【鱼跃医疗】制氧机全球销量冠军

鱼跃医疗作为医疗器械行业龙头企业，制氧机连续15年全球产销量第一，血压计连续20年全国销量第一，电子血压计连续10年国民品牌销量第一。5月下旬以来，鱼跃医疗股价开始回升，从22.09元上涨到最高28.85元，2022年第一季度营收18.21亿元，同比增长9.6%。其背后原因是什么？未来持续发展能力如何？

1. 公司简介

1.1 公司概况

鱼跃医疗创立于1998年，2008年在深圳证券交易所A股上市，股票代码002223。

以提供家用医疗器械、医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务，研发、制造和销售医疗器械产品及提供相关解决方案是公司核心业务。

鱼跃医疗在申万行业分类中属于医疗器械Ⅲ，医疗器械包括直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物以及其他类似或者相关的物品等，主要用于病情的诊断、预防、监护、治疗或者缓解等方面。

医疗器械行业上游包括金属材料、复合材料等原材料以及影像技术、治疗技术等技术研发，下游包括医院、科研机构、疗养机构和患者等。

1.2 全文大纲

1.3 产品情况

目前，公司产品主要集中在医用呼吸与供氧、家用医疗、医用临床等领域。

1.3.1 医用呼吸与供氧

医用呼吸与供氧括呼吸机、呼吸湿化治疗仪、制氧机、雾化器等产品。

双屏正压呼吸机，用于提供连续性呼吸道呼吸正压，主要适用于打鼾憋气、阻塞性呼吸暂停等人群。

制氧机，用于呼吸衰竭、严重缺氧患者，帮助改善低氧血症、提高心肺功能。

1.3.2 家用医疗

家用医疗主要产品包括电子血压计、红外测温仪、血糖仪、血氧仪等产品。

电子血压计，利用现代电子技术与血压间接测量原理进行血压测量。

红外测温仪，用于非接触式体温检测。

1.3.3 医用临床

医用临床包括眼科及各类康复护理类产品、针灸类产品及轮椅等产品。

裂隙灯显微镜，可识别配戴软性角膜接触镜的禁忌证，为配戴者选配恰当的软性角膜接触镜。

针刺手法针疗仪，供人体穴位进行低频电脉冲治疗用。适用于针灸临床、科研和教学。

表1 2017-2021年鱼跃医疗营业收入及主要产品占比

资料来源：鱼跃医疗年报

注：2017年医用临床占比以2018年年报最新数据为准

表2 2017-2021年鱼跃医疗家用医疗营业收入及增长率

资料来源：鱼跃医疗年报

从营收方面来看，2021年营收68.94亿元，增速出现大幅下滑，主要是因为2020年基数变大，虽然制氧机仍保持了近80%的增速，但是呼吸机、红外测温仪等产品大幅下滑。2020年营业收入大幅增长，一方面因为家用医疗板块大幅增长，另一方面受新冠疫情的推动，制氧机和呼吸机销量大幅增长，医用呼吸与供氧板块增幅达到了85.51%。

具体产品板块方面，家用医疗一直是鱼跃医疗的主要营收来源，2021年因为业务拆分，糖尿病护理解决方案被单独列出，加上红外测温仪产品因疫情需求降低相较2020年回落较多，所以该板块的营业收入大幅下降。随着疫情逐渐好转，红外测温仪产品未来下降的可能会比较大，对家用医疗板块会造成一定的风险。

表3 2017-2021年鱼跃医疗毛利率

资料来源：鱼跃医疗年报

再看毛利率方面：鱼跃医疗的整体毛利率相对稳定，2020年出现了大幅提升，2021年略有下降，2022年第一季度毛利率为50.68%，低于同行业56.48%的平均水平。

综合来看，鱼跃医疗的三大板块中，家用医疗营收占比最大，但是毛利率相对较低，医用呼吸与供氧和医疗临床营收占比相对较少，但是毛利率比较高。由于业务划分调整，2021年医用呼吸与供氧板块和医用临床板块营收占比变大。

2021年医用临床板块的毛利率出现了下降，主要与疫情变化、运费及原材料价格变动有关，其子公司上海中优医药高科技股份有限公司报告期内净利润为2.10亿，同比下降 19.84%，未来毛利率水平的不确定性较大。

1.4 股权结构情况

表4 2022年鱼跃医疗十大主要股东及持股情况

资料来源：鱼跃医疗年报

截止到2022年3月31日，作为实际控制人，鱼跃医疗法定代表人吴光明持股比例为10.32%，不过吴光明与吴群系父子关系，还共同控制公司控股股东江苏鱼跃科技发展有限公司，其中吴光明持股比例为93.03%，所以吴光明的实际持股比例超过了34%，股权结构较集中，有利于公司股权控制的稳定以及较高的决策和执行力。

不过作为实际控制人的吴光明在2017年因内幕交易花王股份，短线交易鱼跃医疗、万东医疗被证监会立案调查，上交所也对他公开谴责，并认定其3年内不适合担任上市公司董事、监事和高级管理人员，之后吴光明辞去了总经理的职位，后来将董事长一职也一并交给了自己的儿子吴群，转为幕后操纵者。

吴群曾在鱼跃医疗担任电子商务部经理职位，带动了鱼跃医疗在线上渠道的销售。或许在吴群的带领下，鱼跃医疗将会发展的更好，不过吴光明因实际持股比例很高，对公司的影响依然很大。

截止到2022年3月31日，江苏鱼跃科技发展有限公司质押股数占持股总数的8.45%，没有质押风险。吴群持有的限售股数占持股总数的75%，年报中并未给出解禁日期，不过由于吴群持股比例仅为7.72%，对公司的影响不大。

目前公司的高管团队未出现大的变动，管理层相对稳定。

2. 企业竞争力分析

2.1 行业地位

表5医疗器械企业市值

资料来源：东方财富网

鱼跃医疗作为医疗器械行业龙头企业，制氧机连续15年全球产销量第一，2021年全球及国内市场占有率分别为50.3%、64.7%；血压计连续20年全国销量第一，其水银血压计的市场占有率将近70%；电子血压计连续10年国民品牌销量第一，不过对比欧姆龙40%的市场占有率仍有差距。

鱼跃医疗的品牌价值较高，“华佗"品牌主要用于针灸针等中医器械，2011年被商务部认定为"中华老字号”；“金钟"品牌，主要用于医用手术器械产品，具有80多年的悠久历史，是"上海市著名商标”；"Primedic普美康"所属德国子公司Metrax GmbH，Primedic在医疗急救领域拥有40余年的经验，在全球医疗急救行业具备较高的知名度。

从总市值来看，鱼跃医疗在医疗器械行业排名靠前，但与前三名的差距较大，属于第二梯队企业。

2.2 公司上下游议价权

表6 鱼跃医疗上下游议价权分析

数据来源：鱼跃医疗年报

注：上游议价权比率=（应付票据+应付账款-存货-预付账款）*2/（本期营业收入+上期营业收入）；下游议价权比率=（预收账款-应收票据-应收账款）*2/（本期营业收入+上期营业收入）；上下游综合议价权比率=上游议价权比率+下游议价权比率。比率数值越大，则议价能力越强。-20%以上较强，低于-20%则比较弱。

由上表可以看出，自2019年开始，鱼跃医疗上下游综合议价权开始变强，特别是对上游供应商的议价权很强，未来持续发展能力较强。

2.3 竞争力分析

鱼跃医疗的制氧机、血压计等多个产品在国际及国内市场上连续多年保持第一，企业品牌价值较高，不过在整个医疗器械行业内只能算是第二梯队。此外，其三个板块的产品比重差别不大，营收占比最大的家用医疗产品毛利率最低，虽然产品覆盖范围较广，但并未形成核心竞争力。

鱼跃医疗的上下游综合议价权较强，在产业链中竞争力较强。

3. 企业费用控制能力分析

3.1 成本端

表7 2017-2022年Q1鱼跃医疗成本管控能力

资料来源：鱼跃医疗年报

鱼跃医疗的费用率一直远超15%的标杆，同时成本控制能力（成本控制能力=费用率/毛利率）一直高于40%的标杆，成本控制能力仍有较大提升空间。

表8 2017-2022年Q1鱼跃医疗主要费用情况

资料来源：鱼跃医疗年报

鱼跃医疗主要费用支出为销售费用，主要用于工资、广告宣传及办公费用，近年来销售费用率一直保持在15%以下，并且低于龙头企业迈瑞医疗，说明公司的产品竞争力较强。

此外，公司近年来加大了研发投入，近三年的研发投入近翻倍，这是公司持续发展的动力。

3.2 销售端

表9 2017-2022年Q1医疗器械行业主要企业销售费用率

资料来源：各公司年报

从销售费用率来看，鱼跃医疗一直低于主要企业平均值，且小于15%，产品销售风险较小。

整个医疗器械行业的销售费用总体偏高，原因在于产品总体口碑及质量在面对国外产品时稍逊一筹，下游客户主要为医疗器械商业企业，各级医院及其他医疗机构是主要终端市场，生产厂商对下游经销商、终端医院的器械使用情况掌控程度低，下游的产品库存、使用信息反馈慢，生产厂商对渠道和市场的控制力差，鱼跃医疗作为第二梯队企业，销售风险在行业内相对较低。

3.3 费用管控能力分析

鱼跃医疗在成本控制能力一般，销售费用率较低，产品竞争力较强。成本控制能力如果不能做好调整，会对其净利润造成不利影响，进而影响整个公司的发展。

4. 投资回报率分析

4.1 ROE分析

表10 2017-2022年Q1年医疗器械行业主要企业净资产收益率（ROE）

资料来源：各公司年报

鱼跃医疗的净资产收益率一直低于15%，股东回报率较高。不过整体来看，处于行业中下游水平，ROE低于主要企业平均水平。

2020年大幅提升，主要是受疫情推动，公司净利率大幅提升所致，2021年疫情的推动作用减弱，ROE开始下降，未来随着疫情逐渐得到控制，其ROE有持续下降风险。

2020年以来，受疫情推动，部分企业体外诊断领域销量暴涨，净资产收益率猛增，拉高了平均值。但即使剔除疫情的影响，鱼跃医疗ROE仍低于行业平均水平。

4.2 分红情况分析

表11 2017-2021年鱼跃医疗分红能力

资料来源：鱼跃医疗年报

鱼跃医疗的分红能力基本保持在20%以上，2020年为14.67%，主要因为报告期内采用预收货款、现款发货模式业务比重增多带来的销售回款大幅增加，经营活动产生的现金流量净额比去年同期增长360.90%所致。

整体来看，鱼跃医疗分红能力的长期可持续性表现较强。

4.3 投资回报率分析

表12 2017-2022年Q1鱼跃医疗综合财务指标

资料来源：鱼跃医疗年报

鱼跃医疗的综合财务指标趋势向好，净资产收益率2020年提升到了15%以上，分红能力水平整体处于比较合理的比例。

不过，2021年净资产收益率出现小幅下降，这与疫情的变化有关，对于未来需持谨慎态度。

5. 公司风险分析

5.1 债务风险分析

表13 2017-2022年Q1鱼跃医疗资产负债率

资料来源：鱼跃医疗年报

鱼跃医疗资产负债率一直低于40%，基本没有偿债风险。不过其资产负债率在逐渐增长，虽然仍远低于40%，但仍需谨慎看待。

表14 2017-2022年Q1鱼跃医疗偿债压力

资料来源：鱼跃医疗年报

鱼跃医疗准货币资金与有息负债差额一直处于正值状态，且近年来差额不断增长，无偿债压力。

不过2021年鱼跃医疗自国际金融公司（IFC）和中国进出口银行江苏省分行长期贷款14.59亿元，至2022年3月31日长期贷款增长至16.5亿元，而且准货币资金2020年开始大幅增长。公司2020年年报显示交易性金融资产为0，而2021年年报中调整为6.16亿元，2021年为22.81亿元，2022年第一季报为27.64亿元，因此，需提防公司货币资金造假的可能。

综合来看，鱼跃医疗短期内基本没有偿债风险，不过长期来看，其资产负债率在逐渐增长，货币资金真实性存疑，需要谨慎看待。

5.2 爆雷风险分析

表15 2017-2022年Q1鱼跃医疗存货爆雷风险分析

资料来源：鱼跃医疗年报

表16 2017-2022年Q1医疗器械主要企业应收账款占总资产比率

资料来源：各公司年报

从整体指标来看，鱼跃医疗应付及预收账款与应收及预付账款差额前期一直为负值，不过在逐渐好转，2020年开始转为正值，应收账款/总资产除2021年外一直大于5%。

鱼跃医疗的应收账款占总资产比率2020年以来大幅下降，而且低于行业平均值，表明公司在下游客户端的话语权有所提升，赊销情况有所好转，但比率仍在5%左右，存货与总资产比值小于15%。

综合来看，存货存在一定的爆雷风险。

表17 2017-2021年鱼跃医疗商誉变化分析

资料来源：鱼跃医疗年报

鱼跃医疗的商誉与资产总额比值2019年开始小于10%，在收购的公司中，商誉最大的资产是上海中优医药高科技股份有限公司，金额为6.21亿元。2017-2019年，上海中优业绩承诺完成值分别为8386万元、11489万元、14986万元，三年累计值为34861万元。完成值基本达标。

上海中优2020年实现营业收入9.57亿，同比增长53.13%，实现净利润2.62亿，同比增长64.71%；2021年，受两期疫情需求差异以及原材料价格提升的影响，实现营业收入9.23亿，同比下降 3.55%，实现净利润 2.10 亿，同比下降19.84%，不过并未给鱼跃医疗带来商誉减值。

总体来看，鱼跃医疗商誉基本没有爆雷风险。

5.3 企业风险分析

鱼跃医疗资产负债率一直低于40%，且准货币资金与有息负债差额一直处于正值状态，且近年来差额不断增长，基本没有偿债风险。

公司的应收账款占总资产比率近年来呈下降趋势，但仍在5%左右，有一定的爆雷风险，存货与总资产比值小于15%，爆雷风险较小，商誉与资产总额比值近年来小于10%，商誉爆雷风险较小。

综合来看，鱼跃医疗爆雷风险较小。

6. 总结

6.1 优势总结

鱼跃医疗的品牌价值较高，上下游综合议价权较强，销售费用率低，产品竞争力较强。此外，鱼跃医疗的股东回报率高，持续分红能力很强，偿债风险及爆雷风险较低。

7.2 风险提示

鱼跃医疗在成本控制方面能力较弱，虽然净资产收益率2020年提升到了15%以上，但2021年出现小幅下降，对于未来需谨慎看待。

鱼跃医疗虽然短期内没有偿债风险，但其资产负债率在逐渐增长，货币资金真实性存疑。

总体来看，对于鱼跃医疗未来的发展仍需要提防风险。

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