【兴证固收.转债】低价券“错杀”中的机会识别

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一、低价券调整中的市场担忧与理性识别。

低价转债的调整幅度在历史上也相当大，位置很低。

本轮调整是小微盘调整、信用评级下调的担忧、回售压力的担忧、正股退市风险的担忧、资金踩踏的担忧等问题叠加。

本轮低价券超跌，从情绪面来看能找到共振的因素，但从真实反馈来说，严重偏离了合理区间，因此具备向合理水平修复的动力。

1）小微盘的调整的短期利空因素可能将过去，而长期具备明显的周期性，对于存续期长的转债来说，并非没有机会。

2）下调评级压力在未来一周，时间上在后期，预期上提前反映。

3）回售压力可以通过下修来避免。

4）正股退市的风险也没有想象中大。

5）资金踩踏的担忧也没有那么大。

二、如何识别出错杀的转债品种? 

首要的是，需要规避退市风险，关注稀释率&正股面值&企业造假可能。

转债信用问题很小，但出现负纯债溢价率的品种。

评级未下调，但价格已经回落到80-90元区间的品种。

评级可能下调，但回售的性价比已经很高的品种，是具备参与机会的。

有回售压力，但可以通过下修/提前偿还避免。

存续期间依然较长的低价转债。

大股东依然持有转债的低价品种。

三、市场策略：战略性积极阶段，关注有充分空间的转债品种。

权益出现了调整的风格扩散。

转债进入了绝对收益区间，战略性布局。从赎回压力来看，固收+的盈利情况依然较好，且转债ETF份额始终逆势抬升，转债的“至暗时刻”将要过去。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

近期低价转债遭受急跌的压力，而这种急跌速度、度应该是历史级别的（甚至超过了2021年的1-2月）。归因来看，对于小微盘调整、信用评级下调的担忧、回售压力的担忧、正股退市风险的担忧、资金踩踏的担忧，多种因素造成了部分资金的无差别抛售低价转债的现象。调整演绎中，已经出现了明显的扩散。

另一方面，如果观察并未有信用风险的一些底仓品种，例如银行、券商品种，甚至此前有一些资质担忧的生猪养殖品种，本轮均未有出现太多调整的抛压，即和2021年、2018年两轮低价转债调整相比，整体性负反馈压力并不大，低价转债的调整更偏向于结构性。

在这个阶段，低价转债目前的价格的偏离程度是很夸张的，并且出现一大批错杀的品种。虽然可以诟病一些行业与公司的资质不佳，但中长期担忧短期化，大概率也是“杞人忧天”的效果。策略角度看，识别其中的“错杀”找机会是必须去做的工作。

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低价券调整中的市场担忧与理性识别

低价转债的调整幅度在历史上也相当大，位置很低。

从低价策略的表现来看，6月低价组合净值从1附近调整至0.8以下，这种断崖式调整历史上都很少见。相较而言，2021年1-2月，低价组合也出现了超出指数的快速调整压力，但也仅调整至0.86附近。

从纯债溢价率来看，截至6月21日，转债纯债溢价率已经开始接近2月份的低点，也是历史低点。

从转债YTM的表现来看，截至6月21日，转债YTM大于3年AA的信用债的比例35.9%，也达到了历史极端水平。

本轮调整是小微盘调整、信用评级下调的担忧、回售压力的担忧、正股退市风险的担忧、资金踩踏的担忧等问题叠加：

小微盘的调整。小微盘的调整压力，从1-2月的雪球产品出清开始，并且在4月的“新国九条”中开始担忧退市风险的深化，在5-6月监管函密集出台阶段也出现了资金的流出。小微盘的调整，增加了低价可转债对于资质判断上的冲击，甚至加剧了退市风险。

虽然目前下调评级数不多，但对于最后一周信用评级下调的担忧在加剧。2023年，上市公司经营业绩一般，不少低价可转债业绩转负。仅从下调评级的数量来看，截至6月21日，有284个可转债披露了跟踪评级，而其中14个转债下调了评级；相较而言，2023年年报季披露的497个转债跟踪评级，其中24个下调了评级，下调数量没有特别明显增加。

但需要注意的是，截至6月21日，对于价格在95元内的56个可转债，仅有19个转债披露了信用评级，其中7个转债下调了信用评级，两个比例均低于市场平均。从预期来看，目前低价转债提前调整，已经比较充分打入了下调评级的预期；但在依然有可能存在评级下调担忧的状况下，会限制短期资金的抄底行为。

回售压力的担忧。从6月以来，包括鹰19转债、回盛转债、龙大转债等品种，均面临到回售的担忧。而在债底失效的背景下，转债的下跌，又进一步加剧了回售的风险、以及弱化了下修的效果。

正股退市的风险加大。小微盘的调整，带来了一些主板公司破面的风险，并且转债的一些回售/到期/稀释压力，又进一步增加了退市风险的可能。

资金踩踏的担忧。低价券的调整速度/幅度都很大，这也导致了出现负反馈的可能，这也增加了观望资金的耐心，加剧了部分资金撤出的决心。

但我们依然需要理性的考虑这些风险是否真的如此影响低价转债的价格。

小微盘的调整的短期利空因素可能将过去，而长期具备明显的周期性，对于存续期长的转债来说，并非没有机会。小微盘品种的调整，短期来看是业绩不佳，叠加监管趋严的情绪冲击，但7月后，小微盘股业绩和监管压力阶段性消退，可能有修复的机会。从长期来看，小微盘与经济周期相关性很大，在经济景气度相对较高阶段，小微品种试错的成本低，容易在业绩和估值中双击，反之亦然，表现出很强的周期属性。

转债存续期依然相对较长，且具备下修的可能，那么根据短期的业绩和监管情况，大幅突破债底，显然是过度反应了。

目前下调评级压力在未来一周，时间上在后期，预期上提前反映。评级机构在出评级报告有时限要求，这也导致多数评级压力在未来一周，从交易时间上，已经到了后期。

回售压力可以通过下修来避免。对于规模相对可控、稀释率可控的企业来说，回售压力是可以通过股价的维护、转债的下修来规避的。尤其部分企业依然在现金和授信上能够应付。

正股退市的风险也没有想象中大。对于面值附近的正股来看，无论转债、还是股票都有被挤兑的风险，这部分品种确实有较大的参与风险。但不少正股价格依然很高的转债，也因为相关担忧被砸到夸张的价格，显然是把长期悲观关情绪打入了短期的价格中，并非理性的行为。

资金踩踏的担忧也没有那么大。低价券目前来看，依然是偏向于主动规避信用风险，而非到了被动抛售的地步。今年以来，固收+的表现依然优于权益，并且一些有低价券的账户，稀释情况相对较好，Q2的盈利垫依然充裕，这也降低了本轮可能出现负反馈的概率。

综合来看，本轮低价券超跌，从情绪面来看能找到共振的因素，但从真实反馈来说，严重偏离了合理区间，因此具备向合理水平修复的动力。类似于2月份的小微盘调整，对于短期合理价格偏离程度越高，反弹的幅度也会越大，从时间维度来说，6月底即是预期最悲观的时间窗口。

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如何识别出错杀的转债品种

首要的是，需要规避退市风险，关注稀释率&正股面值&企业造假可能。

新国九条，对于财务造假零容忍。其中区分一年、连续两年、连续三年及以上三个层次: 一年为虚假记载金额“2 亿元且占比30%”；两年为“合计3亿元且占比20%”；三年及以上被认定虚假记载即退市。对于一些会计师出保留意见、无法在法定期限内披露年报的企业，需要甄别期财务数据的真实性。

另外，破面可能退市的要求，对于一些正股价格较低的转债，可能具备虹吸效应，尤其在一些外部冲击出现阶段。对于一些正股，转债回售/到期偿还压力、经营情况恶化、下修努力失效、稀释率过高等问题，会互为影响，造成正股、转债的螺旋下跌。

而一些正股价格相对偏高、同时财务数据可靠、稀释率可控，仅仅是近期出现一些财务压力、行业周期下行压力的转债，若出现转债快速杀跌，则可以考虑参与的可能。

转债信用问题很小，但出现负纯债溢价率的品种。

这类品种更偏向于资金的误伤，持有偏向于债券替代，但由于低价品种调整扩散，被市场误伤，在修复时期可能会更快修复至合理区间，是资金首先敢于下手的品种。

评级未下调，但价格已经回落到80-90元区间的品种。

本周，一些新能源品种，在下调评级概率很低的情况下，也出现了明显的砸盘现象。另外，不少已经出信用评级的品种，虽然并未下调评级，也被连带下跌。这类品种，可以率先开始抄底。

评级可能下调，但回售的性价比已经很高的品种，是具备参与机会的。

截至6月21日，100元以内的转债有76个，其中43个在2023年业绩是负的，这也加大了相关品种可能被下调信用评级的可能。另外，在监管趋严的背景中，这部分品种被下调评级的可能性是在加大的。而下调评级也会带来机构出库风险。

信用评级的下调，会直接冲击债底的安全性，并导致出库的行为，进而带来转债的大幅调整，甚至会有一些低价券的扩散问题。这类问题也同样容易在5-6月对于低价券有所冲击。

但目前有不少相关转债品种价格已经处于70-90元区间，且下修的可能性不小，稀释率可控，甚至有不少品种大股东依然持有相关转债，这类品种一旦下修，且股市表现还不错，那么回到百元以上的可能性很大，这也导致这一类转债的回售/下修博弈收益就能够达到10%-20%，可以认为股、债资产都很难达到如此的年复合回报。

有回售压力，但可以通过下修/提前偿还避免。

部分转债品种，由于接近最后2年、或者因为注销股份而提前进入回售。在转债价格跌破百元后，市场对于回售的担忧开始变大。这类品种较大概率会通过下修来避免回售，甚至有一部分品种具备提前偿还的能力，这具备了短期套利的机会。

存续期间依然较长的低价转债。

对于存续期较长的转债，付息的压力并不大，且还本压力还有几年时间。对于A股的多数品种来说，周期性、筹码博弈依然是主旋律；在存续期间，只要有一轮机会，或者一次下修的配合，转债价格依然具备130元以上赎回的可能性，且上市公司也有诉求去达成转股。今年以来企业回售压力、到期压力，会给予存续的公司更迫切想提前实现转股的想法。

大股东依然持有转债的低价品种。

大股东若依然持有转债，那么通过下修，来避免亏损的诉求相对更强，后续套利的等待时间也可能较短。

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市场策略：战略性积极阶段，关注有充分空间的转债品种

权益出现了调整的扩散。小盘品种调整幅度依然领先，但同时大盘品种也出现了一些调整的压力。与内需相关的消费、地产、社服、医药等方向出现了明显调整，而表现相对更好的依然围绕英伟达&果链的品种。而消费方向的调整，与外资的流出压力有关，汇率因素对于外资的表现也有一些扰动。

展望7月，政策的催化、预期的催化，均有可能抬升市场的风险偏好；另外，海外因素今年也相对有利于风险偏好的抬升。另外，市场对于经济数据也逐渐钝感，市场的稳定资金空间依然较大，潜在拖累因素相较此前明显改善。

转债：进入了绝对收益区间，战略性布局

转债多核心指标回落到低点水平。本轮低价转债超跌幅度达到极端水平，且带动不少偏债转债估值压缩。截至6月21日，转债价格中位数112元，纯债溢价率8.4%，近年来仅略高于2024年2月5日。从错杀的方向来看，既包括了一些具备安全性很高的负纯债溢价率转债、也包括了评级压力不大但明显调整的转债、以及虽然有信用瑕疵但存续期长且具备修复机会的低价品种。

资金面来看，转债的资金底部出现在4月份，落后于股票市场的2月份资金底，并且转债对于小微盘股的预期是明显比权益悲观的，这也意味着修复周期中，转债将具备更优的表现。从赎回压力来看，固收+的盈利情况依然较好，且转债ETF份额始终逆势抬升，转债的“至暗时刻”将要过去。

充分出清后，转债在中期空间较大，但需要权益强势催化。目前固收+基金在债基中的占比仅略超过10%，为2019年以来最低水平。与此同时，纯债在经历长期的收益率下行，目前对于保险、理财机构来说，收益率对于负债端成本的匹配程度较低，用固收+来做收益增强，可能仅是时间节奏问题。历史上，筹码充分出清后，几乎都会在不长的时间内“泡沫化”。另外，转债的供需规律，更像是强周期行业，且供给目前依然在缩量的趋势中，并且供需之间也互相纠缠。

结构上，绩优、主题方向均有机会：

低价“爆破”后的品种。低价转债品种更受益于正反馈过程中的资金流入，存在补涨的机会，容易跑赢债券，但在权益强势阶段，则很难跑赢相对债券。

前期调整幅度较多的主题方向。前期超跌的小盘、微盘转债正股均在快速修复区间，从风格上，量子计算、核聚变、算力、存储、机器人、MR等2023年热门方向又开始有所催化，此类品种反弹斜率较快，能快速获得收益，但需要承担较大波动的可能。

绩优方向中期依然处于趋势中。包括了资源品、化工品、出口链（尤其叠加了一些概念）、家电链等。

红利方向逻辑持续性强。在权益资金修复+债券收益率下行的大环境中，高股息+市值管理概念的一些正股具备不错的参与机会，并且相关转债的潜在回报也相对丰厚。

组合推荐：

白马组合：a）低空飞行供应链的广联转债；算力租赁品种中贝转债；b）基本面修复&锂回收业务推进的新化转债；制冷剂品种永和转债；资源属性&高分红的川恒转债；c）医药方向，推荐西达本胺+PD1优势的微芯转债；d）出海链，推荐量价齐升的麒麟转债、家电下游高景气&绩优的华翔转债。e）低价品种中，推荐铜业务盈利较好的道02转债、生猪后周期的回盛转债。本周调入回盛转债、道氏转02，调出已有大幅收益的运机转债、柳工转2。

量化多因子组合：2023年，在回撤低于中证转债的情况下取得明显正收益，近期面临极端行情考验，超额仍然显著，绝对收益也接近回正。

高评级组合：评级至少在AA，规模20亿元附近、流动性较好的转债品种。关注利润率修复的爱迪转债、格局优化的凤21转债 、高股息品种南银转债 、盈利抬升&产能放量的麒麟转债、生猪龙头牧原转债。

风格组合：推荐化工、出海链、AI、核聚变方向。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.转债】低价券“错杀”中的机会识别——可转债研究》

对外发布时间：2024年6月23日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可（金麒麟分析师）的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

左大勇   SAC执业证书编号：S0190516070005

蔡   琨   SAC执业证书编号：S0190520080005

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