友邦吊顶：被忽略的细分龙头？

1）：资产负债表

流动资产。截至2014年底，公司流动资产总额4.26亿元，主要由货币资金、存货及其他流动资产构成，如下图

从流动资产构成来看，公司货币资金占主要部分，公司成立后募集了约1.6亿元（上市时老股东套现部分不算在内），这部分资金并未充分使用，而且公司盈利能力较强，也是货币资金占比高的原因；公司的应收账款可以忽略不计，这也和公司的经营模式有很大关系，可以参照格力电器的运营模式；公司的存货数量约为年收入的6%，说明公司的存货周转情况很好，且暗示着目前公司在产能方面还存在缺口；关于其他流动资产，7500万元，则全部为银行理财产品。

整体看，公司的流动资产质量非常高，4个多亿，基本是实打实的。

非流动资产。截至2014年底，公司非流动资产总额1.58亿元，主要由固定资产和无形资产构成，由于资产构成简单，就不做图了。

固定资产0.97亿元，其中房屋及建筑占了一大半，而机器设备仅有不到3000万元，这也说明公司是个绝对的轻资产类公司。所以在这点上，也基本可以判断，公司募集资金的动机，并不是公司真的缺钱。你想想看，上市乱七八糟的费用有3700多万元，最后公司就募集了1.6亿元（当然，大股东还卖了1.82亿元的股份，为了“分散股权”），这个募集成本可是高到我都不想去计算了。我们不希望看到公司大股东只是为了圈钱上市，也应该看到其积极意义，比如第一家登陆A股的集成吊顶制造类公司，比如大股东确实想通过上市，发展其主营业务。但说实话，公司真的不缺上市融到的那点钱，公司前几年的净资产收益率，就和卖毒品一样赚钱的感觉。话题扯远了，这就收回来。

关于在建工程，我并不知道为什么会那么少，才几十万，而2014年度在建工程的转固，也就1000万出头，说明公司募集了资金后，其实2014年没干啥，至于2015年会怎样，还有待跟踪，也许半年报会给出答案。

公司无形资产6069.57万元，大部分都是土地使用权，小部分专利，这个就不多说了，公司最重要的专利就那2个，后面的基本都是外形方面的为主。

整体看，公司非流动资产占比较小，在上市后，固定资产增加非常有限，这让人有些费解。

负债。不想分析啥了，一共才不到6000万，基本忽略不计了，等基数大了再说。毛利率这么高的公司，却从来没有过银行借款，这和大股东的财务理念是有很大关系的，参见长城汽车的老板。

2）：利润表

先说说概况。公司2014年营业收入3.78亿元，净利润达到1.05亿元，公司的营收构成为功能模块占比36.15%，基础模块占比48.40%，辅助模块占比15.33%，从占比的发展趋势来看，辅助模块的占比从2013年的11.12%提升到了2014年的15.33%。从地域来看，华东和华北地区约占到了总营收的50%，其他地区较为分散。

下面谈谈公司的盈利能力，如图

公司这几年的赚钱水平非常高，并不是因为行业壁垒高，而是因为这个行业在这几年处于野蛮生长期。当然，公司的规模在行业里算最大的，所以毛利率和净资产收益率一直处在行业较高水平。

从毛利率看，公司这几年一直维持在50%上下，但最新的一季报公司毛利率下降至44%，是短期因素还是长期趋势，现在看还为时尚早，在半年报的时候可能会明朗一些。

从净资产收益率看，公司从2009年逆天的60%，下降至2014年的20%附近，你很难想象，一个几乎0负债的公司，可以曾经有60%的净资产收益率。即便是2014年的20%，在没有财务杠杆的情况下，我认为也属难得。

公司的营业收入和净利润，整体看处在上升趋势中，5年的营收复合增长率为23.04%，净利润复合增长率为31.11%。其中2010-2012年，公司3年收入和利润并没有随着行业较快增长，我的看法是，一个是产能，一个或许是在开拓渠道确实遇到瓶颈期，一个是上市前的平滑业绩（也为了上市后的业绩增加奠定基础）。

整体看，公司盈利能力强，但能否继续维持当前的毛利率和净资产收益率，我并不是很看好，行业壁垒低，所以未来毛利率下滑不会是什么难以理解的事情，关键在于公司能不能把渠道打好，把市场做开，把量做起来。如果毛利率下滑，而销售量增幅不明显，那么净资产收益率继续下滑也将成为事实。

四、关于最近的非公开发行

公司最近发公告称又要圈钱了，这次要圈3亿多，继续建设生产基地。之前圈的钱，还没怎么用，又要圈3个多亿，不过这次是发行给券商、保险、信托等投资类机构。公司为了扩大产能，是不是真的缺那3个多亿，我想大家也明白了，只不过是给了上面这些机构投资的机会，55元多的价格，是不是低估了，我先不说，但基本可以确定，那些要参与定增的机构，应该是看好友邦的。

五、关于估值

还是仅供参考，对于还在高速发展中的行业中的龙头公司，大家的估值差别应该会很大。目前能确定的是，集成吊顶行业的高速发展是确定的，行业集中度不断提升是确定的。公司过去5年的净利润增速是30%左右，如果我们按照公司净利润30%的复合增速来看，5年后，公司净利润会达到3.71亿元，届时如果按照20倍PE的估值来看，公司的市值为74.2亿。如果更加乐观些来看，5年后，集成吊顶在替代率、公装、卧室客厅方向有了重大突破，销售额由目前的150亿左右达到300亿，而行业集中度也有了大幅提升，公司依然为行业龙头，且市占率达到10%，那么届时公司的销售额将达到30亿，净利润会在6亿左右，如果5年后依然给公司20倍PE的话，那就会是120亿市值。

最后我的看法是，现阶段，保守来看，未来3-5年30%的增速，可以给公司50倍PE的估值，乐观些看，未来3-5年50%的增速，可以给80-100倍PE，如果对应公司去年净利润来看的话，我认为的公司股票的价值区间约在63元-126元。对于公司当前的价格，我愿意配置5-10%的仓位在上面，但我希望可以等到更好的价格，因为对于这些成长性公司，最怕的就是无法达到预期。再次提示，估值部分仅作参考，这些是建立在行业依然高速发展及公司依然为行业龙头的情况下。

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