一亿小学生，送“奥特曼”上市 #资本市场会相信光吗？卖奥特曼卡#牌的公司，准备上市了。1月26日，来自浙江的卡游有限公司（下称“卡游”）向港交所递交上... 

来源：雪球App，作者： 米聚创投，（https://xueqiu.com/1857303421/278834160）

#资本市场会相信光吗？

卖奥特曼卡#牌的公司，准备上市了。

1月26日，来自浙江的卡游有限公司（下称“卡游”）向港交所递交上市申请，拟在主板挂牌上市。招股书显示，2022年卡游卖出超22亿盒集换式卡牌，小学生中爆火的奥特曼系列卡牌，正是出自这家公司。

诞生于上世纪60年代的奥特曼，在当今小学生心中依然是顶流。奥特曼卡牌也成为小学生群里中的“社交硬通货”，随处可见小朋友集卡、换卡、玩卡的情景，“奥特曼卡片掏空小学生零花钱”等话题更是一度登上微博热搜。

这些看似薄薄的纸片，让卡游赚得盆满钵满。招股书显示，2021、2022以及2023年前9个月，卡游总营收达到22.98亿元、41.31亿元、19.52亿元。一些稀缺或绝版的奥特曼卡牌，更是在二手平台和社交网络上，被炒到数千甚至上万元一张。

如今卡游欲冲击港股，资本市场会相信光吗？

奥特曼卡牌的故事，要从大大泡泡糖说起。

卡游公司创始人李奇斌，出生在浙江衢州，是一名70后。上世纪90年代初，李奇斌的父亲公司濒临破产，为了还债，他辞去公务员工作，下海创业。

当时大大泡泡糖十分热销，还赠送可以粘在手上的卡通贴纸。一次偶然的机会，李奇斌遇到一位卖这种贴纸的老板，得知这些卡片在苏州每天能卖四五个集装箱。而成本只有几分钱的泡泡糖，因为加了贴纸身价立即翻倍，卖到1毛多。于是李奇斌以1万元的启动资金，经营大大泡泡糖里的贴纸生意，赚到了第一桶金。

3年后，积累了一些资金的李奇斌在义乌创立了甲壳虫玩具厂，专门研发动漫玩具，生意越做越大。但一次超12亿元买地建动漫城的决策失败，让李奇斌的公司面临资金链断裂的局面，于是他又转头做回卖玩具的生意。

李奇斌深知IP对文创衍生品的重要性，于是将目标锁定“奥特曼”这一顶流。

2018年，李奇斌从奥特曼IP在中国大陆地区版权总代理“新创华”公司手中拿到IP授权，当年就推出了首个基于奥特曼形象的系列卡牌。为了进一步吸引用户，李奇斌还设计了对战玩法、举办了多场赛事，这让奥特曼卡牌一炮打响。

此后，卡游深耕集换式卡牌系列赛道，奠定了自己在卡牌界的江湖地位。截至2023年9月30日，卡游建立的IP矩阵（被授权与原创）包含44个IP，比如奥特曼、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南、哈利波特等。

招股书显示，以2022年商品交易总额计，卡游在泛娱乐玩具行业排名第二，市占率为13.1%，在中国集换式卡牌行业排名第一，市占率71% 。

在卡游的一系列IP中，奥特曼始终占据C位，从2018年获得授权至2023年9月30日，基于50个奥特曼IP角色，卡游推出了274个卡牌系列和28个文具系列。在天猫和京东搜索奥特曼卡片，排名靠前的商家在售的产品基本都来自卡游。

奥特曼卡牌有多火？

几乎每个小学附近的小卖部、报刊亭、文具店等，都摆放着售价从1元到99元不等的奥特曼卡牌包，内含不同卡池的随机卡牌。每张卡牌上印有一个奥特曼系列角色形象，标注有攻击力等不同的数值，还根据稀缺性分为R、SR、SSR等不同等级。

集换式卡牌的收藏属性和互动玩法，让奥特曼卡牌不仅是一张张卡片，还成为小朋友间的社交货币。

学校附近、公交车上、小区楼下，经常看到聚在一起的小朋友们，手握印有奥特曼系列英雄和怪兽的卡片互相鉴赏或对战。各种形态、不同技能的奥特曼在卡牌上闪闪发光，在小朋友的世界里，仿佛谁拥有更多、技能更厉害的卡牌，谁就是最酷的小孩。

于是小朋友们不断地买卡、抽卡、凑卡，疯狂氪金。“2块的、5块的、10块、20块都有，还有三四百的，2块、5块买得最多，每次看到有卖卡片的，就挪不动步子，今天买一包明天买一包，家里到处都是。”一位8岁小朋友的家长告诉作者。

不止小朋友，为了某种社交虚荣心，甚至有家长一掷千金，花费上万元为孩子收集奥特曼卡片。2022年8月，#家长花200万给娃集奥特曼卡没集齐#的话题冲上热搜，对此多位网友表示：“贫穷的我无法理解，比集五福还难。”

“成瘾式集卡”这门生意，让卡游拥有超强的吸金能力。

招股书显示，2021、2022及2023年前9个月，卡游分别卖出12.71亿盒、22.86亿盒、10.40亿盒集换式卡牌，实现收入21.69亿元、39.30亿元、19.52亿元，占到总营收的94.4%、95.1%、85.8%。

一年卖出40多亿的卡游，又被称为“卡牌界的泡泡玛特”。

因集换式卡牌需要玩家购买卡包、获得更多的随机卡牌，要凑齐一个系列或是拿到一张心仪的稀有卡，就需要在多个卡包或一个卡包上反复进行购买。换句话说，集换式卡牌的性质和盲盒类似，只是产品从公仔变成了卡牌。

拆解卡游的招股书，会发现这家公司比泡泡玛特还能赚。

2021、2022及2023年前9个月，卡游经调整利润达到7.95亿元、16.20亿元和5.78亿元，整体毛利率分别为58.1%、68.8%及67.3%；其中，集换式卡牌产品的毛利率为59.5%、69.9%、71.2%。

2021、2022年和2023年上半年，泡泡玛特总营收分别为44.91亿元、46.17亿元和28.14亿元，经调整净利润分别为10.0亿元、5.70亿元、5.23亿元，毛利率为61.4%、57.5%、60.4%。相比之下，卡游不仅在毛利率上高出一截，2022年的营收也差点赶超泡泡玛特。

毛利高的一大原因是，卡牌产品的成本较低。

招股书显示，2021、2022及2023年前9个月，卡游的销售成本分别为9.63亿元、12.89亿元、6.37亿元，绝大部分都是直接材料成本和版权费；若结合各期内的产品销量计算，每盒卡牌的销售成本分别为0.74元、0.55元、0.59元。

卡牌的原材料主要是纸张、油墨，按照上述成本和销量数据粗略估算，每张卡牌的平均制作成本不到一毛钱；支付给IP合作伙伴的版权费虽然是一笔不菲的支出，但若相关产品在1-10年的合作期内销量足够高，均摊到每套产品、每张卡牌上的成本也没有多少。

相比之下，泡泡玛特2022年的毛利率降至57.5%、销售成本高达19.63亿元，主要原因就是“提升了产品设计，提高了产品的工艺质量，产品工艺愈加复杂，原材料成本上涨，以及疫情导致我们在2022年做了一些促销活动”。

风靡一时的奥特曼卡牌，最近好像有些卖不动了。

招股书显示，2021年、2022年，卡游分别卖出了12.71亿包、22.86亿包集换式卡牌，但2023年前9个月只卖出了10.40亿包，相比2022年前9个月下滑49.44%，销量几乎腰斩。

集换式卡牌的销量波动，也殃及了卡游的整体营收。招股书显示，2021、2022年，卡游的营业收入分别为22.98亿元、41.31亿元，同比增幅为79.7%；而到了2023年前9个月，卡游营业收入为19.52亿元，相比2022年前9个月下滑了46.6%。

对此卡游解释称，这和公司“有策略的丰富展品产品组合及IP矩阵”有关；此外，疫情防控措施的调整也对整体社交活动和商业环境造成影响。

伴随着业绩下滑，卡游面临的隐忧也一一浮出水面。

首先，卡游最赚钱的主营业务——集换式卡牌，不仅面临社会舆论的压力，还将面临政策变化的风险。因与盲盒等潮玩品类吸引大量成年群体不同，卡牌的受众目前多为低龄未成年人，一旦形成过度消费现象，卡游则面临被监管的可能性。

近年来，“未成年人沉迷集卡”、“非理性消费”等问题在社会面不断发酵。“三个孩子花近800元买奥特曼卡”、“小学生偷钱买奥特曼卡被送警局”等负面新闻更是不胜枚举。尤其在2023年10月，央广网更是发布评论喊出：“失控的奥特曼卡，该管管了！”

据公开报道，不少家长对奥特曼卡牌也深恶痛绝。在他们看来，这些卡牌就是收割未成年人钱包的镰刀，赚的就是黑心钱。“80、90后们童年的光，正在将他们的钱花光。”这句话精准地描述了奥特曼卡牌收割未成年人的现状。

值得一提的是，2023年6月8日，国家市场监督管理总局出台《盲盒经营行为规范指引（试行）》，其中明确规定，盲盒经营者不得向未满8周岁未成年人销售盲盒商品。

卡游也在招股书中指出，上述法规的推出，反映出监管机构对盲盒经营活动的审查力度有所加强，日后可能会变得更加全面及严格，监管制度的变化可能会对其业务造成重大不利影响。

其次，卡游的营收绝大部分来自集换式卡牌，且很大程度依赖奥特曼这一单一IP，营收结构有待优化。

据招股书披露，卡游获得奥特曼独家授权IP的有效期限至2029年，一旦授权协议到期后，需要再次与版权方签订协议。卡游在招股书中坦言，如果未能以有利条款取得、维持或重续IP授权安排，或IP合作伙伴未能维持及保护其IP，其业务、财务将会受到重大不利影响。

据公开资料，卡游已经在IP授权上吃了官司，被珠海奇奥天尊公司告上法庭，控诉其生产销售的奥特曼系列卡牌使用了未经授权的相关人物形象。2022年2月，珠海市中级人民法院作出终审判决，确认卡游侵犯了奇奥天尊著作权、复制权及发行权，要求卡游于判决生效之日立即暂停生产有关侵犯著作权的卡牌产品，并销毁在制品、库存和模具。

另外，卡游在销售上过度倚赖经销商，这也暴露了其在渠道建设上的短板。

根据招股书，截至2023年前9个月，卡游在全国31个省份合作有200余位经销商，产品铺到了全国市场；2021、2022及2023年前9个月，卡游来自经销商渠道的销售收入分别占到96.8%、92.7%、81.2%。相比而言，其直营渠道和零售渠道的存在感很低。

虽然广泛的经销商在很大程度上能带来稳定的营收，但过于单一的销售渠道也意味着业务风险的高度集中。据媒体报道，卡游很难对每一级经销商进行有效监管，尤其是次级经销商，不受总部直接管理，导致其无法完全控制产品的最终销售去向和价格体系；一旦渠道出现如产品积压、价格混乱等问题，卡游将难以有效应对，甚至可能引发连锁反应，导致整个销售网络的崩溃。

意识到这些风险，卡游也在努力寻求新的增长曲线。

一方面，卡游积极扩充产品类别。2022年，卡游将产品类别扩展至文具，又在次年推出人偶玩具。但目前新产品线营收占比不高，2023年前9个月，其文具和人偶收入占比分别为6.9%、4.1%，包含卡牌收藏册、徽章、贴纸在内的其他玩具收入占比为3.2%。

在冲击上市的2023年，卡游还加强了直营和零售渠道的建设，相应的收入贡献也得以提升。但从营收数据构成来看，目前其直营和零售渠道占比均不到一成。

另一方面，卡游也在积极寻求出海。招股书显示，卡游合作IP的授权范围已拓展至东南亚等海外市场。去年，卡游还拿到了网易出圈游戏《蛋仔派对》在中国内地及东南亚的集换式卡牌和玩具授权，这无疑增强了卡游出海的信心。

但IP生意在海外市场并不好做，卡游需要在新的市场从零开始。很多知名IP都是从欧美、日本动漫里衍生出来的，像奥特曼这种成熟IP可能已经被其他玩具商占据高位，卡游想要后来居上，难度可想而知。

虽然卡游在上市之前开辟了一系列动作寻求增长，但新的产品、渠道和市场都还在探索中。只“相信光”是不够的，卡游亟需找到新故事，巩固行业地位、说服资本市场。作者：江晶，文章来源于亿欧网。

参考资料：

1、《奥特曼卡牌如何征服“10后”》，中国企业家杂志

2、《靠卖奥特曼卡片，这家公司一年净赚十几个亿》，商业人物

3、《一年卖卡22亿盒，靠小学生能“集”出一家上市公司？》，南方周末

4、《卖奥特曼卡牌年入41亿，玩具商「卡游」的十个关键词丨IPO观察》，36氪未来消费

5、《卡游赴港IPO：40亿年营收暴利生意背后的商业逻辑与社会责任矛盾》，元创数智在线