【IRS通关秘笈】第十一回 利率互换实战应用

【IRS通关秘笈】系列由银叶投资合伙人黎至峰先生与团队亲力打造，每期会分享一些IRS(利率互换)的相关知识，由浅入深带您了解利率互换市场。

黎至峰 CFA（上海银叶投资有限公司合伙人、固定收益部联席总监）

毕业于牛津大学数学系，获得一级荣誉学士。从2004年到今，共13年国内外固定收益、外汇与衍生品销售与交易经验，曾在瑞士银行、摩根大通银行、法国巴黎银行、星展银行、平安证券担任交易、销售主管。曾经参加X-swap电子平台、标准利率互换、利率互换集中清算等筹备工作，积极推动国内衍生品市场发展。

各位亲爱的读者们，2018年新年好！祝各位读者们2018年旗开得胜，交易顺利，迎来开门红！【IRS通关秘笈】过了西历年关后，继续向前推进，小布一如既往的带着大家通关。上两回把IRS的“前世今生”说了一遍，这一回就开始讲讲接地气的实战应用。毕竟各位看官来自不同机构，银行的、券商的、基金的、保险的、企业的等等，透过这几回希望可以给大家一个大体概念，各类机构可以怎么有效使用这个有点复杂但又充满趣味的工具。事不宜迟，开始吧。

“Bonjour，comment allez-vous? 我是砝码萱。”那一位刚进门，身穿赛车手服、手提黑色头盔的少女开口说话，便把小布给怔住了。说的第一句话应该是法语吧。小布准备开口介绍自己，马上少女就说，我知道你是小布，爸爸跟我说了，你叫我小萱吧。小布也只能说句“嗨”。

小萱跟爸爸也打了个招呼，马上上楼换衣服去。几分钟后，听到机器人管家的声音，叫小布直接到停车库。小布跟着指示灯到了大别墅的停车库，看到好几辆豪华房车。此时一辆宾利的后座车窗摇动下来，小萱挥手叫小布上车。小布发觉小萱已经换了套小香经典套装，一副职场女性的模样了，和之前的形象形成了鲜明的对比。司机开车了。

小布说，砝码博士告诉我，你认识很多朋友可以帮到我，为我介绍一下IRS在不同机构的应用。小萱说，是的，你的来意爸爸已经告诉我了，马上就到我们的第一站。在此之前，我简单的说一下我对IRS的理解吧。其实IRS在国内最为常见的实际用途，是用于对冲债券的利率风险。说的利率风险，是指利率上行的风险。在利率上行时，持有的债券仓位会有所损失，因此利用IRS的双向性特点，可以有效的进行对冲。小布问，要是害怕利率往上走，直接把债券平仓就好了，等到我们判断利率往下走时再建仓，不是更直接吗？小萱示意小布看一下车窗外，车子已经停在一栋大楼前，司机也把门打开了。小萱带着小布下车，她说，等到了楼上，我们再探讨你刚问的问题吧。

小布认得这栋楼，前几天才刚来过呢。他在想，怎么那么巧，又是去6楼的？小布跟着小萱出了电梯，居然巧合的走到了西门总的公司。小布忍不住问小萱，原来你跟西门总认识的呀？小萱笑了一下，她告诉小布，其实她爸砝码博士跟西门总很早就认识了，西门总公司的大股东就是砝码博士。小萱说，我们在办公室里，就可以跟不同的人聊关于IRS的事情了。

小萱和公司同事寒暄几句，得知西门总外出见客户了。小布之前都没有留意到公司里面的交易室，这次小萱直接把小布带到交易室来，仿佛发现了另一片天地的样子。小萱介绍说，这里是公司的交易室，要了解IRS的事情，我们到债券交易团队那边看看吧。走到了固定收益部，看到了专业的债券交易团队，所有交易员似乎都忙着跟市场搏斗，无暇顾及小布他们。

小萱指着大屏幕说，小布你看，这是实时的债券成交数据，你留意到什么吗？小布一看，刷满一屏幕的都是密密麻麻的债券名称、价格等数据。他发现了一个很有趣的事情，怎么90%的交易，代码都是170215呢？小萱似乎感知到了小布心中的疑问，直接说道，“你发现了吧，每只券的流动性是严重失衡的，大部分的交易都集中在170215上，还有几只不太活跃的券有时能看到，而大部分的债券都鲜有成交了。”

小萱继续，一个债券的交易或投资团队，肯定不止一只170215的持仓。除了170215外，其他债券的流动性基本上都不如IRS的好。所以在市场收益率快速上行时，债券市场流动性不支持马上平仓，这时可以支付固定利率互换来暂时对冲上行的利率。等所持有债券的流动性好起来了，可以卖券同时对IRS对冲进行平仓，这样的话有锁定收益的作用，对冲因为卖不了券造成的损失。

见小布在思考，小萱略作停顿，马上又开始介绍。另外，IRS的另一种用途时对冲货币市场资金利率，毕竟在国内IRS的基准主要以FR007和3个月SHIBOR为主。在买入债券的同时支付固定的利率互换，比如说FR007的IRS，这样便可以锁定回购成本，进行套利。小布点点头，表示略懂了。

小萱话风一转，接着说，当然这都是理想中的IRS对冲债券的情况，但如果实际那么简单就不用带你过来交易室里看啦。小萱指着左边的大屏幕，这是IRS的报价屏，小布你对比一下IRS的报价屏和债券的报价屏有什么区别。小布看了一下，马上就找到问题所在了。IRS的报价屏里都是比较标准的期限，比如说1年、5年的，而债券就是直接用代码，比如170215等。

小萱说，对的，你发现的这个区别是使得很多时候IRS不能完全对冲债券的一个原因。举个例子吧，我们用170206（170215流动性太好了，就不用它来做例子），发行时是一只5年期的国开债。今天是2018年1月份，170206的到期日是2022年4月份，也就是余下的年期是4年零3个月。中介或X-Swap的IRS报价有4年期的也有5年期的，但是没有4.25年的。所以要对冲的时候，只能选择4年期IRS、5年期IRS或者4年跟5年期的组合了。这个对冲的方式，称为“久期非完全对称对冲”(approximate-matched maturity hedge)。

小布问，完美主义的交易员，岂不是会发疯吗？我怎么觉得还是有别的办法的呢？小萱说，好问题，其实解决久期非完全匹配的方法，确实是有的，但是在国内不常见。在国外，可以直接把IRS的到期日设在债券持仓的到期日，向IRS做市商进行双边询价，然后点击成交。这种手法叫“久期完全对称对冲”(exact-matched maturity hedge)。虽然国内有着所谓的IRS“做市商”，但体系上并没有国外做的那么系统化，因此也没有很多人能完全匹配上债券持仓的久期。

小布说，我懂了，用“久期非完全对称对冲”，主要的好处应该是“标准化”吧，这样IRS的流动性比较好，IRS开仓与平仓的摩擦成本较低。但如果用“久期完全对称对冲”的话，就没有久期的错配，没有了因为利率曲线的扭曲而导致对冲失效的可能性，更高效的对冲现券持仓。小萱说，分析的非常到位，但其实两者间还有一种折中的办法的。

小萱画了一个表格，说，这就是所谓的bucket risk（标期风险）报表。把170206的利率风险分解为4年和5年两个标准期限。这样子看的话，其实就可以用标准期限的4年和5年期利率互换进行对冲比例配置。我们先用简单粗暴的DV01粗略估算一下吧，4.25年期的债券买了1亿，DV01大概等于42,500人民币。由于4.25年的债券距离4年期和5年期大概是1:3的比例，所以在分配标期风险时，应该是4年期42,500 x 0.75 = 31,815、5年期42,500 x 0.25 = 10,625。

现在再用4年期和5年期进行对冲，还是用之前的算法，1亿4年期IRS的DV01是40,000，1亿5年期的是50,000。不难算出来，所需要的名义本金是4年期7950万、5年期2125万。由于IRS的标准量是2000万起，所以四舍五入后，4年期的名义本金为8000万、5年期为2000万。这个混合对冲的方法，叫标期风险管理(bucket risk management)。既有“久期非完全对称对冲”的流动性优势，也有“久期完全对称对冲”的期限匹配优势。

此时，小萱稍作休息，毕竟说了大半天了，有点口干舌燥，起身去泡了两杯菊花茶解渴。小萱跟小布说，这只是IRS的其中一种功能，我先介绍公司里的其他同事跟你认识一下，然后再继续如何？小布点点头。

小布跟着小萱走到了债券交易台。这位是灰叔，这位是槛哥，这位是橙橙……

IRS利率互换集锦

【IRS通关秘笈】第一回：远期利率协议

【IRS通关秘笈】第二回 初见利率互换

【IRS 通关秘笈】第三回 利率期限结构

【IRS通关秘笈】第四回 贴现利率登场

【IRS通关秘笈】第五回 深究贴现利率

【IRS通关秘笈】第六回 简谈合约估值

【IRS通关秘笈】第七回 插值法的介绍

【IRS通关秘笈】小总结篇 完整的估值运算

【IRS通关秘笈】第八回 利率互换的里程碑

【IRS通关秘笈】第九回 穿越利率互换市场

【IRS通关秘笈】第十回 穿越利率互换市场II

番外篇

影评：《熊2-救市奇兵》