场外衍生品业务发展的宗旨和规律

　　来源 中证报价投教基地　

　　摘要：2022年8月1日，《中华人民共和国期货和衍生品法》正式施行。该部法律的出台明确了衍生品发展的宗旨和目标，以服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革为出发点和落脚点。这要求场外衍生品的发展应当积极主动融入国家发展战略，坚守人民立场，不断提高人民的参与感和获得感。同时场外衍生品的发展离不开全行业的共同努力，需要一支政治素养过硬、专业能力扎实、使命职责坚定的人才队伍，切实做好投资者的教育和保护工作，致力于实现财富管理的普惠，促进场外衍生品行业持续稳定健康发展。

　　以人民为中心是习近平新时代中国特色社会主义思想的底色。党的二十大报告强调，坚持以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴，金融工作要坚定不移走好中国特色金融发展之路。证券业是党领导下的重要金融行业，必须在资本市场的发展中坚决贯彻落实党中央决策部署，适应新时代新形势新要求，深刻把握金融工作的政治性、人民性，不断提升专业性。2022 年 8 月，《期货和衍生品法》正式颁布，明确了衍生品服务实体经济的功能和定位。这些都要求场外衍生品的发展应当深入贯彻党的二十大精神，在服务资本市场高质量发展的过程中，牢记服务国家战略的职责，尊重行业发展规律，确保将人民性、专业性落到实处。

　　一、坚持场外衍生品发展的初心

　　（一）必须坚持服务实体经济，推动经济高质量发展

　　我国场外衍生品市场自上世纪 90 年代起步，交易品种不断丰富，目前已涵盖权益、商品、汇率、利率等多个品种，与证券市场的发展深度融合。场外衍生品具有的交易成本低、交易品种灵活、创新程度高等特点，在服务国家发展战略、推动实体经济发展方面具有独特优势。特别是近年来，场外衍生品通过参与政府债券、重大基础设施等项目，让优质资产标的转化为面向大众的一个个民生工程、一件件优质产品、一项项解决方案，在保障国家粮食安全、推进乡村振兴、推动国家经济转型的战略中，发挥了支持引导作用。比如，证券公司与商业银行进行场外利率衍生品交易，挂钩标的为在交易所发行上市、用于支持“乡村振兴”主题的金融债。利率衍生品这样的金融工具，不仅提高了挂钩“乡村振兴”主题债券的二级市场活跃度，丰富了利率衍生品的交易品种，完善了农村金融市场服务体系，体现出场外衍生品发展和国家经济发展战略、人民利益息息相关。

　　（二）必须坚持风险管理，提高资本市场的韧性

　　期权作为重要的衍生工具，已经成为当前全球资本市场最基础和普及性的风险管理手段。期权与保险在风险管理方面本质相同，机制相通，形式相近，因此期权也通常被称作资本市场的“保险”。境外成熟市场的半个世纪的发展经验显示，一个发达的期权市场可以为长期资金提供资产价格保险，有助于长期资金以资产配置的方式稳步进入资本市场，从而有效提升资本市场的韧性。

　　目前美国场内期权市场的品种有6000多个，共计超过88万个合约，一年的权利金交易规模约为4万亿美元，美国股票市场市值规模约为40万亿美元，这说明：美国股票资产的保险费规模达到美国股票资产存量的10%，期权市场已经成为美国资本市场不可或缺的重要组成部分。这也充分反映出，期权市场提供的资产保险功能可以使长期资金在市场波动中能够稳定持有股票资产，避免追涨杀跌。

　　（三）推动财富管理转型，实现金融普惠化的目标

　　受益于我国经济的快速稳健增长，居民的主要财富管理需求由追求财富快速增长转向追求财富的稳健、保值和长期收益，此外随着财富传承和综合财富规划需求的上升，居民对金融机构提供优质资产配置、税务、法务等专业能力的依赖加深，场外衍生品通过标准模型、定制化结构，发挥其独特的产品端实力和专业资产配置优势；专业化和高层次的综合性服务团队可以充分发挥场外衍生品的前瞻布局、持续的创新活力，不仅仅满足高净值人士与家庭、以及中等收入群体对于多元化资产配置的现实需求，还要帮助广大低收入群体获得更多的财产性收入。同时，可以借鉴海外成熟市场财富管理的新技术和新业态，在个人、家族、企业三个层次为客户提供投资、税务、法务、并购、融资、清算等方面的综合服务，打造我国证券经营机构的新品牌形象，构建专业核心竞争力。

　　二、坚持践行场外衍生品发展的规律

　　（一）以投资者教育和保护作为业务发展的基石

　　投资者是资本市场的重要参与方，是资本市场持续发展的基础。投资者教育是一个集教育、服务和保护“三位一体”的工作。我国场外衍生品市场的发展历程和海外成熟市场自发式的发展存在显著差异，我们的发展中更多的体现为监管引导，投资者教育工作一直得到行业的重视，但场外衍生品的结构较为复杂，如果对产品的特征和属性不进行全面准确地介绍，容易引起误解。比如近年来在场外衍生品的发展中较多出现的带敲出、敲入结构的雪球型场外期权、收益凭证（以下统称雪球型产品），在未采用杠杆机制的情况下，雪球型产品并未呈现出显著的高风险特征。但在市场出现下跌时，部分自媒体未能客观了解产品属性，将下跌归咎于雪球型产品，对雪球型产品及券商衍生品业务口诛笔伐，造成了极为不利的影响，因此，在场外衍生品的发展中需要行业自律，在宣传和销售环节杜绝不规范行为，既要讲预期收益，更要做风险揭示；同时将产品的风险评级与客户的专业度和风险承受能力匹配，让更多的投资者能够真正了解场外衍生品的实质，享有衍生工具的效能，维护好行业的发展秩序。

　　（二）以证券行业专业人才队伍的建设作为业务发展的着力点

　　证券行业机构是资本市场的核心中介，通过连接融资端与投资端发挥枢纽作用，成为人民共享经济增长成果的重要渠道。只有打造一支德才兼备的人才队伍，才能担当起建功新时代的历史使命。与其他的基础金融资产相比，场外衍生品提供的解决方案具备较强的复杂性，对从业者的专业素养和实践能力要求高，应当坚持以专业主义作为安身之本，深刻领会资本市场的人民性，牢固树立合规风险意识，以工匠精神、长期目标为居民财富管理创造价值。同时，场外衍生品行业的从业人员还应当审慎履行专业责任，积极践行场外衍生品服务实体经济的使命职责，珍视执业声誉、厚积声誉资本，在销售拓展、产品设计时，更加注重投资者服务和教育，认真落实为客户负责的信义义务，打造符合不同类型客户风险管理需求的场外衍生工具产品线。

　　（三）以积极发挥好交易商人才队伍作为业务发展的重要抓手

　　经过近10年的发展，我国证券行业形成了一支业务能力较强的交易商队伍，这是我们推动行业高质量发展，应对国际竞争的有利人才保障，来之不易，必须保护好使用好，发挥好他们的作用。特别是近年来场外衍生品业务处于发展的“快车道”。各家交易商都专门成立了场外衍生品团队，注重部门业务规划、人才队伍建设、交易系统建设，并积极引入国际投行的先进管理理念，从销售交易、产品设计、交易对冲、研究支持以及量化模型等方面进行专业化的团队分工，并从管理机制上在各团队间形成了高效的协同机制。专业高效的交易商团队不仅提高了交易定价和交易效率，还提升了证券公司服务实体经济、满足居民多样化财富管理需求的能力和水平，行业竞争力快速增长。

　　三、坚持在业务发展中守住底线

　　（一）做好投资者适当性工作，避免虚假宣传

　　目前，场外衍生品的法律规则已经建立了比较完善的投资者保护体系，凸显了衍生品行业发展的人民性特征。如《证券公司收益互换业务管理办法》《证券公司场外期业务管理办法》明确了各业务的投资者适当性要求，建立了完善的衍生品交易适当性管理内部制度，细化了交易客户分类及各类别客户的准入标准，要求建立制度完备的客户适当性材料审核，并对交易客户信息进行登记维护，建立投资者评估数据库。交易存续期间对客户进行跟踪监测，制定负面客户清单并做好定期回访工作。同时，证券公司应当将投资者权益保护纳入企业文化建设中，确保从业人员具备充分的投资者权益保护意识，帮助投资者树立理性投资理念，真实、准确、完整、及时、全面地向投资者披露场外衍生产品的基本信息、结构、收益及风险等影响投资者决策和利益的重要信息，提醒投资者注意投资风险。

　　（二）避免通过优势性的机制安排损害中小投资者利益

　　在海外发达资本市场中，衍生品除了套期保值、风险控制等功能外，它还是企业进行风险管理和资本市场投资的重要工具。海外交易商通过专业的交易能力，帮助大型企业在股权并购、员工持股计划、股票回购等交易中更好地防范交易风险、控制交易成本。近年来，我们资本市场涌现出部分上市公司利用场外衍生品进行管理风险的案例，如云南白药通过与证券公司进行合作，借助场外衍生品交易商的专业服务能力，运用收益互换、场外期权等衍生工具，通过累计回购期权、加速股票回购期权等场外衍生品交易方式，帮助企业实现了整体战略目标。但总体上我国境内企业衍生品发展处于初级阶段，如果上市公司对场外衍生品的核心功能理解不到位，可能会对行业的持续健康发展和投资者权益造成不利的影响，需要重点防范上市公司控股股东、实际控制人、董监高等违规利用衍生工具进行变相减持，逃避其应尽的信息披露义务，进而损害中小投资者的合法权益。

　　四、相关建议

　　（一）推动长期资金有序入市

　　我国目前保险资金、养老金等长期资金在股市上资产配置比例还较低，大力发展期权市场，为长期资金提供资产保险，必将有力推动长期资金有序入市和稳定持股，使得长期资金成为维护市场稳定的重要力量。建议引入长期资金，如养老金、企业年金、保险资金等长期资金入市，弱化市场短期择时交易的共振行为，有效提升股票市场的韧性。加快股票类公募基金产品的备案流程，尤其是被动型指数基金和ETF的产品，为资金入市提供便利。

　　（二）统筹各类产品的监管标准和要求

　　目前场外衍生品发展涉及不同层次的客户和业务的各种需求，各监管条线针对不同的参与主体、不同的业务范围出台了相应的法律规则，可能导致各类资管产品的法律适用呈现出交叉重叠的情况。建议在《期货和衍生品法》的总体指导下，准确适用《证券公司场外期权业务管理办法》、《证券公司收益互换业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》中关于投资者适当性的机制和风险管理要求，避免出现多头管理而引发的监管标准不一致，甚至可能出现市场不稳定情绪，构建统一的准入条件、行为规范和法律责任，做好衍生品与证券、期货市场的监管协同，避免出现监管套利和监管真空。

　　（三）审慎安排个人衍生品

　　2021年12月，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局就《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》公开征求意见。其中，明确金融机构开展柜台对客衍生品业务，应当仅面向合格投资者，要求金融机构主要面向非个人投资者开展衍生品业务，禁止银行保险机构通过柜台与个人客户直接开展衍生品交易，其他金融机构为个人客户提供服务须制定更为审慎的参与要求，相关的评估和销售要求也更为严格。场外衍生品的发展中应当贯彻相关意见，科学设计场外衍生产品结构，明确个人客户开展场外衍生品的范围，根据投资者的风险承受能力等级和场外衍生品的风险等级进行匹配销售，降低个人投机交易风险，杜绝原油宝类似事件的发生。

　　本文作者：连敏伟，兴业证券衍生品与交易部总经理

责任编辑：王涵