中美上市公司信息披露之重大差异

　　美国上市公司信息披露之严格程度远超过中国上市公司，或许这才是美国资本市场长期雄霸全球的核心制度基础

　　俞铁成

　　中国股票发行注册制改革已箭在弦上，各方都对注册制能否顺利推进予以极大关注，既满怀憧憬，又颇为忐忑。

　　近年来笔者的业务重点在中美之间的上市公司跨境并购，阅读了大量美国上市公司年报及各类公告，深刻体会到美国上市公司信息披露之严格程度远超过中国上市公司，或许这才是美国资本市场长期雄霸全球的核心制度基础。

　　本文将以部分美国上市公司的信息披露实例，来对比中美上市公司信息披露之间存在的重要差异，从而对中国实行注册制后未来需要完善的上市公司信息披露的若干环节做出警示，以保障中小投资者利益、促进资本市场稳健发展。

　　美上市公司风险披露程度远高于中国上市公司

　　美国上市公司风险披露主要分布在招股书和年报中。

　　1.招股书中的风险披露对比。

　　以阿里巴巴招股书为例，阿里巴巴[微博]的招股书共有400多页，而风险披露(RISKFACTORS)部分从23页到65页共43页，占了近10%的篇幅。包括业务风险、公司治理风险、中国政策风险及发行风险等几大部分。

　　摘录其中部分风险如下：

　　“在移动设备上的用户行为是迅速发展的，如果我们不能成功地适应这些变化，我们的竞争力和市场地位可能会受到影响。

　　我们的文化一直是我们成功的关键，但我们未必能够保持它。

　　我们依靠支付宝[微博]进行所有的支付处理和托管我们在交易市场的服务。支付宝的业务是高度管制的，而且也面临一系列风险。如果支付宝的服务是有限的、受限制的，会削减或以任何方式退化，或面临不可用的任何理由，我们的业务都可能受到重大不利影响。

　　我们不控制支付宝或者其母公司、小型和微型金融服务公司，而马云[微博]有效控制了其多数的投票权。因此，如果我们和支付宝或小型和微型金融服务公司之间产生利益冲突，其中包括可能会威胁我们继续享受到有关商业机会的优惠条件，以及我们或支付宝或小型和微型金融服务公司想追求的商业机会的冲突。这种冲突可能对我们不利，也可能对我们的生态系统产生负面影响，并对我们的业务、财务状况、经营业绩及前景造成重大不利影响。此外，利益冲突的产生也可能是由于我们公司的执行董事长自身的角色，以及他的投票控制权和他在小型和微型金融服务公司的经济利益，他可能不会采取对我们有利的行动来解决问题。

　　我们可能会受到指控和诉讼，‘声称我们的交易市场上市的项目都是盗版、假冒或非法’。

　　我们可能会越来越成为公众监督的目标，包括向监管机构投诉，媒体的负面报道，包括社交媒体和恶意报道，所有这些都可能严重损害我们的声誉，并对我们的业务和前景造成重大不利影响。

　　任何可变权益实体(VIE)不能有效履行相关合同可能会对我们的业务、财务和运营带来实质性的负面影响……”

　　光看看这些风险因素的标题，就知道马云在阿里巴巴招股书中是相当坦诚的，把投资者几乎能想的和没想到的风险因素都写到招股书里了。最近闹得沸沸扬扬的集体诉讼事件引发的股价大跌，恰恰是上述揭示中提到的“向监管机构投诉，媒体的负面报道，包括社交媒体和恶意报道”。

　　中国上市公司招股书的风险披露部分和美国相比，明显偏少，以刚上市的东兴证券为例，其招股书近350页，但风险因素部分仅有10页，仅占总篇幅的3%左右。

　　看多了中国上市公司的招股书，你会发现其中大部分风险因素披露都有“隔靴搔痒”之感，很多内容都是互相抄袭、走过场，罕见能把自己的风险因素揭示得十分到位的招股书。

　　这种差别也和招股书的撰写者有关。美国招股书中的相当部分内容是律师所写，而中国招股书主要是券商所写，职业背景和立场的不同，也是导致中美上市公司招股书风险披露差异巨大的重要原因。

　　2.年报的风险披露对比。

　　美国上市公司年报中，最让笔者印象深刻的也是风险披露部分。

　　以苹果公司2014年年报为例，该年报共90页，但风险因素部分就占了10页，摘要部分风险因素的标题如下：

　　“公司产品和服务所在的全球性市场存在高度竞争和快速的技术变革，公司可能无法在这样的市场中有效率地竞争。

　　为了保持竞争力并且刺激客户需求，公司必须成功管理频繁的新产品推介及新老产品交替。

　　除了供货承诺反悔风险，公司还面临巨大的仓储和其他资产风险。

　　公司依靠零部件、产品制造和物流服务的外包商，其中很多都在美国国外。

　　公司依靠使用第三方知识产权，公司可能无法得知这些知识产权的商业合理性等各方面信息。

　　公司的IT系统可能会发生故障，实质性地损害商业伙伴利用和客户关系，影响用户使用在线商店和服务，或者使公司受到名誉、财务、法务和运营上的不利后果。

　　公司的成功极大依靠关键人物和团队的持续贡献……”

　　美国许多上市公司年报的风险因素披露部分占年报比例甚至高达20%。把公司各方面可能存在的风险全部揭示出来，这么做除了让投资者“买者自负盈亏”外，隐含的更大意义可能是吓退潜在收购方。因为美国上市公司股权极为分散，第一大股东持股比例低于10%的上市公司占了很大比例，第一大股东持股比例超过20%的公司占比不会超过30%。在这样的以机构投资者分散持股为主的股权结构下，公司CEO成为公司实际上的控制人。美国上市公司的CEO为了保住自己的高薪职位，就会倾向于在公司年报中充分披露公司面临的各类风险以吓退恶意收购者。

　　中国上市公司年报里的风险因素部分占比是多少呢？答案让人震惊。比如中国公认的公司治理最为规范的公司之一――万科股份2013年年报有200多页，但没有一页提及公司存在的风险！这不能怪万科，大部分中国上市公司的年报都是如此。

　　中国证监会[微博]并没有忽视年报中风险因素披露这个环节。在证监会有关年度报告的内容与格式指引文件中规定，在“董事会报告”部分，“公司应当遵循重要性原则披露可能对公司未来发展战略和经营目标的实现产生不利影响的所有风险因素，包括宏观政策风险、市场或业务经营风险、财务风险、技术风险等”。问题在于，绝大部分上市公司直接就忽视了这段内容，或蜻蜓点水写几段风险因素的内容以应付检查。这就会给阅读年报的投资者以极大误导，觉得公司经营稳健、业绩良好、没有什么风险点，从而下决心买入股票。

　　许多中国上市公司老板认为，这些风险因素大部分已在公司上市招股书中披露过了，没有必要再重复在年报中披露。而这恰恰是中美上市公司年报披露的最大差异所在。美国上市公司仍会把招股书中提及的风险因素结合过去一年公司的实际情况，做更加及时和客观的更新分析，让投资者在充分了解公司最新风险状况的基础上再做投资决策。

　　美上市公司并购信息披露程度远高于中国上市公司

　　上市公司重大并购重组事件对上市公司具有极为深远的影响，对股价的刺激效应也极为明显，因此是各国股票市场信息披露的重点关注内容。

　　对比中美上市公司重大并购重组信息披露内容，美国上市公司在两个方面的信息披露程度远高于中国上市公司。

　　1.对并购重组过程的详细披露。

　　在提交给董事会和股东大会表决的有关上市公司重大并购重组的表决文件中，美国上市公司会把整个并购过程的详细过程和细节完整披露出来。以中国双汇集团(Parent公司)收购美国(Smithfield)为例，史密斯菲尔德公司就在最重要的一次股东大会文件中详细披露了收购的全过程，现摘录其中部分内容如下：

　　“2013年3月21日，摩根士丹利代表打电话给Smithfield的CEOPope先生，告诉他Parent公司发非约束性要约给Smithfield以30.00美元/股现金收购其所有的普通股。

　　2013年3月21日，Smithfield董事会召开电话会议。经过讨论后，Smithfield董事会意识到，他们与Parent公司建议的30美元/股不在一个水平上，Smithfield董事会没有兴趣。但是，管理层应确定，如果以更高价格出售Smithfield是有机会的。

　　2013年3月22日和3月23日，Pope先生与摩根士丹利代表通过电话交谈了几次，并转达了Smithfield是不卖的，如果它要出售，由Parent公司提出的价格也大幅低估了。

　　2013年3月24日，Parent公司发出了非约束力要约，Parent公司提出收购Smithfield普通股的所有流通股，以33.00美元/股的现金价格。在报价方面，摩根士丹利传达给Smithfield：在交易结束后，Parent公司将非常专注于确保Smithfield的现有管理团队保持不变。

　　2013年3月25日，Smithfield提交了一个潜在的包装肉类的收购要约，2013年4月10日该标的正式拒绝了。

　　2013年4月4日，巴克莱银行代表传达给摩根士丹利代表，认为Parent公司提出的33.00美元/股的价格是不够的，而巴克莱银行决定安排Parent公司和Smithfield之间的会议，讨论为何Smithfield公司值更高的报价。

　　2013年4月17日晚上，Pope先生与摩根士丹利的代表谈话。在谈话中，Pope先生表示，如果Parent公司收购Smithfield的价格在每股35到36美元之间，他会支持该交易并让董事会也支持。

　　2013年5月8日，在香港Pope和Smithfield公司的首席法务官Cole，与Parent公司的主席和代表见面。会议中，Parent公司表达了强烈意愿，并且重申了保留Smithfield现有管理层的重要性，确保有一个妥善的管理层保留计划。

　　2013年5月13~15日，在SimpsonThacher的纽约办公室，Parent公司代表、摩根士丹利、PaulHastings参加了管理层报告会，并获得了尽职调查信息。

　　2013年5月23日，Smithfield公司的管理层和顾问详细讨论Parent公司最新的建议，并且确认了Parent公司在5月28日还未见兼并协议执行就放弃交易的态度属实。Smithfield公司在向Parent公司提出的建议中抬高价格到了每股34.5美元，反向终止费也提高到了3亿美元，特殊终止费仍然为7500万美元，常规终止费相应提高到1.75亿美元。最终Smithfield和Parent的管理层基本同意，价格为每股34美元，反向终止费为2.75亿美元，常规终止费为1.75亿美元，特殊终止费为7500万美元。

　　2013年5月28日，Smithfield董事会在SimpsonThacher的纽约办公室召开会议，Smithfield的管理层、巴克莱的代表、SimpsonThacher、McGuireWoods参加会议。会议中，McGuireWoods的代表审阅了Smithfield董事会的诚信义务。SimpsonThacher的代表为Smithfield审阅了兼并协议的最终材料条款。巴克莱的代表审阅了交易的财务部分，并向Smithfield的董事会提出口头意见，随后发出了书面意见：从财务角度，在意见发出的当下，考虑到各种资质、限制、假设，Smithfield得到的兼并条款属于对股东合理。Smithfield公司的董事会与公司管理层代表、巴克莱、SimpsonThacher、McGuireWoods讨论了关于兼并的战略、业务、法务、本笔交易相对其他可能交易的优势、对与Parent公司合作完成交易的决心。讨论后，Smithfield董事会全体一致通过了兼并协议以及和兼并相关的计划。紧跟着2013年5月28日的会议，Smithfield在纽交所的普通股交易收盘后，多方执行了兼并协议及其他相关交易的文件，Parent公司把2.75亿美元全额的反向终止费存入中国银行纽约分行作第三方托管。

　　2013年5月29日，在Smithfield的股票开盘前，多方发表了联合新闻发布，公告这笔交易。”

　　整个过程中，还披露有A及B两家竞争对手参与到这次收购战中，A、B公司各自的报价谈判及否定原因、过程也都做了一一披露。

　　看完这一交易过程的信息披露，就像看了一场商战电影，非常过瘾。

　　上述仅仅摘录了部分交易过程内容，从最早收购方何时通过何种渠道向公司提出收购意向开始，把双方投行、律师、会计师及公司董事会高管等关键人物每一次重要见面的时间、地点、会谈结果等都披露出来，复原了整个交易过程，可以让参与表决的股东知道这次交易及谈判的完整来龙去脉，一切交易都曝光在阳光之下。

　　在笔者去年参与的一起收购美国上市公司的案例中，在美国上市公司的信息披露文件里就数次出现了笔者的名字，当时看了非常震惊。这种把项目核心参与人的真实姓名都披露的制度安排，让投资者可以很轻松地了解交易中的关键人物以及未来可能起诉的对象。这种震慑力会让所有中介及公司核心参与者都仔细对待每一次见面，不会乱说话或做一些偷鸡摸狗的事情。

　　中国的上市公司重大并购重组有一整套的信息披露指引文件，目前一个主流的上市公司发行股份购买资产的交易案例中，提交给股东会表决的交易预案文件内容非常丰富，一般都有300页以上，把买卖双方的详细资料、交易结构、拟收购资产行业及业务介绍、盈利预测等披露得非常到位。但是，唯独没有披露双方的交易谈判过程！

　　目前，中国上市公司停牌重组期就像一个黑洞，许多公司在停牌期内谈了N家潜在合作对象，最后匆匆找了一个公司就“结婚”。一些上市公司甚至和重组对方见面半天就可以谈好重组合作方案。这一过程在现有中国上市公司并购信息披露制度下是掩藏着的，普通投资者根本无法了解上市公司并购决策的整个过程。如果他们知道上市公司对某些重大并购重组的决策过程是如此草率和随意，那么还会投赞成票吗？

　　2.对并购重组文件的详细披露。

　　美国上市公司并购重组披露文件中，会把收购重组的协议全文在网上披露，双方签署的一些重要框架性协议也会全文披露，甚至签署页的原件扫描页都会放到网上供投资者参考。

　　在双汇收购史密斯菲尔德公司的案例中，双方签署的长达88页的交易合同全文、双汇和中国银行签署的收购保证金协议全文等，都可以在网上看到。

　　中国上市公司并购重组的意向性文件或框架合同一般都不会对公众披露，最重要的收购重组协议也仅仅披露几页纸的内容摘要，中小股东无法看到核心交易协议的全文。

　　负责牵头撰写收购预案文件的券商项目负责人或许认为，这些协议太专业，普通投资者看不懂，因此把核心条款提炼披露即可。但这种想法在美国是有很大问题的，因为几十页数万字的合同条款，券商是没有资格替普通投资者决定哪些条款重要、哪些条款不重要的，只有把协议全文披露才能把所有责任让投资者承担起来，否则投资者未来就拥有以信息披露不够完备导致投资亏损而起诉公司及董事会的权利！

　　在中国许多上市公司董事长或中介机构负责人看来，并购协议属于商业机密不宜全文披露。但这对小投资者而言是不公平的，作为股东他们有权了解一个可能决定公司命运的重大并购重组的所有交易信息，这才是公平所在。

　　通过以上分析，我们可以清楚看到中美上市公司信息披露方面存在的一些重大差异，这些差异并非小事，它们恰恰是资本市场即将推行的注册制能否顺利实施的最核心的制度基础之一。

　　股票发行注册制的核心理念，是让投资者自己判断股票是否值得投资，证监会不取代投资者判断一个公司是否值得投资，只负责让企业充分披露其信息供投资者做投资决策参考。

　　美国资本市场之所以如此发达，和其严格的信息披露要求有重大关系。企业上市容易，但上市后能否经受如此严格的信息披露要求考验，则是巨大挑战。众多中国概念上市公司在美国市场遭遇的股价暴跌困境，根源就在于其管理层忽视了美国上市公司信息披露高度透明化的要求，以为隔着太平洋就可以把许多中国发生的事情掩盖掉。

　　中国注册制未来能否成功实施，信息披露制度的进一步完善将是关键，这需要中国证监会多多吸取美国资本市场的成熟经验，取长补短，不断完善现有制度，让中国的投资者能更加透明公开地了解上市公司的所有重要信息，这样中国的资本市场才能真正得到健康发展。(作者系凯石投资合伙人、上海交大海外教育学院国际并购研究中心主任)