传统服务业复苏，2023年有望增长5.5％

事件：2023年1月17日，国家统计局发布2022年经济数据：初步核算，2022年Q4中国GDP增长2.9%，全年GDP名义增长5.8%，实际增长3.0%。2022年出生人口956万人，较上年减少106万人；死亡人口1041万人，较上年增加27万；年末全国人口比上年末减少85万人，61年来首次负增长。

一、2022年Q4经济增长好于市场预期，2023年有望增长5.5%

1、2022年Q4经济增长符合笔者预期，消费成为2023年需求主动力

2022年Q4中国GDP增长2.9%，全年GDP增长3.0%，好于市场预期，符合笔者预期。在《11月金融数据点评》中，笔者曾预计2022年四季度增长2.9%，市场预期1.6%；预计全年增速3%，市场预期2.7%。2.9%的GDP增速是2000以来除去2020年Q1和2002年Q2两次疫情冲击期间以外的最低季度增速。四季度经济增速二次下行一方面是由于四季度疫情冲击加大制约消费，一方面是由于地产再次下行，一方面是由于出口转为负增长。

2022年全年GDP名义增长5.8%，实际增长3.0%。分季度来看，2022年各季度GDP环比增速分别为1.3%、-2.4%、3.9%和0.0%，同比分别增长4.8%、0.4%、3.9%、2.9%。从环比数据来看，二季度和四季度由于疫情影响明显回落，三季度疫后复苏环比增速明显加快。预计2023年一季度环比增速将有所加快，各季度GDP环比增速分别为1.8%、1.6%、1.3%和1.6%，同比分别增长3.4%、7.4%、4.8%、6.4%。全年增速有望达到5.5%。

图：中国GDP季度环比与同比增速

预计消费成为2023年需求主动力。2022年，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动经济增长1.0、1.5、0.5个百分点，对经济增长的贡献率分别为32.8%、50.1%、17.1%。四季度，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动经济增长0.2、3.9、-1.2个百分点，较三季度变化-1.8、3.1、2.3个百分点。2023年出口面临下行压力，预计货物和服务净出口拉动经济增长-0.6个百分点。2022年基建和制造业投资位于高位，地产和服务业投资成为拖累项。稳地产发力，预计2023年固定资产投资增速回升至5.3%，资本形成拉动经济增长1.8个百分点。随着日常生活恢复正常化，疫情对消费的影响减少，最终拉动经济增长4.3个百分点。

图：三大需求对当季GDP季度增长的拉动作用

预计第三产业引领2023年增长。分三大产业来看，四季度第一产业、第二产业、第三产业同比增速分别为4.0%、3.4%、2.3%，全年第一产业、第二产业、第三产业同比增速分别为4.1%、3.8%、2.3%。考虑到猪周期在2023年开始触顶回落，类似2016年与2020年，预计2023年第一产业增速回落至3.5%。2020年第三产业受到服务业冲击增速降至2.1%,2021年也仅仅是反弹至8.2%，与2017、2018年第三产业增速相当。考虑到2023年经济增长仍面临三重压力，预计2023年第三产业增速将回升至6.6%。2023年出口面临下行压力，不比2021年是GDP增长的驱动项带动第二产业增长8.2%，预计2023年第二产业增速小幅回升至4.5%。从这个角度来看，以第三产业为代表的疫后复苏产业蕴含着投资机会。

图：中国GDP季度同比增速

内需拉动制造业生产回升。2022年四季度第二产业增速回落1.8个百分点。其中，工业业同比增长2.5%，回落2.1个百分点；工业中制造业同比增长2.3%，回落1.7个百分点，仅高于2020年一季度和2022年二季度；建筑业同比增长7%，仅回落0.8个百分点，维持较高增速。2022年四季度制造业增速下滑主要是由于外需回落的同时消费低迷。2023年随着内需复苏，预计制造业增速将回升1.6个百分点至4.5%，PPI低位抑制采矿业投资，工业增速回升0.9个百分点至4.3%。固定资产投资拉动建筑业增速提升0.4个百分点至5.9%。

图：中国工业和建筑业GDP季度同比增速

传统服务业成为主要拖累项，2023年有望复苏。2022年四季度，房地产业下降7.2%，降幅较三季度扩大3个百分点，增速低于2020年一季度。住宿餐饮下降5.8%，增速较三季度回落8.6个百分点，增速低于2022年二季度高于2020年一季度；交通物流下降3.9%，增速较三季度回落6.5个百分点；增速低于2022年二季度高于2020年一季度；批发零售增长0.3%，增速较三季度回落1.3个百分点，2010年以来增速仅高于2020年一季度和2022年二季度。2023年虽然有二次感染的冲击，但预计房地产业、住宿餐饮、交通物流、批发零售分别增长1.5%、7.2%、9.7%、8.5%。其中，房地产业能否顺利恢复正增长是2023年中国经济增速的重要影响因子。

图：中国传统服务业GDP季度同比增速

新兴服务业维持稳定增长。2022年四季度，信息产业增长10%，增速较三季度回升2.1个百分点，为2015年以来的较低增速；金融业总体波动较小，增长5.9%，增速较三季度提升0.4个百分点；租赁和商务服务业增长5.6%，增速较三季度回升0.2个百分点；其他服务业增长5.7%，增速较三季度回升1.3个百分点。预计2023年金融业增速回落0.5个百分点至5.1%，信息产业增速提升2.9个百分点至12%；租赁和商务服务业增速提升2.7个百分点至6.1%；其他服务业增速提升2.2个百分点至6.0%。

图：中国新兴服务业GDP季度同比增速

2、就业形势总体稳定，城镇调查失业率上升

就业形势总体稳定，但真实失业率大概率被低估。2022年受疫情影响，全年城镇调查失业率均值为5.5%，比上年平均值提升0.4个百分点，符合5.5%左右的宏观调控目标。2022年全年城镇新增就业1206万人，超额完成1100万人的全年预期目标任务。12月份，全国城镇调查失业率为5.5%，比上月下降0.2个百分点。其中，本地户籍劳动力调查失业率为5.4%；外来户籍劳动力调查失业率为5.7%。但是，截至2021年底,中国灵活就业人员已经达到2亿。大量灵活就业人员使得真实失业率被低估。随着中国经济复苏，预计2023年全年城镇调查失业率均值回落至5.3%。

图：中国调查失业率（%）

青年就业困难。12月份，16-24岁劳动力调查失业率为16.7%，比上月下降0.4个百分点，较2019年12月和2021年12月分别高4.5和2.4个百分点；25-59岁劳动力调查失业率为4.8%，比上月下降0.2个百分点，较2019年12月和2021年12月分别高0.1和0.4个百分点。

图：中国分年龄失业率

3、人均可支配收入与GDP同步增长

人均可支配收入实际增速与GDP基本同步。2022年，全年全国居民人均可支配收入36883元，比上年名义增长5.0%，扣除价格因素实际增长2.9%，与经济增长基本同步。

城乡收入差距缩小，但整体收入分配不平等加剧。2022年，全国居民人均可支配收入中位数31370元，比上年名义增长4.7%，低于平均数，表明收入分配不平等有所加剧。分城乡看，城镇居民人均可支配收入49283元，增长3.9%；中位数45123元，增长3.7%。农村居民人均可支配收入20133元，增长6.3%，中位数17734元，增长4.9%。

转移净收入增长相对较快，其他收入稳定增长。按收入来源分，2022年，全国居民人均工资性收入20590元，增长4.9%，占可支配收入的比重为55.8%；人均经营净收入6175元，增长4.8%，占可支配收入的比重为16.7%；人均财产净收入3227元，增长4.9%，占可支配收入的比重为8.7%；人均转移净收入6892元，增长5.5%，占可支配收入的比重为18.7%。

居住挤压消费，消费支出增速高于社零增速；预防性储蓄和消费场景不足使得消费低于收入增速。2022年，全国居民人均消费支出24538元，比上年名义增长1.8%，低于居民人均可支配收入增速3.2个百分点，高于社会消费品零售总额增速2个百分点。与2020年类似，消费支出增速高于社会消费品零售总额增速主要是由于居住服务支出增速较高。消费支出维持正增长而非2020年的负增长，主要是新型消费缓解了消费场景的制约。但2022年住户存款增加17.84万亿元，远高于2019-2021年的9.7、11.3、9.9万亿元，表明消费低迷一方面是预期转弱、经济下行带来的短期预防性储蓄，一方面恐怕是人口负增长和养老压力带来的长期预防性储蓄，长期储蓄需求将使得2023年消费反弹力度受到制约。

基本生活消费支出增长较快。2022年，全国居民人均食品烟酒消费支出7481元，增长4.2%；人均衣着消费支出1365元，下降3.8%；人均居住消费支出5882元，增长4.3%；人均生活用品及服务消费支出1432元，增长0.6%；人均交通通信消费支出3195元，增长1.2%；人均教育文化娱乐消费支出2469元，下降5.0%；人均医疗保健消费支出2120元，增长0.2%；人均其他用品及服务消费支出595元，增长4.6%。参考2020-2021年消费支出的变化，预计2023年食品烟酒、医疗保健、生活用品及服务、衣着、交通通信、教育文化娱乐增速均有较大幅度提升。

4、工业生产增速回落，高技术制造业、装备制造业成为重要支撑

工业生产增速自9月份不断回落。2022年，规模以上工业增加值比上年增长3.6%，较上年回落6个百分点。12月份，规模以上工业增加值环比增长0.06%，同比实际增长较上月回落0.9个百分点至1.3%，市场预期0.1%。工业生产一方面受受疫情反弹影响，一方面也受到出口需求下滑的制约。12月工业企业出口交货值同比名义下降8.4%，降幅较11月扩大1.8个百分点。分三大门类看，采矿业增加值增长4.9%，较上月回落1个百分点；制造业增长0.2%，较上月回落1.8个百分点，增速略高于2022年5月的0.1%；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7%，较上月提升8.5个百分点。12月冬季对供暖需求较大，电力、燃气及水的生产和供应业增速一般较高。市场对季节性因素的忽视使得其低估了工业生产。

图：中国规模以上工业增加值当月同比（%）

产能利用率下降凸显需求不足。2022年全国工业产能利用率为75.6%，比上年下降1.9个百分点。工业企业产品销售率为96.7%，同比下降1个百分点。四季度，全国工业产能利用率为75.7%，比上年同期下降1.7个百分点。分三大门类看，四季度，采矿业产能利用率为76.5%，比上年同期下降0.5个百分点；制造业产能利用率为75.8%，下降1.8个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业产能利用率为74.0%，下降1.4个百分点。分主要行业看，四季度仅有色金属冶炼和压延加工业、石油和天然气开采业、医药制造业产能利用率高于上年同期。

高技术制造业、装备制造业继续成为重要支撑，通信、新能源、军工、医疗、仪表、电子、汽车生产增速较快。2022年，高技术制造业、装备制造业增加值分别增长7.4%、5.6%，增速分别比规模以上工业快3.8、2个百分点，继续成为工业增长的重要支撑。其中，电子及通信设备制造业、电气机械和器材制造业、航空航天器及设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业分别增长12.7%、11.9%、9.9%、7.6%、7.6%、6.3%。

装备制造业增速回落。分行业看，12月份，41个大类行业中有16个行业增加值保持同比增长，低于11月的20个。其中，电热生产、橡胶塑料、酒饮料、食品制造业、医药制造业、纺织业、农副食品加工业、化工边际提升最多。绝对增速上，化工、电热生产、油气开采、有色加工、铁路船舶航空制造生产最高。汽车、电气设备、通用设备生产降幅较大。

图：分行业工业生产增速对比（%）

新能源、新动能产品快速增长。2022年，新能源产品生产高速增长，新能源汽车产量较上年接近翻倍，增长97.5%，充电桩、光伏电池、风力发电机组等新能源产品产量分别增长80.3%、47.8%、45.5%；新材料产品两位数增长，太阳能工业用超白玻璃、多晶硅、单晶硅等产量分别增长78.0%、64.4%、51.8%；高技术产品较快增长，移动通信基站设备、工业控制计算机及系统、民用飞机等产量分别增长16.3%、15.0%、10.5%。12月，发电机组、水力发电量、风力发电量、烧碱、原油加工、原铝产量增速较11月提升，微型计算机、集成电路、金属切削机床降幅较11月收窄。新能源汽车、发电机组、风力发电量、原铝绝对增速较高。

5、房地产投资降幅收窄，但销售仍不乐观

房地产销售面积增速降幅再次扩大，形势不容乐观。1—12月份，商品房销售面积135837万平方米，比上年下降24.3%，降幅较11月扩大1个百分点。12月当月同比下降31.5%，降幅仅次于2020年2月、2022年4月、2022年11月。虽然2022年房地产的社会属性短期让位于经济属性，各地因城施策的放松政策陆续出台，更好满足购房者合理住房需求，以稳定房地产销售。但是受疫情反复的影响，房地产销售降幅依然较大。从绝对值来看，2022年累计商品房销售面积低于2016-2021年，累计商品房销售额低于2018-2021年。

图：当月住房销售面积增速

定金及预收款降幅扩大，房地产开发企业到位资金当月降幅收窄。1—12月份，房地产开发企业到位资金同比下降25.9%，降幅较11月扩大0.2个百分点，但12月当月降幅有所收窄。受益于稳地产政策持续发力，国内贷款、个人按揭贷款、自筹资金降幅均较11月收窄；仅定金及预收款降幅因需求不景气而扩大。

施工面积降幅高位小幅收窄，商品房库存增加。1—12月份，房地产开发企业房屋施工面积同比下降7.2%。12月当月施工面积、新开工面积降幅均小幅收窄，竣工面积降幅收窄幅度较大。12月末商品房待售面积同比增长10.5%，较11月提高1.5个百分点，商品房库存增速进一步提升。

图：房地产施工面积与新开工面积当月同比增速

图：房地产当月竣工面积与累计待售面积同比增速

房地产投资降幅收窄。1—12月份，全国房地产开发投资同比下降10%，当月降幅较11月有所收窄。疫情冲击打乱了中国政府防范化解房地产企业风险的节奏，房地产土地购置继续下滑也使得地方财政更加捉襟见肘，必须加大稳地产政策力度，并推进地方财税体制改革，用逐渐用财产税取代土地出让收入的作用。

图：房地产投资当月同比增速

图：土地购置当月同比增速

长期来看，中国人口总量在2022年迎来负增长，且购买力透支抑制刚需；预期房产税推出，抑制了房地产投资需求，房地产已到达大周期拐点，销售面积增速可能在较长一段时期内位于低位，甚至是小幅负增长。预计2023年优质头部房地产企业将得到融资大力支持，并通过重组并购解决其他房企的流动性问题，保障交楼。限购限贷等需求管制政策将进一步放松，房地产首付、房贷利率也有望继续下调以支持住房需求，但“房住不炒”的定位不变意味着一线城市房地产市场限购限贷依然不会放松。政府将加大在长租房市场的投入，土地供应继续向租赁住房建设倾斜，租赁住房税费负担有望下调，房地产REITS有望加速发展，2023年，在解决房地产企业信用风险问题后，房地产销售和投资有望企稳小幅反弹。

6、稳投资需要民间投资发力，基建和设备购置成为主要抓手

固定资产投资回升，民间投资下降。1—12月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.1%，较11月回落0.2个百分点，较2021年提升0.2个百分点。市场预期增长5.0%可能是由于低估了房地产投资降幅收窄和采矿业投资扩大的影响。其中，民间固定资产投资同比增长0.9%，同样较11月回落0.2个百分点，但较2021年下降6.1个百分点。国有控股企业如笔者在2022年初预期的一样成为稳投资的主力。民间投资增速远低于固定资产投资整体增速意味着稳投资需要民间投资发力。从当月同比来看，12月固定资产投资增速较11月回升了2.6个百分点至3.2%；民间固定资产投资增速降幅较11月收窄了1个百分点至2.2%。从环比看，12月份固定资产投资（不含农户）增长0.49%。

图：中国固定资产投资（不含农户）同比增速

第三产业投资增速较低拖累投资增速。分产业看，2022年,第一产业投资比上年增长0.2%，增速较2021年低8.9个百分点；第二产业投资增长10.3%，增速较2021年低1个百分点；第三产业投资增长3%，增速较2021年高0.9个百分点。由于第一产业投资占比较小，第三产业投资较低成为投资增速的拖累项。虽然2022年基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）比上年增长9.4%，但房地产投资下降仍使得第三产业投资增速低于投资整体增速。第二产业中，采矿业投资增长4.5%，制造业投资增长9.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长19.3%，2023年第二产业投资增长空间有限。2023年稳投资需要第三产业发力，重点是稳定房地产投资，同时促进文化、体育和娱乐业等服务业投资。

图：中国固定资产投资（不含农户）三大产业同比增速

创新驱动高技术产业投资快速增长。在政府政策的引导下，中国经济稳步从房地产投资转向以绿色经济、集成电路等为代表的制造业投资。1—12月份，高技术产业投资增长18.9%，快于全部投资13.8个百分点。其中，高技术制造业、高技术服务业投资分别增长22.2%、12.1%。高技术制造业中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长27.6%、27.2%；高技术服务业中，科技成果转化服务业、研发设计服务业投资分别增长26.4%、19.8%。与之对应，2022年中国全社会研究与试验发展（R&D）经费投入达到30870亿元，比上年增长10.4%，按不变价计算，R&D经费增长8.0%；R&D经费与国内生产总值（GDP）之比达到2.55%，比上年提高0.12个百分点。在世界主要国家中排名第12位，超过法国（2.35%）、荷兰（2.32%）等创新型国家，并进一步接近OECD国家平均水平（2.67%）。其中，基础研究经费为1951亿元，增长7.4%；占R&D经费比重为6.32%，下降0.18个百分点。社会领域投资增长10.9%，其中卫生、教育投资分别增长27.3%、5.4%。

图：高技术产业投资快速增长（%）

设备购置拖累投资。按构成分，建筑安装工程增长5.2%，较11月回落0.1个百分点，较2021年回落3.7个百分点；设备投资增长3.5%，较11月提升1.3个百分点，较2021年提升6.1个百分点；其他费用增长6%，较11月提升0.6个百分点，较2021年提升7.5个百分点。稳投资一方面要保交楼稳建安工程投资，一方面要通过税费减免等政策继续促进设备购置。

图：分构成固定资产投资增速

采矿业、有色金属冶炼和压延加工业、交通运输、仓储和邮政业、电气机械和器材制造业、通用设备制造业、汽车制造业六大行业12月累计同比增速较11月有所提升。电气机械和器材制造业2022年增速达到42.6%，较2021年提升19.3个百分点，2023年存在产能过剩的风险。文化、体育和娱乐业投资增速较小，一旦需求复苏企业有望维持较高盈利。

图：分行业固定资产投资累计同比增速（%）

7、社会消费品零售总额下降

疫情多发频发扰动消费。2022年全年社会消费品零售总额下降0.2%，其中，除汽车以外的消费品零售额下降0.4%。12月份，随着稳经济各项政策和疫情防控优化调整措施落实落细，市场销售有所改善。社会消费品零售总额同比增长1.8%，增速较11月回升4.1个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额下降2.6%。市场预期下降9%，可能是没有考虑到药品需求的大幅增长与疫情防控政策优化后物流顺畅使得商品消费降幅收窄。

图：商品零售带动社零消费降幅收窄

网络消费保持较快增长，线下零售略有增长。随着移动互联网技术成熟应用，物流配送体系不断完善，网络购物作为消费市场增长动力源的态势持续巩固。传统零售业数字化转型升级持续推进，消费场景和消费体验不断拓展提升，实体店铺商品零售保持增长。2022年，实物商品网上零售额比上年增长6.2%。实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为27.2%，比上年提高2.7个百分点。限额以上零售业实体店商品零售额比上年增长1%。其中，生活必需品供应更为集中的生活便利店、超市商品零售额分别增长3.7%和3%。

基本生活类商品零售增势较好，升级类消费需求持续释放。2022年，商品零售额比上年增长0.5%，限额以上单位十八类商品类值中近五成商品类值零售实现正增长。吃类和中西药品类商品销售增长较快。2022年，限额以上单位粮油食品类、饮料类和中西药品类零售额比上年分别增长8.7%、5.3%和12.4%，增速比限额以上单位商品零售额分别高6.8、3.4和10.5个百分点。限额以上单位书报杂志类和文化办公用品类零售额分别增长6.4%和4.4%，增速明显高于商品零售平均水平。新能源汽车销售呈高速增长态势，2022年新能源乘用车零售比上年增长90%。

药品汽车粮油食品成为消费增长主动力。限额以上单位商品零售中，12月药品、饮料、汽车、粮油食品消费增速分别为39.8%、5.5%、4.6%、10.5%，均较11月有较大提升。通讯、家电、服装、办公、建筑消费降幅较11月收窄。化妆品、珠宝、烟酒、家具、石油消费降幅较11月扩大。从绝对值来看，药品、汽车、粮油食品分别较上年同期多增341、235、199亿元，是消费增长的主要动力。预计2023年通讯、烟酒饮料、建筑装潢、金银珠宝、化妆品、日用品、办公品消费将维持较高增速。

图：分行业社零增速对比

8、货物出口面临下行压力

2022年全年货物进出口总额420678亿元，比上年增长7.7%。其中，出口239654亿元，增长10.5%（按美元增长7.0%）；进口181024亿元，增长4.3%（按美元增长1.1%）。进出口相抵，贸易顺差58630亿元。分地区看，中国对东盟、欧盟、印度、拉美、非洲、韩国、澳大利亚、俄罗斯的出口均维持较高增速，尤其是东盟取代欧盟成为了第一大出口目的地。12月份，出口3060.8亿美元，环比增长3.7%，同比下降9.9%，增速较11月回落1.2个百分点；进口2280.7亿美元，环比增长0.8%，同比下降7.5%，降幅较11月收窄3.1个百分点。进出口相抵，贸易顺差780.1亿美元。分产品看，2022年出口增速与金额均较高的产品为汽车、成品油、钢材、鞋靴箱包、铝材，机电产品出口仅增长3.6%，高新技术产品出口下降2.8%。2022年12月韩国出口下降9.5%，因而中国出口的普遍下行是全球制造业部门和贸易活动减速的结果，预计2023年仍将承压。

图：中国进出口当月同比增速（按美元计）

二、PPI负增长，CPI温和上涨

PPI负增长。2022年全年工业生产者出厂价格比上年上涨4.1%；12月份同比下降0.7%，环比下降0.5%。全年工业生产者购进价格比上年上涨6.1%；12月份同比上涨0.3%，环比下降0.4%。2022年9月以来，PMI新订单指数持续回落，表明疫情扰动下2021年12月开启的主动去库存阶段仍在继续。随着2023年中国经济复苏，有望开启被动去库存阶段。以前面几次走势接近的库存周期作为参考，预计2023年5月进入主动补库存阶段，并带动PPI回升，全年PPI增速为-0.6%。

图：库存周期与PPI

CPI温和上涨。2022年全年CPI同比上涨2.0%，扣除食品和能源价格后的核心CPI上涨0.9%。12月，CPI环比持平，同比上涨1.8%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。其中，食品价格上涨4.8%，涨幅比上月扩大1.1个百分点，影响CPI上涨约0.87个百分点。非食品价格上涨1.1%，涨幅与上月相同，影响CPI上涨约0.92个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI略有回升，但0.7%的同比涨幅仍处于低位，消费需求仍然偏弱。自2022年11月以来，由于疫情影响猪肉消费，叠加压栏导致生猪供应增加，猪肉价格旺季不旺环比下降。虽然2023年失业率有望回落，且中国劳动力人数总体呈下降局面，但就业问题依然存在，劳动力成本上涨乏力，服务类价格难以大幅上行。2023年随着国内消费复苏，预计核心CPI和猪肉价格将小幅回升。而原油有望因欧美经济衰退中枢价格下移，输入性通胀压力下降。预计2023年CPI温和上涨，全年增长1.7%。

三、人口开始负增长，创新驱动利好工业互联网与机器人产业

人口开始负增长。2022年出生人口956万人，较上年减少106万人；死亡人口1041万人，较上年增加27万；年末全国人口比上年末减少85万人，61年来首次负增长。笔者曾在2019年的研究报告中预测中国最快2022年出现人口负增长，不想一语成谶，成为现实（见《人口负增长带来的结构性投资机会》和《论解决低生育的办法——兼论印钱生娃的不足》）。老年人创新性相对较弱，老年人占比过高不利于全要素生产率提升，这一轮康波长波繁荣期日本全要素生产率提升量就远低于美国。人口因素拖累中国经济潜在增速，要维持经济增长，就只能向科技创新和制度改革要动能。工业互联网通过数字与实体深度交融、物质与信息耦合，可以提升生产效率；机器人可以对冲劳动力不足，均是中国经济发展的必由之路。

出生人口继续减少。2022年人口出生率为6.77‰，比2020年下降0.75个千分点。人口增长持续放缓是由于出生人口继续减少，这主要受两方面因素影响。一是育龄妇女人数持续大幅减少。2022年，我国15—49岁育龄妇女人数比2021年减少400多万人，其中21—35岁生育旺盛期育龄妇女减少近500万人。二是生育水平继续下降。受生育观念转变、初婚初育年龄推迟（10年推迟约2岁）等多方面的影响，2022年育龄妇女总和生育率继续下降。中国出生人口数的走势意味着中国消费增速将持续下行直到2026年触底开启温和回升，并于2036年再次快速下滑。这意味着投资消费板块时需要选择具有品牌优势，可以提高价格而不是纯走量的企业。

图：中国私人消费增速与出生人口总数

中国面临未富先老的重大风险。2020年中国老龄化程度与日本1994年相当，人均GDP却不到1994年日本的1/3。人口作为最重要的生产要素，医疗、养老等服务均需要年轻人提供。人口负增长将刺激机器人产业尤其是服务机器人的需求。中国未富先老，医疗服务需求上升意味着医保买单的钱会日益短缺，政府就只能压低医药行业的利润率保障居民的正常医疗需求，医疗服务和创新药受影响较小。

房地产需求进入下降周期，重点城市群仍存机会。25～44岁人口是房地产市场的主要客群，其人数下降将使得房地产需求进入下降周期。长期来看，中国房地产投资增速将低于3%甚至呈负增长。中国房地产投资的黄金时代已经一去不复返了，未来只存在结构性机会。当前，中国超100万的城市群人口占比相对较低，未来中国重点城市群的住房需求仍将维持增长，房地产销售市场的机会在于重点城市群，租赁市场的机会在于核心城市，而四五线城市将面临住房供过于求和房价下行压力。

四、政策友好、经济复苏利好股市上涨

由于2023年中国经济稳增长压力较大，财政政策将加力提效，利用财政贴息手段鼓励金融机构加大对企业的融资支持，央行继续全面降准以提高政策利率的传导效率，LPR有望继续下行，流动性维持合理宽裕。政府将大力保交楼稳地产，限购限贷等需求管制政策将进一步放松，房地产首付、房贷利率也有望继续下调以支持住房需求。政策友好、经济复苏利好A股与港股上涨，风险偏好提升，小盘成长股优于大盘价值股，利率债存阶段性投资机会。2022年海外加息叠加中国经济增长承压，外资流入规模大幅减少，相对于MSCI ACWI中A股占比这一配置基准，欠配比例上升。随着2023年中国经济复苏与欧美加息放缓，北向资金流入A股规模有望达到2400-3000亿元，使得全年市场风格趋于均衡。

随着2022年12月疫情达峰，1-2月维持10成仓位，3-4月降至8成仓位，5月9成仓位，6月到9月维持8成仓位，四季度维持10成仓位。成长看好看好电力设备、电子、计算机、通信、有色，价值看好非银金融、生物医药、食品饮料、家电、建材、公用事业。1月大盘成长股，2月小盘成长股。3月到4月大盘价值占优，看好消费板块。5月小盘成长占优，看好科技制造板块。6月，小盘成长占优，看好贵金属、地产板块。7月大盘价值占优，看好消费电子等中游制造。8月小盘成长占优，看好交通运输。9月大盘价值占优，看好军工、计算机等安全板块。四季度大盘成长占优，10月看好设备制造，11月看好金融地产，12月看好消费。

具体板块：

1、技术进步蕴含的投资机会增加核心股票及权重，如轮边电机、钠离子电池、4680电池、碳化硅材料、压铸一体化、钙钛矿电池、TOPcon、HJT电池、自动驾驶、智能座舱、人形机器人、复合集流体(PET铜箔)、工业互联网、虚拟现实等。

2、人口负增长带来的辅助生殖、机器人板块投资机会，人口老龄化带来的医药保健投资机会

3、消费电子迎来困境反转布局机会

4、维持高增长的储能板块

5、上游原材料降价带来的中下游投资机会，光伏下游、锂电池中下游、海风

6、美国实际利率下行带来的贵金属投资机会（与黄金价格联动），股市上涨带来的券商投资机会

7、抗疫带来的疫苗、医药电商等投资机会

8、信创、军工、工业母机、半导体设备和材料等国产替代机会，稳定增长，与宏观经济关联度较小

9、稳增长板块，设备投资、基建、开采辅助活动，新基建还包括数字经济

10、房地产业弱复苏，建材、家电等地产产业链的投资机会