2023年锦泓集团研究报告：渠道扩张，负债优化，公司步入稳增长阶段

1.1 公司概况：深耕中高端女装市场，多品牌协同发展

锦泓集团为国内一线中高端女装企业，多品牌矩阵覆盖广泛消费群体。公司主营中高端女装的设计、 生产及销售，旗下汇聚中国高端女装品牌 VGRASS、中高端新复古学院风标志性品牌 TEENIE WEENIE(TW)以及具有中华文化元素特征的高端精品品牌元先。其中，TW 聚焦 Z 世代消费者和儿 童，VGRASS 主要面向 25-35 岁高收入女性，元先则定位于国内外高净值人群，各品牌覆盖不同消 费者群体，共享产品研发资源与渠道发展优势，实现协同发展。

TEENIE WEENIE 贡献主要收入，VGRASS 稳健发展。2017 年，公司收购 TW 品牌，TW 品牌业 务纳入使公司当年收入较去年同期大幅增加 244.50%至 25.64 亿元。此后，TW 品牌持续发力，始终 是公司主要收入来源且占比逐渐提升，2022 年 TW 品牌实现收入 30.05 亿元，占比较 2017 年提升 9.06pct 至 77.07%。VGRASS 总体保持稳健发展，2018年以来其收入占比始终维持在 20%~30%区间， 2023 年 Q1 收入同增 3.97%至 2.38 亿元，占比达 20.51%。

销售渠道以线下直营门店为主，同时积极拓展线上渠道。2016 年~2022 年公司直营渠道收入占比逐 年下降，但仍占最大比重且直营店单店收入均高于加盟店，2022 年直营店收入占比为 57.66%，单店 收入达 179.78 万元。公司积极推进线上渠道转型，2022 年线上收入达 15.17 亿元，占比较 2020 年 增长 13.9pct 至 39.05%，2023 年 Q1 线上收入同增 26.47%至 4.44 亿元，占比 38.25%。

1.2 发展历程：持续打造多品牌矩阵，深入推进渠道转型

锦泓集团的发展历程可分为初创期、积累期、多品牌运营期三个阶段，当下公司处于多品牌运营期， 表现为多品牌矩阵持续发力，渠道转型深入推进。 2003 年~2013 年：初创期，立足高端女装领域，拓展线下渠道，逐渐成长。锦泓集团前身为南京劲 草，成立于 2003 年，定位中国高端女装品牌。2010 年公司更名为维格娜丝。2010 和 2012 年，公司 分别在上海及韩国首尔设立研发中心，专注产品创新和时尚设计。在此阶段，公司店铺数量快速扩 张，渠道影响力不断提升。2010 年、2011 年，公司店铺数量分别比上年末增加 101 家、74 家。2012 年起公司开店速度放缓，聚焦内部管理优化，单店经营效率不断提高，2013 年店铺数量总计达 361 家，月度单店收入较 2011 年同比提升 31.37%至 17.59 万元/店。 2014 年~2017 年：积累期，成功上市，多品牌矩阵逐渐成型，业绩提速。2014 年，锦泓集团于 A 股 成功上市，公司总营业收入较 2013 年同比提升 13.52%至 8.47 亿元。2015 年，公司收购南京云锦研 究所并推出元先品牌。2017 年，公司收购韩国服装巨头衣恋集团旗下的中高端休闲品牌 TEENIE WEENIE(TW)90%股权，使得当年公司营业收入和归母净利润较 2016 年分别大幅提升 244.50%/89.32% 至 25.64/1.90 亿元，同时带来 25 亿元的大额商誉和较高负债。2017 年公司资产负债率由 2016 年的 8.59%提升至 2017 年的 71.97%。

2018 年~至今：多品牌运营期，多品牌矩阵持续发力，渠道转型深入推进。2019 年，公司正式更名 为锦泓时装集团股份有限公司。2020 年，为应对疫情影响，公司调整战略并积极转型线上销售，销 售费用较上年同比增加 24.32%至 16.40 亿元，VGRASS 品牌线上业务基本从零起点增长至 2.00 亿元， 公司总体线上收入同比增长 75.89%至 8.36 亿元，占比达 25%。同年由于 TW 品牌表现不及预期， 公司计提商誉和无形资产减值使得当年归母净利润减少 7.11 亿元至-6.24 亿元。2021 年 1 月公司完 成 TW 剩余 10%股权的收购。当前阶段，公司加速渠道转型，线上优化各平台运营策略，线下渠道 探索新零售，截至 2022 年底，公司线上业务收入占比已达 39.05%。

1.3 财务分析：盈利能力稳中提升，积极开拓渠道布局

收入水平稳中提升，2023 年 Q1 收入端恢复。2018 至 2021 年公司收购新品牌后加强运营，复合增 速为 11.91%。2022 年疫情致使线下渠道承压，收入同比下降 9.83%至 39 亿元，2018 至 2022 年复合 增速 6.03%。但随疫情后消费复苏，2023 年 Q1 公司收入较去年同期增长 7.96%至 11.62 亿元。

销售费用率呈现上升趋势，负债压力减轻带动财务费用率下降。由于公司增加品牌形象建设和线上 渠道投入，2018 年~2022 年销售费用率维持在 40%以上且呈现上升趋势，2022 年销售费用率较去年 同期提升 6.06pct 至 57.66%，带动期间费用率上升 5.68pct 至 68.08%。财务费用方面，2017 年收购 TW 品牌使得公司财务费用率由负提升至 8.46%，而此后公司积极降低杠杆，2022 年公司财务费用 率较 2017 年下降 4.39pct 至 4.07%。

公司毛利率基本稳定在较高水平。2018 年至 2023 年 Q1 公司毛利率长期稳定在 67.5%~70%之间。2 022 年，疫情影响线下渠道门店经营，致使毛利率小幅下滑 0.42pct 至 69.20%，2023 年 Q1 公司毛利 率达 69.37%，总体保持稳定。

近年来净利润短期承压，2023 年 Q1 盈利改善，有望进一步回升。近年来由于疫情影响线下销售， 线上转型推升费用，叠加较高财务费用影响，公司净利润端承压明显，2022 年归母净利润同比下降 68.12%至 0.71 亿元。当前疫后复苏背景下公司盈利能力修复，2023 年 Q1 归母净利润同比大幅增长 151.22%至 1.03 亿元，随消费进一步复苏、公司线上渠道深入推进，未来有望企稳回升。

1.4 股权结构：股权结构较为集中，股权激励彰显发展信心

公司股权结构较为集中，实际控制人王致勤、宋艳俊合计持有公司 33.26%的股份。王致勤先生和宋 艳俊女士系夫妻关系，截至 2023 年 Q1，两人分别持有锦泓集团 18.05%、15.21%的股权，合计持有 股权 33.26%。

创始人经验丰富，研发设计能力强。以王致勤、宋艳俊为核心的公司管理层具有多年行业经验，专 业知识扎实，有利于提升公司管理实效、研发实力。公司董事长、总经理王致勤和董事宋艳俊系公 司创始人，深耕时装行业多年，对行业动态具有敏锐嗅觉，积累了丰富的研发、技术和管理经验。 董事王宝林、赵玥具备设计专业背景，专业知识扎实。副总经理张世源、苏泽华、陶为民具有多年 管理层经历，经验丰富。公司管理层研发设计、管理经验丰富，能够敏锐洞察行业发展，有利于促 进公司进一步蓬勃发展。

实行股权激励计划，彰显长期发展信心。2023 年 2 月公司推出股权激励计划，拟授予 60 名核心人 员 0.88%股份（业绩考核目标为 2023/2024/2025 年净利润值分别不低于 2.07/3.06/4.46 亿元，同比增 速分别为 189.86%/47.83%/45.75%）。整体来看，公司发布股权激励计划，彰显出公司对中长期发展 的信心。

2.1 女装行业整体平稳，呈现多品牌发展趋势

女装行业是服装规模最大子行业，增速平稳。近年来居民收入整体维持快速增长态势，推动可选消 费升级，女装作为我国服装的重要品类，增速较为平稳。根据 Euromonitor 数据，2022 年我国女装 市场规模达到 9842 亿元。随女性受教育程度提升、女性就业比例增加，女性的消费水平和购物需求 上升，在需求侧推动女装行业发展。同时随着我国居民可支配收入增加、消费结构调整升级，预计 未来 5 年我国女装行业规模仍能以 3%~4%的年增速持续增长。

女装市场集中度较低，多品牌是行业发展趋势。据 Euromonitor 数据显示，2022 年我国女装 CR3 约 为 4.3%，CR5 约为 6.2%，行业集中度较低。女性消费者对服装风格的偏好差异显著，而单一品牌 具有风格固定、品类单一的问题，容易出现消费人群覆盖率低、运营风险大的问题。多品牌发展则 在充分利用现有品牌形象、渠道资源、设计研发优势的基础上，能够满足更多层级的顾客需求，并 有利于借助现有门店和品牌运营经验快速复制，实现消费者圈层和销售规模突破。在分散的竞争格 局下，通过内生孵化和外延并购推进多品牌策略帮助行业内主要公司突破成长瓶颈、提升市占率， 成为行业发展趋势。

2.2 中高端女装满足时尚型、个性化需求，有望逆势增长

中高端女装市场规模占比不断提升，供需两侧同时拉动渗透率提升。按照产品价格的不同，女装市 场大致可以分为奢侈女装、高端女装、大众中端、廉价低端四个档次，不同细分市场的目标客户群 体、产品特征和渠道分布均有显著差异。近年来，消费升级和城镇化趋势下高净值人群数量上升， 带动中高端女装需求端增长；在供给端，三四线城市的大型购物中心和中高档商场加速建设，渠道 进一步下沉。供需两端共同推动中高端女装渗透率持续提升，同时使得我国中高端女装占整体女装 市场比例上升，根据 Euromonitor 数据，2020 年中国中高端女装市场规模占比约 23%，预期 2023 年 占比可达 23.4%，未来仍有较大提升空间。

国内外中高端女装品牌价格带上形成错位竞争，满足消费者个性化需求。目前我国中高端女装市场 主要包括国内中高端女装品牌和海外奢侈品女装品牌，国内品牌主要有 VGRASS、歌力思等，海外 女装品牌以 Louis Vuitton、AMANI 等奢侈品品牌为主。价格方面，国内中、高端女装集中于 1000~15000 元，国际奢侈女装则涵盖 4000~90000 元区间，二者形成错位竞争。品牌特点方面，不 同品牌定位与特点不同，满足消费者对服装时尚性、个性化的需求。

2.3 休闲服装市场规模大，本土品牌各具特色

休闲服装市场规模大，增速平稳但呈回升趋势，发展空间广阔。2020 年受疫情影响，我国休闲服装 市场规模较 2019 年同减 0.15%至 8455.87 亿元。2021 年我国休闲服装市场规模达 9273.25 亿元，基 本恢复至 2019 年水平。随消费复苏，市场有望进一步回暖，2022 年市场规模预计增至 9500 亿元。

休闲服装行业竞争格局激烈，本土品牌加强品牌建设，区域影响力逐步扩大。目前我国休闲服装行 业中国内外品牌众多，竞争较激烈。本土品牌发力服装设计、品牌运营和渠道建设，形成与国外品 牌相竞争的格局，海澜之家、森马服饰、太平鸟、锦泓时装集团为具有较强区域影响力的本土公司。 未来随着这些本土龙头品牌不断增强品牌地位和渠道优势，市占率有望获得提升。

3.1 品牌收入稳定发展，聚焦年轻客群，占据学院风市场龙头

打造独特品牌故事，学院风龙头地位不断巩固。TEENIE WEENIE 于 1997 年创立，2004 年进入中国 市场，2017 年被锦泓集团全资收购。TEENIE WEENIE 灵感来自于 1950 年代经典的常春藤学院风， 品牌以小熊组成的家族为创作蓝本，围绕小熊家族打造 TEENIE WEENIE 独特品牌故事，现在已经 成为当代学院风格的标志品牌。近年来，TEENIE WEENIE 品牌不断巩固其在学院风产品市场的份 额，持续提升品牌影响力。

营业收入阶段性增长，公司内占比高增。TEENIE WEENIE 品牌在被收购后，营收整体呈增长态势。 2021 年，品牌开始运营抖音渠道，同年营业收入迅速增长 37.66%达 31.76 亿元。TEENIE WEENIE 自被收购以来，一直是公司最主要的业务来源，且营收占比持续增长。2023 年 Q1，营业收入同比 增速达到 8.50%，占比已经达到 78.75%。

TEENIE WEENIE 品牌发挥品牌优势，聚焦 z 世代消费群体，通过多种方式提升品牌影响力。品牌 邀请代言人和达人，通过直播和短视频等形式，积极打造品牌形象同时品牌积极培育 IP 资源，通过 与其他热门 IP 联名等方式，助力公司业务增长；品牌聚焦 Z 世代消费群体，成功打造 JK 系列大单 品。

积极打造品牌形象，直播和短视频播放量高。为了助力品牌形象和话题打造，TEENIE WEENIE 邀 请演员赵露思担任品牌代言人，在 2022 年她参加的“不止一面才够学院”的抖音直播中，直播间峰值 人数突破 10 万，观看人数破 130 万，为品牌赢得了不少年轻人的关注。除了代言人赵露思外，品牌 还和丁真、李佳琦、陈都灵、杨超越等明星均有合作，品牌影响力及传播力大大提升。

培育 IP 资源，打造公司新业务增长点。TEENIE WEENIE 品牌拥有极其丰富的 IP 资产，包括由 18 只拟人化、个性鲜明的小熊组成的卡通形象及其背后的小熊家族故事。TEENIE WEENIE 品牌践行 IP战略，将熊 IP向条漫、潮玩等多场景跨界延伸，同时先后与国潮品牌 Feiyue、韩国 KAKAOFRIENDS、 法国著名童话《小王子》等知名 IP 进行联名合作，传递品牌价值，渗透潮流年轻客群并强化品牌的 影响力。在品牌众多、同质化严重的休闲服饰市场，TEENIE WEENIE 以独特的 IP 资源吸引消费者 目光，为公司带来持续的高收益。

聚焦 Z 世代消费特性，打造 JK 系列大单品。TEENIE WEENIE 品牌洞察 Z 世代消费者喜欢小众文 化，偏好个性化追求的特点，推出了 JK 系列产品。据 2020 年腾讯发布的《00 后兴趣报告》，JK 制服、汉服、Lolita 稳居 Z 世代话题热度前三。JK 服饰的特点与很多传统时尚品牌基因不符，所以 行业内公司布局较少。基于品牌的常青藤学院风与 JK 的天然契合，品牌在 2021 年 2 月推出 JK 系 列，并积极开展营销活动。如在抖音发起的“请叫我学姐”活动，目前总播放高达 1.1 亿，抖音小店成 功实现当月 GMV1.55 亿，在抖音站内排名第 1，JK 系列大单品打造成效显现。

3.2 大力发展线上业务，优化运营、培育自播带动电商提质增效

大力推进业务向线上转型，线上销售提效高增。TW 品牌过去深耕线下渠道，线下直营及加盟店贡 献主要营收。后随消费环境发展变化，公司推动品牌线上转型，线上营收持续增长，占总收入比重 不断提升。2019-2022 年，TW 品牌线上渠道营收复合增长率达 47.2%，占品牌收入比重由 21.07%上 升至 45.43%。未来随线上转型持续推进及运营能力改善，线上销售有望维持稳健增长。

拓展线上平台布局，持续优化运营策略。TW 品牌线上渠道包括以天猫为代表的传统平台电商、以 抖音为代表的直播电商、微信小程序及自营的锦集商城。TW 品牌持续拓展线上布局，并针对电商 平台属性及各消费群体特性进行精细化运营，达到人、货、场的统一。以抖音平台为例，TW 抖音 平台粉丝多为 25-35 岁职场女性，因此 TW 抖音选品以休闲风为主。此外，TW 品牌精心布局直播 间场景，将 IP 元素融入直播，充分调动消费者兴趣，增强用户黏性。

注重培育自播，不断积累品牌声量。TW 品牌加大营销投入，打造多平台直播矩阵，通过与头部主 播合作，建立消费者对于品牌的心智。随着年轻客群快速增长，TW 逐步培育品牌自播，取得较好 成效。截至 2023 年 8 月 1 日，TW 品牌抖音旗舰店粉丝数达到 181.5 万、天猫旗舰店粉丝数达 640.4 万。公司在不断积累品牌声量的同时，充分实现了公域流量向私域流量的转化，带动电商业务快速 增长。

3.3 线下巩固优势，加盟渠道扩张空间广阔

长期运营线下渠道，形成较强管理能力。TW 品牌线下渠道包括直营门店及加盟门店，线下收入长 期保持较高占比，2022 年占比为 54.57%。截至 2022 年 12 月 31 日，TW 品牌线下门店共 1222 家， 门店数量保持相对稳定。品牌长期重视直营模式发展，2022 年直营店铺数量占比 87.97%，通过进驻 各地核心商圈的核心商场及购物中心，开设品牌专卖店，直接向顾客销售产品及提供服务。TW 品 牌的直营渠道目前已搭建起完善的标签体系和会员管理系统，能够实现精准会员营销和自动化营销， 应对多样性客群变化。

TW 品牌单店收入相比同行仍有提升空间，未来通过探索新零售模式、优化门店运营等多种渠道， 门店收入水平有望提升。2022 年 TW 品牌线下店铺单店收入为 134.20 万元，以太平鸟女装 /D'ZZIT/DAZZLE/ 海澜之家为同行业可比品牌，其 2022 年单店收入分别达 134.17/150.70/187.36/167.34 万元，TW 品牌单店收入仍有提升空间。未来随公司探索门店微信小程 序等新零售模式，同时持续优化商品陈列、提升门店导购服务质量，TW 品牌门店收入水平有望上 升。

线下加盟渠道成长空间广阔，扩大下沉渠道市场份额。2021 年起，公司调整线下渠道策略，推进加 盟渠道店铺扩张，拓展下沉渠道市场份额。相较直营店，TW 品牌加盟店以轻资产运营为特色，能 更高效、快速实现门店扩张。目前 TW 品牌门店店效相对稳定，店铺数量稳中有升，未来开店空间 较大。利用直营渠道中积累的运营管理能力和全渠道营销系统，通过精细化运营管理，TW 品牌能 在保持品牌内核一致性的同时实现门店高效增长。

4.1 重视自主研发，打造产品独特性

坚持自主设计，研发资源丰富，打造产品独特性。VGRASS 拥有多个研发设计中心，分别位于上海、 南京、韩国首尔、意大利米兰，国际化设计运营经验丰富。公司深度合作国内外一线面料供应商， 旗下南京云锦研究所为国内唯一一家云锦专业研究机构，传承传统云锦织造技艺，这为公司自主研 发设计富含中国文化元素的定制化高端面料和图案提供丰富资源，助力打造产品的高级感和独特性。

4.2 线下渠道拓展潜力大，线上渠道深入推进

占据线下高端渠道位置优势，线下渠道能力强。VGRASS 作为本土高端女装品牌，线下布局历史较 久，截至 2023 年 Q1，品牌共有 166 家直营店，40 家加盟店，覆盖全国 110 余个城市，在国内一线 城市、省会城市，及二、三线城市核心商圈的高端百货和购物中心占据优势位置，如北京 SKP 等， 契合品牌高端定位。2022 年 VGRASS 单店收入达 340.64 万元/店，优于同行水平，线下渠道能力强。

线下拓展下沉市场，门店发展空间大。据 MSC 咨询数据，截至 2020 年中国下沉市场消费规模已超 17 万亿，下沉消费零售市场占全国的 48.8%。消费升级和人均可支配收入增加趋势下，相较于一、 二线城市，较小的购房压力、较多的闲暇时间等原因使得下沉市场消费者的日常消费意愿更加旺盛。 同时相较于行业内竞品品牌，目前 VGRASS 线下门店数量较少，仍有较大开店空间。VGRASS 计划 持续拓展下沉市场业务，未来随公司逐步提升在下沉市场中的认知率，线下渠道仍有较大发展空间。

线上渠道深入推进，线上业务收入有望维持不错增速。VGRASS 自 2016 年开始建设"微商城"小程序， 2019 年开设天猫旗舰店。2020 年为应对疫情影响，公司积极推进线上转型，同年 VGRASS 线上收 入增长 1784%至 2 亿元。2021 年 Q1 公司 TW 品牌抖音渠道高增长，积累丰富运营经验。我们认为 在品牌的天猫店铺、小程序营收快速增长的基础上，公司成功运营 TW 品牌抖音渠道的经验可在 VGRASS 品牌上进行复制，品牌线上渠道未来仍有望维持不错增速。

收购 TEENIE WEENIE 带来长期高杠杆。公司的贷款余额主要由 2017 年收购 TEENIE WEENIE 品 牌业务与资产而产生，并购支出金融机构贷款余额超过36亿元。2017年公司以44.3亿元收购TEENIE WEENIE 90%的股权，其中外部融资净额 35.76 亿元；2020 年公司支付 TW 品牌 10%股权收购款 4.76 亿元。收购 TW 品牌造成公司负债大幅增加，带来长期高杠杆。

多手段降低资产负债率，优化公司财务结构。公司在保持主营业务稳定发展的基础上，通过债务重 组、主业经营及资本市场融资等方式降低资产负债率，提升公司盈利能力。2020 年公司严控支出并 加强应收账款催收力度；2021 年公司 4.59 亿元可转债转股，同时开展债务置换工作；2022 年公司 与招商银行签署相关贷款协议，降低并购贷款余额及利率，2022 年公司财务费用率为 4.07%，利息 费用为 1.61 亿元。截至 2023 年 Q1 公司尚有 3 亿元银团贷款及 10.42 亿元杭州金投贷款未偿还，计 划 2023 年至 2026H1 陆续偿还完成。随公司多措并举减轻负债压力、优化财务结构，公司利润弹性 有望得到逐步释放。

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