。2014Karlie Kloss超模。2020Zoe Saldana女演员。2020Bad Bunny拉丁饶舌歌手。2021Adidas:IMPOSSIBLE IS NOTHINGAdidas:IMPOSSIBLE IS NOTHING资料来源：耐克官网，阿迪达斯官网，Nowre，奇趣派，Thred，Vogue，Yeoner，Yoho，Tigerhood，highsnobiety，stockX，jusky，品牌网，sneakerfreake，汽车志，搜狐时尚快讯，国海证券研究所除了运动奢侈品牌跨界联名外，爱马仕则跨界汽车与布加迪发布了一款Chiron爱马仕的联名定制版，全球限量一台，与苹果联名的Apple Watch Herms Series 8也于2022年秋季发布，爱马仕的联名款产品设计也体现了品牌的独特内涵。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明613.6.2 3.6.2 NikeNikeOffOff-WhiteWhite：二级市场溢价显著，：二级市场溢价显著，The 10The 10系列超原价系列超原价2020倍倍OFFOFF-WHITE WHITE：时尚潮牌，由美籍非裔设计师Virgil AblohVirgil Abloh创立于2012年，创立的目的是为了让街头潮流能够结合高端时尚。创始人Virgil Abloh 于2018年担任Louis Vuitton男装创意总监。20172017年，年，NIKENIKE与与OFFOFF-WHITEWHITE首次合作，共合作十首次合作，共合作十款款球鞋球鞋。企划主题为The Ten:Icons Reconstructed by Virgil Abloh，合作产品包括 Air Jordan 1、Nike Air Max 90、Nike Air Vapor Max 和 Nike Blazer Mid等。Air Jordan 1Air Jordan 1 off whiteoff white ChicagoChicago为该系列最受关注球鞋，发行价为1499元。据得物APP显示，Chicago在2021年11月29日成交价为3.29万元人民币，超出原价20倍。Nike x OffNike x Off-White Air Force 1 MOMAWhite Air Force 1 MOMA为该系列最贵球鞋，展出于纽约现代艺术博物馆，得物最新成交价为4.99万元（交易日期2021年10月10日）。20172017年年20182018年年3 3月月20182018年年6 6月月20182018年年9 9月月20182018年年1010月月20182018年年1010月月20182018年年1010月月20182018年年1111月月20182018年年1212月月Nike x Off-White“The Ten”Nike x Off-White Air Vapor max Nike x Off-White Mercurial Zoom Fly“Football,Mon Amour”Nike x Off-White Air Presto Nike x Off-White Blazer Mid“Spooky Pack”Nike x Off-White Air Max 97 Nike x Off-White“Serena Williams”Nike x Off-White Zoom Fly Nike x Off-White Air Force 1 20192019年年2 2月月20192019年年6 6月月20192019年年1010月月20192019年年1010月月20192019年年1212月月20202020年年1010月月20212021年年7 7月月20212021年年8 8月月20212021年年1111月月20222022年年4 4月月Nike x Off-White Air Max 90 Nike x Off-White Zoom Terra Kiger 5 Nike x Off-White Zoom Vapor Street Nike x Off-White Waffle Racer SP Nike x Off-White Dunk Low Nike x Off-White Air Rubber Dunk Nike x Off-White Air Zoom Tempo NEXT%Nike x Off-White“The 50”Dunk Low Nike x Off-White Air Jordan 2 Nike x Off-White Blazer Low 合作企划与首次合作呼应，作为合作企划与首次合作呼应，作为5 5周年纪念。与周年纪念。与DunkDunk联名，联名，5050表示共表示共5050款颜色，限量发行款颜色，限量发行300300万双，平均每款万双，平均每款6 6万双。万双。Air Jordan 1 Air Jordan 1 OW The 10:OW The 10:ChicagoChicago发行价：￥发行价：￥14991499得物成交价得物成交价3.293.29万人民币（交万人民币（交易日期易日期20212021年年1111月月0202日）日）OW x Dunk The 50OW x Dunk The 50：Low Lot 01 of 50Low Lot 01 of 50发行价：￥发行价：￥12991299得物成交价为得物成交价为45994599元元（交（交易日期易日期20212021年年1111月月0202日）日）Nike x OffNike x Off-White Air White Air Force 1 MOMAForce 1 MOMA发行价：￥发行价：￥13991399得物成交价得物成交价4.994.99万元人民万元人民币（交易日期币（交易日期20212021年年1010月月1010日）日）资料来源：Farfetch，鞋友派，得物，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明623.6.3 3.6.3 NikeNikeDiorDior：产品设计差强人意，二级市场溢价：产品设计差强人意，二级市场溢价2 2-3 3倍倍独家限量运动鞋独家限量运动鞋Air Jordan I High OG DiorAir Jordan I High OG Dior 产品介绍产品介绍：采用高级皮革在意大利制成，边缘涂漆并饰有 Dior Gray，产品徽标的混音在鞋面上压花，并带有“AIR DIOR”字样。Nike Swoosh采用Dior Oblique提花面料制成，是两个品牌合作的象征。产品宣传：产品宣传：20192019年年1212月，亮相迪奥月，亮相迪奥20222022秋季男装秀场秋季男装秀场。2022年3-6月，邀请王俊凯、黄轩等明星拍摄宣传照。2020年6月25日，Air Jordan 1 OG Dior上线迪奥官方正式发售，并通过线上抽签的方式决定产品的购买资格。并同步于B站、微博等平台上线宣传视频。发行时间：发行时间：2020年6月25日，产品上线迪奥官方正式发售，并通过线上抽签线上抽签的方式决定产品的购买资格。并同时在B站、微博等平台上线迪奥中国区品牌大使王俊凯的宣传视频，展现产品自由纯粹的动感青春。一级市场：一级市场：全球限量发售限量发售，高帮款货量为8500双，低帮款货量为4500双，每双鞋都附有编码。定价参考迪奥定价，高帮款售价为1.8万元，低帮款售价为1.6万元，产品仅在迪奥官方发售，并未上线Air Jordan官方平台。二级市场：二级市场：据得物APP显示，Air Jordan 1 OG Dior运动鞋价格为发售价的2-3倍，热门尺码价格更高。发售价格：￥18,000 限量：8500双 购买方式：抽签决定购买资格 购买平台：迪奥官方 二级市场：￥49,99979,999 2022年6月11日最新成交价为4.99万元。注：以得物为参考，具体价格与尺码有关。Air Jordan 1 High OG DiorAir Jordan 1 High OG DiorAir Jordan 1 Low OG DiorAir Jordan 1 Low OG Dior 发售价格：￥16,000 限量：4700双 购买方式：抽签决定购买资格 购买平台：迪奥官方 二级市场：￥38,99964,999 2022年6月13日最新成交价为4.09万元。注：以得物为参考，具体价格与尺码有关。Air JordanAir Jordan创立于创立于19851985年，是年，是NikeNike旗下知名运动品牌，以旗下知名运动品牌，以NBANBA球星球星Michael JordanMichael Jordan命名。命名。Air Jordan系列篮球鞋在全球具有超高人气，本次2019年的联名合作恰逢Air Jordan成立35周年，Dior男装大秀首次亮相美国，是两个品牌的重要决策。本次合作产品包括成衣和配饰限定系列和独家限量球鞋，其中球鞋获得超高人气。“我喜欢将不同的世界，不同的想法融合在一起，而 Jordan Brand和Maison Dior都是各自领域绝对卓越的象征。将他们融合在一起，就能带来一些令人兴奋且真正新颖的东西。”迪奥男装艺术总监Kim Jones资料来源：迪奥公司官网，得物，Finder，hypebae，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明633.6.4 LV x Nike3.6.4 LV x Nike：重奢入场球鞋联名，苏富比拍卖筹资超：重奢入场球鞋联名，苏富比拍卖筹资超2 2亿美元亿美元Louis Vuitton Louis Vuitton 此次与耐克合作款为此次与耐克合作款为Nike Air Force 1Nike Air Force 1。Nike Air Force 1 诞生于1982年，是首款搭载 Nike Air 配置的篮球战靴，影响力覆盖赛场、街头，甚至嘻哈文化核心，Nike Air 科技是它保持盛名的强劲后盾。Louis Vuitton x Nike Air Force 1s 由LV男装艺术总监男装艺术总监Virgil AblohVirgil Abloh（同时担任OW主理人，已于2021年11月去世）设计，首次亮相于路易威登2022春夏男装大秀。总共设计总共设计4747款配色款配色，包括蓝色、红色和绿色双色调款式，同色系黑白配色以及多色块和金属系产品配色等。销售方式：拍卖、定向提供和零售销售方式：拍卖、定向提供和零售 定向提供：定向提供：其中9款由路易威登根据筛选、提供给VIP客户。拍拍卖：卖：2022年1-2月，200双联名鞋通过苏富比拍卖行在线拍卖，拍卖价2,000美元起，收益将捐给Virgil的“POST-MODERN”奖学金基金。本次拍卖最终筹集25,326,90025,326,900美元美元，平均126,635美元，售价在75,600352,800美元之间成对的售价在75,600美元至352,800美元之间。零零售：售：预计其中21款进行零售，零售版将于2022年6月上线路易威登官方网站，会员可抢先体验。最低零售价为2,000欧元，中间价为2,500欧元。注：剩余款式销售方式还未透露，二级市场暂无报价。资料来源：耐克官网，Nice，SBD，新浪时尚，国海证券研究所部分产品配色展示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明643.6.5 Adidas 3.6.5 Adidas PradaPrada：三度联名反响平平，产品设计是重点：三度联名反响平平，产品设计是重点20192019年年1111月，首次联名：月，首次联名：Prada for AdidasPrada for Adidas产品介绍产品介绍：联名推出的产品包括重新设计的Superstar运动鞋和Prada专门打造的新款保龄球手提包，手提包保留了Prada经典廓形设计和阿迪达斯的运动性能。产品均由Prada在意大利精心制造，产品以纯白色打底，黑色装饰细节。后续于2020年推出银色、黑色和金色三款配色鞋款。销售方式：销售方式：所有产品限量发售700件，配有独特编号。于Prada和Adidas线上发售，部分Prada线下专卖店可以购买。产品价格：产品价格：Superstar系列网球鞋售价1000元人民币左右，联名鞋款发售价达3950元人民币，溢价3倍左右。社会反响一般，得物2022年6月13日为最近一笔交易，价格为3859元。Superstar联名款款：3950元得物最新交易价格：3859元ebay 售价13480元 由于此次联名设计，部分网友对此反应不佳，认为设计过于简单，但也有部分网友认为鞋子很好看很有创意。Adidas与Prada在2019年、2020年和2022年三度联名合作，合作球鞋分别为Superstar、Luna Rossa和Forum，2022年首次达成服装、配饰和鞋包的全系列合作，产品合作越来越重视环保理念。20202020年年1212月，再次联名：月，再次联名：Adidas for PradaAdidas for Prada产品介绍产品介绍：联名推出全新球鞋A P LUNA ROSSA 21，包括黑色和灰色两款。产品专为帆船运动设计，设计灵感源于全新AC75 Luna Rossa单体帆船。产品设计融入创新和可持续发展理念，鞋面由高性能再生材料制成，外壳具有疏水性能。运动鞋还采用穿孔的BOOST中底及包覆式大底，产品柔韧富有支撑力。A P Luna Rossa 21 A P Luna Rossa 21|White|White Grey,BlackGrey,Black发售价：5000元得物最新交易价格2299元（灰）、3259元（黑）联名鞋 保龄球包：限量700套，套装发售价人民币22292元，鞋款发售价为3950元销售方式：销售方式：产品在Prada精品店、adidas旗舰店、官网及指定零售渠道发售。产品价格：产品价格：产品官网发售价格为5000元，得物灰色款2022年6月13日交易价格为2299元，黑色款2022年6月13日交易价为3259元。20222022年年1 1月，三度联名：月，三度联名：Adidas for Prada ReAdidas for Prada Re-NylonNylon产品介绍产品介绍：联名推出服装、配饰和鞋包等共21件产品（包括不同配色），以及对 adidas Forum High 和Low 款式的升级改造，每件单品均由 Prada 在意大利制造，均使用Adidas Originals Forum 和 Prada 的 Re-Nylon 面料。销售方式：销售方式：自2022年1月23日起，全系列在Prada精品店、adidas旗舰店、官网及指定零售渠道限量发售。Forum Forum PradaPrada：有高低帮和黑白两色，低帮售价850美元，2022年6月14日得物成交价7299元；高帮1120美元，2022年4月3日得物成交价9999元。Adidas for Prada Re-Nylon产品价格带（单位：美元）资料来源：Adidas官网，Prada官网，得物，ModernNotoriety，Highsnobiety，国海证券研究所8501690124099511202480124019900100020003000鞋外套裤子包最低价最高价请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明653.7 3.7 总结：爱马仕未来增长四大来源：客群、渠道、地域、品类总结：爱马仕未来增长四大来源：客群、渠道、地域、品类资料来源：国海证券研究所客群扩张客群扩张地域扩张渠道扩张品类扩张后疫情下消费复苏消费者群体年轻化疫情成转变诱因线上渠道占比增加中国市场空间大越南市场增速高继续发力美妆业务跨界联名新趋势新冠疫情有望在全球范围内得到控制，预计从2023年起恢复原有增速Z世代和Y世代逐步成为消费主体，年轻化产品线的推出吸收更多潜在客户越南奢侈品市场规模持续增长，潜在消费者数量不断增加，有望成为新的增长点中国奢侈品消费的高速增长带动亚太地区销售额和占比的增长疫情冲击实体渠道引发结构性转变，2021年线上渠道比重增加微信、品牌活动、社交媒体等为客群对产品进行发现和研究的重要平台，微信线上平台表现良好，官方账号及第三方内容等导流效果较好奢侈、运动品牌跨界联名成为新趋势，爆点推出需重视产品设计以口红、香水为突破口布局彩妆，从包到美妆、护肤等品类，为公司提供足够的分销的渠道和机会请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明66四、财务模型和盈利预测四、财务模型和盈利预测请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明67四四、财务、财务模型和盈利预测模型和盈利预测 4.1 估值复盘:疫情下公司估值得到大幅提升 4.2 影响指标:从宏观指标看公司营收走势 4.3 营收预测请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明684.1 4.1 估值复盘估值复盘:疫情下公司估值得到大幅提升疫情下公司估值得到大幅提升资料来源：彭博，华丽志，国海证券研究所0102030405060708090100020000400006000080000100000120000140000160000180000200000市值(百万欧元)PE(TTM)20192019年年3 3月，爱马仕宣布将月，爱马仕宣布将在在20202020年推出首个美妆系年推出首个美妆系列，之后会再推出个人护理列，之后会再推出个人护理产品产品疫情前期受益全球货币宽松政策，疫情前期受益全球货币宽松政策，资产价格上升，公司估值得到进资产价格上升，公司估值得到进一步提升一步提升为了解决产能不足问题，从为了解决产能不足问题，从20122012年开始，品牌在法国年开始，品牌在法国稳步规划增设皮具工坊稳步规划增设皮具工坊请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明694.2 4.2 影响指标影响指标:从宏观指标看公司营收走势从宏观指标看公司营收走势资料来源：彭博，wind，国海证券研究所-4-20246810-60-40-20020406080100120日本营收yoy房屋价格指数:日本:同比日本:国债利率:15年:季:平均值-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00-1000100200300400500北美营收yoy美国:(OFHEO)房屋价格指数yoy0123456789-40-20020406080100亚太营收yoyGDP:不变价:房地产业:当季同比金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款-2024681012-100-50050100150200欧洲营收yoy德国:有效利率:居民住房贷款:季:平均值实际房屋价格指数:德国:同比注：单位均为注：单位均为%，营收与房地产业，营收与房地产业GDPGDP同比均为左轴，其余均为右轴。同比均为左轴，其余均为右轴。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明704.2 4.2 影响指标影响指标:从宏观指标看公司营收走势从宏观指标看公司营收走势资料来源：彭博，wind，新浪财经，国海证券研究所-60-40-20020406080100120140爱马仕总营收同比变化爱马仕总营收同比变化(%)(%)05000100001500020000250003000035000400002010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04道琼斯工业指数走势道琼斯工业指数走势美联储宣布下调基准利率50个基点至1%-1.25%，以应对新冠肺炎疫情给经济活动带来的风险美国开启加息周期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明714.3 4.3 营收预测营收预测盈利预测模型基本假盈利预测模型基本假设及合理性简要说明：设及合理性简要说明：假设假设1 1：疫情在：疫情在20232023年基本得到控年基本得到控制，奢侈品市场逐制，奢侈品市场逐渐恢复到疫情前状渐恢复到疫情前状态态假设假设2 2：公司将持续：公司将持续进行消费客群、销进行消费客群、销售渠道、地域市场、售渠道、地域市场、产品类别四大领域产品类别四大领域的扩张，驱动营收的扩张，驱动营收与利润不断增长与利润不断增长假设假设3 3：公司应收账：公司应收账款周转率、存货周款周转率、存货周转率总体上呈增加转率总体上呈增加趋势，随着疫情稳趋势，随着疫情稳定后预计持续走高定后预计持续走高未来营收增长拆分：基于疫情、地区、业务三个角度预测未来营收增长拆分：基于疫情、地区、业务三个角度预测资料来源：爱马仕公司年报，彭博，国海证券研究所 投资建议及评级：投资建议及评级：维持“买入”评级。我们预计公司2022/2023/2024年营收将达到115.32/139.42/167.78亿欧元，同比增长28%/21%/20%，对应EPS为31.02/38.12/47.00欧元，2022年11月11日，收盘价为1468欧元，对应2022/2023/2024年PE为47.3/38.5/31.2X。我们看好公司未来增长四大来源：客群、渠道、地域、品类的扩张，2023年目标价1700欧元，维持“买入”评级。6,389.48,982.011,532.513,942.116,778.219,128.8-7.2.6(.4! %-10%0 0P,00010,00015,00020,00025,000202020212022E2023E2024E2025E后疫情时代，预计爱马仕后疫情时代，预计爱马仕20222022-20252025年营业总额年营业总额CAGRCAGR达达18%营业收入(百万欧元)YOY(%)1,385.402,445.003,258.024,003.454,936.285,357.75-9.3476.4833.2522.8823.308.54-20-10010203040506070809001,0002,0003,0004,0005,0006,000202020212022E2023E2024E2025E预计爱马仕预计爱马仕20222022-20252025年净利润年净利润CAGRCAGR达达1818%净利润(百万欧元)YOY(%)3,749 5,228 6,701 8,155 9,986 11,410 1,573 2,141 2,590 3,024 3,362 3,631 108 155 208 247 284 312 05,00010,00015,00020,00025,000202020212022E2023E2024E2025E爱马仕在亚太地区营收不断提升爱马仕在亚太地区营收不断提升(百万欧元百万欧元)Asia-PacificEuropeAmericasOther3,209 4,091 4,933 6,156 7,773 8,943 1,409 2,219 3,102 3,676 4,299 4,870 452 669 864 1,000 1,122 1,256 218 280 322 388 454 518 300 2,300 4,300 6,300 8,300 10,300 12,300 14,300 16,300 18,300202020212022E2023E2024E2025E疫情期间皮具和马具业务表现亮眼，占比有望继续提升疫情期间皮具和马具业务表现亮眼，占比有望继续提升(百万欧元百万欧元)皮具和马具成衣和配饰丝绸和织物香水手表其他产品请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明72爱马仕盈利预测表爱马仕盈利预测表证券代码：证券代码：RMS.PARMS.PA股价：股价：14681468（欧元）欧元）投资评级：投资评级：买入买入(维持维持)日期：日期：20222022年年1111月月1111日日资产负债表资产负债表(百万欧元百万欧元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物1,9252,0012,5203,030应收款项333411474574存货净额1,4491,8642,0992,620其他流动资产5,1387,0229,26911,914流动资产合计流动资产合计8,84511,29714,36318,138固定资产3,3983,6403,9474,316在建工程无形资产300346418503其他1,3041,6151,9522,349资产总计资产总计13,84716,89820,68025,306短期借款1332432应付款项8821,1691,3731,617预收帐款其他流动负债1,6922,2002,6603,201流动负债合计流动负债合计2,5753,4024,0564,850长期借款及应付债券24526070其他长期负债1,8361,7932,1712,614长期负债合计长期负债合计1,8601,8452,2312,685负债合计负债合计4,4355,2476,2877,534少数股东权益12131518归属母公司股东权益9,40011,63914,37817,754负债和股东权益总计负债和股东权益总计13,84716,89820,68025,306利润表利润表(百万欧元百万欧元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入8982115321394216778营业成本2,5803,1143,7644,530营业税金及附加销售费用421577697839管理费用1,7152,5373,0673,691财务费用19679其他费用/（-收入）34373442营业利润营业利润3,5954,7515,8567,215营业外净收支-126-103-135-161利润总额利润总额3469464857217053所得税费用1,0161,3831,7062,103净利润净利润2453326540154950少数股东损益871114归属于母公司净利润归属于母公司净利润2,4453,2584,0034,936现金流量表现金流量表(百万欧元百万欧元)2021A2021A2022E2022E2022E2022E2023E2023E经营活动现金流经营活动现金流3,4524,0995,3196,285EBIT2,4453,2584,0034,936D&A563577697839财务费用-14-26-31-37营运资金变动346-245-65-295其他112535714842投资活动现金流投资活动现金流-715-898-1,104-1,324资本支出-532-819-1,004-1,208长期投资-192-126-157-185 其他9475769筹资活动现金流筹资活动现金流-869-1,335-1,545-1,920债务融资-220-130-64-93权益融资-648-1,205-1,481-1,826其它-1000现金净增加额现金净增加额1,8681,8652,6703,041每股指标与估值每股指标与估值2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E每股指标每股指标EPS23.2931.0238.1247.00BVPS89.04110.25136.19168.18估值估值P/E63.0247.3238.5131.23P/B16.4913.3210.788.73P/S17.2513.4411.129.24财务指标财务指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E盈利能力盈利能力ROE26.0(.0.8.8%毛利率71.3s.0s.0s.0%期间费率31.31.81.00.0%销售净利率27.3(.3(.8).5%成长能力成长能力收入增长率40.6(.4 .9 .3%利润增长率76.53.1#.0#.3%营运能力营运能力总资产周转率0.7 0.8 0.7 0.7 应收账款周转率30.8 31.0 31.5 32.0 存货周转率1.9 1.9 1.9 1.9 偿债能力偿债能力资产负债率32.01.00.4).8%流动比3.4 3.3 3.5 3.7 速动比2.9 2.8 3.0 3.2 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明73五、风险提示五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明74风险提示风险提示 消费文化出现改变的风险;全球经济衰退冲击奢侈品行业的风险;产品定位错误的风险;产品推出不及预期的风险；受疫情/其他突发事件影响，工厂和门店关闭影响供应链的风险;使用鳄鱼、蜥蜴等动物皮受动保组织反对和社会舆论影响的风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明75研究小组介绍研究小组介绍杨仁文,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10 %之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。海外消费海外消费&纺织服装小组介绍纺织服装小组介绍杨仁文：国海证券总裁助理兼研究所所长，坚持产业研究导向，深度研究驱动，曾获新财富、水晶球、保险资管协会、WIND等最佳分析师第一名。马川琪：美国西北大学硕士，英国布里斯托大学学士。专注于大消费产业研究，全球视角。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明76免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明77心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：021-60338252国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券国海证券研究所研究所海外消费海外消费&纺织服装团队纺织服装团队