金融学术前沿：中国地方政府隐性债务化解之路

一、热点回顾

中央金融工作会议10月30日至31日在北京举行，习近平总书记在重要讲话中总结党的十八大以来金融工作，分析金融高质量发展面临的形势，部署当前和今后一个时期的金融工作。国务院总理李强对做好金融工作作了具体部署。

本次中央金融工作会议提出要有效防范化解金融风险，及时处置中小金融机构风险；建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构；健全房地产企业主体监管制制度和资金监管，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设。地方债务问题受到中央层面高度重视。

二、热点解读

1背景回顾

2018年以来，中央对地方债务一直采取“有保有压”的态度。2023年7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，加强部门间、各级政府间统筹协调，这是中央首次表态通过一揽子化债方案来化解地方政府债务，本次化债组合拳也将在“有保有压”的政策框架内开展。

2023年以来，各地地方债务压力显现，体现在以下几个方面。首先，部分地区城投债融资成本相对较高，有11个省级行政区中高票息（5%以上票面利率）存量债占比超 50%， 如云南、贵州、天津、辽宁、广西等。其次，从债务风险来看，今年以来城投商票逾期、非标风险事件明显扩散，上半年共发生54笔城投非标违约，超过22年下半年的15笔，主要发生在信用资质相对较弱的山东和贵州。最后是土地出让金持续下滑，地方政府财政收入来源萎缩。

图表1：各省存量城投债票面利率分布情况

数据来源：wind，国盛证券

图表2：2021年1月-2023年6月全国土地出让金规模走势

数据来源：中指云，国盛证券

为了减轻各地财政负担，2023年10月特殊再融资债发行计划落地，截至11月12日已计划发行12553.1亿。传统上地方政府债分为新增债、再融资债，为别用于新增债务、借新还旧，特殊再融资债特殊在于用于偿还存量“政府债务”，包括了偿还政府拖欠企业账款等，本质上是地方政府到期债务进行展期，使地方政府能够避免在短期内偿还大量到期债务，从而陷入“流动性危机”。

发行特殊再融资债的同时，中央层面也加强了违规惩戒。2023年11月6日，财政部再度通报8起地方政府隐性债务问责典型案例，详细公示了地方政府及金融机构的违规情况与所获处罚，以警示教育地方政府及相关企业，望其引以为戒，这是继去年5月和7月之后财政部再次通报违规典型案例。在一揽子化债政策持续推进情况下，财政部公布隐债违规典型案例，再次体现中央对地方债务“有保有压”的态度。

为了更好说明隐性违规举债，可以举两个例子。第一种情况是政府直接承诺担保，如重庆市黔江区城市建设投资（集团）有限公司向原贵州中黔金融资产交易中心有限公司融资0.55亿元，黔江区财政局为该笔融资提供协调资金支付融资产品本息承诺函，造成新增隐性债务。第二种情况是要求国企垫资建设，如武汉东湖新技术开发区管理委员会等与湖北联投集团有限公司等3家省属国有企业签订协议，由其垫资承担一级土地整理开发、基础设施建设等城市综合开发业务，地方政府以土地收益偿付企业开发成本及适当收益，形成新增隐性债。

图表3：隐债违规主要类型

数据来源：财政部，国盛证券

2地方债务周期

我国政府部门杠杆实质上分为两种形式，一类是以国债和地方债形式存在的显性债务，另一类是由地方政府融资平台承担的隐性债务。中央政府债务属于主权债务，理论上基本不存在债务风险可能，而地方政府债务压力一旦超过了地方政府财政能力，有可能会出现债务风险。由于历史原因，地方政府通过政府融资平台积累了大量隐性债务，是目前地方政府债务风险的根源所在。

图表4：中债城投到期收益率-中债国开债到期收益率走势

数据来源：wind

图表5：城投债存量和净融资规模走势

数据来源：wind

自2008年开始，我国地方政府债务情况呈现周期性变化趋势。

第一轮宽松（2008年1月-2010年6月）：城投发展起步。城投债利差起伏大，其背景是2008年中央推出“四万亿”一揽子投资计划，在此契机下，城投企业开始大规模发展。

第二轮收紧（2010年6月-2013年7月）：监管框架初步构建。随着城投债的快速发展，地方政府违规举债、变相担保等问题开始显现。2010年国家开始加强对地方政府融资平台公司管理，重点管制银行贷款，规范城投企业的融资行为，这一阶段城投利差走阔，净融资持续下滑。

第三轮宽松（2013年7月-2014年末）：城投继续发展。2013年下半年开始进入新一轮城投政策宽松周期，政策内容由严控新增、严格监管变为鼓励基础设施投资、放开城投企业行政层级限制、放宽发债条件等鼓励性政策。一系列政策发布后，利差出现小幅下降，净融资波动上升。

第四轮收紧（2014年末-2015年5月）：城投监管政策开始大幅收紧。地方政府融资条件、城投企业的发债准入审核等条件愈发严苛，监管层全面部署加强地方政府性债务管理。这一阶段，利差在经历短暂时滞后逐渐走阔，净融资大幅下降。2014年8月《新预算法》颁布，要求地方政府及其所属部门不得以任何其他方式举借债务或提供担保，9月国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）提出修明渠、堵暗道，坚决制止地方政府违法违规举债，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。同时2014年末中央开启第一轮存量隐债化解工作。

第五轮宽松（2015年5月-2016年10月）：经济下行压力加大，产能过剩显现，“稳增长”成为主要发展目标，而基础设施建设则是实现“稳增长”的重要手段，因此城投政策进入宽松时期，放宽发债条件与流向限制，要求银行支持在建项目的存量融资需求，大力促进城投平台融资并将资金投降基础设施建设。

第六轮收紧（2016年末-2018年7月）：经济下行压力缓解，城投监管政策开始大幅收紧，在打破“地方债务中央兜底”的预期后，政策再次收紧，着眼于控制债务来源，此阶段在要求明确平台和政府边界、切断平台与政府债务来往通道的基础上，严控增量，严查违规违法举债，并坚决遏制隐性债务增量。

第七轮宽松（2018年7月-2020年下半年）：经济下行压力加大，去杠杆转为稳杠杆，当时的背景是中美贸易摩擦升级，经济下行压力加大，这一阶段实行稳增长和防范债务风险的双底线思维，在遏制隐性债务增量的前提下，政策逐渐转向宽松，通过保障融资平台合理融资需求加大基础设施建设投入。2019-2020年是中央开启第二、第三轮化债。

第八轮收紧（2021年初-2022年初）：进一步完善监管体系与违规处置机制，2021年初城投监管政策开始明显收紧，融资行为与资金流向监管愈发严格，多个政策提出遏制隐性债务增量、违规融资与变相举债，进一步完善监管体系与违规处置机制。

走向“全口径监管”（2022年至今）：2022年后“全口径监管”思路的逐渐明晰也为各地根据地方发展状况与债务压力制定“因地制宜”的个性化化债方式提供了空间，除2022年末的“赎回潮”导致信用债短期的大幅波动外，城投利差基本保持平稳。

3中央近几轮隐债化解

1、第一轮隐债化解

2014年中央出台财预〔2014〕351号以及国发〔2014〕43号等政策，提出要对截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务进行清理，将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，2015到2017年将当时以非政府债券形式存在，政府负有偿还或者担保责任的大部分隐性债务进行了置换。

地方政府债分为新增债、再融资债和置换债，其中新增债主要新增债券，再融资债又称借新还旧债，用于偿还到期的地方政府债券，置换债则是为了置换2014年底摸排的以非债券形式存在的政府债务而特别创设的。2015-2018年期间共发行12.2万亿置换债用于非政府债券方式存在的政府债务。2015年12月26日时任财政部部长楼继伟表示，“今年8月份全国人大常委会批准的限额中含有15.4万亿元存量债务，这15.4万亿中1.06万亿元是过去批准发行债券的，除去这部分之外，剩余14.34万亿是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，国务院准备用3年左右的时间进行置换。”明确非政府债券方式存在的政府债务规模为13.34万亿元，并用3年时间完成置换。从实际发行看，2015-2018总计发行12.2万亿置换债，其中2015年3.2万亿，2016年4.88万亿，2017年2.77万亿，2018年1.33万亿。

此轮化债的特点是全域性、中央兜底、未增加地方债务负担，债务形式发生了转换，只是“非标转标”，并未增加债务余额。虽然2014年之前形成的隐性债务得到置换，但违规举债现象层出不穷，15-17年依然积累了相当的隐性债务。

2、第二轮隐债化解

2017年7月在中央政治局会议首次提出“隐性债务”这一概念后，2018年7月中央相继下发中发[2018]27号文、中办发[2018]46号文等多个文件，开启城投平台的隐债甄别认定，确定了新的隐性债务范围。

这一轮隐性债务的化解方式主要包括六种：直接安排财政资金偿还、出让政府股权以及经营性国有资产权益、利用项目结转资金和经营收入偿还、合规转化为企业经营性债务、通过借新还旧以及展期等方式、采取破产重整或清算方式化解。

除了这六种方式之外，在实际操作过程中，财政部还分批下发了用于置换隐性债务的地方债，因此通过地方债置换隐性债务也成为化解隐性债务的方式之一。

2019年11月，第一轮全国建制县（区）隐性债务化解试点开始，选取了6个省份，依然用置换债券化解试点县的隐性债务，通过财政资金偿还、银行贷款置换等方式逐步化解。

图表6：第一轮全国建制县隐债化解试点置换债发行情况（亿）

数据来源：wind

2019年贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省的一般公共预算收入不超3200亿元，而六省的债务率均超125%。当年12月，财政部选取这六省的部分县市纳入建制县隐性债务化解试点，此外江苏省也发行了150亿置换债。2019年发行置换债规模达1579.24亿元，其中建制县发行1429.24亿元，占总规模的比重超九成。

本轮化解努力的特点是“谁家的孩子谁抱”，地方自担，政策信号强。本轮针对财政实力薄弱、债务负担较重的尾部地区，采用竞争性立项的方式，选择少数有成熟隐性债务化解方案的县市，开展隐性债务风险化解试点。化债逻辑从中央政府兜底向地方政府自担转变，具备较强的政策指导意义。

3、第三轮隐债化解

2020年12月，我国开启第二轮全国范围特殊再融资债置换隐债，试点范围和规模扩大，并开始用特殊再融资债券化解隐性债务，推出6128亿元额度用于建制县区隐性债务风险化解试点，其中以重庆、天津、贵州为代表的29省市获得再融资债用于置换隐债。

图表7：6128亿元置换隐债的再融资债发行情况（亿）

数据来源：wind

重庆是建制县区再融资债置换隐债的典型案例之一，首轮共发行500亿元特殊再融资债置换隐债，占建制县区隐性债务风险化解试点额度比重最大，债务置换后有效降低了重庆市的隐债风险，2021年重庆市城投估值、利差改善明显，扭转上年城投债净融资逐季萎缩的态势，全年实现净融资1055亿元。

图表8：重庆市2020-2021年城投净融资情况（亿）

数据来源：wind

2019年隐性债务置换中主要使用置换债，而2020年末开启的新的一轮用地方政府债置换隐性债务则是通过再融资债。

使用置换债置换隐性债务与再融资债置换有两个主要区别。首先是置换对象不同，置换债由于置换的对象是已经纳入地方政府债务的非政府债券形式债务，主要是2013年审计并且在14年底之后政府认可的债务，再融资债置换的对象没有纳入地方政府债务。其次，置换债置换隐性债务并不增加债务余额，而再融资债置换则会，进而会挑战政府债务限额，虽然置换债置换隐性债务额度需要财政部审批，但总体债务并不增加，因而并不会对债务限额形成压力。但再融资债置换隐性债务则会增加地方政府债务余额，往往会对政府债务限额形成挑战，持续推进需要不断提升债务政府限额。

第三轮隐债化解的特点是“坚持中央不救助原则”，要做到“谁家的孩子谁抱”，建立市场化、法治化的债务违约处置机制。特殊再融资债券属于地方政府法定债务，进行限额和余额管理，要求在年末时点余额不超过当年限额，相当于以增加法定债务额度的方式减少隐性债务，因此发行规模存在额度上限。

4、第四轮隐债化解

2021年10月9日，广东省宣布启动全域无隐债试点工作，并在10-11月共发行960亿再融资债置换隐性债务，这意味着新一轮隐债置换进程开始。相较于此前债务置换更多的减轻债务较重省份债务负担不同，广东等省债务置换驱动因素更多是隐债清零，且分配给广东省的960亿元再融资债置换额度突破至了市级甚至省级层面，而前一轮6128亿元再融资债财政部明确是用于“建制县区”。

2022年6月特殊再融资债主要在北京、上海、广东发行，累计发行5042亿元，助力实现“全域无隐债”试点目标，广东和北京分别于2021年和2022年实现全域清零，上海6区也在2022年实现隐债清零。

图表9：2021年9月-2022年6月发行的特殊再融资债

数据来源：wind

第四轮的特点是债务置换驱动因素转变为隐债清零，大规模置换转为小规模清零，发达省市率先进行。

4一揽子化债举措举例

1、特殊再融资债置换隐债

今年10月特殊再融资债发行计划落地，截至11月12日发行12553.1亿。贵州、云南、湖南、内蒙古和天津计划发行再融资债数量最多，分别达1447亿、1256亿、1122亿、1067亿、976亿，共占比47%。短端城投债收益率快速下行，尤其是弱资质地区。

图表10：2023年10月以来发行的特殊再融资债

数据来源：wind

图表11：各地短端城投债收益率呈现下行，特别是弱资质地区

数据来源：wind，国盛证券

2、可能配合财政纪律整顿

可能配合财政纪律整顿措施，不排除在地方开展部分财政重整计划，不违背“不救助”原则。

此前启动财政重整的市县区有四川资阳市的雁江区和安岳县、黑龙江鹤岗市。财政重整是指债务高风险地区在保障必要的基本民生支出和政府有效运转支出基础上，依法履行相关程序，通过实施一系列增收、节支、资产处置等短期和中长期措施安排，使债务规模和偿债能力相一致，恢复财政收支平衡状态。财政重整计划是地方债务管控的短期应急措施，在地方政府性债务风险得到缓解、控制，实现财政重整目标后可予以终止。财政重整的主要方式为“开源节流”，从收入端来看，鼓励地区通过加强税收征管、盘活国有资产等形式实现“开源”；从支出端来看，要求地区通过压缩基本建设支出、压缩政府公用经费、控制人员福利开支、清理各类对企事业单位的补助补贴等形式实现“节流”。

根据国务院办公厅2016年发布的《地方政府性债务风险应急处置预案》，市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%，或专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划，市县债务管理领导小组或债务应急领导小组认为确有必要时，可以启动财政重整计划。

根据2022年地级市层面的专项债付息压力，很多弱区域专项债付息支出占政府性基金支出已接近甚至超过10%，付息压力在10%以上的地级市主要集中在新疆、内蒙古、云南和黑龙江。

图表12：各省地级市付息压力分布图

来源：wind，国盛证券

5地方政府化债举措

1、恳谈会

2019年以来多地召开投资人恳谈会提振市场情绪，传递偿债意愿和省内通盘考虑信号是重塑市场信心的重要一步，其中较为典型的是贵州省和天津市召开的恳谈会。

恳谈会短期内一定程度上能够提振市场信心，回顾过往的恳谈会召开背景与效果，当投资者对于地方国企信用风险担忧加剧，区域内城投再融资能力恶化、信用利差走阔时，政府会选择以举办恳谈会的方式来积极表达偿债意愿，加强与市场的沟通，提振市场信心。恳谈会传达出的各地政府倾向于调动资源、省内通盘考虑的信号，对于重塑市场信心是重要的第一步。然而长期来看仍需要区域信用基本面的好转和再融资能力的修复，召开会议后短期内难有实质性举措落地，恳谈会无法实质推动债务化解，省市各级彰显偿债意愿和态度所取得效果的持续性有限，投资者信心的重建还需建立在城投基本面和偿债能力的改善上。

图表13：2019年以来各地债务恳谈会召开情况

来源：各地政府官网、新闻

在恳谈会方面，天津具有较为成功的经验可循。

2020年11月，永煤事件之后，投资者对“大而不强”的产业类国企，乃至弱区域或者高债务率区域城投平台风险偏好明显降低，叠加天津市土地市场面临较大的下行压力，且城投债务压力较大，天津平台信用利差不断走阔。第一次恳谈会后，投资者热情回升，短期内利差明显下行，信用风险有所好转。

2021年9月后，投资者情绪回落，利差有所上行。第二次恳谈会后，投资者热情再次上升，叠加资产荒市场资金面充裕，使得利差快速下行，降至近年低位。天津城投信用利差下行幅度显著大于全国城投平均水平，可以推断本次恳谈会或仍起到了一定的正面作用。

图表14：2020年以来天津城投债估值走势图

来源：wind

图表15：天津市两次恳谈会表态内容

来源：天津日报、人民网

2、金融资源注入

2018年10月，国办发〔2018〕101号文指出：在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，在政策上明确了金融机构可以参与隐性债务置换，因此地方政府可对金融资源进行“开源”，流入的金融资源可以帮助城投进行债务置换、债务展期，缓解区域城投的债务压力。

图表16：近年四大传统“网红”地区政府与金融机构签订合作协议梳理

来源：各地政府官网

金融资源注入要从两个方面入手，第一是推置换。首先用好财政部批准的隐性债务置换资金（置换债、特殊再融资债），其次要争取金融机构参与隐性债务置换，其中以政策性银行和商业银行为主，一个很好的案例是2019年10月国开行湖南分行先后支持湖南高速集团500亿元、长沙交通集团31亿元、长沙轨道交通集团7亿元、湘潭城发集团4亿元融资再安排，置换短期高息债务，减轻债务压力。

第二是议展期。债务展期的核心思路是，将平台的非标债务和银行贷款进行展期和降息，从而保证公开债券的正常兑付，降低债务利息成本，进而缓解债务压力。非标融资、银行贷款、公开债券三者的违约成本不同，非标即使违约可能也不影响融资主体的征信状况，但公开债券的信息是完全透明公开的，一旦违约，会对融资主体的信用情况造成严重的负面影响，违约成本最高。债务展期一个案例典型是贵州省遵义市于2022年6月下旬成立金融工作领导小组推进债务化解工作。在当地政府协调下，遵义最大的城投发债主体遵义道桥建设（集团）有限公司已基本完成银行债务重组，授信银行组成债委会，统一将银行贷款展期20年，前十年不还本、只付息，后十年逐步还本、同步利率也由4%-7%，降至约3%，大幅下调。

图表17：遵义道桥展期后利差下降（BP）

来源：wind

3、盘资产

置换债务能够做到延缓到期压力，但无法真正缩减债务规模，最直接的办法是通过盘活资产获取资金偿还债务或增强自身偿债能力，目前常见的方式有出售优质资产、集团重组、无偿划转优质股权。

第一个常见方式是出售资产，如兰州城投的案例。自2021年8月25日以来持续发生负面舆情，并于2022年8月29日发生技术性违约,市场情绪恶化，债券市场融资困难，为此兰州城投出售公司重要资产昆仑燃气，缓解流动性紧张。兰州城投将其持有的子公司甘肃中石油昆仑燃气有限公司50.00%股权按照评估公允价格分别转让至兰州金融控股有限公司及兰州生态创新城发展集团有限公司。由于甘肃中石油昆仑燃气是公司的重要营收来源，本次转让事项后,兰州城投单次合并口径总资产减少18.21亿元, 营业收入减少18.17亿元, 占2021年度兰州城投营业收入的49.59%。

第二个常见方式是集团重组，如云南省组建四大产业集团，盘活存量资产、深化国资国企改革。这一案例的背景是云南省部分平台市场承认度低，云南康旅债券收益率一度超过30%。为此云南深化内部改革，聚焦主责主业。2021 年 12 月云南国企改革新组建云南省绿色城市更新集团、云南省健康产业发展集团、云南省绿色环保产业集团、云南省绿色能源产业集团，除云南能投集团控股云南省绿色能源产业集团外，其余三个产业集团均是在云南康旅的基础上进行组建，以此希望集团进行板块拆分并实现自身“造血”，最终扭亏为盈。

第三个常见方式是无偿划转优质股权，如贵州国资减持茅台股份。2019年以来贵州发生多起舆情事件，城投估值大幅走高，债务风险加重。为此，2019年12月根据贵州省人民政府国有资产监督管理委员会的相关通知要求，茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的本公司5024万股股份(占总股本的4.00%)划转至贵州省国有资本运营有限责任公司（贵州国资运营），而贵州国资运营是贵州省财政厅100%控股的子公司。随后，贵州国资运营在2020年下半年减持两次贵州茅台股份，获得资金666亿-781亿元，所获资金可以用于兑付到期债务，缓解压力。从股权穿透来看，贵州茅台的股权划转即为贵州政府对省属资产整合。2020年12月23日，贵州茅台再次通过无偿划转方式将持有的本公司5024万股股份（占本公司总股本的4.00%，市值约为925.25亿元）划转至贵州国资运营，2021年贵州一季报显示贵州国资减持股份0.14%，预计获得资金30-50亿元。

4、债务管控机制

近年来多地出台债务管控机制，对地方债务“借、用、管、还”的全流程进行管理。四川、江苏、江西、安徽等地各项措施相对完备，而云南、贵州、山东、甘肃等地较为欠缺。债务管控机制包括资产负债率管控、融资成本管控、融资结构管控、偿债基金安排管控、风险应对机制和债务增速等。

江苏先后出台较为完善的债务管控机制，江苏明确将地方政府债务作为政绩考核的一项重要指标，将能够更好地层层落实债务管控。同时，江苏省人民政府发布《省政府关于加强政务诚信建设的实施意见》，指出加强地方政府债务领域政务诚信建设，完善地方政府债务领域信用评级制度，促进政府举债依法依规、规模适度、风险可控和程序透明。

另外，江苏省还对债务管控在存量债务、新增债务、平台市场化方面设置了三条主线，积极进行存量债务的置换，降低债务风险。镇江、南通、通州等地提出了“融资成本削峰计划”，通州要求组织各国有公司对融资综合成本6.5％以上全部融资项目进行梳理统计并进行分类处置和清退。江苏省、镇江市和南通市的城投债融资成本和城投平台债券余额均呈下降趋势，债务管控具有较为显著的效果。

图表18：2018-2023年江苏省、镇江市、南通市城投债平均利率（%）

来源：wind，国盛证券

5、偿债基金

目前多个省份已经建立了债务化解基金，为融资平台提供短期流动性周转，承担债务化解功能。虽然各地债务化解基金名称不同，但是基本上都是由地方政府主导，出于防风险目的、动用整合自身资源与市场进行的一种合作。设立债务化解基金往往有利于当地债务风险的改善，但相比于全省的平台债务体量而言，省级层面的化债基金规模不大，但也能够反应出地方政府积极的化债意愿。

债务化解基金可以分为风险防范的信用保障基金和实质化债的偿债基金。

信用保障基金主要是指由省级政府协调省内国有企业、金融机构以及其他社会资本方发起成立的基金，其目的在于缓解辖区内融资平台偿还到期债务的周转压力，从形式上看多采用以短期借款的形式提供流动性支持，贷款期限通常在1年以内。2019年以来多个重债区域成立信用保障基金，积极改善区域债务环境。截至目前已有湖南（100亿）、贵州、黑龙江、河北（300亿）、云南（300亿以上）、河南（300亿） 、天津（200亿） 、广西、重庆、甘肃（50亿）和宁夏（50亿）共11个省级行政单位成立了信用保障基金，甘肃兰州（100亿）、山东潍坊（50亿）2个市级行政单位于2021年成立了基金，用于维护本市的金融和信用环境稳定。

债务平滑基金一般是在市级政府主导下，由国有资本或民间资本参与成立，用于融资平台债务置换或地方PPP项目建设的一类金融创新工具，其典型特点是期限较长，一般在5年左右，且融资成本低于被置换的存量债务。宜昌市（30亿）、海东市（30亿） 、海西州（25亿） 、株洲市（10亿） 、内蒙古（20亿）等地还成立了偿债基金，但偿债基金由于功能是针对性地偿还债务，因而规模一般不大，只能定向的解决一些特别问题，但对缓释城投债务风险能起到一定的帮助作用。

6国企分类改革或成为中长期有益探索

长期以来，城投平台作为地方政府表外融资的载体，积累了大量的隐性债务。为防范与化解政府债务风险，我国制定十年化债方案并逐步收紧监管，不断推进城投企业退平台与市场化转型改制，其最终结果是“城投”概念逐渐模糊化，与一般性国有企业趋同。

城投向国企方向转向有几个方面的动因。首先是债务端，我国对地方债务的监管正不断趋严。其次在资产端，政策逐步剥离城投企业政府投融资职能，并逐步将其整合至国有企业管控范围内。在运营机制方面，随监管力度的加强与政府兜底预期的打破，地方政府融资平台原有发展路径已不再具有可持续性，市场化转型成为地方城投公司退出融资平台、缓释财政负担的核心发展路径。

图表19：相关政策回顾

来源：财政部，人民政府网，国盛证券

国企分类改革或成为今后一个有益的探索方向。《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》对国有企业提出分类管理要求，将国有企业依据主营业务与核心业务类型划分为商业类和公益类。依据不同类型与发展目标，国有企业施行分类改革、分类发展、分类监管、分类考核。

城投平台公司的主要业务包括为地方政府提供融资，支持城市基础设施建设和公共服务项等，业务属性天然具有“公益性为主，经营性为辅”的特点，并不存在符合商业一类标准的企业。因此，未来城投平台可能按业务类型划分为商业二类国企或公益性国企，进行分类发展与分类监管。

图表20：国企分类示意图

来源：国资委，人民政府网，国盛证券

图表21：城投平台分类示意图

来源：国资委，国盛证券

三、专家观点

中国财政部原部长楼继伟表示，探讨财政体系的未来发展需要问题导向，第一，建立适合作为地方税的税种，房地产税是最适合作为地方税的税种，在经济转为正常增长后应尽快开展试点；第二，地方隐性债务存量过多，更重要的原因是改革开放以来，我国形成了各地方相互竞争尽力保持高增长的制度格局，新时代以来经济转为高质量增长，这种格局已弊大于利；第三，真正建立事权和支出责任相适应的制度，当前仍有大量的中央和地方共同事权和中央委托地方事权事务未理清。

财政部财政科学研究所副所长、全国政协参政议政人才库特聘专家贾康认为，如果发生隐性债务，责任一定是在当地地方政府，“谁家孩子谁抱走”，不能指望中央来施以援手，否则其他省份也会不惜以隐债的方式加快自己出政绩。

中国社科院金融研究所副所长张明认为，至少对中西部地区来讲，仅靠自身来化解债务问题是不太可能的。如果没有中央政府提早介入与适度加杠杆，来帮助地方政府稳杠杆，未来中西部地区地方政府债务可能会越来越难维持下去。

粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒提出，目前还没有哪些地方的化债的经验是可以值得全国推广的，因为区域差异大、政府层级多、异质性强就是我们国家的最大特点和国情。每个地方都有不一样的特点，债务形成的原因也不一样。

中信证券首席经济学家明明认为，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，通过这一工具给地方城投提供流动性，利率较低，期限较长。

民生证券固收首席分析师谭逸鸣认为，若央行通过SPV向地方法人银行注入流动性，一方面，将有利于进一步宽松银行体系的流动性，另一方面，通过银行向地方城投平台提供融资支持，城投平台能够获得利率较低、期限较长的资金来源，将有利于缓释平台的债务风险，也为银行资产负债匹配创造了空间。

讨论

当前土地财政难以为继的背景下，要通过财税体系改革进一步提振财政能力，鼓励各地因地制宜，多措并行化解债务难题，同时今后也要不断完善地方政府政绩评价体系，统筹考虑增长指标与债务指标，促进科学可持续发展。