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来源：国泰君安证券研究

ARJ21过去四年示范经营平稳顺利。随着华夏航空与三大航陆续接机，ARJ21将开始商业化，经济性将决定其商业成功与否。

一、ARJ21商业化刚刚开始，三方面初步探讨商业经济性

ARJ21-700飞机（简称ARJ21），是我国自主研制的首款喷气式支线客机。历经六年获得适航认证，并在过去四年的示范经营期实现平稳运营。随着华夏航空与三大航陆续接机，开始商业化。机型经济性，是商业成功的根本。基于航司盈利视角，我们从收入、可变成本、固定成本三个维度，分别选取核心指标，进行对ARJ21机型商业经济性进行初步探讨：（1）座级经济性；（2）燃油经济性；（3）高周转效率。

二、ARJ21座级匹配中国支线市场

飞机座级与航线客流密度相匹配，将有效提升航班客座率，有利于航司最大化收益。ARJ21是商飞针对中国复杂地理环境设计的支线客机。90座级的设计，匹配中国支线相对较高的客流密度。同时，优秀的高原性能，将提升高高原市场的机型匹配度。

三、ARJ21燃油经济性接近CRJ900

燃油成本是最大的可变成本项，且与飞机设计高度相关。设计没有好坏，而是取舍。相较于主流支线客机CRJ900，ARJ21更注重乘客舒适性，而机身相对偏重。根据商载-航程图测算，在标准巡航速度与最大航程下，ARJ21单机油耗较CRJ900高12%。按照华夏机队座舱布局，估算ARJ21座公里油耗较CRJ900高约5%，差距较为有限。考虑到油耗与航速成三次方关系，航速持续优化管控及加装小翼等节油措施，或将提升实际燃油效率。

四、ARJ21运行可靠性有待观察

飞机周转效率（飞机日利用小时数）直接影响单位固定成本，从而影响机队盈利能力。周转效率的影响因素有很多，仅从机型角度，运行可靠性是关键因素，可由签派率反映。根据中国商飞的统计，过去四年ARJ21的签派率持续提升，2019年已达99.4%。考虑到2019年ARJ21日排班计划仍明显偏低，我们认为该签派率并不能反映商业运行状态下的真实可靠性。未来一年大规模商业经营后的签派率与日利用率，将更好地反映其运行可靠性。

以下为正文：

ARJ21-700飞机（简称ARJ21），是我国自主研制的首款喷气式支线客机。经过六年终获适航认证，是全球适航认证耗时最长的机型，体现对其安全与性能的高标准严要求。

华夏航空计划自2020年起，十年内引进50架-100架ARJ21飞机，将接替CRJ900成为其主力机型。同时，三大航每家亦签订35架ARJ21订单。ARJ21机型的经济性，将可能对航司盈利能力产生不同程度的影响。

相较于CRJ900及A320等商业成功的经济机型，ARJ21的商业化刚刚开始，机型经济性有待在大规模商业运营中跟踪观察。分析商业化不太理想的机型案例，基于航司盈利视角，我们从收入、可变成本、固定成本三个维度，分别选取核心指标进行初步探讨。

第一，  座级经济性。飞机座级与航线客流密度相匹配，将有效提升航班客座率，有利于航司最大化收益。

第二，   燃油经济性。燃油成本是最大的可变成本项，且与飞机设计高度相关。

第三，   高周转效率。飞机周转效率（飞机日利用小时数）直接影响单位固定成本，从而影响机队盈利能力。

除此之外，飞机售价亦是机型经济性的重要影响因素。考虑行业惯例，飞机目录价格不能真实反映航司购置成本。我们暂时无法获知相关数据，暂不做讨论。

“To design one is nothing, to build one is easy, to fly is everything.”好飞机都是飞（改）出来的。一款机型从适航到商业成功，需要飞机制造商与航司紧密合作，我们期待中国商飞全力支持ARJ21商业化成功。

01 ARJ21座级匹配中国支线市场

飞机座级与航线客流密度相匹配，将有效提升航班客座率，有利于航司最大化收益。

ARJ21是中国商飞公司针对我国复杂地理环境设计的支线客机。90座级的设计，匹配中国相对较高的支线客流密度。同时，优秀的高原性能，将提升中国高高原市场的机型匹配度。

1.1. ARJ21座级匹配中国支线客流密度

ARJ21标准座舱布局90座，属于座级较高的支线客机，与华夏航空目前主力支线客机CRJ900的标准座级接近。

ARJ21匹配中国支线市场客流密度。相较于美国主流支线客流仅50座级，中国支线客机普遍在90座级，除了中国时刻资源更为紧缺，更源于中国的高人口密度。相较海外，中国支线市场更容易形成规模客流。中国超六成支线机场的单机客运量大于70人，经过华夏航空、天津航空等支线航司的长期实践，高座级支线客机在中国可以实现更佳的规模经济。

1.2. ARJ21有望开辟高高原市场

ARJ21特别适应我国西部和北部地区机场起降条件和复杂航路越障要求，同时具有良好的高原性能。

ARJ21将提升高高原机场的机型匹配度。中国现有20个高高原机场，海拔2438米及以上，目前仅A319等窄体机运营。2020年7月ARJ21在全球海拔最高民用机场——稻城亚丁机场（海拔4411米）完成试飞，标志着其飞行范围可覆盖所有高高原机场。高高原机场绝大多数为支线机场，单机平均客运量大多在90人次/架次以内。相较于窄体机，支线客机将更匹配高高原机场的低客流密度。

ARJ21有望助力开拓高高原机场。中国高高原机场2019年旅客吞吐量796万人次，全国占比仅0.6%。对于大型航司或许意义有限，而对于华夏等小型支线航司（华夏2019年客运量774万人次），则有望依托ARJ21新机型，开拓高门槛高补贴支线市场。此外，根据向行业专家交流了解，ARJ21较其他支线客机在一般高原机场亦具有更佳的商载经济性。

02 ARJ21燃油经济性接近CRJ900

燃油成本是最大的可变成本项，且与飞机设计高度相关。

设计没有好坏，而是取舍。相较于CRJ900，ARJ21更注重乘客舒适性，以及设计上的安全保障，而飞机空重偏高。ARJ21选用了更大推力的发动机，并显著提升高原性能。在标准巡航速度与最大航程下，理论估算单机油耗较CRJ900高12%。

增加座位数，是最直接有效提升燃油经济性的方式。按照华夏机队座舱布局，估算ARJ21座公里油耗较CRJ900高约5%，差距较为有限。

同时，油耗与航速成三次方关系，航司对于航行全程各阶段航速的持续优化管控，以及飞机加装小翼等节油措施，将可能提升实际燃油效率。

2.1. ARJ21设计的取舍：舒适度媲美窄体机，机身偏重

根据飞机手册数据，ARJ21机身空重较CRJ900高近16%。一方面，ARJ21自设计之初就注重乘客舒适性。客舱高度、座位间距、前后排距和通道宽度等，优于CRJ900，媲美A320等主流窄体机。另一方面，根据行业专家交流了解，作为我国自主研制的首款喷气式支线客机，ARJ21在设计上增加了一定的安全保障。

2.2. 理论单机油耗：ARJ21高于CRJ900约12%

燃油效率是机型经济性的重要指标，将直接影响飞机运营的经济效益。燃油效率，与飞机机型设计及发动机性能高度相关。同时，在实际运营中，单位油耗与速度成三次方关系，可通过航司具体飞行燃油管控优化。

我们未能查询到ARJ21燃油效率的官方数据，参考专业期刊，按照飞机手册中的商载-航程图理论估算比较ARJ21和CRJ900两款飞机的理论单位油耗。

商载-航程图为飞机以最大起飞重量（最大起飞重量=飞机空重+商载+耗油量+备份油）起飞，在不同商载下，可以飞行的最大航程。通过商载-航程图，可以得知在一定商载下飞机的最大航程，并估算备份油量，倒算该航程消耗的燃油量，从而估算理论单位耗油量。

核心假设：

1、假设ARJ21与CRJ900均在ISA（国际标准大气）无风条件飞行；

2、ARJ21为90座标准布局，CRJ900为86座标准布局；

3、假设均按最大起飞重量满载起飞；

4、假定每座商载（乘客重量+行李重量）重200磅；

5、假设均按0.78Ma的标准巡航速度飞行。

估算结果：

根据我们的估算，在以上假设条件下，标准座舱布局与最大航程下，ARJ21理论单位小时耗油量约1.8-1.9吨，比CRJ900高约12%；理论座公里耗油量高约7%。

2.3. 理论单座油耗：华夏ARJ21高于CRJ900约5%

增加座位数，直接有效提升燃油经济性。华夏航空座舱布局高于标准座级。华夏CRJ900机队座舱布局89座，高于86座的标准布局。同样，华夏ARJ21机队座舱布局亦高于90座的标准布局，增加了一排座位，达到全经济舱布局95座。

华夏ARJ21理论单座油耗高于CRJ900约5%。按照华夏航空机队的实际座舱布局，根据我们的估算，在最大航程下，华夏航空ARJ21的理论座公里油耗较CRJ900的差距缩减至约5%。

需要注意的是，由于理论测算的单位油耗为最大航程情景下，考虑长航程的起飞降落阶段油耗占比明显低于短航程，而支线航线平均航程在1小时左右，预计实际单位油耗量将高于我们的测算值。

同时，油耗与航速成三次方关系，航司对于航行全程各阶段航速的持续优化管控，以及飞机加装小翼等节油措施，将可能降低单位油耗。

03 ARJ21运行可靠性待观察

飞机周转效率（飞机日利用小时数）直接影响单位固定成本，从而影响机队盈利能力。周转效率的影响因素有很多，仅从机型角度，运行可靠性是关键因素，可由签派率反映。

根据中国商飞的统计，过去四年ARJ21的签派率持续提升，2019年已达到99.4%。考虑到2019年ARJ21日排班计划仍明显偏低，我们认为该签派率并不能反映商业运行状态下的真实水平。未来一年大规模商业经营后的签派率，将可能更好地反映ARJ21的运行可靠性。

3.1. 签派率反映机型可靠性

签派率是反映机型可靠性的关键指标，将很大程度影响机队周转效率。

从商业成功的机型来看，签派率普遍在99.4%及以上。其中，B737NG的签派率高达99.7%。根据波音的推介，30架飞机机队的签派率高0.3%，意味着每年航班延误取消减少50%，受影响乘客数量减少20000人次。

3.2. 高周转下，ARJ21签派率有待观察

低周转下，签派率对运行可靠性的反映可能失真。根据中国商飞的统计，过去四年ARJ21的签派率持续提升，2019年已达到99.4%。考虑到2019年ARJ21日排班计划仍显著偏低，低周转下的签派率可能并不能真正反映商业运行状态下的可靠性。未来一年大规模商业经营后的签派率，将是检验机型可靠性的关键。

示范经营阶段，ARJ21周转计划显著偏低。2016-19年ARJ21由成都航空示范经营。我们猜测，为满足持续设计优化，并保障平稳运营，ARJ21机队的日排班计划较为有限。根据我们统计，成都航空ARJ21的单机日飞行班次计划由2017年不到0.6班，提升至2020年的2.4班，仍明显偏低。

华夏航空将检验高周转下的机型运行可靠性。2020年11月华夏航空接受首架ARJ21，单机日均排班计划近5班，明显高于行业水平。未来一年随着华夏ARJ21机队规模增长以及排班加密，签派率与飞机日利用率将更好地反映其运行可靠性。

签派率不仅与机型设计及部件可靠性相关，更受到航司维修保障能力，以及飞机制造商的技术支持等综合影响。从华夏航空过往对CRJ机队的维修保障记录来看，其支线客机维修保障能力具有相对优势。同时，过往中国商飞对成都航空示范经营阶段给予大力支持，预计未来也将全力支持ARJ21的商业化成功。

04 维持航空业“中性”评级

对于中国航空市场，我们认为：一线市场，核心在于优质时刻积累；二三线市场，核心在于成本优势；支线市场，市场化盈利最为艰难，核心在于能够为机构客户提供高性价比的航空通达解决方案，并有效应对机构客户运力购买的持续性风险，以及购买模式的趋势性变化两大挑战。

相较于传统干线航司，支线航司的运营更依赖于企业管理，而非有形或无形资产，这也意味着将可能存在更为长期的超预期，值得投资者持续跟踪观察企业家精神与行为。

新冠疫情冲击，使市场看到了支线航空的盈利韧性，以及大举引入批量国产飞机逆势扩张的战略决心。预计“十四五”，国产ARJ21飞机将实现大规模商业运营，机型经济性值得投资人持续跟踪观察，我们期待中国商飞全力支持ARJ21商业化成功。

05 风险提示

· 新机型商业化风险

相较于CRJ900、A320及B737等商业成功的经济机型，ARJ21的商业化刚刚开始，新机型经济性有待在大规模商业运营中跟踪观察。

· 国际市场恢复慢于预期风险

海外疫情仍在蔓延反复，高保护率疫苗上市大规模应用起效仍需时间，预计2021年国际市场恢复仍将缓慢。目前预期2022年内全球疫情得到有效控制，假设2022年国际客流恢复至2019年80%。若海外疫情控制慢于预期，国际市场恢复将可能慢于目前预期。

· 油价风险

燃油成本是航空公司最大成本项，我们认为油价波动并不会影响航空公司长期价值，但将直接影响其短期盈利能力，特别是在运力过剩阶段。2021年海外经济有望开启复苏进程，油价存在上行风险。供给过剩状态下，油价上行将对短期业绩产生较大负面压力。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《 ARJ21商业经济性初步探讨》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

报告名称：《ARJ21商业经济性初步探讨》

发布时间：2021年1月28日

发布机构：国泰君安证券研究所

报告分析师：

郑   武(分析师) 证书编号 S0880514030002

岳鑫(国君交运)  证书编号S0880514030006

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