消失的成长，复星医药为什么持续大跌？

　　来源：雪球App

　　作者：后浪森林研究室 夫则宋

　　2023年12月8日收市后，医药龙头复星医药正式从上海证券交易所的上证50指数样本名单中踢出局。五年前的2018年12月，复星医药被纳入上证50指数，意味着其成为上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性50只样本股之一。

　　被剔除样本股往往意味着该股票市场表现不佳，或公司业绩出现较大波动。这是对一个无所不包药物公司的一个不祥信号。后浪森林所看到的是它消失的成长，这才是其最紧要且最致命的原因。

　　成立于1994年的复星医药布局广泛，涉及仿制药、创新药、疫苗、医疗器械、医疗服务、医药流通、医药投资，业务覆盖医药健康全产业链。

　　过去5年，这家医药巨头收入从2018年249.18亿元增长至2022年439.52亿元，年复合增长率15.24%。事实也确实如此，进入2023年，复星医药成长性似乎消失了。2023年上半年，复星医药营收213.95亿元，同比增长仅0.22%，在历史上仅优于被疫情席卷的2020H1。

　　复星医药将增速近乎停滞归因于医疗器械及医学诊断业务的萎缩，新冠抗原、核酸检测试剂收入以及非自有抗疫产品海外销售收入显著下降。疫情3年，这项业务的数据分别52.17亿元、59.38亿元、69.49亿元，2023H1为22.18亿元下滑45.14%。

　　截至2023年12月8日收盘，复星医药市值648.6亿元，从2021年8月31日最高点2098亿元跌去了三分之二。

　　一

　　阵痛

　　复星医药主要有四大业务板块，制药业务、医疗器械与诊断、医疗健康服务以及通过合营方式切入医药商业领域。

　　核心业务医药工业，即制药，2023年上半年收入159.95亿元增长11.64%，毛利率55.52%。核心产品汉斯状（斯鲁利单抗注射液）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）及曲妥珠单抗原液、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）等新品和次新品收入保持快速增长。之中汉斯状于实现收入5.56亿元，汉曲优收入同比增长57.1%、苏可欣收入同比增长32.7%。

　　值得一提的是，若剔除复必泰（mRNA新冠疫苗）、新冠抗原及核酸检测试剂等显著下滑的抗疫产品，不含抗疫产品公司营业收入增幅将来到15%。

　　显然，复必泰的销售下滑对业绩的影响并没有那么大，复星医药基本盘依然还在。

　　医药工业与医药器械之外，复星医药的收入来源于医疗服务，由于主要专注于智慧医疗、云服务、私人医生等线上业务，因此同样在疫情中有所受益。

　　而随着疫情放开，线下医院及各医疗机构线下收入恢复从而分流，今年上半年复星医药的医疗服务业务的分部收入仅仅只能减亏而已，分部业绩-1.51亿元、分部利润-2.68亿元。

　　面对三大业务中两项随着防疫需求减少而下滑的局面，复星医药主动出击。

　　今年第三季度，复星医药对存在减值迹象的新冠相关产品、资产进行处置，并对相应的存货、应收款项以及长期资产等计提资产减值准备，合计影响约5.1亿元。同时，由于美元加息、升值导致的兑汇损失增加，第三季度复星医药的财务费用达2.107亿，同比增长80.7%；管理费用11.24亿，同比增长18.56%同时，占总营收12.08%。

　　这也造成复星医药业绩颓势加剧，公司第三季度收入93.04亿元，同比下降9.44%；归母净利润5.06亿元，同比下降43.85%；扣非净利润仅为1.01亿元，同比下降89.84%。

　　前三季度整体来看，复星医药收入307亿元下降2.92%；归母净利润22.83亿元下降6.29%，扣非净利润14.74亿元下降48.45%。

　　复星医药2023年的业绩考核目标值为营业收入515.79亿元，扣非净利润45.63亿元，研发费用率8%。

　　如此看来，仅研发费用率10.28%达标，复星医药今年的股票激励计划将难以实现。

　　二

　　赛道

　　复星医药参股控股子公司多达51家，或许是因为其有复兴国际的“集团基因”在吧，更重要的当然是扩大产业布局的手段。

　　最核心子公司为重庆药友、江苏万邦、Gland，以仿制药为主，其核心产品包括阿托莫兰、优立通、万古霉素等，大力支撑了复星医药的医药工业板块。2023H1，三家子公司分别贡献营收29.74亿元、41.66亿元、16.90亿元，合计88.30亿元，占医药工业收入55.20%；合计贡献净利润10.04亿元，虽然仿制药毛利不高，但利润增长稳定，为公司创新药的研发提供支撑。

　　创新药方面，子公司复宏汉霖相继上市利妥昔、曲妥珠、汉斯状等重磅产品，为公司业绩持续增长提供动力。

　　此外，复星医药在医美领域布局复锐医疗科技（Sisram），专注欧洲、中东及非洲市场，上半年营收1.72亿美元；呼吸健康领域布局Breas 深耕欧洲，拓展中美，核心产品Vivo 1、2、3型呼吸机均获批于中国境内上市；布局肿瘤诊疗、骨科、神经科三大领域，联营公司直观复星“达芬奇手术机器人”2023年上半年装机量为34台。

　　由此可预见，复星医药的医疗器械业务在后疫情时代仍可以有可靠的支撑点。

　　三

　　研发与营销

　　重视研发依然是复星医药稳固护城河的手段之一。

　　2023H1，复星医药研发投入28.84亿元，同比增长19.77%，占营业收入比例 13.48%，前三季度研发投入共计42.91亿元增长13.67%。

　　高研发投入换来多种药品的顺利进展：

　　自主研发的创新型PD-1抑制剂汉斯状（斯鲁利单抗注射液）于中国境内（不包括港澳台地区）新增获批广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）适应症，成为全球首个获批用于一线治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的靶向PD-1单抗药品，其于欧盟的上市许可申请（MAA）也已获受理；

　　汉斯状已获批三项适应症（即微卫星高度不稳定（MSI-H）实体瘤、鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）、广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）），第四项适应症（食管鳞状细胞癌，ESCC）于中国境内的上市注册申请也已获受理；

　　自主研发的创新型定点抗体偶联药物FS-1502（注射用重组HER2人源化单克隆抗体单甲基奥瑞他汀F偶联剂）用于治疗HER2阳性不可手术切除的局部晚期或转移性乳腺癌于中国境内启动III期临床研究；

　　自主研发的MEK1/2选择性抑制剂FCN-159用于治疗儿童朗格汉斯细胞组织细胞增生症/朗格罕细胞组织细胞增生症的II期临床试验申请获国家药监局批准；

　　自主研发13价肺炎球菌结合疫苗已完成III期临床入组。

　　2023年上半年，复星医药集团共有5个创新药（适应症）、10个仿制药（适应症）获批上市；4个创新药/生物类似药（适应症）、34个仿制药（适应症）申报上市（NDA）；7个创新药/生物类似药（适应症）于中国境内获批开展临床试验（IND）。

　　相辅相成的，复星医药为自己的产品均配备了庞大的营销团队及网络。例如汉斯状，复星医药为其在国内建立约500人的汉斯状专职销售团队，覆盖近1500家医院，因此2023年3月首次实现单月销售破亿。

　　截至今年上半年，复星医药制药板块商业化团队近6000人，覆盖超过2000家三级医院、10000家一、二级医院和近20万家零售药店。

　　四

　　隐忧

　　在大力投资创新药的同时，复星医药面临多重压力。截至2023年6月底，复星医药总资产为1121.4亿元，负债总额为566.94亿元，净资产为554.5亿元，商誉为110.59亿元，占净资产近20%。

　　今年以来，控股股东复星高科技已经进行了7次股份质押，累计质押上市公司股份（A股）7.08亿股，占其所持上市公司股份数的比例73.91%，资金用途皆为偿还债务。

　　在质押股票之前，复星高科技曾在在2022年9月大笔减持复星医药股份3910.66万股，占本公司总股本的1.46%，套现金额11.83亿元。

　　9月13日，复星高科技以自有资金2008.22万元增持72万股，增持后持股比例为33.16%。这也被视为“复星系”资金链得到改善的迹象。

　　面对医药研发高投入，没有融资能力的子公司在发展上严重依赖复星医药担保融资。据复星医药11月14日公告，复星医药实际对外担保金额约289.54亿元，占2022年公司净资产64.94%，主要担保涉及其18家子公司。

　　截止目前，复星医药无逾期担保事项。

　　五

　　源头

　　复星医药为什么下跌，除了创新药收入过低、大股东减持、母公司债务问题严重，主要原因在于公司机构太过复杂，与其他聚焦医药主营业务的公司相比，复星医药更像个商业投资者。

　　其商业基因的源头，便来自公司创始人郭广昌。

　　郭广昌1967年出生于浙江省东阳市，1989年毕业于复旦大学哲学系。1992年，郭广昌与4位复旦校友创立广信科技，从事市场调查、食品、电子及化工产品生产。

　　1993年，广信科技获得台湾元祖视频的咨询合同，这让25岁的郭广昌赚到了自己的第一个100万。

　　而后，广信更名为复星，意为“复旦之星”，并转攻房地产销售，赚得其第一个1000万。同时，由于4位合伙人中的3位毕业于遗传工程学，公司也顺理成章的走进了生物制药的领域。

　　于是，一个哲学系出身的商人，把他从房地产、咨询行业摸索出了一套市场经验，用在建立医药销售网络上。

　　这或许就是如今复星医药对营销及商业化重视的基因由来吧。

　　当前，郭广昌通过Fosun International Holdings Ltd．、复星控股、复星国际及复星高科技四层间接持有复星医药20.80%，为实际控制人。第一大股东复星高科技持股33.16%，除开港资，第二为中国证金，持股1.45%。