迈瑞医疗

来源：雪球App，作者： 重复之力，（https://xueqiu.com/6401250446/198161332）

 1.主营业务及商业模式

1)    主营业务及结构：

a)    业务：主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务等；主要产品，生命信息与支持（监护仪、呼吸机、心电与除颤、输液泵等）、体外诊断（血液检测、生化检测、发光化学检测等设备及耗材）、医学影像（台式彩超、便携彩超、声超等）、骨科产品、外科产品等；渠道：经销为主，直销为辅，产品覆盖全球；

b)     产品端-业务结构：

i.     产品端：生命信息支持占比47%（贡献50%毛利润）、体外诊断占比32%（贡献29%毛利润）、医学影像占比20%（贡献20%毛利润）；

ii.       生命信息与支持收入产品结构：监护仪占比32%、除颤仪（10%）、麻醉机（13%）、灯塔床（占比11%），其他占比34%；（产品种类较多，相对较离散）；

iii.      体外诊断业务：试剂盒（耗材）占比59%、分析仪设备占比36%；

iv.      医学影像业务：彩超产品占比71%；

c)      区域-渠道端业务结构：境外占比53%、境内占比47%；经销占比84%、直销占比16%；

i.       境外收入结构：欧洲占比23%、北美占比17%、亚太占比16%、拉美占比15%；

ii.     境内收入占比：三级医院占比26%（高端为主）、二级占比26%、一级占比9%、其他占比39%（社区医院、民营医院等）；

d)     业务小结：产品多元化、市场全球化；

2)      产品特性:设备为主，单价高，寿命长；

a)     以监护仪和麻醉机产品为例：产品覆盖高、中、低端市场，相较于国外巨头，产品端的高性价比是核心特性；

b)     产品小结：产品技术水平高，研发周期长（5-10年），医疗设备类产品主要应用于医疗基础设施的建设；公司产品覆盖高、中低端市场，核心特点是性价比高；

3)    生意模式：

a)     模式：研发（自主研发，2020年研发投入21亿）+生产（自主生产）+销售（经销+直销）；

b)     销售模式：根据不同的市场采取不同的模式，国内以经销为主，北美以直销为主，其他以经销为主等；销售费率为20%，渠道门槛高；

c)     需求特性：需求刚性，小批量、多品种，产品壁垒高；需求端的小批量、多品种，导致行业以经销为主，产品壁垒高，单家生产企业不能够满足多种类的产品匹配，通过经销商可以将多产品集合，以小批量方式供应；多家企业产品的弊端是，一旦设备出现问题，需要与多家生产厂商进行对接，产品之间的协同性弱，售后服务复杂度高；所以，未来以解决方案为为主导的平台型是趋势；

d)      需求价值主张：高可靠性的基础上追求高性价比；

e)     核心竞争要素：产品研发能力，能够覆盖多品种产品，从而发挥渠道端的规模效应；

4)     小结：研发、销售驱动型生意，产品技术领先和高性价比是核心竞争要素；医疗设备对终端需求具有高重要性，产品端的技术门槛高（投入大、周期长），销售渠道的建立较难；成本端高性价比需要规模效应做支撑，特别是在研发端及渠道建设端等；需求端的小批量、多品种，导致生意以经销模式为核心，未来基于协同性的诉求，以解决方案为主导的服务是发展方向；公司当前产品种类多，市场覆盖全球，以形成平台型的生意特性，通过强的研发能够持续的丰富产品多元化，通过渠道的协同进一步扩大规模效应优势；高性价比是产品端的核心优势；2、综合财务特性

1)      成长能力：收入近5年复合增长率21%，呈持续稳健增长态势；利润端复合增长率57%，增速大幅高于收入增长，盈利能力不断提升；

2)      盈利能力：经营ROE长期30%以上，综合盈利能力较强；营业利润率长期20%以上，呈持续提升趋势，由2015年的9%提升至2021年的36.8%；毛利率长期稳定在65%左右，销售费用率的持续优化降低是导致营业利润率提升的主因；

3)      营运能力：净营业周期60天左右，具有一定波动性；存货周转天数120天左右，应收周转30天左右，呈持续降低趋势，预收周转30天左右（与应收互抵后下游基本无占款，说明产业链地位高）；固定资产周转天数60天左右，属于轻资产模式；营运能力整体强劲；

4)      资产结构：负债率30%左右，主要为经营负债率；2017年之前存在一定金融杠杆；流动资产占比70%左右，轻资产模式；

5)     现金流：收现比长期110%以上，净先比长期高位，收入、利润中的现金含量极好；资本支出相对较低，自由现金流充足；综合现金创造能力强；

6)     小结：稳健高增长，强盈利、强现金创造能力，财务端的综合特性极佳； 

3.历史成长驱动

1)      产品端-成长驱动：三大业务板块，16年至19年均稳健增长，20年受疫情影响，生命信息板块爆发式增长，而体外诊断和医学影像增速下滑；

a)      生命信息与支持：监护仪，14年至19年波动性中低速增长，2020年在疫情催化下高速增长；除颤仪，16年至20年持续高速增长，占比由6%提升至10%；麻醉机，19年前成长性较好，20年受疫情影响增速下滑；灯床塔，17年至19年高速增长，20年下滑；其他业务（倒挤算出来的），20年占比达到46%，持续较高速增长；（除监护仪外，其他产品的成长性均较好）；

b)     体外诊断-产品成长驱动：诊断试剂（高价值业务），持续高速增长，占比由42%提升至60%；诊断设备（造钱机器），稳健增长，诊断设备增长进一步驱动诊断试剂的增长；成长性较好；

c)      医学影像-产品成长驱动：彩超产品占比71%，16年至19年中速稳健增长；2020年业务板块受疫情影响存在一定压制；

d)      小结：各业务板块的历史成长性均较好；疫情导致短期出现一定分化；

2)      区域端-成长驱动：15年至19年，境内增长高于境外增长；20年境外市场突破，高速增长；（公司境内、境外占比相对较均衡）；

a)      境外区域-成长驱动：北美市场缓慢增长，欧洲市场低速增长，疫情导致欧洲爆发式增长；拉美、其他区域高速增长，公司产品在新兴市场更具备竞争力；（发达市场低速增长，新兴市场高速增长）；

b)      境内-市场成长驱动：2015年至2017年，一级医院数量出现降低，其他中高端市场（三级、二级）及低端市场其他医疗机构，均呈增长态势；

3)      发展历史：1991年成立（中科院种子，早期通过海外产品代理切入市场），1992年推出第一款监护仪产品，1997年引入风险投资，2006年美国市场（借助资本市场获得知名度，拓展海外市场），2008年至2014年持续并购获得产品及市场资源（自研+并购，不断丰富产品线）；2016年私有化回归A股，中国市场处于快速增长，回归更有利于公司发展；

a)      自主研发-产品成长驱动：1992年监护仪产品起家，2001年、2002年布局体外检测及影像业务等，由单产品向多产品不断丰富，持续的产品更新迭代；

b)      外延增长驱动：2008年至今持续并购驱动增长（布局新的产品、进入新的领域等）；

c)      资本市场赋能：1997年至今，借助资本赋能驱动公司发展；

4)      内在成长驱动：借助国内市场的高增长起步，向国外市场延展；由低端市场不断吸收能力，强化研发投入力度，逐渐向中高端市场延展，依靠高性价比逐步打开市场；循序渐进，农村包围城市策略；

a)      研发投入：公司持续加大研发投入力度，由2006年的1亿多到2020年的20亿规模；研发费用率长期维持在10%左右的高水准；

b)     国外市场策略：低端市场切入，产品多元化渗透，依靠高性价比，逐步向高端市场延展侵蚀；

5)      外围成长环境：中国医疗器械的持续高速增长（长期20%以上符合增长，市场规模扩大10倍多），是迈瑞能够吸收能量持续成长的主因；依靠中国市场的吸能，向全球市场延展；

6)     历史成长小结：由代理起家，借助中国医疗器械市场的崛起，由单产品、低端产品切入，不断加大研发投入和并购，产品端不断延展丰富，向多元化、高端化发展，国内向国外延展；在资本市场的赋能下，加速成长；产品端来看，各产品赛道仍处于较高速增长态势，区域端，国内市场及国外新兴市场处于高速增长阶段，发达国家市场（欧洲、美国等）处于稳健增长态势；

4、行业端

1)        市场空间

a)     全球市场空间：静态5000亿美元，呈5%左右的持续缓慢增长中；

a)     中国医疗器械市场空间：静态6000亿左右，呈15%以上的较高速复合增长；（中国市场的持续增长，为迈瑞成长创造机遇）；国内市场潜力：2018年，全球医药和医疗器械的消费比例约为 1:0.47，发达国家基本达到 1:1。国内医药和医疗器械消费比为  1:0.27；提升空间和潜力较大；

b)      下游分布：公司目前切入的市场占比大致在17%左右；公司具备强大的延展能力，产品端不断的通过强研发进行延展，结合渠道端的协同效应；医疗设备占比56.8%、高价值耗材占比20%；

b)     疫情对市场影响：第一，疫情暴露了太多基础医疗建设中存在的问题，加速了行业的建设发展，各个国家均加大了基础医疗设备的投入力度等；第二，疫情导致大多数国家经济下滑，高性价比主张成为关键，公司产品一贯主张高性价比，使得公司优势凸显，有望进一步加速增长；第三，国内医疗器械市场大而散，疫情有望促进行业集中度提升；

2)       整体市场格局：

a)     全球市场格局：全球前十大占比37%，行业集中度较高；头部企业销售额均较大；

b)        国内格局：国内格局大而散，90%以上为中小企业，迈瑞作为龙头市占率3%左右；提升空间大；

3)      单产品市场及格局：

a)      监护仪产品-市场规模：全球32亿美元，国内30亿人民币，利基型市场；

i.     监护仪-市场格局：行业集中度高，国际市场飞利浦-GE为龙头，迈瑞占比10%；国内市场迈瑞占比65%；全球角度，市占率提升是主要驱动因素；国内市场，主要跟随市场增长而增长，需求端是核心矛盾；（高集中度）；

b)     麻醉机-市场空间：全球10亿美元，国内15亿元人民币，利基市场；

i.     麻醉机-市场格局：2019年三分天下格局，2017年度迈瑞占比11%、2019年度占比达到33%，快速的国产化替代过程中；高集中度格局，迈瑞占比不断提升；

ii.      迈瑞主要在中低端，高端市场仍然以国外厂商为主导，高端市场的国产化替代是增长驱动力；

iii.      国际市场中，迈瑞是唯一能够进行较大规模出口的公司；

c)     呼吸机市场空间：国内市场25亿左右，呈15%左右的较高速增长态势；利基市场；

i.      呼吸机-市场格局：市场相对较离散，迈瑞排名第二，占比14%；集中度提升存在空间

 ii.     全球重症监护室，迈瑞占比10%；国内出口份额，迈瑞占比75%；

d)     除颤仪-市场规模：全球9亿美元左右，国内市场11亿元左右，利基市场；

i.        AED除颤仪：国内渗透率低，潜在市场空间约50亿左右；存在巨大的提升空间；

e)     灯床塔市场格局：迈瑞占比10%；

i.        灯塔床格局：高端市场迈瑞占比12%、终端市场迈瑞占比14%；

f)     体外检测市场规模：全球800亿美元，国内800亿，高速增长态势；大市场；

i.       体外诊断格局：国内外市场均被国际巨头垄断，以迈瑞、安图、万孚为首的国内企业开始逐渐突破，国产替代的大逻辑；

g)     医学影像-超声市场规模：全球80亿美元，国内90亿元，缓慢增长态势；

i.        超声格局：全球及国内市场均以外资企业为主导，迈瑞国内占比8%，国产替代大逻辑；

ii.       中国超声-竞争格局：低端市场迈瑞占比40%，处于龙头地位；中端市场，迈瑞占比21%；高端市场迈瑞占比7%，以外资占比为主导；

iii.        超声出口：迈瑞占比45%；

4)        小结：厚坡长雪、高集中、高壁垒，优质赛道；

a)        需求端：医疗器械整体市场巨大（全球5000亿美元，国内500亿人民币），发达国家相对较成熟，缓慢增长，国内及新兴市场高速增长，未来需求端的核心驱动力；全球有望持续5%左右的复合增长，国内市场15%左右的高速增长；

b)       格局端：全球前10大集中度较高，国内头部企业市占率极低，呈大而散的格局，迈瑞作为国内龙头市占率4%左右；国内企业主要在中低端市场，国外企业占据高端市场；未来以国产替代为主导的市占率提升是趋势；

c)      细分市场：除体外诊断外，公司其他产品所在市场均属于利基市场，集中度较高，利基市场的特点是易守难攻，容易形成较好的盈利特性；公司基于渠道端的协同性，不断进行产品多元化延展扩张；

5、核心竞争要素：

1)     产品力：高投入、高产出；

a)     高研发投入：持续高研发投入力度；

b)     研发成果：公司获得的产品注册证增速不断提升；

c)      全球研发：9大研发中心；

2)     渠道资源：渠道资源在产品力的赋能下不断强化；

a)      全球化的渠道资源和网络：

b)      疫情加速国际高端客户突破，将公司的品牌推广提前了5年；

3)       小结：在生意的核心竞争要素上，公司持续加大投入，形成正向强化效应，核心竞争力不断提升；6、治理结构及团队

1)     股权结构：李西廷和徐航为实际控制人；相互之间能够制衡；

2)    核心团队：均为名校工科背景；

3)       公司愿景、使命：

4)      创始人愿景：肩负振兴民族医疗器械的责任，将迈入打造成世界级的医疗器械公司；五至10年进入全球前20名，长期进全球前10名；

5)      迈瑞医疗董事长访谈合集：迈瑞说到就一定能做到，打造世界级的医疗器械公司；

网页链接；

7、医疗器械集采对公司影响

1)      业务来看：结构端，公司国内业务占比50%，也就是对于迈瑞集采的最大的影响范围为50%；利润端，公司毛利率65%，降价空间有限；公司产品所在赛道属于利基市场，竞争烈度相对较低，公司产品力领先；格局端，集成有望加速国产替代和市场扩容；

2)     公司对集采的观点：集采本质是提升流通环节效率，与公司普惠高端医疗价值观相同；竞争的着力点落在产品力上，公司产品力领先，有望受益；

3)       小结：基于产品力领先等，集采对公司影响有限，反而会加速国内市场扩张和市场格局集中度提升（及基于产品力领先的新产品的市场开拓）；

8、初步分析小结

1)      生意端：全球化的综合医疗器械公司，需求具有刚性、小批量、多种类、高技术密集度（高壁垒等特性）等特性，传导至生意端，产品力及渠道覆盖能力为核心竞争力，基于产品多元化的研发、销售规模效应是核心；公司的产品力及渠道能力不断延展提升，核心竞争力不断增强；

2)      需求端：全球5000亿美元，5%左右的持续增长；国内市场5000亿元，15%左右的高速增长；行业空间大，成长性较好；发达国家医药/器械1:1，国内1:0.28，医疗器械提升空间大；需求高壁垒（强盈利）、大市场（长赛道）；（长坡厚雪）；

3)      竞争端：全球前十市占率38%，国内市占率8%，大而散格局；基于研发、渠道端的规模效应，行业集中度提升是趋势；集中度提升空间大；产品力基于高性价比和集采政策导向，加速国产替代；

4)      治理结构：创始人名校工科背景，治理结构均衡；创始人进取心强，对人才重视程度高，努力将公司打造成世界前10大的器械公司；

5)       集采影响：公司50%业务在海外，未来提升至70%战略规划，最大影响50%；产品整体毛利率为65%左右，压价空间较低；所在的赛道以利基市场为主，产品力大幅领先国内其他企业，集采将竞争的核心转移至产品力，公司相对优势明显；集采有望加速国产替代和市场扩容（基础医药医疗设备覆盖率提升）；国内医疗器械大而散，集采有望使得行业中小企业出清，加速行业集中度提升；综上，集采对公司的影响有限，甚至可能是正向的促进作用。

注：纯交流，不荐股，一起学习，一起进步！

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