一季度GDP环比年率比通胀低很多，美国会走向滞胀吗？

内容提要：

1、什么是滞胀？

2、美国目前是一种什么样的经济形势？

3、美国会面临滞胀的风险吗？

2023年一季度美国公布的GDP环比折年率增长1.1%，但同期的CPI平均涨幅达到5.8%，美国的政策利率也加到了5-5.25%，于是不少人开始讨论，美国是否会走向滞胀。

讨论美国有没有“滞胀”的风险，我们需要了解三件事情：一是什么是滞胀？二是美国目前是一种什么样的经济形势？三是美国的经济形势是否符合滞胀的特征？

一、什么是滞胀？

经典的经济学滞胀是指，通货膨胀上升但产出下降和失业率上升的时期。滞胀期通常是实际收入下降的时期，因为工资难以跟上物价上涨的步伐。

历史上的滞胀通常是由石油等大宗商品价格上涨引起的。上世纪70 年代石油价格上涨两倍后出现了滞胀。随着石油价格上涨和全球经济衰退的开始，2008年出现了一定程度的滞胀。

比如2009年英国发生了严重的滞胀。该国2009年12月消费者物价指数（CPI）较上年同期上涨2.9%，为英国自1997年开始统计该数据以来的新高数值，同时也远超出英国央行2%的通胀率目标水平。2009年英国国内生产总值为24258亿美元，按可比价计算比上一年下降了17.46%。

大家都害怕滞胀，因为政策制定者很难应对滞胀。例如，中央银行可以提高利率以降低通货膨胀或降低利率以降低失业率。但是，一个货币政策无法同时解决通货膨胀和失业两个问题。

在典型的滞胀之外，还存在轻度滞胀。如果通货膨胀上升而增长率下降，即经济以较慢的低于通胀的速度增长。这比高通货膨胀和经济负增长的破坏性要小，但它仍然代表着经济的恶化。

二、美国目前是一种什么样的经济形势？

要判断美国目前的经济形势，我们必须关注美国的通胀、失业率、资金利率、消费、出口、GDP等方面的数据。

1、政策利率基本到顶。5月3日，美联储再次加息25个基点，美元关键利率上升至5-5.25% 的区间。毫无疑问，这是美元政策利率自2006年以来的最高水平。与我们5年期的4.3%的政策利率水平比较，这个利率也是非常高的。

2、通胀明显回落。2023年3月美国CPI同比增长幅度已经从2022年6月的峰值9.1%回落到5.0%，CPI季调环比增速仅0.1%。从环比涨幅来看，这是美国通胀连续第9个月回落。但从通胀水平看，仍然处于中度通胀与高度通胀的分界线。

3、失业率仍然处于历史低位。2023 年 3 月，美国的失业率小幅降至 3.5%,低于 3.6% 的预期。失业人数减少9.7万人至583.9万人。就业人数增加了1.61万人至57.7万人。部分行业仍然存在加大的劳动力招聘需求。

4、贷款利率高企，但个人消费依然强劲。虽然数次加息到5%以上，但一季度美国的消费增长依然强劲。个人消费对经济拉动较前期提升1.78个百分点，其中商品消费拉动GDP增速1.45个百分点，个人消费中的主要构成部分，服务消费拉动GDP增速1.03个百分点，两者均较2022年4季度有一定程度改善。其中较能衡量消费的耐用商品环比增长16.9％，拉动整体GDP增长1.32个百分点。我国一季度耐用商品消费是下降的。

5、商品出口表现亮眼。国证大数据还注意到，一向对美国GDP形成负影响的净出口方面，近几个月表现较好。美国一季度商品与服务出口较2022年4季度环比增速提升17.4个百分点至10％，并拉动GDP增长0.75个百分点。由于当前美国能源相关产品的出口明显提升，美国净出口已连续4个季度对美国经济形成有效的正面支撑。

6、政府消费走出疫情补贴退出之后的谷底。此外，由于美国联邦政府层面的非国防支出有所增加，地方政府对雇员的薪资补贴提升，一季度美国的政府支出方面对GDP的拉动作用较2022年4季度也有小幅提升，这与去年上半年由于疫情补贴政策退出导致美国政府支出下降，从而对GDP构成负面影响是完全不同的。

7、GDP增长快于通胀。2023年一季度，美国GDP约64756亿美元，可比价环比折年率为1.1%。而2022年一季度，美国GDP的环比折年率为下降1.4%。可比价环比折年率为1.1%，代表美国GDP剔除通胀因素之后仍然有1.1%的正增长。

三、美国会面临滞胀的风险吗？

美联储在其5月3日发表的加息声明中是这样评价美国经济的：美国第一季度经济活动温和扩张，近几个月就业增长强劲，失业率保持在低位，美国银行体系健全且富有弹性。

国证大数据通过对美国7个方面宏观经济数据的详细解读与对比，评估美国经济目前仍然处于比较健康的状态。大家需要注意的是，在2022年美国一季度、二季度连续两个季度负增长，中文媒体大多认为美国经济2022年内将伴随美元加息而衰退的时候，我们在《刚公布2022年二季度GDP，美国经济陷入衰退了吗？https://www.toutiao.com/article/7126158935832166912/?channel=&source=search_tab》一文中明确指出，1-2季度美国经济只是增速放缓，并非经济衰退。并预估在消费的带动下，美国连续3个季度增长趋缓的经济表现，在第四季度可能会再度亮眼。现在回过头来看，我们的评估无疑是客观与准确的。

同样，基于客观的经济学分析立场，以及对大量经济数据的研判，国证大数据认为2023年的美国经济，不存在滞胀风险。因为从趋势看，美国通胀在回落，失业率已经降低到历史低位，经济增长超过了通胀，居民收入增长超过了GDP增长，怎么看这都指向了滞胀的定义反面----经济健康增长。

一是美联储加息已到顶，后续不会继续加息，市场预期明朗。

根据美联储的最新声明，结合目前美国的经济数据，国证大数据倾向于认为，美联储的这一轮货币紧缩政策的加息动作已经结束，缩表动作还会持续半年左右的时间。这是因为一方面，5.25%的政策利率，已经是2007年以来美元的最高利率了。最近4年，美国经济包括全球经济，经受了疫情和俄乌战争的双重冲击，加息的力度自然不宜太大。另一方面，考虑到货币政策对通胀的滞后效应，停止加息后，上半年CPI回落到3.5%、9月份回落到2.5%的可能性是比较大的。此外，考虑到持续加息已经导致大量投资债券的美国银行出现资产配置性亏损，硅谷和第一共和银行因此易主。考虑到金融系统的稳定性，在较高的利率水平上停止继续加息，配合以继续缩表，这样的政策结构效果副作用少，肯定好于持续加息。

加息周期进入尾声，这对资本市场而言是真正意义的利好，对实体经济而言，意味着货币收缩动作已告一段落，度过一段波澜不惊的货币政策安静期之后，将会迎来下一轮货币宽松的经济升温周期，未来的发展趋势十分可期。

二是美国最近几个月的能源出口对美国经济的支撑作用比较稳固。美国的商品与服务贸易逆差，在2022年1月份达到近几年的高峰。因欧盟去年实施的能源去俄化方案，加大了美国能源对俄罗斯能源的替换。美国的贸易逆差在逐月缩小。2023年一季度，美国商品和服务出口为7671亿美元，同比增长 8.7%；进口为9963亿美元，同比减少 1.6%；贸易逆差为2292亿美元，比 2022 年同期减少25.3%。

由于能源价格回落，美国一季度的进口和出口价格同比下降，其中3月份进口价格下降了0.6%，出口价格下降了0.3%。所以如果按照可比价格计算，美国的出口增长速度更快，贸易逆差缩小的幅度也更大。

一方面，有欧洲的需求支撑，美国的能源出口就会源源不断地提供对美国经济的支撑力。另一方面，美国贸易逆差缩小，将直接推升GDP的增长。2022年美国商品与服务逆差创下9481亿美元的历史记录，同比增长10.4%，因此拉低GDP增长幅度0.35个百分点。按照2023年一季度美国贸易逆差的缩减规模，2023年美国贸易逆差将减少到7110亿美元，同比减少了四分之一，将推动全年GDP多增长1%。

三是美国劳动者的收入强劲增长，消费并未在加息中受损，这是推动美国经济增长的基础。

2023年一季度，美国GDP现价同比增长7.7%，但个人可支配收入同比增长了12.5%，比4季度的同比增幅8.9%高出三分之一。扣除物价涨幅的实际收入增速，也达到了8%。这比中国一季度的居民人均可支配收入名义增长5.1%、实际增长3.8%的幅度，高出不少。

中国的经济增长主要靠投资和政府支出，美国的经济增长主要靠居民消费。前者只要停止货币宽松政策，经济立马失速，坠入通缩陷阱。后者即使货币紧缩也会有足够的消费需求推动经济的健康增长。

我们的5年期政策利率LPR一年来从4.6%下调到4.3%，流通中的M2从去年3月份的249.8万亿增加到281.5万亿，增长12.7%。但现价GDP仅增长5%，个人收入仅增长5.1%。

美国一年来加息10次，利息从0-0.25%加到5-5.25%，流通中的美元M2，从去年加息开始时3月份的21.74万亿美元，收缩到2023年3月份的20.8万亿美元，减少了4.3%。但现价GDP 增长了7.7%，个人收入增长了12.5%。

四是现价GDP增长快于通胀，完全不符合滞胀的特征。

GDP的增长速度有4个口径：可比价环比增速，环比折年率，可比价同比增速，现价同比增速。如果连续三个月现价GDP增速低于通胀，意味着经济实际上在萎缩，符合滞胀的特征。但将扣除通胀后的可比价增速与通胀对比，这样的人不是愚蠢就是蔫坏。

美国一季度季节调整之后的可比价环比增速为0.28%，环比折年率1.1%，同比增速为1.9%，现价增速为7.7%。其现价增速大于欧元区的6.5%，更大于中国的5%，也大于美国同期的通胀。

从这样的数据以及中美对比来看，无论如何都看不到美国经济走入滞胀的可能性。

【作者：徐三郎】