解析破产重整中投资并购的8大要点

3、破产原因

新的《破产法》对所有的法人企业适用统一的破产原因，即《破产法》第二条规定：“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的”情况下（并在第七条又明确规定），债务人可以向人民法院提出重整、和解或者破产清算，债权人也可以向人民法院提出对债务人进行重整或破产清算申请。

4、破产清算、和解和重整的区别

⑴ 破产清算

破产管理人受理或变卖债务人的全部财产，将所得收益在全体债权人内部公平分配，并终结企业法律主体资格。

⑵ 破产和解

为了避免破产宣告或破产分配，由债务人提出和解申请及和解协议草案，债权人会议讨论通过并经法院许可的，解决债权人、债务人之间的债权债务问题。

⑶ 破产重整

专门针对可能或已经具备破产原因但又有维持价值和再生希望的企业，在法院的主持和利害关系人的参与下，企业继续经营并进行业务上的重组和债务调整，以帮助债务人摆脱财务困境、恢复营业能力。

⑷ 区别

重整程序不像破产清算程序那样将债务人解体清算后消灭其法人资格，而是通过重整计划重新调整债务人与全体债权人的债权债务关系，维持债务人的营业，并以债务人的继续营业所得来满足债权人的利益。这种破产处理方式突破了以往破产法只注重债权人的公平受偿的单一思维，力求保留债务人的营运价值，凸显了对债务人的经济再生的关注，因而被认为是“破产程序现代化的标志”。

二、破产重整的特点

1、重整申请时间提前，启动主体多元化

⑴ 重整申请时间提前

破产清算要求“企业法人在不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的”情形下申请破产；破产重整则除了上述情形外，在“有明显丧失清偿能力可能”的情况下，即可申请重整。申请时间提前有利于尽早启动对企业的挽救程序，使重整更易成功。

⑵ 启动主体多元化

破产清算允许债权人和债务人提出申请；破产和解仅允许债务人提出申请；破产重整除债权人和债务人外，允许出资额占债务人注册资本十分之一以上的股东提出申请。

2、重整活动多方主体参与，重整计划具有多样性

⑴ 多方主体参与

债权人、债务人、股东等利益相关方均可参与重整；

⑵ 重整计划具有多样性

重整计划是有关债务人重建的具体方案，它包括有关各类债权人、担保权人、股东的全部或者部分权利的变更；公司营业或财产的转让、产权变更、资本减少或新股和债券的发行、债转股、兼并、分立、公司的新设等措施。

⑶ 典型代表

南望集团、东北特钢等公司均在重整中创新使用债转股工具，成功通过重整计划实现经营正常化运转。南望集团经营早已步入正轨，东北特钢已引入战略投资，并实现盈利，使企业重新焕发了活力。

3、担保物权受限

⑴ 担保权的行使

在重整期间，债务人的特定财产享有的担保权暂停行使。但是，担保物有损坏或者价值明显减少的可能，足以危害担保权人权利的，担保权人可以向人民法院请求恢复行使担保权。

⑵ 担保物权受限的意义

担保物权受限，有利于保障企业的正常经营，保护所有利益主体的最大利益。

4、重整程序具有强制性

重整计划的强制批准和强制执行。只要债权人会议各表决组及股东，以法定程序通过重整计划并经法院批准，对所有当事人均具法律效力。

5、债务人有机会自行管理企业财产和营业事务

⑴ 破产设置了管理人制度

一般情况下，在法院受理破产申请（破产清算、破产重整、和解申请）时，由法院指定管理人进驻企业，全面接管债务人的各项财产及营业事务。

⑵ 破产重整程序的特殊性

破产重整程序则属于例外，因为在此程序中，债务人有机会自行管理企业，这无疑给债务人的重生增加了便利，同时也提升了重整成功的可能性。即便由债务人自行管理企业，也需要接受对法院及债权人负责的管理人的监督。

三、破产重整产生的背景

传统破产法理论中，破产清算制度占据了绝对的主导地位，它的创设主要为了解决债务人无力清偿债务且资不抵债时，把债务人的有限财产公平地向全体债权人清偿的问题。债务人经破产清算后，他的所有财产将被瓜分，主体资格也将被消灭。

但随着市场经济的不断发展，人们发现债务人的大量破产，一定程度上既损害了债权人的利益，也损害了社会利益。尤其是大型企业，由于它们在经济中占有举足轻重的地位，某些企业对行业的发展至关重要，员工人数也较多，一旦破产，非但普通债权人无法获得完全清偿，同时，还会造成大量员工失业，由此带来的后果轻则使地区经济遭到重创，重则可能在一定范围内引起社会动荡。因此，我国新破产法从尽力挽救市场主体的角度出发，科学地设置了破产重整制度。

四、破产重整的意义

破产重整制度无论是对参与重整程序的各方参加人，还是对整个社会而言，都有着十分重要的意义。

⑴ 对被重整的债务人的意义

对被重整的债务人而言，债务人重整的直接目的是挽救恶劣的财务状况或暂停营业及有停业危险的公司，因其有继续经营的价值、重整的可能和必要，从而予以重整，使其免予解体或破产，并能够清偿到期债务，使濒临破产或已达到破产界限的债务人起死回生；

⑵ 对债务人的债权人的意义

对债务人的债权人而言，若债务人重整成功，将有效避免破产清算所导致的债权清偿比例过低现象，一定程度上也避免了最差局面的发生，预留了挽回损失的机会；

⑶ 对社会整体利益的意义

对社会整体利益而言，因债务人重整的间接目的是为保护债权人以及社会部分公众的整体利益，其中包括职工利益，故债务人的重整成功也有利于社会经济的安定与发展。

五、破产重整的程序

步骤一

公司出现《破产法》第二条规定的重整事由；

步骤二

债权人或债务人直接向法院提出《重整申请》，启动重整程序。若债权人申请对债务人进行破产清算，法院受理申请后在宣告破产前，债务人或者出资额占债务人注册资本1/10以上的出资人，也可以向法院申请重整；

步骤三

法院对《重整申请》进行审查，认为符合法律规定的，应当裁定债务人重整，并予以公告；

步骤四

法院指定管理人；

步骤五

法院通知已知的债权人并公告通知未知的债权人；

步骤六

债权人向管理人申报债权，管理人收到债权申报材料后，应当登记造册并对申报的债权进行审查，编制债权表并提交至第一次债权人会议进行核查；

步骤七

债权申报期满之日起15日内，召开第一次债权人会议；

步骤八

进入重整期间后，经债务人申请法院批准的案件，债务人可以在管理人的监督下自行管理财产和经营事务，管理人应当向债务人移交财产和经营事务；

步骤九

债务人或者管理人应当自法院裁定重整之日起6个月内，同时向法院和债权人会议提交《重整计划草案》（谁管理谁提交）。经债务人或者管理人请求，法院可以裁定延期3个月。未按期提交的，法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务人破产；

步骤十

法院应当自收到《重整计划草案》之日起30日内，召开债权人会议。债权人参加会议进行讨论，并分组进行表决。出席会议的同一表决组的债权人过半数同意，并且其所代表的债权额占该组债权总额三分之二以上的，即为该组通过。（人数1/2+债权额2/3)；

步骤十一

若各表决组均通过《重整计划》，则《重整计划》即为通过。若未获通过，按破产法第87条：“经法院批准的，由法院强制裁定通过。”（表决通过或表决不通过但强裁通过）；

步骤十二

自《重整计划》通过之日起10日内，债务人或管理人应当向法院提出批准《重整计划》的申请，法院审查认为合法的，应当自收到申请之日起30日内裁定批准，终止重整程序并予以公告。法院批准的《重整计划》对债务人和全体债权人均具有约束力。

《重整计划》未获通过且未依87条的规定获得批准，或者已通过的《重整计划》未获批准的，法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务人破产。

步骤十三

若《重整计划》获得批准，则进入《重整计划》的执行程序，由债务人负责执行。此时，已经接管财产和营业事务的管理人应当向债务人移交财产和营业事务。在《重整计划》规定的监督期内，由管理人监督《重整计划》的执行；

步骤十四

《重整计划》执行期限届满，债务人执行完毕且公司恢复良好状态，则重整程序结束，公司恢复正常运行；

步骤十五

若债务人不能执行或者不执行《重整计划》，法院经管理人或利害关系人的请求后，应当裁定终止《重整计划》的执行，并宣告债务人破产。此后进入破产程序。

至此，破产重整程序结束。

六、重整程序中投资人并购的流程及关注要点

1、获得目标公司招募投资人信息

通常情况下，投资人通过两个途径获得目标公司招募投资人的信息，一个是通过自身渠道获知目标公司出现债务危机，拟进入破产重整程序，或者已经进入破产重整程序，欲招募投资人。投资人再通过对目标公司所在行业、市场、口碑等方面的了解，初步判断其是否具有投资价值。另一个路径是管理人对目标公司资产负债进行全面清查后，公示目标公司的详细情况，公开发布征集投资人的公告，投资人根据管理人对目标公司信息的披露，决定是否进一步获取目标公司的详细信息。

2、提请管理人提供目标公司详细资料

投资人通过管理人取得目标公司的基本资料，可以对目标公司是否具有投资价值进行进一步判断，进而决定是否派出尽职调查团队对目标公司进行深入调查。管理人作为此前从未与目标公司接触的中介机构，从接管目标公司到掌握目标公司概况需要一定时间，通常最快在第一次债权人会议召开时，能够向投资人提供目标公司的基本资料。

债权申报及债权审查结果，反映了目标公司的债务规模。审计报告披露了目标公司的财务数据，而管理人的整体清查可知悉目标公司员工、税务、诉讼、合同、既往经营、资产瑕疵等相关情况，评估结果则会提供目标公司资产的估值。在获得上述信息后，投资人即可初步测算出投资目标公司所需投入的成本，判断目标公司是否具有市场前景和发展潜力，进而决定是否实施继续并购计划。

3、对目标公司进行尽职调查

投资人通过对目标公司的初步了解，在认为其具有投资价值的情况下，将派驻专业团队对目标公司进行尽职调查。此阶段的尽职调查，与非破产重整程序中对收购公司股权的尽职调查，在流程、目的和方法方面类似，同样关注资产权属是否清晰、有无权利负担、重大合同及重大未结诉讼等关键问题。然而，《企业破产法》的一些特殊规定提示投资人在破产重整程序中，对目标公司的尽职调查需特别关注以下问题。

⑴ 共益债务和破产费用的认定

《企业破产法》规定，共益债务和破产费用由债务人财产优先清偿。可见，共益债务和破产费用越大，用以清偿普通债权的资产越少，在设定了普通债权清偿比例的情况下，用以清偿普通债权的资产越少，投资人可能承担的投资成本越大。因此，尽职调查中应严格审查共益债务和破产费用的构成是否符合《企业破产法》的规定。

⑵ 关注尚未提请债权人会议审核的债权审查结果

法律规定，由管理人负责审查债权人申报的债权，然后提交至债权人会议进行核查。经债权人会议核查无异议的债权，在提交受理法院裁定确认后，将作为债权人获得分配款项的依据。被裁定确认的债权，已经具备法律效力，投资人如果对此存有异议，涉及对生效裁判提出质疑的问题，只能通过启动程序复杂和过程时间不可控的再审程序实现。

但是，对于尚未提请债权人会议核查的债权，投资人在尽职调查时，应对相关事项予以特别关注，如管理人确认的债权金额是否超出债权人主张的范围，债权确认的证据资料是否齐备，法律关系是否成立等等。严格把好债权审查关，锁定目标公司的债务规模，有利于节约投资人的投资成本。

⑶ 管理人是否依法行使了撤销权

根据《企业破产法》第三十一条的规定，法院受理破产申请前一年内，债务人财产被无偿转让、以明显不合理的价格进行交易、对没有财产担保的债务提供财产担保、对未到期的债务提前清偿或放弃债权的，管理人应行使撤销权。第三十二条规定，法院受理破产申请前六个月内，债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力仍对个别债权人进行清偿的，管理人应行使撤销权。

投资人在进行尽职调查时，应关注是否存在上述可撤销的行为及管理人是否依法行使了撤销权，确保目标公司的资产未予流失。由于该部分的尽职调查，可能涉及目标公司进入重整程序前一年的事项，所以调查的效果取决于目标公司的配合程度，同时也取决于管理人的勤勉尽职程度。因此，此环节是尽职调查的一个难点。

4、制作初步投资方案

在完成对目标公司的尽职调查后，投资人应制作并购目标公司的初步投资方案。鉴于初步投资方案大部分内容最终会在重整计划草案中得以体现，因此，在制作初步投资方案时应将《企业破产法》第八十一条关于重整计划草案必须包含的内容作为参考，对核心要点进行明确。

⑴ 目标公司的经营方案

重整制度设立的立法本意是挽救有价值和有潜力的危机企业，避免社会资源浪费，保障员工现有的就业机会。在债权人让渡其债权，出资人让渡其股权后，债务人只有具有持续发展的再生能力，才真正实现企业破产重整的目的。因此，各利益主体会关注投资人在并购目标公司后的具体经营方案是否具有可行性和合理性，所以，目标公司未来的经营方案在投资人的初步投资方案中格外重要。

⑵ 债权分类及调整情况

《企业破产法》对债权分类有明确规定，初步投资方案可按照有担保债权、职工债权、税款债权及普通债权进行分类，设计调整方案。根据实践中重整案件的操作惯例，有担保债权、职工债权和税款债权的受偿金额，由于法律规定的优先性均不予调整，但可以在清偿期限方面予以变通。重整程序中，债权调整的重点是普通债权清偿率的调整。破产重整程序中普通债权的清偿率，通常不能低于破产清算程序下普通债权的清偿率。因此，该部分方案的制定，需要先行对目标公司破产清算状态下，普通债权清偿率进行测算。

⑶ 偿债资金来源

被申请破产重整的企业，现金流一般处于枯竭状态，几乎无一例外。因此无论债权人、管理人还是受理法院，在重整案件中，无不关注偿债资金从何而来这一核心问题。不管投资人是否向目标公司注入实物资产，除处置部分债务人资产外，投资人均需向目标企业投入资金，用以清偿债权或恢复生产经营。因此初步投资方案中，必须体现拟投入目标公司的资金金额、资金来源、投入时点以及分几个阶段支付等重要问题。

5、参照初步投资方案与管理人进行谈判

投资人制作初步投资方案的目的，一方面是对投资成本进行初步测算，对投资整体工作进行梳理。另一方面，初步投资方案也是投资人与管理人谈判参照的依据。与普通的股权并购一样，谈判是投资人收购目标公司的重要环节。管理人作为目标公司的代表，与非破产重整程序下被并购公司的股东关注点不同，原因是管理人在关注交易价格的同时，还需要考虑债权人、债务人、职工、出资人等多方主体的利益。在破产重整程序中，投资人与管理人谈判应关注以下问题。

⑴ 管理人需关注投资人提供资金的金额

管理人关注投资人提供资金的金额主要从以下两个方面进行考虑，一方面，投资人提供的资金用于清偿普通债权的金额越多，管理人报酬就越多。另一方面，普通债权清偿率越高，重整计划草案获得通过的可能性越大，管理人推进重整进程的阻碍就越小，重整程序易于尽快终止。因此，管理人会在谈判过程中，要求投资人提供更多的债权清偿资金。

⑵ 控股权相对容易获取

在破产重整程序中，目标公司由于资不抵债，其出资人股权评估价值为零。投资人在提供清偿资金用于目标公司经营，清偿债权人债权的情况下，要求受让全部或大部分目标公司的股权具有合理性。因此投资人与管理人就实现投资人取得目标公司控股权的目标，进行谈判的难度通常不大。

⑶ 投资人直接与主要债权人进行沟通

例如，与享有担保债权的金融机构就债权清偿期限进行直接协商，与民间借贷债权人就债权清偿比例进行谈判，这种方式有助于缓解管理人与债权人发生直接矛盾，使管理人减少来自债权人方面的压力。另一方面，管理人也可能希望通过债权人向投资人施加压力，进而为债权人争取更高比例的普通债权清偿率。

6、在重整计划草案中明确提出投资人权利与义务

重整程序中，债权人、债务人、出资人、投资人等主体的权利和义务主要是通过重整计划草案予以明确，因此投资人在与管理人进行谈判后，应要求管理人制作重整计划草案时，将投资人的各项权利和义务在重整计划草案中详细列明，如取得目标公司的股权比例，向目标公司提供资金支持的具体金额以及支付的时间等。

法律规定，管理人应当自法院裁定重整之日起九个月内，向法院和债权人会议提交重整计划草案。否则，法院将裁定目标公司终止重整程序，宣告目标公司破产。法院应当自收到重整计划草案之日起三十日内召开债权人会议，债权人及出资人参加会议进行讨论，并分组进行表决。因此，投资人需协助管理人在上述期限内，完成重整计划草案的制作，提交至债权人会议进行表决。

7、提请法院批准重整计划草案

各表决组均通过重整计划草案时，重整计划即为通过。自重整计划通过之日起十日内，管理人应当向人民法院提出批准重整计划的申请。人民法院经审查，认为符合《企业破产法》规定的，应当自收到申请之日起三十日内裁定批准，终止重整程序，并予以公告。

部分表决组未通过重整计划草案的，管理人可以同未通过重整计划草案的表决组协商。该表决组可以在协商后再表决一次。未通过重整计划草案的表决组，拒绝再次表决或者再次表决仍未通过重整计划草案，但重整计划草案符合一定条件的，管理人可以向人民法院申请批准重整计划草案。

从目前司法实践来看，各级法院均避免通过强行裁定的方式批准重整计划草案，减少与债权人和出资人的冲突。如果各债权人组表决通过了重整计划草案，出资人组表决未通过，基于在破产重整程序下，债务人出资人权益已为零，法院强制裁定批准重整计划草案的可能性较大。然而，如果各债权人组表决未通过，法院更倾向于投资人优化初步投资方案，通过提升债权清偿率来获得更多债权人对重整计划草案的支持。

8、目标公司执行完毕重整计划后进入正常运营状态

根据《企业破产法》的规定，在重整计划草案获得法院批准后，进入重整计划执行阶段，由债务人负责执行，管理人进行监督。此时，已经接管目标公司财产和营业事务的管理人，应当向目标公司移交财产和营业事务。

在此阶段，投资人一方面需要根据重整计划的规定，按时、足额提供承诺的资金，对债权人进行清偿。另一方面，完成目标公司的股权变更手续，以股东身份介入目标公司的经营管理。由于目标公司是重整计划的执行主体，因此投资人可以以股东身份督促目标公司严格执行重整计划，并在监督期内，向管理人报告重整计划的执行情况和目标公司的财务情况。

《企业破产法》规定，若债务人不能执行或者不执行重整计划，法院经管理人或者利害关系人请求，应当裁定终止重整计划的执行，并宣告债务人破产。因此，只有在重整计划全部执行完毕后，目标公司才能免除被破产清算的风险，进入正常运营状态，投资人的各项权利才能获得最终保证。

综上，破产重整作为拯救困境企业的手段，旨在给那些濒临破产但仍有发展潜力的企业一次新生的机会，并保护困境企业、债权人等利害关系人的利益，同时也避免了企业因破产而引起的资源浪费、经济重创以及社会动荡等问题。在并购交易活跃的今天，通过破产重整程序并购公司是投资的优选路径之一。在看好这些企业长远发展的情况下，在其破产重整阶段注资并购，在使企业重获经营能力的同时，也降低了并购成本。当然，不同于非破产重整程序中的收购程序，以上8个要点需投资人重点关注。

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