小海螺，大生意 海螺水泥 （600585）股价从2002年上市时的4.1元涨到最高的148.35元（后复权价），18年间涨了36倍，年复... 

来源：雪球App，作者： 股海灵异事件大侦探，（https://xueqiu.com/8828980700/133624092）

海螺水泥（600585）股价从2002年上市时的4.1元涨到最高的148.35元（后复权价），18年间涨了36倍，年复合增长率为22%，是名副其实的大牛股，它是传统行业的代表，业务模式较为简单，研究它可以积累经验，更深刻地理解商业的本质，本人将之作为研究个股的练手标的，在此分享一下研究心得。

一、基本情况

安徽海螺水泥股份有限公司成立于1997年9月1日，1997年10月21日在香港挂牌上市，开创了中国水泥行业境外上市的先河,2002年2月7日在上交所上市。公司主要从事水泥及商品熟料的生产和销售。公司总股本53亿，其中A股流通股40亿，占比75.5%；H股流动股10亿，占比25.5%。

公司控股股东为海螺集团，最终实际控制人为安徽国资委。

历史资料显示控股股东海螺集团持有的股份从2009年6月的41.715%减少到目前的36.399%，十年间仅减少5.316%，且减少均发生在2010年前，控股股东十分稳定，一直为安徽省国资委。

（一）控股股东安徽海螺集团有限公司情况

海螺集团是安徽国资委控制的省属集团，其还是上市公司海螺型材（000619）的控股股东，海螺水泥为其最核心企业。

（二）子公司及对外投资

截至2018年底，公司控股子公司157家，联营公司2家，合营公司6家，无单个子公司利润或投资收益对净利润影响超过10%。海螺水泥的子公司主要是在各地的水泥分公司。

（三）高级管理人员

董事长、执行董事高登榜，任职期间2016年6月至2022年5月，目前是其第二任任期。高登榜出生于1961年2月出生，毕业于淮南矿业学院，并取得合肥工业大学管理学博士学位，1982年起先后在安徽淮北矿务局从事技术和企业管理工作，1995年起历任共青团安徽省委副书记、书记，宣城市委书记、市长，芜湖市委书记、市人大常委会主任等多个主要领导职务，2015年11月加入安徽海螺集团有限责任公司（“海螺集团”），现亦担任海螺集团董事长。

副董事长兼执行董事王建超先生：1964年7月出生，毕业于黄山学院，获得暨南大学工商管理硕士学位。于1982年加入本集团，曾担任海螺集团进出口部副部长、本公司国际业务部部长、供应部部长、对外经济合作部部长、总经理助理、副总经理、总经理等职务，具有丰富的企业管理经验，现兼任海螺集团董事、副总经理。

执行董事兼总经理吴斌：1965年1月出生，毕业于安徽建筑工程学校，于1983年加入本集团，历任本公司白马山水泥厂销售处副处长、本公司销售部副部长、部长、广西区域管理委员会主任、皖北区域管理委员会主任、本公司总经理助理、副总经理等职务，在企业管理、市场营销等方面具有丰富的管理经验。

现任董事会为第8任董事会，共8名董事，其中执行董事4名，非执行董事1人，独立董事3人。这是海螺自郭文叁之后的第二届领导班子，掌舵人是原芜湖市委书记，从年龄看，在仕途上应该是没有其他追求了，就看其提出的“两化”战略能否为海螺开创出新局面。

二、经营情况

（一）生产流程及工艺

水泥是将石灰岩、黏土、砂岩等原材料经高温煅烧制成粉末状细磨物料。业内将水泥的生产流程总结为“两磨一烧”，即生料制备、熟料煅烧、水泥粉磨。水泥生产工艺随生料制备方法不同，可分为干法(包括半干法)与湿法（包括半湿法）两种。干法生产的主要优点是热耗低，缺点是生料成分不易均匀，车间扬尘大，电耗较高。湿法生产具有操作简单，生料成分容易控制，产品质量好，料浆输送方便，车间扬尘少等优点，缺点是热耗高（熟料热耗通常为湿法的百分之六七十）。水泥被生产出来后，还要经过储存和运输环节才能被销售。国家标准要求散装的比例必须达到70%以上，因此散装水泥是国内发展的大趋势。从水泥的生产流程看，水泥是典型的高耗能、高污染企业，产品技术含量一般，关键是看原料（采矿权）、生产工艺、能耗控制、环境保护、运输成本。

根据海螺水泥官方网站介绍，该公司生产线全部采用先进的新型干法水泥工艺技术，生产过程通过中央控制室的集散控制系统，实现了从矿石开采到码头装运的全程自动化控制。该工艺具有产量高、能耗低、自动化程度高、劳动生产率高、环境保护好等特点。其先后建成了铜陵、英德、池州、枞阳、芜湖5个千万吨级特大型熟料基地，并在安徽芜湖、铜陵及广东阳春兴建了4条日产12000吨生产线。

根据干法工艺的特点，其缺点体现在环保和耗电两方面，因此要进一步考察海螺的环保及用电成本。从海螺年报公布的综合成本结构看，每吨熟料的燃料及动力成本约98.97元，占比57.16%，较上年增加1.23%，在成本构成中占比减少4.76%，表明公司耗能方面成本控制能力较为优秀。

在环保高压态势下，海螺化挑战为优势，将环保打造成了核心竞争力。2018年，海螺立项的环保技改就达到800多项，投入高达20亿元，国内66家熟料生产基地公司二氧化硫累计排放14448吨，均值浓度24.3mg/立方米，同比下降28.5%；氮氧化物累计排放140972吨，均值浓度277mg/m3，同比下降9%；主要排放口颗粒物累计排放10032吨，同比下降40%；按照《水泥行业温室气体核算指南》计算的二氧化碳排放当量1.949亿吨，吨产品二氧化碳排放量0.8437吨，同比下降1.32%。

（二）产品及销售

1、产品品牌。公司“CONCH”商标被国家商标局认定为驰名商标，主导产品为“海螺牌”硅酸盐水泥熟料和“海螺牌”高等级水泥，生产的通用水泥主要有硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐水泥、复合硅酸盐水泥等，等级分为62.5R、62.5、52.5R、52.5、42.5R、42.5、32.5等七个等级，生产的特性水泥有抗硫酸盐水泥、中热硅酸盐水泥、低热矿渣硅酸盐水泥、道路硅酸盐水泥、油井水泥、无磁水泥、核电站专用水泥、白色水泥等，也可以按美国ASTM标准生产Ⅰ-Ⅱ型水泥、Ⅱ-Ⅴ型水泥和欧洲EN-197标准生产的PⅠ-52.5N、PⅡ-42.5R、PⅡ-42.5N水泥等多标准要求水泥。截至2018年底，海螺水泥产能从1997年的476万吨发展到3.53亿吨，增长74倍；熟料总产能从494万吨发展到2.52 亿吨，增长51倍，成为世界上最大的单一品牌水泥制造商。2018年水泥及熟料合计销量3.68亿吨，同比增长24.77%,受益于产品综合销价上涨和销量增加，实现主营业务收入1,238.41 亿元，同比增长68.28%。

2、销售情况。从其官网公布的销售网络看，国内市场主要分布在东、中、南、西四个区域的18个省市，国外市场主要是印尼和缅甸，其中东部（安徽、山东、上海、浙江、江苏、福建）贡献营收289.3亿，较上年增长43.27%；中部（安徽、江西、湖南、湖北）贡献营收318.4亿，较上年增长35.37%；南部（广东、广西）贡献营收139.9亿元，较上年你增长35.08%；西部（四川、重庆、贵州、云南、陕西、甘肃、新疆）贡献213.4亿，比上年增长35.39%。截至2018年底，水泥市场份额占全国水泥市场份额为13%，较1997年提升12个百分点。

2、上下游供应商情况

截至2018 年12 月31 日止年度，集团经营业务中，最大的首五位销售客户销售金额合计为42.07 亿元，占集团总销售金额3.28%，而最大的销售客户占集团总销售金额的1.76%；最大的首五位供应商采购金额合计为358.99 亿元，占本集团总采购金额的44.19%，而最大的供应商占本集团总采购金额的16.09%。年报反映，首五位客户和供应商与集团不存在关联关系。下游客户集中度较低，公司具有较大话语权。上游供应商集中度较高，需进一步考察其话语权。上游原燃料涨价对公司成本有较大影响。需要注意的是2018年每吨熟料综合成本为173.14元，比上年上涨9.66%，其中原材料成本上涨34.17%；人工及其他费用上涨24.72%，上涨幅度较大。2018年营业收入比上年增长36.62%，营业成本较上年增长12.68%，毛利率提升11.17%，显示出公司具有强大的成本控制力。

（三）品牌及战略

2019年《中国500最具价值品牌》排行榜上，海螺水泥以487.26亿人民币的品牌价值位列排行榜第108位。

海螺水泥过去成功有赖于T字战略，高登榜主导海螺后，提出智能化、国际化“两化”战略。

在智能化方面，加大创新和环保投入，将水泥行业做的更强大、更高端。例如创造了世界第一套CO2捕获装置；环保升级，确保污水不入江、港区无扬尘、垃圾全回收、沿岸添新绿；系统化建设并推广水泥全流程智能生产技术，提高生产率。

在国际化方面，围绕着产业升级和海外发展两条主线，在“一带一路”沿线国家布局。截至2018年底，海螺集团“一带一路”沿线国家和地区拥有38家公司、41个项目，海外员工达3200多人，累计完成投资近100亿元，实现了从产品出口到技术输出、再到资本输出、海外建厂的国际化跨越，目前菲律宾、埃塞俄比亚、尼泊尔等国的项目，也正在紧锣密鼓地洽谈推进。1月1日，由中国水泥网发布的2018年水泥熟料产能百强榜中，海螺水泥位居第2；海外投资排行榜（投产）中海螺以1016.8万吨排在首位；海外投资排行榜（在建）以海螺310万吨排在首位。2018年，海螺水泥海外销量同比增长57.66%，销售金额同比增长66.58%。

海螺水泥还不断地向产业链上下游延伸，目前正深挖骨料、探索混凝土、装配式建筑等各类产品。 2018年，海螺水泥陆续投产9个骨料项目，当年实现产能3870万吨，毛利率高达69.12%。海螺水泥力争3到5年做到骨料1亿吨。 2010年，铜陵海螺建成世界首条利用水泥窑协同处置城市生活垃圾示范项目，将垃圾残渣变成制作水泥的原料，水泥窑的碱性环境可以有效分解二噁英等有害气体，排放限值比世界上最严格的欧盟标准还低。此项技术已在安徽、贵州、甘肃、广东、重庆等多省市推广，建成项目22个，年处理垃圾能力200万吨，有效解决城市生活垃圾处理占用大量土地和二次污染的难题。

海螺水泥早年研发推广的纯低温余热发电技术，被国家列为水泥厂的建厂标准。利用水泥窑尾排出废气中的余热进行发电，使企业能源利用率提高到95%以上，解决自身所需近2/3的用电，年发电82亿度。

三、行业情况

中国水泥产能、消费量、品种，位居世界首位。在现有的3000多家水泥企业中，水泥熟料生产企业1100余家，回转窑生产线1681条，设计熟料产能18.2亿吨，设计水泥总产能30亿吨。中国经济高速发展，持续拉动水泥市场需求。2018年，中国水泥产量达到21.77亿吨，同比增长3%，占世界水泥年总产量56%，其中前50家企业水泥熟料产能占全国总量的75%以上，前10家大型企业熟料产能集中度达到了57%，其中中国建材、海螺水泥、金隅冀东水泥年熟料产能分别达到3.9亿吨、2.1亿吨和1.1亿吨，在世界水泥排名中名列第一、第三和第五，中国建材集团和海螺集团成为世界500强企业。海螺水泥以其资源、市场和管理优势，年效益指标连续多年稳居行业第一，赢得“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”的美誉。

水泥工业是我国最大的固废处置和资源综合利用的制造业，每年消纳我国6亿吨以上工业废渣。中国水泥工业能耗指标世界先进，全国水泥生产平均可比熟料综合能耗小于114 千克标准煤/吨，水泥综合能耗小于93 千克标准煤/吨，部分重点地区水泥企业环保实现超低排放，水泥窑废气颗粒物、二氧化硫、氮氧化物排放指标分别为10毫克/立方米、35毫克/立方米、100毫克/立方米，环保指标世界领先。有1065条熟料生产线装备余热发电装置，总装机容量7472MW，发电能力达483亿千瓦时/年。已有金隅鼎鑫、芜湖海螺、华润（南宁）等 39 家水泥企业入选国家工信部绿色工厂名单。世界第一套对窑尾烟气中CO2进行捕集和利用（CCSU）装置在海螺水泥投入商业运行，处置技术世界领先。

四、主要财务指标

近三年，公司营业收入及利润均实现快速增长，同时经营现金流充裕，体现了良好的行业景气度。其主要财务指标均优于行业均值，财务杠杆率较低，整体较为保守。

五、估值判断

2019年9月30日，海螺水泥A股收盘价为41.34元，对应动态市盈率7.18倍，市净率1.84，ROE12.84%，相比2017年的10.84PR，估值相对较低。截至2019年6月末，其股东9.3万户，其中机构家数864家，持股数占流动股的74.05%，较上年末提高2.79%，持股数增长1.12亿股，按37.41元的半年均价计算，机构新进资金约41.9亿元，约占市值的1.9%。笔者判断，随着A股注册制改革深入开展，机构投资者逐渐成为主导力量，这种优质蓝筹股市场认可度会提高，估值也会相应提升。

六、核心关注问题

1、 海螺水泥的盈利模式、核心竞争力是什么？

海螺水泥专注于水泥主业，并向骨料、混凝土等产业链相关产品延伸，其业务模式较为简单，其核心竞争力在于其T字战略，依托长江黄金水道，在沿江和沿海建立货运码头，以托中心城市进行销售，运输成本优势明显。随着国家环保监管趋严，作为行业内环保标杆企业，其环保能力有助于增厚其行业壁垒，提升其核心竞争力。

2、过去海螺水泥取得成功的核心要素是什么？

海螺过去的成功有以下因素：一是控股股东稳定，始终聚焦于水泥主业；二是管理层优秀，具有战略眼光和较强的战略执行力；三是受益于中国经济的高速发展。

2、未来海螺水泥能否维持现有的增长？

笔者认为海螺将继续保持增长，但增速将较2018年有所降低。一方面是因为去产能带来的行业集中度提升带来的正面影响逐渐消退，行业景气度有望下降；另一方面，海外市场增长迅速，可以带来新的增长点，但短期内尚不足以形成明显支撑。

4、其所在的行业处于什么阶段，未来前景展望；

随着去产能、环保督察趋严，小、散、不达标产能迅速出清，产能向行业头部公司集中，实现了量价利齐涨，行业景气度较高。但是考虑到当前水泥行业面临的两大压力（一是中国经济增速换挡后，下游需求增长放缓。如2018年基础设施投资投资同比仅增长3.8%；房地产投资虽维持了9.5%的同比增速，但随着调控加码，可以预期投资增速将放缓；其次，行业产能已经占世界第一，接近增长天花板。）我对未来行业前景保持谨慎乐观的态度。

5、海螺水泥还存在哪些问题需要注意。

认为需要注意的问题有：一是基础设施及房地产投资放缓，对需求端影响究竟有多大；二是第二轮环保督察，给公司带来的环保技改成本是否可以消化；三是海外扩张是否顺利，产能能否迅速释放；四是原材料成本及人工成本是否会继续上涨。

七、半年报对关注问题的回应

2019年半年报显示，公司熟料产能 2.52 亿吨，未增长；水泥产能 3.55 亿吨，增长0.56%；骨料产能 4070 万吨，增加5.65%；商品混凝土产能 120 万立方米，增加100%。营业收入为 716.44 亿元，较上年同期增加 56.63%；归属于上市公司股东的净利润为 152.60 亿元，较上年同期增加 17.91%；每股盈利2.88元，较上年同期上升0.44元/股。公司营收高速增长，同期净利润增长率只有三分之一，综合成本又没有明显提升，那么只有一个解释，营收的增长主要来自于贸易收入的增长，半年报反映贸易收入较上年同期增长了10倍，印证了这一点，考虑到贸易板块的毛利率只有0.16%，该板块的营收并未创造相应的利润。该集团是否为了掌控渠道，自营贸易成效如何尚待观察。

值得注意的是集团 42.5 级水泥、 32.5R 级水泥毛利率同比分别下降 10.94 个百分点、 12.76 个百分点，熟料毛利率同比下降 6.69 个百分点，产品综合毛利率为 33.60%，较上年同期下降 11.23 个百分点。

比较让人费解的是报告期熟料综合成本每吨为175.54元，比上年增加2.4元，增幅仅1.38%，基本保持稳定，为何产品毛利率会出现这么大幅度的下降？一个可能的原因是这两种产品的价格下跌可能被报告中综合售价上涨所掩盖。笔者查了一下水泥价格指数，已从2018年12月7日的高点162.44，回落150.58，回落了近7.3%。

2019年半年报基本延续上年的量价利齐涨格局，但笔者判断水泥价格上涨已经到强弩之末，下半年水泥价格继续冲高回调应该是大概率事件，可能意味着行业景气度走向彻底转变。

退一步讲即使行业景气度下降、环保督察高压不减，对海螺水泥这种现金流充裕，财务保守的企业来说，反而会提供很多并购的机会。总之，笔者仍长期看多海螺水泥。