2022年百联股份研究报告 华东商业龙头，零售全业态布局

发展历史：历经百年多次合并，立足长三角多业态布局

百联股份是立足上海，辐射长三角的综合性零售巨头。公司由原上海友谊集团股份有 限公司于 2011 年吸收合并上海百联集团股份有限公司组建而成，其前身华联商厦可追溯 至成立于 1918 年的永安公司，第一百货可追溯至成立于 1936 年的大新公司，友谊股份可 追溯至成立于 1952 年的国际友人服务部。1992 年，华联商厦、第一百货上市登陆 A 股； 1994 年，友谊股份上市登陆 A、B 股。2004 年，第一百货吸收合并华联商厦，更名上海 百联集团股份有限公司。2011 年，百联股份被友谊股份吸收合并。2014 年，友谊股份更 名上海百联集团股份有限公司。

公司围绕“立足上海，辐射长三角，面向全国”的总体规划，已经在上海及长三角地 区形成较显著的区域优势。据欧睿咨询数据，在百货商场细分类别的前 20 大企业中，仅 百联股份以上海为主要经营范围，按零售额计算 2021 年市场占有率为 0.7%，位列中国百 货企业第 13 位。以 2021 年收入计算，百联股份华东地区收入达 316.30 亿元，占公司总 收入比重达 94%。

经营概览：超市业态贡献主要收入，百货业态贡献主要利润

公司以百货超市、连锁超市、购物中心、奥特莱斯为核心业务，业态涵盖百货（综合 百货、购物中心、奥特莱斯）、超市（大型综合超市、超级市场、便利店）和专业连锁， 控股香港上市的联华超市以及三联集团，旗下拥有第一八佰伴、东方商厦、永安百货等享 誉中国的百货商店；拥有第一百货商业中心、百联南方、百联西郊、百联中环、百联又一 城等优质购物中心；拥有百联奥特莱斯广场、联华超市、华联超市等知名商超企业；拥有 “亨达利”“亨得利”“茂昌”“吴良材”“冠龙”等知名品牌。

超市业态贡献百联主要收入。以 2021 年分行业收入计算，大型综合超市及超级市场 收入贡献最大，营业收入分别为 150.68 亿元和 101.38 亿元，占总营收比重分别为 45%和 30%。百货及购物中心次之，营业收入分别为 22.42 亿元和 19.02 亿元，占比分别为 7% 和 6%。便利店、专业专卖、奥特莱斯再次，收入分别为 15.62 亿、11.36 亿、11.08 亿元， 占比分别为 5%、3%、3%。 百货业态贡献公司主要利润。各细分业态毛利率差异较大，综合百货业态毛利率水平 较高，其中奥特莱斯最高，2021 年毛利率水平达 77%；超市业态毛利率水平相对较低， 便利店仅有 15%的毛利率。扣除其他费用后，超市业态的运营主体联华超市净利润已连续 七年为负，经营目标主要为减亏。综合百货业态则贡献了百联股份 90%的归母净利润。

公司各业态的主要经营模式为联营联销、经销（自营）、租赁方式，贡献主要收入的 联销模式受疫情冲击占比下滑。据《新收入准则实施对百货行业影响简析》（马金鹏）专 题研究，中国百货行业主要采取联营模式，自营占比平均不到 10%。联营模式的优势在于轻资产，百货商场在商品上不占用资金，人工成本也比较低；但是，联营模式也导致百货 商场自身经营能力被削弱，形成各家商场“千店一面”的困局。 2020 年，新冠疫情冲击了整个线下零售行业，百联集团主营的综合百货业态收入大 幅缩减，贡献最大收入比重的联营模式受冲击更大，因而占比下滑。2021 年，综合百货 业态（含百货、购物中心、奥特莱斯）联销、经销、租赁三种模式收入分别为 20.12 亿、 14.97 亿、17.44 亿元，占比分别为 38%、28%、33%。

华东地区分布集中，自有物业建面较大。在门店分布方面，截至 2021 年末，百联股 份在全国拥有门店 1359 家（不含综合超市、超级市场及便利店的加盟店铺），其中 1140 家位于华东地区，占比达 84%。在门店权属方面，公司旗下自有物业 44 家，占比约 3%。 公司旗下门店总建筑面积约 510 万平方米，其中自有物业占比约 238 万平方米，占比约 47%。

股权架构：百联集团商业上市平台，实控人为上海国资委

公司控股股东为百联集团，实控人为上海国资委。截至 2022 年三季度，控股股东百 联集团直接持股百联股份 47.62%，通过控股子公司上海百联控股有限公司间接持股 5.54%，合计持股比例 53.16%。 公司控股联华超市、三联集团等重要零售企业。百联股份持有香港上市的联华超市 20.03%的股份，百联集团持有联华超市 25.87%的股份。百联集团将其持有的联华超市股 份委托百联股份管理，行使托管财产除资产收益权和处置权以外的股东权利。因此，百联 股份拥有联华超市 45.90%的表决权，联华超市成为百联股份控股子公司计入报表合并范 围。此外，公司的重要子公司还包括经营钟表、眼镜、照相器材零售批发、拥有亨达利、 茂昌、吴良材等知名品牌的上海三联集团及部分购物中心、奥特莱斯。

控股股东百联集团的股权结构为配合政策战略有所变动。2020 年 10 月，为积极稳妥 做好划转部分国有资本充实社保基金工作，经上海市财政局、市国资委、市人力资源社会 保障局审核确认，将上海市国有资产监督管理委员会持有的百联集团 10%的国有股权一次 性划转给上海市财政局持有；2021 年 5 月，经市政府同意，将上海市国有资产监督管理 委员会持有的百联集团 19%股权无偿划转至上海地产（集团）有限公司。本次无偿划转完 成后，上海市国资委持有百联集团 71%股权，上海财政局持有百联集团 10%股权，上海 地产（集团）有限公司持有百联集团 19%股权。百联集团仍持有公司 47.62%股份，为公 司控股股东，上海市国资委为公司实际控制人。

百联股份为百联集团商业上市平台，集团旗下优质零售资产持续注入百联股份。2011 年 8 月，公司换股吸收原百联股份，获得第一百货、东方商厦、永安百货、八佰伴和奥特 莱斯等资产；2015 年 12 月，公司以联华超市 14%股权和房产置换百联集团持有的三联集 团 40%股权；2016 年 6 月，公司向集团非公开发行股票获得百联中环 49%股权和崇明购 物中心 51%股权；2018 年 4 月，百联股份向百联集团收购济南百联商业管理有限公司 19% 股权。

公司也通过资产证券化形式提高资产使用效率。2022 年 7 月，百联股份公告拟将全 资子公司上海百联百货经营有限公司所持上海百联金山购物中心有限公司、上海百联川沙 购物中心有限公司 100%股权及不超过 115,185 万元的债权通过公开挂牌转让方式进行出 售，并开展资产证券化（类 REITs）事项，优化经营模式、盘活存量资产、提升运营效率。 2022 年 11 月，公司收到上交所出具的挂牌转让无异议函，获准发行总额不超过 21.06 亿 元的中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划资产支持证券，公司需在 12 个月有 效期内完成发行。

百货行业短期承压长期稳健，竞争格局“全国分散、地区集中”

局部疫情的持续将在短期持续压制百货行业零售额，而门店升级重建体验空间、数字 化及线上线下融合将驱动行业零售稳步增长。据欧睿咨询数据，2020 年，新冠疫情直接 造成行业零售额同比-10%；2021 年，疫情缓和、客流恢复带来同比+30%的销售增长，行 业零售额超过疫情前水平达 1.2 万亿。 展望未来，预计局部疫情反复在短期仍将压制百货行业销售，行业零售在短期或呈现 小幅负增长。与此同时，百货行业的优化升级步履不停。大型百货商场致力于打造体验型 消费，借力艺术空间、展览、IP、亲子娱乐拓展消费者体验。线上线下趋向融合，线上下 单线下取货、配送到家等业务满足消费者灵活需求，以更便捷的消费体验助力行业长期发 展向上。据欧睿咨询预测，百货行业或在 2024 年迎来扭转，至 2025 年零售额再增长至 1.2 万亿。

在竞争格局方面，我国百货业具有明显的区域化特征，除了少数行业龙头全国布局外， 多数百货企业以省域为主要经营空间范围，呈现“全国分散，地区集中”的行业特点。 在企业数量方面，百货销售网点数量呈下降趋势，集中度略有提升。截至 2021 年末， 中国共有百货销售网点 7875 家。值得注意的是，中国百货销售网点数量在 2014 年后便呈 现下滑趋势，或反映竞争加剧和集中度提升。2020 年中国百货销售网点数量减少 244 家， 显示疫情带来的行业加速出清。2021 年出现反弹，年度销售网点数量同比增加 500 家。

在行业集中度方面，中国百货行业整体格局分散。2021 年，中国百货行业 CR5、CR10 仅为 8%、12%，远低于法国 CR3 100%、日本 CR3 40%、韩国 CR3 92%、美国 CR3 66% 的水平，行业集中度仍有较大提升空间。

在企业龙头方面，各地区均有区域内的头部百货。其中，上海、北京大型百货企业相 对较多，集中度更高。按照市值排名，百联股份列上市百货企业市值排名第四位，次于豫 园股份、王府井和 ST 大集。在头部百货企业中，豫园股份、百联股份、重庆百货、王府 井、天虹股份营收超百亿，区域影响力较强。展望未来，考虑到地区头部百货已形成区域 的领先优势，且百货行业之区位、选址优势较难替代，预期行业将延续区域集中的特征， 并由区域龙头推动集中度提升。

疫情影响：零售行业受疫情冲击较大，但社零已见边际改善

中国消费市场韧性较强。2020 年，在新冠疫情冲击下，中国社会消费品零售总额出 现小幅负增长，同比-3.9%；其中，上海社零总额保持韧性，在疫情冲击下保持了+0.5% 的小幅增长。2021 年，中国社会消费品零售总额为 440823 亿元，同比+12.5%，对比疫 情前+7.1%；上海社会消费品零售总额为 18079 亿元，同比+13.5%，对比疫情前+14.1%。

2022 年初市场再迎局部疫情挑战，冲击过后边际改善已现。2022 年初，市场再度面 临局部疫情反复的压力，中国社零总额在 22M4 同比-11.1%。而上海在区域疫情反复中受 到较大冲击，22M4 社零同比-48.3%。随疫情逐渐缓和，社零总额边际向上。22M5-22M9 中国社零总额同比分别-6.7%/+3.1%/+2.7%/+5.4%/+2.5%；上海社零总额 22M5-22M9 分 别同比-36.5%/-4.3%/+0.3%/+2.5%/+0.3%，消费迅速恢复至 2021 年水平。

但是，疫情之下百货业面临的挑战仍不容忽视。2021 年中央经济工作会议指出，中 国经济仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。在百货行业，中国百货商业协会 调研显示：百货行业发展面临到店客流下降和消费力不足两大挑战。到店客流下降反映疫 情带来的出行限制和消费渠道的转移，消费力不足反映消费意愿不强和消费能力受限。

电商替代：线上替代趋势不变但速度减缓，线下主打体验重构消费生活

自电商出现，线上渠道就不可避免地切割了部分消费市场。货架电商、兴趣电商、社 区团购覆盖了 3C 数码、家电、服装、美妆、食品、生鲜等各个品类，并依靠强大的运营 能力和资本投入迅速取得了规模效应。在互联网的快速发展下，实物商品网上零售额占社 零总额比重从 2015 年的 10.8%迅速提升至 2020 年的 24.9%。现在，随着电商平台迅速 成熟，线上替代速度趋缓。在监管层面上，对社区团购乱象的治理、对电商平台垄断的整 治等监管行为使得线上发展更为规范，以资本补贴扩张的不良竞争行为受到打击。2021 年，实物商品网上零售额增长 12%，但实物商品网上零售额占社零总额比重首次出现下滑， 占比为 24.5%，同比-0.4pct；3Q22，网上零售额占比扩大至 25.7%。但网上零售额增速 已收缩至个位数增长，3Q22 累计同比+6.1%。

线下渠道转型进化，重塑消费体验或助力线下回归。随着电商运营成本的提升，同类 产品在线上线下的价差逐渐缩小，线上线下同价销售的全渠道模式逐渐成为百货零售行业 的主流。结合使用实体和数字渠道的混合购物模式也逐渐兴起，店内购买送货到家、在线购买线下取货等方式被越来越多消费者接受。在此背景下，传统百货行业主动推进数字化 转型，打造以消费体验为中心的消费环境，以场景体验感巩固渠道优势。

线下消费具备体验优势，叠加数字化转型升级，消费者线下消费意愿提升。据 IBM 消 费者调研，线下购物的即时性、体验感和便利性是中国消费者选择线下购物的主要动因。 相比线上电商，实体零售店的现场体验感是线上电商无法复制的优势。百货企业开始收缩 对坪效的追逐，转而将实体店转变为娱乐休闲的综合空间，打造沉浸式消费体验，提升客 流量。同时，百货企业积极建立微信小程序、手机 APP、直播、团购、到家服务，铺设自 助收银、互动屏、VR 技术等各类科技应用，在提高收银效率的同时实现数字化会员管理， 增强消费者购物体验。以 2020 年开业的百联 TX 淮海为例，新业态完全放弃了传统百货、 购物中心的格局，转而以“策展型商业”打造受年轻人喜爱的潮流集散地，并积极应用新 型互动技术，打造虚拟地标吸引年轻人的热情。

业态分化：零售业态分化扩大，品质消费上行

便利店零售额增长较快，传统百货、专卖店面临较大压力。按零售业态细分，超市行 业因必须消费品更高的需求刚性，销售额在 2017-2021 年间保持了相对稳定的增长态势， 而以可选消费为主的百货、专业店、专卖店在 2020 年均受到了疫情带来的严重影响，分 别同比-9.8%、-5.4%、-1.4%。得益于可选消费品 2021 年的需求恢复以及 2020 年的业绩 低基数，专业店、专卖店、百货店在 2021 年迎来较大幅度的修复，分别同比+12.8%、12.0%、 11.7%。然而，局部疫情反复致使百货店 3Q22 零售额增速再度转负，同比-6.3%。

消费结构分化，升级类消费需求势头较好。2020 年来，限额以上消费品零售总额同 比增长持续高于社零总额同比增长，显示消费修复持续分化，优质规模型零售复苏好于行 业总体水平。与此同时，升级类消费需求持续释放。金银珠宝类、文化办公用品类、通讯 器材类、化妆品类等升级类消费增势较好，2021 年同比+29.8%、+18.8%、+14.6%、+14.0%， 增速明显高于商品零售平均同比+11.8%的增速。

综合百货：百联占据优势位置，消费体验持续升级

购物中心、奥特莱斯发展较好，传统百货压力更大

2017-2019 年，购物中心、奥特莱斯业务营收持续增长，而传统百货业务出现下滑， 主要反映传统百货商店对消费者吸引力日趋下滑，更加强调线下体验的购物中心、奥特莱 斯则保有一定韧性。与之对应，购物中心、奥特莱斯的毛利率保持相对稳定，而综合百货 毛利率出现较明显下滑。2020 年，线下零售受新冠疫情直接冲击，各业态营收均因此大 幅下滑。2021 年，局部疫情仍在，但营收随疫情缓和小幅恢复。2021 年，综合百货、购 物中心、奥特莱斯营业收入分别为 22.42 亿、19.02 亿、11.08 亿元，同比+17%、+5%、 +17%。3Q22，局部疫情压制营收，综合百货、购物中心、奥特莱斯营收分别为 8.30 亿、 11.81 亿、6.73 亿元，同比-34%、-37%、-16%。

值得注意的是，公司 2020 年毛利率大幅上涨，这是因为公司在 2020 年采用新收入准 则，百货业态联销收入由总额法切换为净额法核算，导致前后毛利率水平不可比。3Q22 综合百货、购物中心、奥特莱斯毛利率分别为 19.89%/31.11%/63.48%，同比分别-8.41 pcts/-13.63 pcts/-18.76 pcts，毛利下滑主要系局部疫情反复所致。

传统百货：门店数量保持稳定，压力之下强调转型升级

传统百货业态门店数量近年保持稳定，销售受线上挤压和疫情冲击压力较大。传统百 货业态经营项目以百货销售为主，体验型门店占比较少，受线上替代、社零放缓影响较大； 且百货门店整体受疫情冲击，其中永安百货、时装商店等门店位于南京东路等景区，受疫 情影响更大。截至 2021 年末，公司拥有百货业态门店 16 家，其中 6 家自营、8 家租赁、 2 家自营+租赁，建筑面积合计 36.53 万平方米。 在业绩指标方面，百货业态的营业收入在 2019 年便已出现下滑趋势，2019 年百货业态营业收入为 52.36 亿元，同比-17%；2020 年受疫情冲击，营收大幅下滑至 19.14 亿元， 同比-63%；2021 年营收随疫情缓和略有恢复，营收为 22.42 亿元，同比+17%；3Q22 因 局部疫情冲击，营收下滑至 8.30 亿元，同比-34%。

购物中心：门店数量稳步提升，门店持续升级

购物中心为公司重点发展业态之一，分布主要集中在上海及其他华东地区，门店数量 稳步提升，重点强调门店升级。对比综合百货，购物中心的特点在于其休闲娱乐业态占比 较高。2017-3Q22 年，购物中心门店数量分别增加 2、1、2、1、0、1 家，整体维持增长 态势。在门店数量稳步扩张的同时，公司加快门店升级进程。此外，随着线下体验的重要 性不断提升，或有百货业态门店逐步调整为购物中心业态。 在业绩指标方面，购物中心在疫情前营收和毛利率均保持了小幅增长趋势。2019 年 营业收入为 69.87 亿元，同比+28%；毛利率为 21.12%，同比+0.97pct。2020 年受疫情 影响，营业收入大幅下滑 74%。2021 年小幅修复，营业收入为 19.02 亿元，同比+5%。 3Q22 受局部疫情影响致营收下滑至 11.81 亿元，同比-37%。

奥特莱斯：奥莱业态优势明显，全国布局持续扩张

奥特莱斯是公司重点发展的业态之一，公司领先优势明显，以自建方式在全国范围持 续扩张。奥特莱斯业态为大型品牌折扣直销，主要销售名牌的过季、下架、断码商品。百 联旗下奥莱业态处在全国领先地位。据奥莱领秀 2021 年中国奥特莱斯销售榜单，百联奥 特莱斯广场（上海·青浦）以 55 亿元年销成为全国首家年销超 50 亿元的奥特莱斯，连续 8 年列榜单首位。武汉·盘龙店、江苏·无锡店、江苏·南京店同样进入 2021 年中国奥 莱年销榜单，其中武汉·盘龙店销售超 30 亿元、江苏·无锡店销售超 20 亿元、江苏·南 京店销售超 10 亿元。因奥莱为百联股份自建项目，重资产发展周期较长，平均 1-2 年开 出新店。2021 年，浙江·余杭店正式开业，该店铺建筑面积超 13 万平方米，预计将进一 步推动公司奥莱业态营收增长。

在业绩指标方面，奥莱在疫情前营收及利润率保持稳步提升。2019 年奥莱业态营收 为 75.65 亿元，同比+14%，毛利率为 12.85%，同比+0.28 pct。因奥莱收入主要来自联营 业绩，2020 年受疫情影响严重，营收下滑至 9.48 亿元，同比-87%。2021 年营收随疫情 缓和开始修复，营收为 11.08 亿元，同比+17%。3Q22 受局部疫情影响致营收下滑至 6.73 亿元，同比-16%。

优质零售物业需求长期强劲，综合百货地理优势极强

上海市优质零售物业需求保持坚挺。2022 年 3 月至 6 月，新冠疫情对上海优质零售 物业市场造成暂时性的冲击，多家商场暂停或调整营业时间，但优质购物中心韧性较强。 2022Q2 上海优质零售物业空置率为 7.2%，环比微升 0.8%，零售物业首层租金为 34.4 元， 微降 0.5 元/平方米/天。2022 年，市场仍有多家时尚类、生活方式类、餐饮类、生活服务 类国内外零售商积极寻求优质零售空间。

其中，AMBUSH、Rick Owens 和 Arthur.K x Circus of Hell 于前滩太古里开设其中国首店；KNOWIN, Tea’ stone 和阿嬷手作于新天地开设其 上海首店；葩趣于美罗城承租 290 平米。2022Q2，虽然部分店铺开业计划有所推迟，但 仍有国际品牌首店、旗舰店开业。即将开业的上海第二家 Blue Bottle 小蓝瓶咖啡选址上海 静安嘉里中心一层；Maison Margiela 上海首家咖啡店将入驻上海 JC 锦沧文华商场等。 2022Q3，上海市政府出台了系列消费刺激政策，以十亿元财政资金发放三轮“爱购上海 电子消费券”，助力零售市场回暖。

上海市核心商圈优质零售物业供给有限，物业价值高。南京东路、南京西路、淮海中 路及陆家嘴零售物业空置率低于上海市平均水平，且未来物业供应非常有限；徐家汇商圈 空置率极低，未来随徐家汇中心 ITC 二期开业，优质零售物业供给才能有所改善。同时， 上海市核心商圈平均租金远超上海市其他地区，物业价值量高。

百联股份占位上海核心商圈，地理优势极强。永安百货、上海第一百货商业中心位于 南京路步行街核心位置；东方商厦位于徐家汇商圈中心；第一八佰伴、百联世纪购物中心 位于临近陆家嘴的世纪大道商圈；TX 淮海位于淮海中路商圈等。其中，永安百货与第一 百货中心还是上海南京东路的地标性建筑

商场品质不断升级，打造卓越线下体验

随着零售业的持续发展，线下愈发强调购物体验，商圈升级成为百货行业的必然趋势。 百联股份大力推进转型再提升项目，通过业务逻辑重塑、经营场景与品质的提升，促进线 下商品、服务、环境的全面提升。 百联在 2014 年确定了 2015 年商圈转型的核心思路是：以南京路、徐家汇、浦东核心 商圈门店为转型重点，根据各门店整体改造方案加快推进实施。2017 年，公司启动 17 家 传统百货门店的转型升级，聚焦为消费者打造更完善的购物体验，满足消费者多元需求。 转型方向包括：1）重点商圈转型门店；2）复合时尚店；3）个性主题店；4）城市奥莱店； 5）既存百货调整提升，优化品类配比。

在对老牌经典门店升级改造之外，百联集团保持门店扩张节奏，持续推进新项目；同 时，生于新消费、新零售时代的新门店消费者线下体验更加卓越。2020 年底，百联 TX 淮海|年轻力中心正式开幕，项目为全球首个策展型零售商业空 间，致力于为中国年轻人打造全新消费社交平台。自 2019 年至 2020 年年底，百联 TX 淮 海已经举办了 115 场活动，结合沉浸式艺术体验，创造出一个潮流文化新地标。在时尚媒 体 HYPEBEAST《上海年轻人消费模式》调查报告中，百联 TX 淮海成为受访者最欢迎的 线下渠道之一。TX 淮海项目的成功也证明了百联股份在商业运营上的敏锐度和对年轻消 费市场的洞察力。

此外，新开业的百联奥特莱斯广场（浙江·杭州）定位“国潮范·一日微度假”，首 次将中式美学概念引入建筑空间设计，并成为百联打造的首家数智奥莱。项目一期引入近 200 个店铺，包括 ARMANI、BROOKS BROTHERS、BOSS、Calvin Klein、C'N'C、COACH、 KENZO、KARL LAGERFELD 等品牌，并拥有十多家杭州奥莱首店，包括中国李宁、TUMI、 TED BAKER、BEBE、DESCENTE、潮宏基、老凤祥、小米之家、M-stand、耶里夏丽、 瓷器口市井火锅、LAVAZZA、和府捞面等。在项目 9 月 29 日试营业时，开业率高达 96%， 首日客流近 10 万人次，销售额突破 500 万元。

在商场升级之外，百联还联手品牌商，开办买手店，着力打造时尚生态产业链，提升 商场内部品牌的影响力。2017 年，百联在东方商厦推出第一家买手店 the bálancing。作 为时尚买手型店铺，the bálancing 团队从世界各地搜集独立设计师品牌，引入 Acne studio、 AMI、MAISON MARGIELA 等流行品牌，也包括 Xu Zhi、Shushu/Tong、Staffonly 等年 轻设计品牌。2018 年末，the bálancing 拓展至兴业太古汇。 2018 年，百联成立百联时尚中心—衍庆里，投资设计师品牌买手集合店。衍庆里汇 集女装品牌 Helen Lee、Haizhen Wang，潮流类品牌 Nice Rice、鞋履品牌 Choco Concert、 配饰品牌 OOAK 以及上游供应链企业、摄影工作室、妆发造型团队等时尚行业服务公司， 进一步拓展百联时尚边界，以时尚产业助力零售转型。

超市：联华超市着力减亏，以超级市场为发力方向

联华超市销售额长期保持行业领先地位，但面临亏损困境。百联超市业态由联华超市 （00980.HK）负责运营，拥有世纪联华、联华、华联、快客等品牌，业态覆盖大型综合超 市、超级市场和便利店。据中国连锁经营协会数据，联华超市长期保持在中国超市百榜单 第五、第六的位置，低于沃尔玛、永辉超市、高鑫零售、华润万家和物美。截至 2021 年 末，联华超市总门店数达到 3279 家，网点遍布中国 20 个省份及直辖市，多集中于上海及 华东其他地区。

在网络零售分流的大背景下，超市业态整体面临较大压力。2021 年，联华超市营业 额为 248 亿元，同比-6%，主因在于局部地区疫情反复对客流的持续性影响，包括疫情下 线上消费更具吸引力，以及联华超市主动做出的一些门店调整。2021 年归属股东的亏损 达 4.23 亿元，同比扩大 32%，除以上提到的负面因素外，还公司加大促销力度的负面影 响。联华超市 80%的门店位于长三角地区，1H22 受疫情影响较为严重，但保供销售弥补 了因关店产生的经营损失。1H22 实现营业收入 136 亿元，同比+3%；归属股东净利润 1370 万元，同比-32%。

联华超市以超级市场为发力重点。超市业态主要分为大型综合超市、超级市场及便利 店。超市门店总数保持相对稳定，但内部结构不断优化。便利店强调“集约、降本、加速 减亏”，门店数量持续减少，2017-3Q22 门店数量净变化-132/-129/-27/+20/+5 家；超级市 场则发力打造差异化、有特色的小区型生鲜购物体验，门店数量持续增加，2017-3Q22 门 店分别净增 85/111/113/67/50 家。

在经营模式方面，联华超市门店呈现加盟进而直营退的趋势。大型综合超市全部为联 华超市直营，近年出现个别门店的优化。2021 年，超级市场门店中有 739 家直营、1459 家加盟，近年直营、加盟店铺数量均呈现增长趋势。加盟便利店近年小幅微增，但直营便 利店在 2020 年大幅减少。截至 2021 年联华拥有直营便利店 334 家、加盟便利店 607 家。 3Q22，直营大型综合超市闭店 2 家；直营超级市场新增 34 家，加盟超市新增 14 家；直 营便利店新增 18 家，加盟便利店减少 7 家。

在经营业绩方面，大型超市受疫情反复影响较大，加上 2021 年年内一家大型综合超 市因租约到期闭店的影响，公司大型超市业务2021年营业收入为150.68亿元，同比-8.54%； 毛利率为20.87%，同比维持稳定；3Q22，大型综合超市营业收入109.08亿元，同比-5.55%； 毛利率为 21.04%，同比+0.20 pct。 超市业态业绩相对稳健，2021 年营业收入为 101.38 亿元，同比-1.25%；其中，同店 销售同比-7.4%，经营压力仍然存在；毛利率为 18.97%，同比下滑 0.46 pct，主要因促销 力度较大；3Q22，超级市场营业收入为 90.20 亿元，同比+14.62；毛利率为 18.30%，同 比-0.20 pct。

便利店以减亏为目标，2021 年营业额为 15.62 亿元，同比下滑 5.20%，这主要缘自 门店数量的优化，期内同店销售同比+48.4%，反映门店优化卓有成效；毛利率为 15.19%， 同比-2.13 pcts；3Q22，便利店实现营业收入 11.88 亿元，同比-3.44%；毛利率为 14.29%， 同比-0.49 pct。

专业连锁：门店数量保持稳定，毛利率明显提升

公司专业连锁业务主要有上海三联（集团）有限公司及下属上海三联集团钟表眼镜照 相器材批发中心等运营，主营包括眼镜、钟表、摄影器材及相关配件，旗下拥有亨达利、 亨得利、茂昌、吴良材、冠龙等知名品牌。门店数量近年保持稳定，2017-2020 年专业连 锁业态门店数量分别为 89、92、89、98 家。截至 2021 年末，公司旗下专业专卖门店合 计 100 家，总建筑面积 3.06 万平方米。其中，自有物业 2 家，建筑面积 1.66 万平方米。 2021 年，专业连锁业态毛利率显著上行，反映专业连锁门店持续优化。2021 年，专 业专卖实现营收 11.36 亿元，同比+45%；毛利率为 32.92%，同比+7.44pcts；3Q22，局 部疫情导致营收承压，毛利维持上行趋势，3Q22 专业专卖业务实现营收 4.65 亿元，同比 -41.47%，毛利率为 41.69%，同比+7.03pcts。

数字化升级：先后与阿里、华为达成战略合作，不断推进企业数字化

数字化进程不断推进，通过“双中台”实现业务与数据全链接。百联的数字化始于 2015 年，集团明确了电子商务化和传统业务转型的战略主线，计划以平台为载体，推动线下实 体门店的数字化转型，实现线上线下联动，更优地构建“人-货-场”以服务终端消费者。 初期，数字化聚力平台建设，至 2016 年 5 月“i 百联”上线，并逐渐实现到家业务在上海 基本覆盖。2017 年，青浦奥莱开始和百联全渠道公司研究线下购物场景数字化路径，并 在 2017 年底实现线上线下一盘货，通过到家和云店的模式，实现了超市、百货与线上场 景的数字化链接。2020 年，集团在“十四五”规划中进一步明确“到 2025 年要建设成为 一个面向未来的数字化商业体”。基于数字化战略，集团也明确了集团数字化战略落地由 百联全渠道公司（百联股份母公司百联集团的控股子公司）实施落地。

在数字化基础设施方面，百联全渠道提出双中台概念—即一个业务中台，一个数据中 台。业务中台实现业务数据化，打破数据壁垒；数据中台通过对业务数据的链接，助力业 务发展。

2016 年，百联携手阿里在渠道、商品、客群、支付、物流等方面开展合作。2016 年 12 月，阿里系易果生鲜受让永辉超市所持联华超市 21.17%股权，成为联华超市第二大股 东。2017 年 2 月，阿里巴巴与百联集团在上海宣布达成战略合作，两大企业将基于大数 据和互联网技术，在全业态融合创新等六个领域展开全方位合作，为消费者提供随时随地 多场景的新消费体验。双方提出将在 1）全业态融合创新；2）新零售技术研发；3）高效 供应链整合；4）会员体系互通；5）支付金融互联；6）物流体系协同等六个领域进行合 作。 2017 年 5 月，阿里向易果生鲜收购联华 18%的股权。至此，百联迈出了探索新零售 的重要一步。百联与阿里在流量、商品、客户、数据、物流、互动等多方面优势互补，有 望助力百联股份数字化升级。

与华为合作，打造智慧化数字商业体。2022 年 2 月，百联股份与华为启动数字化转 型合作方案，进一步推进商业零售行业的数字化转型升级和零售数字化科技创新研发、孵 化和应用。此前，2020 年 10 月，百联股份与华为共同打造了国内首家数字化奥莱。作为 一座科技赋能的全新奥莱，百联奥特莱斯以华为园区数字平台为底座，引入数字化的管理 技术和智能化的管理终端，构建起体验、消费、管控三合一的智慧运营中心，实现了智慧 运营、智慧出行、智慧安防、智慧物业等多场景落地，树立“数智奥莱”样板案例。

潜在机遇：国企深化改革、免税资质申请值得关注

国企改革进一步深化，建议关注改革前景

上海国企改革进一步推进。在 2017 年党的“十九大”之后，上海国资国企改革发展 已经取得阶段性成果。为进一步推动《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》在上海 落实落地，结合开展区域性国资国企综合改革试验，上海市研究制定了《上海市贯彻的实施方案》。其中特别提到“注重以提高效率为 目标，不断推进企业深化改革提质提效”，深化混合所有制改革，深化员工持股试点，提 高国有资本运营效率。

公司混改进一步深化值得期待。2015 年 4 月，百联向永辉超市出售联华 21.17%股份。 2016 年 12 月，阿里巴巴旗下易果生鲜受让永辉超市所持有的 21.17%股权，双方合力探 索新零售。2017 年 5 月，阿里向易果生鲜收购联华超市 18%的股权。联华超市在 2015 年混改后，销售净利率连续成小幅上升趋势，与优质民营企业的差距也逐渐缩小。2021 年行业受疫情影响净利率出现较大波动，联华超市也表现出一定韧性。2022 年为国企改革三年行动收官之年，随国企混改进一步深入，百联、联华超市或 有机会进一步拓展其市场化潜力，推动公司管理持续优化。

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