资金面宽松，债市为何熊平？

本文来自：陈曦固收研究，作者：陈曦

近期资金利率走低并未带来债市收益率下行

2022年3月份以来，受疫情扩散和央行货币政策等因素影响，资金利率不断走低。但充裕的资金流动性并没有带动债券收益率下行，3月至4月利率债收益率曲线出现平坦化上行。

资金面利率与债市收益率走势的背离让市场产生了很多疑惑，货币市场利率下行以来，市场对债市产生了“牛陡”预期，但现实走势却是“熊平”。

基于此，我们对2019年以来历次资金面宽松的原因及期间债市的表现进行回顾，并探究资金面宽松对债市的影响。

2019年以来四次资金面利率宽松时期债市表现不一

自2019年以来，资金面先后有四次出现明显宽松，历次资金面宽松期间债市的走势不一，主要总结如下：

（1）2019年6月-7月包商银行事件：资金利率快速走低，但对债市影响甚微。

包商银行事件后，央行释放大量流动性以缓解银行间市场的资金压力，但是宽松的流动性并未对债市产生明显影响，在此期间除三月期同业存单利率出现明显下降外，一年期同业存单以及债市债收益率均未发生明显波动。

：2019年6月-7月期间资金利率下行对3Y期国债影响较弱

（2）2020年3月-6月疫情冲击：资金利率与债券收益率齐降。

为缓解疫情对经济造成的压力，央行在2020年1月至4月间多次降息，资金利率快速下降，但在2020年4月之前，大量的流动性投放对债市收益率并未产生明显影响，债市收益率仅是缓慢下行。

2020年4月3日央行宣布下调超额准备金利率37bp后，债市收益率才开始快速下行。

究其原因，多次降息虽然对市场投放了大量流动性，但是市场对后续资金面能否持续宽松依然谨慎，而超额准备金利率的调降彻底打开了市场的想象空间，强化了市场对宽货币可持续的预期。也就是说，导致此轮债市出现“陡牛”的原因并不是资金面的宽松，而是市场对宽货币的预期强化所致。

       图3：2020年3月-6月期间资金利率下行带动3Y期国债收益率快速下行

（3）2020年12月-2021年1月永煤事件：资金面宽松，债市紧货币预期修正。

永煤事件出现后，央行向市场投放大量流动性以缓解风险。受国企AAA级债券违约的影响，虽然资金面已经宽松，但利率债收益率在11月期间不断上行。

直到11月21日国务院金融稳定委员会召开会议强调保持流动性充裕，避免系统性风险后，市场对货币政策收紧的预期被证伪和修正，货币政策紧缩的焦虑得到缓解，债市收益率在2020年11月20日达到最高点后开始快速回落。

（4）2022年3月至今多因素扰动：资金市场流动性充裕，但债市收益率平坦化上行。

2022年3月以来，受疫情扩散扰动、企业信贷需求收缩、留抵退税和央行加速上缴利润等因素影响，资金市场出现流动性淤积，导致资金利率不断走低，但是债市收益率一直在平坦化上行。

我们认为这主要是因为市场期待的降息自2月起已多次落空，加之欧美等国家加息信号不断加强，市场对进一步货币宽松的预期已经逐渐打消，债市收益率上行压力不断增大。

资金面宽松未必会带来债牛，市场对货币政策的预期才是决定债市的关键

基于过去四轮资金面宽松时期债市的表现，可以看出资金市场的宽松并不一定会对债市形成实质性利好，市场对货币政策的预期才是影响债市走势的关键。

（1）如果资金面宽松，同时货币政策宽松预期强烈，债市收益率大概率会出现陡峭化下行，类似于2020年4月债市的“陡牛”行情。

（2）如果资金面宽松，但市场没有对宽货币的预期，则宽松的资金面对债市影响可能比较有限。

（3）如果市场有紧货币预期，此时资金面宽松会修复市场对紧货币的悲观预期，类似于2020年永煤事件后债市的走势。

（4）若市场本来存在宽松预期但落空，那么虽然资金利率不断下行，但未必会对债市构成利好，类似于当前债市的平坦化上行走势。

当前债市依然存在收益率平坦化上行的可能性

我们在2022年1月就提出“警惕债市调整风险”，2022年4月债市如出一辙，实际货币宽松力度远不及市场预期，因此债市并没有出现市场所预期的“陡牛”，而是一直在平坦化上行。

我们认为，短期的流动性过量充裕难以持续，货币宽松约束较强，稳增长组合仍为“宽信用+宽财政+宽地产”。

短期的流动性过量充裕难以持续，尽管近期收益率曲线有所平坦化，但是依然处于历史上相对陡峭的水平，我们仍然认为债市存在平坦化上行的可能性。

风险提示： 政策推进不及预期；国内疫情反复。