汉坤 • 观点

从前述内容来看，备案新规强调信息披露和事中事后监管，对于特殊股东权利安排并无明确的终止要求，但是，该等披露要求也意味着中国证监会对于特殊股东权利安排会予以关注。尤其是针对直接境外上市，过往中国证监会对于直接境外上市项目审核未明确提出特殊股东权利的披露和终止要求，但中国证监会在境外上市审核反馈中会对部分上市项目提出关于特殊股东权利终止方面的要求，其反馈要求拟上市公司就股东特殊权利是否真实、彻底终止进行反馈，并要求律师就股东特殊权利终止的真实性、彻底性出具核查意见；因此，备案新规实施后，在确保符合上市地规则情况下，直接境外上市中披露的投资人特殊股东权利是否可以保留，有待进一步观察。

除了中国证监会对于特殊股东权利的关注外，特殊股东权利终止也需要遵守境外上市地的相关法律法规要求。以香港上市为例，香港上市规则亦对特殊股东权利终止有所规定，对于特殊股东权利的终止要求主要是：对于首次发行前的投资人所取得的有关公司及股东的特殊权利，一般而言，在该等特殊权利中，如果不延伸至所有其他股东的特殊权利在上市时需要终止，以符合所有股东都受平等对待的一般原则。但是，如果是允许投资人撤回投资的，除非该等撤回投资权只能在上市没有发生的情况下行使且该等权利在上市时终止，否则必须要在A1前终止。另外香港上市规则对于不满足特殊表决权安排设置条件的，也需要终止该等安排。

另外，需要提示的是，由于直接境外上市的境内企业需为股份有限公司，实践中，境内企业（除直接设立为股份有限公司的除外）基本需要经过有限责任公司整体变更为股份有限公司（“股改”）的过程。根据《公司法》要求，有限责任公司变更为股份有限公司时，折合的实收股本总额不得高于公司净资产额。而考虑到回购权、反稀释权等存在公司支付现金补偿情形的股东特殊权利可能被认定为金融负债并影响公司股改基准日的经审计账目净资产（例如导致净资产为负数或低于股改后的股本数额要求），发行人及其中介团队（尤其是审计机构）可能会要求投资人享有的回购权、反稀释权等股东特殊权利中涉及公司承担支付义务的条款于股改审计基准日前彻底终止，以避免由此影响公司的股改审计基准日的净资产额。

基于前述，我们根据过往项目经验，投资人需要注意对于特殊股东权利的终止安排，具体如下：