双汇发展：企业分析

来源：雪球App，作者： 勇春笔记，（https://xueqiu.com/3788414830/170794725）

双汇是中国最大的肉类加工基地，农业产业化国家重点龙头企业，总部在河南省漯河市。

双汇在全国18个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，形成了饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、调味品生产、新材料包装、冷链物流、商业外贸等完善的产业链，年产销肉类产品近400万吨，拥有100多万个销售终端，每天有1万多吨产品销往全国各地，在全国绝大部分省份均可实现朝发夕至。双汇品牌价值644.32亿元，连续多年居中国肉类行业第一位。

首先双汇发展由双汇集团占股59.27%，双汇集团又由罗特克斯占有百分百的股份，在罗特克斯的上面则是万州国际，万州国际持有百分百的股权。对于万洲国际而言则是由雄域投资公司，鼎晖投资机构等作为股东。其中雄域投资则是由兴泰集团控股，而万隆则在兴泰集团占有百分之22.03%的股份，兴泰集团的本质则是万隆的家族企业。

2013年5月，双汇以71亿美元收购世界最大生猪养殖企业美国史密斯菲尔德食品公司的全部股份，使双汇集团成为世界最大的肉类加工企业。

19年双汇发展收购双汇集团，相当于万洲国际旗下将会有吞并了双汇集团的双汇发展，以及位于美国的史密斯菲尔德食品公司。

双汇控股母公司—万洲国际（原双汇国际），是全球最大的猪肉食品跨国公司，总部在香港。万洲国际拥有中国“双汇”、美国“Smithfield”等众多备受市场青睐的产品和品牌，双汇牌冷鲜肉、双汇王中王在中国家喻户晓，Smithfield品牌享誉欧美市场。万洲国际产品销往全球40多个国家，是全球规模最大、布局最广、产业链最完善、最具竞争力的猪肉食品企业。

万洲国际拥有2个上市公司，“双汇发展”（000895）深圳上市，“万洲国际”（00288）香港上市。双汇发展在福布斯“2014全球最具创新力企业100强”位列第24位，中国大陆第1位。万洲国际股票被列入英国富时指数、香港恒生综合大型股指数。2016年，万洲国际进入《财富》世界500强。2017年，万洲国际股票入选香港恒生指数成份股，成为港股大蓝筹。2019年销售额近1700亿元，是全球最大猪肉食品跨国公司。

19年年报看公司的业务主要以肉类全产业链及销售渠道网络来开展业务。

通过年报，可以看出双汇发展的主营业务是肉制品业和屠宰业。

从研报看，肉制品行业进入快速发展期，具有很大的发展空间。尤其是作为中国龙头的双汇，将在集中屠宰、生猪养殖行业整合上，具有领先的优势，发展空间更加明显。

从屠宰市场的市场占有率来看，双汇发展市场占有率排名第一，占比为2.4%，雨润、金锣、众品食品市场占有率均为1.1%。

从肉制品市场占有率来看，双汇发展市场占有率仍然位居第一，市场占有率达到18.1%；其次，金锣占比6.2%；众品食品和雨润市场占有率分别为3.3%和1.3%

我国肉制品行业集中度相对较高，龙头优势更为明显。双汇作为最大的肉制品加工企业，一直独占鳌头，市场占比达到15%左右，其市场份额超过后十位竞争对手的市场总和。其次是大众食品和雨润食品。从产品来看，高低温行业竞争格局相差较大。高温肉制品中，双汇市场份额超过一半，达到60%。而低温肉制品，因为受到冷链物流等因素的影响，相对分散，龙头双汇占比仅15%。

通过20年前3季度营业收入也可以印证，双汇作为龙头企业在行业中处于遥遥领先的地位。

双汇的业务，养殖，屠宰，卖肉，边角料做火腿肠，转化成各种肉制品，双汇还有自己的运输和冷链体系，全产业链全流程自己把控。

冷鲜肉、火腿肠等肉制品的客户主要是各种生鲜超市、饭店、家庭等。

各国对猪肉的需求比较稳定，尤其是中国以猪肉为主，客户不存在很大的痛点，

客户规模涉及每个家庭，全球规模可达20亿以上。

产品丰富，从大型屠宰到各种肉制品，还包括全产业链的上下游供应。

双汇在全国主要城市都设有销售分支机构，渠道销售为主。

双汇发展及下属子公司肉制品和生鲜品采取统一销售模式，各子公司生产的产品统一销售给双汇发展或漯河双汇食品销售有限公司（专门从事鲜冻肉销售），再由该两公司对代理商或终端客户销售。

主打产品高温、中低温肉制品、冷鲜肉以及生猪屠宰占营业收入的90%以上。

简单，布局肉制品及屠宰行业全产业链，屠宰向前延申至养殖再到饲料，向后延申至各种肉制品再到肉制品的调味料，配套形成包装、配送，销售形成连锁门店，加盟渠道由金融服务助力，形成强大的市场布局及生产销售网络。

会，猪肉作为我国最主要的肉制品，类似刚需产品，会有国家层面进行控制。

今年疫情影响，猪肉价格飞涨，国家会动用存储的冻猪肉到市场，来抑制价格。

不过双汇布局全产业链就是要降低成本，降低肉制品价格，加深自身的护城河，不担心价格管制。

可以预见的未来，屠宰和肉猪都是可以一直延续市场行情的，火腿肠等各种肉制品会有更新换代。但是产品双汇丰富，每年都会有10%以上的新产品问世，可以想见双汇的产品生命周期会超过30年。

双汇的毛利率平均在19%左右，不到40%，在行业排名第三，如此大的规模下，是优秀的毛利率表现。

双汇的净利率平均在9.5%左右，不到20%，在行业排名第三，如此大的规模下，也是很优秀的净利率表现。

双汇的固定资产都在100亿以上，平均占总资产比率48%左右，属于重资产行业，保持竞争力需要大额的资本支出。

尤其是整合全产业链配套所需，今年8月，双汇发展拟非公开发行股票，计划募集资金70亿元用于扩充肉鸡、生猪产能建设以及生猪屠宰及调理制品、肉制品加工技术改造项目。前者针对上游，大力发展养殖业，减少生产成本，后者针对下游，做好产品转型升级，向集约化迈进。

过去10年的资本性支出总额与税前利润总额的比率均大于40%，且多年大于100%，说明双汇一直再致力于投资发展，目前看投资都取得了很好的效果。

收入和利润均在稳步增长，即使有猪瘟的影响，对收入和利润的波动也很小，说明的双汇的抗波动能力很强。

从双汇官网看，双汇的产品包含了所有肉制品。肉制品种类繁多，包括：香肠、火腿、培根、酱卤肉、烧烤肉、肉干、肉脯、肉丸、调理肉串、肉饼、腌腊肉、水晶肉等。

从我国肉类加工行业情况来看：2019年我国 生猪行业受到非洲猪瘟影响猪肉产量下降，肉制品行业也因此下降。数据显示，2019年我国肉制品产量约1580万吨。进入2020年，我国生猪产能恢复进度好于预期，猪肉市场供应逐步增加，供给紧张局面有望得到进一步缓解。需求方面，复工复产有序推进，猪肉消费需求充分释放。随着市场供需稳定，猪肉价格趋于平稳。2020年我国肉制品产量应该有所上涨，但由于上半年新冠肺炎疫情的影响，今年肉制品产量或将于去年持平。

从市场规模来看，近年来我国肉制品行业市场规模呈稳定趋势发展。2019年肉制品行业市场规模约为19003亿元，据预测，2020年我国肉制品行业市场规模将突破2万亿元。

从研报看，我国肉制品规模还有2倍的发展空间。

总结：市场规模达2万亿，我国的发展空间巨大，龙头企业将会有很好的发展机遇。

护城河的来源主要包括4个方面：网络效应、无形资产、成本优势、转换成本。

肉制品、屠宰行业不属于互联网行业，没有网络效应护城河，但会存在品牌口碑效果。

无形资产主要包括：专利、牌照、许可证、品牌等。

食品行业的秘方不存在专利，最多是包装的外观新型专利，无专利护城河。

不过双汇的外观专利全国第一，对品牌的保护意识还是很强的。

肉制品行业无需政府的特殊授权，只需要常规的生产许可证、卫生许可证即可，所以无政府授权的牌照、许可证护城河。

19年年报显示，双汇具有较强的品牌优势。

较高的毛利率和净利率以及较低的净营业周期那么这家公司一般就是有品牌护城河的。

（1）毛利率

毛利率（毛利润与营业收入的比率），在同行业中，一家企业的毛利率越高，就代表企业产品的竞争力越强，在成本相同的情况下，企业的毛利润就会越多，同样的产品，你能卖的价格更高，就说明你有某种核心竞争力存在。毛利率越高（一般制造业大于40%），背后反映的就是定价权强。

同行业对比发现，双汇的毛利率排行业第三，但是营业收入比前二名多一个量级，在营收远超同行下，毛利率保持较高，说明双汇具有较强的定价权。

（2）净营业周期

如果一家企业的品牌很有竞争力，产品非常好卖，那么它的存货就会周转很快，存货周转天数就会比较小；企业的净营业周期也就会越小，说明企业的品牌竞争力或者规模经济优势就会越强.

同行业对比，双汇连续5年的平均营业周期仅高于华统股份，品牌竞争力保持龙头优势。不过19年营业周期增长较大，需注意。

以上说明双汇具有很强的品牌优势

成本优势主要来源于规模经济、独特的资源、工艺优势、地理位置、销售渠道等。

营业收入、总资产和毛利率三者均在行业前三名且拥有较低净营业周期的企业将拥有规模经济的护城河，否则就没有；排名越靠前，规模经济护城河将越强。

在毛利率一定的情况下，企业的费用率越低，那么企业的净利率就会越高企业的盈利能力也就越强。

同行业对比，双汇连续5年的营业收入和总资产排名第一，毛利率排第三，销售费用率及管理费用率都排在前三，具有很强的规模经济护城河。

在年报中搜索没有独特的资源，说明没有资源优势。

从19年年报中我们可以看到双汇具有先进的技术工艺、人才优势及研发能力，算是具有工艺优势。

在年报中搜索没有独特的地理位置，说明没有地理位置优势。

双汇在全国各地都有屠宰及生猪养殖基地和销售渠道，具有低成本采购及销售渠道优势。

双汇的产品对于消费者来说，可以轻易地转成其他的产品，没有转换成本护城河。

综上所述，双汇发展拥有无形资产中的品牌优势护城河及成本优势中规模效应、工艺优势及销售渠道护成河。

使命：开创中国肉类品牌，引领肉类消费潮流，创造肉类美食享受。

有美感，感召力强。

愿景：做中国最大、世界领先的肉类供应商，缔造百年双汇。

企业志向远大，驱动力强。

核心价值观：诚信立企，德行天下。

统合力：语言与精神同构共生的能力。诚信为本，统合力不错。

管理文化：按标准做事，用数据说话，看结果评判；

精神：优质、高效、拼搏、创新；

质量方针：消费者的安全和健康高于一切，双汇品牌形象和信誉高于一切；

环保方针：走新型工业化道路，建设规模大、科技含量高、综合利用能力强、效益好、污染少的绿色工业，实现可持续发展。

综上所述，企业有赚钱之上的追求，追求人类对肉类美食的享受。

质量方针与核心价值观是相辅相成的，企业正在努力实现愿景与目标。

从新闻来看，双汇也一直再贯彻自己的使命，引领肉类消费潮流，产品线丰富，创造肉类美食享受。2011年子公司济源双汇食品有限公司出现过瘦肉精事件，双汇的纠正非常及时。没有发现其他违背企业文化的新闻，算是在贯彻执行公司的企业文化。19年多次出现质小规模的量问题。

万隆：1968年万隆就在双汇集团的前身—漯河肉联厂工作，曾任办公室办事员、副主任、主任，副厂长。执掌双汇已52年，把资不抵债的小肉联厂，发展成为了全球第一的肉制品企业。

以前的万隆以铁的纪律和“六亲不认”而闻名，他担任厂长以后,为扭转厂纪不严、纪律涣散的状况,制订严格制度，公平“执法”，对于偷盗企业财物者一律开除，甚至一根火腿肠。而且曾经迅速果断的把一位市领导的亲属开除，连讲情的机会都不给，这位领导称他“头发少、头皮硬”。

万隆一生富有传奇，历经风雨，曾为50吨出口指标东奔西走、曾为了几十万元的贷款，冒着风雪、蹲行长家门口等到半夜。尤其是每逢企业面临存亡之际，总是指挥若定，上任之初，不怕威胁大胆改革，1991年他力排众议上马肉制品生产线，1999年他又提出销售冷鲜肉，改变中国生鲜肉类没有品牌的历史。曾两度更换营销副总，而每次更换之后，企业产销都大幅增长。创业成功后，给社会带来了很多帮助：为下岗职工，社会无业青年，大学生就业等方面做出了巨大的贡献。

万隆一生充满着永不满足，媒体称万隆不是在工作，而是在拼。企业销售几千万元时，有人问他什么时间可休息一下，他回答：什么时候到了一亿产销，什么时间休息，可到了一个亿，他又说十亿，到了500多亿，他的目标却成为千亿。

万隆一生没有什么多余的爱好，吸烟、喝酒、打牌、跳舞等统统不沾，一日三餐均在公司。偶尔陪客人时也喝一点红酒、黄酒之类。当记者问他，您最喜欢做什么事，他说：杀猪，把猪杀好。

从企业的发展及外界评价看，万隆的行为与企业核心价值观是匹配的。

从企业的发展及外界评价看，万隆是个好领导者，满足了领导者有志向、有见识、有恒心、有仁心、有才华、好学六要素。

不过年已八旬，即将面临换代接班的问题。

2019年年报中的核心团队成员如下：

副董事长万宏伟：曾任双汇集团香港分公司主任，双汇集团进出口公司副经理，双汇集团董事长秘书，万洲国际公关关系部经理， 万洲国际董事长助理。现任万洲国际董事长助理和本公司副董事长。

总裁马相杰：曾任公司香辅料分厂技术员、厂长，漯河双汇海樱调味料食品有限公司总经理，漯河天瑞生化有限公司总经理，生鲜品事业部生产副总经理，综合事业部总经理，漯河双汇食品销售有限公司董事总经理，生鲜品事业部总经理，本公司副总裁。现任本公司总裁、董事，兼任万洲国际有限公司执行董事，亦担任本公司若干附属公司的董事长和董事，雄域投资有限公司、兴泰集团有限公司、运昌控股有限公司和悦昌企业有限公司董事。

财务总监刘松涛：近年来，曾任本公司财务总监。现任昌建控股集团有限公司董事，亦担任本公司若干附属公司董事长和董事，本公司常务副总裁兼财务总监，雄域投资有限公司、兴泰集团有限公司、运昌控股有限公司和悦昌企业有限公司董事。

总工程师王玉芬：近年来，曾任双汇集团董事、总工程师、常务副总经理，本公司董事。现任昌建控股集团有限公司董事，亦担任本公司若干附属公司董事，本公司总工程师。

副总裁乔海莉女士：近年来，曾任本公司肉制品事业部生产副总经理、本公司副总裁兼肉制品事业部总经理。现任本公司副总裁，亦担任本公司若干附属公司董事。

宁洪伟先生：近年来，曾任阜新双汇肉类加工有限公司屠宰业副经理，望奎双汇北大荒食品有限公司屠宰业副经理，江苏淮安双汇食品有限公司屠宰业副经理，浙江金华双汇食品有限公司项目经理，宜昌双汇食品有限责任公司项目经理，生鲜品事业部销售副总经理。现任本公司副总裁，亦担任本公司若干附属公司董事。

赵国宝先生：近年来，曾任漯河双汇海樱调味料食品有限公司、漯河天瑞生化有限公司、漯河双汇生物工程技术有限公司项目经理，公司综合事业部总经理。现任本公司副总裁，亦担任本公司若干附属公司董事。何科先生：近年来，曾任本公司董事，双汇集团董事长办公室主任、董事、常务副总经理。现任昌建控股集团有限公司董事，亦担任本公司若干附属公司董事，本公司副总裁。

孟少华先生：近年来，曾任公司低温研究所所长、副主任，总部研发中心主任，高温研发中心主任。现任本公司副总裁。

贺建民先生：近年来，曾任公司生鲜品事业部采购副总经理，绵阳双汇食品有限责任公司项目经理， 陕西双汇食品有限公司项目经理。现任本公司副总裁。

赛俊选先生：近年来，曾任华懋双汇实业（集团）有限公司基础管理副经理，望奎双汇北大荒食品有限公司基础管理副经理，昆明双汇食品有限公司基础管理副经理，上海双汇大昌有限公司设备安全管理副经理。现任本公司副总裁。

焦永丽女士：近年来，曾任股份肉制品分厂二车间主任，企业管理中心副主任，企业管理中心主任。现任本公司副总裁。周霄先生：近年来，曾任市场服务中心副主任、主任，公共关系中心主任。现任本公司副总裁。

张立文先生：近年来，曾任杜邦双汇漯河食品有限公司，杜邦双汇漯河蛋白有限公司总经理。现任本公司副总裁兼董事会秘书、雄域投资有限公司与兴泰集团有限公司董事。

有新闻报导：2020年9月雨润集团人士任命文件里显示，雨润新近任命了6位副总裁，公开资料显示，其中5位此前供职于双汇集团。而在另一份“关于刘建伟等同志工作任命的决定”的文件里，雨润集团甚至宣布了80名深加工事业部战区部长的任命。而在上述80人中，部分部长也都出自双汇。

报道种没有提及人员姓名，目前看属于核心团队成员，具体等20年年报出来后才可被证实。

从核心团队成员的履历看，都是长年在双汇经过历年而提拔的，没有找到相关人员的负面新闻，暂且认为核心团队成员的行为与企业核心价值观相匹配，履历与职位相匹配。

从双汇近年来的发展看，管理层过去制定的企业发展目标都完成了，且在践行企业的使命，实现企业的愿景。

从09年及后几年的的年报中可以看到，对行业趋势的分析也是偏向行业整合、快消品潜力增长，与20年的很多研报对行业的分析类似，且与行业研报的说法类似，说明管理层过去对行业趋势的重要分析是对的。

从09年及后几年的的年报中可以看到，双汇的发展战略是整合上下游产业，形成产业链。

从目前的取得的成果看，管理层过去的经营是在加强护城河，后期将会有更大的行业优势。

从09年及后几年的的年报中可以看到，双汇每年都会有大量投资进行收购、投产等方式，扩大产业链。并通过收购完成了国际化转型，进一步降低冷链鲜肉的成本，巩固产业优势，加深护城河。

目前看，管理层的资本配置（扩张、并购、回购等）为股东创造价值。

从双汇的整体发展及产品看，产品及服务很不错，有广大消费者的认可。但是偶尔会有子公司被爆出“瘦肉精”等质量问题，说明双汇的内部管理沟通及对核心价值观的落实需要进一步改进。

从19年年报看，有一半左右的高管持有股份。从新闻看很多高管都持有双汇股份，都是隐形的千万富翁，看见管理层持有股份，管理层的利益与股东是一致的。

主要市场在我国和美国，政治稳定。作为市场开放的民生经济，即使美国政权更迭，打压高科技企业，也不会影响肉制品的市场。

除了可能的价格管制，不会收到政策打压。且市场经济下，双汇在寻求降低成本，降低价格，寻求更大的市场份额，价格管制几乎不受影响。

我国的经济增速未来10年应该能保持在5%以上，美国正常情况下，也会大于2%。今年疫情影响，经济增速会降低甚至负增长，但是肉制品行业受其影响很小。

发生经济危机，人们的肉制品购买会减少，但是作为半必需品的猪肉，影响会相对最小，尤其是作为我国年需求最大的猪肉。发生经济危机对企业的营业收入、净利润影响相对较小。

我国和美国的汇率是市场上汇率最稳定的国家。 未来10年，除了通胀，汇率不会出现大幅贬值。

未来中美的人口老龄化程度都会增大，但是相对其他国家，程度会是比较小的。

未来10年人口老龄化加剧，只要人们对肉制品有需求，作为龙头企业，业受到的影响相对较小。

作为快消品行业，民生需求很大的肉制品，主要市场所在国的传统文化、宗教信仰、生活方式对企业发展没有影响。

随着人造肉的技术进步及成本的下降，对生肉的需求会相对减少。但是作为龙头企业，受到的影响会相对较小，不会直接或间接导致企业产品或服务需求消失。

环保标准的提高可能会对生猪养殖、屠宰等环节提出更高的要求，但不会对企业的发展产生重大不利影响，。

未来行业相关法律会对食品安全、环保等方面提出更高的要求，作为龙头企业，有更好的机会整合整个行业的产业链，不仅不会对企业发展产生重大不利影响，反而会是更好的机遇。

双汇连续5年资产规模、营业收入规模、净利润规模都排在肉制品行业第一，是绝对的龙头企业。

从营业收入来说，双汇的产品在肉制品行业最受欢迎，竞争力行业第一。

从新闻看，双汇出现质量的事件极少，客户体验在行业内算优秀。

肉制品对价格的敏感度较高，同行企业大幅降价可以抢走大量客户，对企业伤害很大，这也是肉制品行业的转换成本低的原因。不过从行业排名看，双汇的产业链齐全，成本控制会优于同行，不会惧怕价格战。

双汇的应付金额远大于预付金额，且同行业排名第一，说明双汇可以无偿占用上游供应商的资金，议价能力强。

从19年年报看，前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例有16%，不过有14.6%都是属于双汇的自有产业链上下游企业，实际外采的最大供应商的采购额占总采购额不到2%。

双汇的供应商不易被替换，主要得益于双汇的全产业链战略。

双汇的预收金额远大于应收金额，且排在行业第一，说明可以无偿占用下游购买者的资金，议价能力强。

双汇的毛利率为20%，排行业第三，但是营业收入比前二名多一个量级，在营收远超同行下，毛利率还是保持比较高的。

从19年年报看，最大的客户销售额在总销售额的3.87%，低于5%，不会应该失去单个客户而对营业收入，造成很大的影响。

从前面护城河的分析中，竞争者可以轻易进入肉制品行业，没有牌照、许可证等护城河。

不过针对全产业链的成本优势上，新进入者很难与双汇竞争。

巨头携巨资可以抢走小部分客户，类似网易养猪，可以从带走一部分高端客户。从更大的市场及行业、产业链深耕看，很难抢走最主要的消费客户，对企业的伤害不大。

最主要的产品是猪肉制品，替代品有其他鸡肉、牛肉等肉制品，近年双汇同样也在布局其他肉类制品，建立鸡、牛等养殖基地。

另一个是人造肉，顺应环保的倡议，会替代一小部分双汇产品，不过影响不会太大。

目前及未来10年，猪肉依然会是我国消费最多的肉制品，从这两年猪瘟引起的猪肉价格上涨情况看，国家需要动用大量的冻猪肉来抑制价格上涨，说明国民对猪肉的需求是很旺盛的。

替代品降价，猪肉制品也会随着降价，作为龙头企业的双汇承受能力应该是最强的，被抢走一部分客户也不至对双汇造成很大的影响。