包钢股份：2022年最大赢家！

公司是北方地区龙头钢企，拥有稀土资源，我们预测公司2021-2023年EPS分别为0.07/0.14/0.15元，参考同类公司，给予公司2022年PE 21倍进行估值，对应每股价值3.02元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

北方龙头钢企，行业需求回暖。包钢股份是我国北方地区龙头钢铁企业，拥有1750万吨钢材产能，产品种类齐全，综合竞争力较强。碳中和政策下，我国钢铁行业产能扩张基本结束。而2022年专项债额度已提前下发1.46万亿，预期基建投资将企稳回升。此外，汽车缺芯缓解、造船订单高增继续支撑钢材需求，我们认为2022年钢材需求将逐步回暖，公司钢铁板块业绩将逐步释放。

稀土资源丰富，定价机制变更带来盈利弹性。包钢股份拥有白云鄂博尾矿库，稀土氧化物资源储量1382万吨，居世界第二。公司稀土精矿排他性供应北方稀土，2021年开始公司稀土精矿的定价机制变更为季度定价，2022年公司稀土精矿售价进一步上调，公司稀土业务的业绩将稳步释放。

稀土需求增速较快，行业高景气持续。稀土下游主要为永磁材料、催化剂等，占比各为29%、20%。2021年以来，由于新能源汽车产品的接受程度快速上升，全球新能源汽车渗透率快速上升，带动永磁材料的需求。而碳中和背景下，风电装机量上升也将对永磁材料需求形成支撑，稀土行业高景气将持续。

包钢股份是我国北方地区龙头钢企。包钢股份主要从事矿产资源的开发和钢铁产品的生产销售，公司主要产品包含稀土精矿、萤石精矿、建筑钢材、冷热轧钢板等。公司下游主要为稀土冶炼、地产、基建等。公司实际控制人为内蒙古自治区人民政府，第一大股东为包头钢铁（集团）有限公司，持有公司55.02%的股权。

公司综合实力雄厚。在钢材方面，包钢股份拥有1650万吨铁、钢、材的配套能力，是北方地区最大的生产钢材生产基地之一。矿产资源及稀土方面，公司拥有的白云鄂博尾矿库资源储量2亿吨，稀土氧化物储量约为1382万吨，为世界第二。2020年公司粗钢产量1561.06万吨，稀土精矿、萤石精矿销量12万吨、4.7万吨，公司粗钢产量稳步上升。

1.1 营收利润触底反弹

板材和线棒材是公司营收和毛利的主要来源。2020年板材和线棒材分别贡献公司营收的57%、14%，贡献公司毛利的58%、7%，板材及线棒材是公司营收和毛利的主要来源。公司稀土精矿销售为关联交易，主要体现在其他营业收入中。

公司盈利在2021年触底反弹。受到钢铁行业盈利波动的影响，公司营收及归母净利润波动较大。2020年及2021年前三季度，公司分别实现营业收入592.66、639.96亿元，同比分别下降6.5%、增长47.5%；实现归母净利润分别为4.06、37.78亿元，同比分别下降39.2%、上升2159.81%，公司业绩在2021年触底反弹。

钢铁行业供给受限

我国钢铁行业经历了4轮产能周期。我国钢铁行业产能周期主要受需求影响，我们选择热卷价格的走势来分析我国钢铁行业的产能周期。我国钢铁行业的第一个产能周期为2000年到2005年：我国房地产市场改革以来，钢铁行业跟随房地产市场逐渐进入产能的增加周期，民企钢铁企业在2004年开始逐渐产生。第二轮产能周期为2005年至2008年：2005年之后，由于经济过热国家进行了一定程度的调整，但整体趋势依然向上，行业经历了短暂的产能平稳期后又回到增产的周期中，这一时期国有钢企盈利在下降之后逐渐恢复。第三轮产能周期为2009年至2015年：受金融危机影响国家大力刺激经济，钢铁行业产能继续扩张，但随着经济增速的换挡，我国钢铁行业过剩逐渐凸显。第四轮产能周期为2016年至今，我国钢铁产能在政策主导下逐渐去化，而环保也加速了产能的出清。

碳中和背景下，钢铁行业产能周期基本结束，产能不再是钢铁盈利之殇。2016年供给侧改革以来，我国钢铁行业经历了新一轮的投资周期，主要来自置换产能的投产。在行业利润高企的背景下，虽然行业产能增量有限，但行业通过技术手段及增加产能利用率，使得我国粗钢产量快速增长。工信部表态压减粗钢产量而非产能，我们认为这一表态正切中行业要点。与市场将本轮碳达峰政策类比为新一轮供给侧改革不同，我们认为碳达峰是长期政策，且可能直接约束产量，将对钢铁行业产生长远影响。2021年我国粗钢产量下降3%左右，而展望未来3-5年，在碳中和背景下，碳排放量最高的钢铁行业将受到严格约束，行业产能周期将于2021年基本结束。

2022年我国钢铁产量上升空间不大。近期采暖季、冬奥会和全国两会对华北地区供暖的压制较强，根据mysteel数据，2022年春节以来5大品种钢材产量处于过去3年低位水平，钢材产量仍在低位徘徊。稳增长背景下，我国钢铁行业碳达峰时间推迟，但行业严控新增产能的政策取向不变，在产能利用率已经达到较高水平的情况下，我们预期产量上升的空间不大。

2.2 稳增长背景下，钢铁需求逐步回暖

在“稳增长”主题背景下，我们预期22年基建投资将逐渐发力。2021年中央经济工作会议明确“适度超前开展基础设施投资”，且我们观察到，2022年专项债额度已经提前下发1.46万亿，我们预期在资金充裕的背景下，2022年基建投资将会企稳回升。

汽车缺芯缓解，汽车为代表的制造业钢材需求潜力释放。2021年1-11月产量2364.4万辆，同比上升5.3%，单月来看11月汽车产量267.3万辆，同比下降-7.1%，降幅环比10月继续收缩。我们预期随着东南亚地区疫情的缓解，汽车芯片的短缺将逐渐结束，22年汽车销量的潜力将逐步释放，对钢材需求形成较好的支撑。

造船、集装箱市场高景气度持续。我国造船订单量在2021年快速增长，2021年1-11月我国造船订单量达到6364万载重吨，同比增长182.6%，预期22年随着订单的落地，造船行业对钢材需求将形成有力支撑。集装箱方面，由于航运拥堵集装箱产量快速上升，2021年1-11月我国集装箱产量2.12亿立方米，同比上升129.7%，我们预期2022年集装箱产量仍将有强劲表现。

3.1 稀土：工业“味精”，供给受政策限制

稀土是重要的工业添加剂，广泛用于永磁材料、催化剂、电池等领域。稀土是元素周期表中镧系元素（15种）及与镧系元素密切相关的钇(Y)、钪(Sc)17种元素的统称。稀土元素作为重要的工业添加剂，具有无法取代的优异磁、光、电性能，虽然用量少但作用大。稀土元素主要是以稀土氧化物的形式存在，可以分为轻稀土、重稀土两大类，其中轻稀土包括镧、铈、镨、钕等，重稀土包括铽、镝、钬等。常见的稀土矿石形式为独居石、氟碳铈矿、磷钇矿、淋积型矿、镧钒褐帘石。以独居石、氟碳铈矿为例，稀土加工需要先从稀土原矿中分离出铁精矿，再对富含稀土的尾矿进行浮选、磁选，稀土氧化物（也称REO）含量达到10-15%，再经过富集产出稀土氧化物含量30%的稀土精矿。稀土下游广泛，主要用在永磁材料、催化剂、抛光、电池领域等。

我国稀土为管制行业，供应集中在6大稀土集团。目前我国稀土的供应商主要为6大集团，分别为中国稀土公司，五矿稀土、北方稀土、厦门钨业、南方稀土、广东稀土。2021年指标分配来看，北方稀土轻稀土指标10.04万吨，南方稀土轻稀土、中重稀土指标分别为3.40、0.85万吨，中国稀土分配指标在1.7万吨左右，其他三家稀土公司分配指标较少。

稀土作为我国重要的资源，监管政策相对严格。我国对稀土供给的管控较为严格，我国2000年就开始对稀土开采实施配额制度。2005年我国取消了稀土出口退税，并在之后持续压缩出口配额企业的名额及出口配额。此外，由于前期我国稀土行业供给较为混乱，过量的供给打压了稀土价格，稀土资源没有体现出自身价值，我国政策着力加快兼并充足、提高集中度。2014年工信部牵头提出组建“1+5”全国大型稀土集团，2016年6大稀土集团成立，行业集中度大幅上升，行业供给的管控逐渐规范。

我国稀土供给采取配额制度，配额量增长较慢。我国在稀土开采和冶炼分离两个环节均实施强约束政策，一般每年分两批公布开采、冶炼指标，指标在国内6大稀土集团中分配，超过指标的开采和冶炼均不被允许。各公司可以用进口稀土进行分离冶炼工作，但新增冶炼产能必须报批。我国稀土配额增长较慢，2016-2021年我国稀土配额增加6.3万吨，复合增速9.86%。

我国稀土供应政策收紧的趋势不变，预期十四五期间（2021-2025年）稀土配额增量有限。2021年1月工信部发部《稀土管理条例（征求意见稿）》，强调稀土产业的全产业链管理，明确任何单位或个人不得收购、销售非发开采、冶炼分离的稀土产品，并明确了责任和惩罚措施。21年6月，国务院将《稀土管理条例》列入2021年拟制定、修订的行政法规。我们认为我国对稀土行业管控升级的趋势未发生改变，十四五期间稀土配额难以出现大幅度的上升。此外，随着我国强化对黑稀土的监控，黑稀土对供给端的影响逐渐淡出，行业供给已走向规范。

3.2 稀土回收：逐步发展

稀土回收是稀土供给的重要组成部分。稀土回收是指将钕铁硼加工企业、废料回收企业收得的钕铁硼废料通过萃取、焙烧等工艺，得到稀土氧化物的过程。根据华宏科技旗下公司鑫泰科技公告，鑫泰科技稀土废料处理能力为1.1万吨/年，年产稀土氧化物4000吨左右，在回收料再提炼市场占比约为17.5%。稀土回收作为稀土供给的有力补充，正在快速发展。

3.3 稀土需求：磁材需求增速较快

稀土下游需求以永磁材料、催化材料、抛光材料为主，其中永磁材料未来增量明显。根据百川资讯数据，永磁材料、储氢材料、催化材料、抛光材料分别占稀土需求的42%、7%、5%、5%。从需求增速来看，受到碳中和、电动化趋势带动，永磁材料需求快速上升，而其他领域需求相对平稳。

包钢股份稀土产品下游以永磁材料为主。包钢股份稀土精矿主要为轻稀土，主要用于永磁材料的生产制造。永磁材料下游需求以传统汽车、新能源汽车、风电、变频空调为主，占比分别为38%、12%、10%、9%，其中新能源汽车、风电增速较快。永磁材料需求的核心为钕铁硼永磁材料，钕铁硼永磁材料相较其他永磁材料拥有机械性能好、耐高温性能好的特点，是目前最好的永磁材料。

3.3.1. 电动车渗透率快速上升

我国及其他国家电动车产销量逐步上升，对永磁材料的需求逐渐上升。电动车对稀土的需求主要为永磁材料即氧化镨钕，2021年我国新能源车销量367.7万辆，同比上升145.6%，我国新能源汽车的渗透率快速上升。海外来看，截至2021年6月，英国、法国、德国电动车渗透率分别达17%、19%、24%，海外新能源车的渗透率还在持续上升。

预计2025年新能源汽车对高性能钕铁硼需求将增长至4.42万吨，CAGR达44%。2020年全球汽车销量7762万辆，新能源车渗透率为4%。假设全球汽车总产销维持在2020年的水平，电动车渗透率2025年达到25%，即为1940.5万辆。按照单车钕铁硼消耗量2.28KG计算，新能源汽车对高性能钕铁硼的需求量有望达4.42万吨，2020-2025年CGRA达44%。

3.3.2. 风电带动高端钕铁硼需求高增长

永磁直驱电机渗透率提升将拉动钕铁硼磁材需求。目前风力发电机主要分为四种：异步发电机、双馈异步发电机、半直驱式永磁同步发电机和直驱式交流永磁同步发电机。后两种电机需要使用钕铁硼永磁体。永磁直驱电机和半直驱电机因其安装简单、运营成本低、发电效率高等优点，有望在新增装机中不断提升其渗透率。2020年我国风电装机容量52GW，直驱电机渗透率为40%，根据《风能北京宣言》，2025年后，中国风电年均新增装机容量应不低于60GW，假设直驱电机2025年渗透率达到45%，按照每GW永磁直驱风力发电机消耗钕铁硼670吨测算，2025年风电对钕铁硼需求将达到1.8万吨。根据全球风能理事会(GWEC)数据，2025年全球风电装机量将超过110GW，按照直驱电机渗透率达到45%测算，2025年全球风电对钕铁硼需求将3.32万吨。

3.3.3. 变频空调渗透率上升，拉动钕铁硼需求

预计2025年全球变频空调对高性能钕铁硼磁材需求增长至0.9万吨。据Frost& Sullivan 数据，2020年我国节能变频空调产量为8336万台，其中以高性能钕铁硼为原材料的高端变频空调渗透率约为40%。而受到2020年新国标《房间空气调节器能效限定值及能效等级》（GB21455-2019）推动，我们预期变频空调包括高端变频空调的渗透率将快速提升。2017-2022年我国空调产量复合增长率为6.3%，我们假设2021-2025年高端变频空调增长率为12%，2025年我国高端变频空调产量为5876.4万台，按照每台变频空调消耗钕铁硼70g测算，2025年我国变频空调对钕铁硼磁材的需求为0.42万吨。假设中国占全球空调市场份额的80%不变，2025年全球变频空调对钕铁硼需求为0.525万吨。

3.3.4. 汽车EPS：有望带动部分钕铁硼需求

全球EPS渗透率有望继续提升。电动助力转向系统（EPS）主要用作汽车的辅助转向，能够大幅提高汽车的操控性。在汽车电动化、智能化的趋势下，全球EPS装配率有望继续快速提升。根据前瞻产业研究院，2020年全球汽车EPS渗透率为66%，假设2025年全球汽车产量保持在7762万辆且EPS渗透率达到80%，按照单车EPS消耗钕铁硼0.15KG测算，2025年全球汽车EPS对钕铁硼磁材的需求量有望达到0.9万吨左右。

我们预测2020-205年全球钕铁硼需求复合增速13.28%。按照上文对钕铁硼重点需求的测算，假设其他行业钕铁硼需求占比保持稳定，我们预测2025年全球钕铁硼需求将达到10.8万吨，2020-2025年复合增速为13.28%。

3.4 包钢股份：稀土精矿定价模式重塑，稀土价值重估

3.4.1. 公司稀土资源全球领先，专供北方稀土

公司稀土资源储量全球第二。包钢股份母公司包钢集团旗下的白云鄂博矿是全球稀土氧化物储量最大的稀土矿，包钢集团开采的白云鄂博矿矿石排他性供应包钢股份。包钢股份拥有的白云鄂博尾矿库中，稀土氧化物储量约为1382万吨，居世界第二。公司稀土业务主要是将稀土尾矿经过选矿，富集为稀土精矿再售出给北方稀土。

包钢股份稀土精矿专供北方稀土。根据包钢集团、包钢股份及北方稀土三方签订的《矿浆供应合同》，包钢股份生产的稀土精矿须由北方稀土深加工后进行销售。稀土精矿的交易为关联交易，交易价格主要根据碳酸稀土的市场价格，并扣除碳酸稀土制造费用和行业平均利润，同时考虑加工收率及稀土精矿品质要求等因素基础上确定。2017年前三季度，2017年第4季度及2018年，公司与北方稀土签订的稀土精矿价格分别为9250、14000元/吨（不含税）。2019-20年公司与北方稀土签订的稀土精矿价格为12600元/吨。

3.4.2. 调价节奏变快，公司稀土业务盈利弹性较大

2021年开始，公司稀土精矿的调价节奏加快。2017年，公司开始与北方稀土签署《稀土精矿供应合同》，交易价格为双方协商后签订。2021年3月，公司与北方稀土续签《稀土精矿供应合同》：自2021年1月1日起，调整稀土精矿不含税售价为16269元/吨，同时双方约定稀土精矿交易价格调整为每季度确定一次。

公司稀土业务盈利弹性较大。公司稀土业务的主要成本为将稀土矿冶炼成精矿的成本，在稀土矿品味相对固定的情况下，公司稀土精矿的冶炼成本相对固定。稀土需求良好，价格不断上升，公司与北方稀土定价变更为季度定价后，公司稀土精矿的价值更加凸显。公司近期与北方稀土签订2022年销售协议，2022年公司稀土精矿销售价格上调为2.69万元/吨，较2021年上升65.27%；销量为不超过23万吨，较2021年上升27.78%。

4. 盈利预测与估值

关键假设：

1）公司稀土产销量稳步释放；

2）公司钢材产能利用率维持当前水平。

按照假设，我们预测2021-2022年公司的归母净利润分别为30.62、65.60、66.36亿元，对应EPS分别为0.07、0.14、0.15元。包钢股份业务包含稀土、矿产和钢铁三类，根据公司的产品规模和品种，选取北方稀土、盛和资源、金石资源、宝钢股份作为可比公司应用PE、PB法进行估值：

1.PE估值法：可比公司2022年PE平均值为19.46X，考虑到稀土下游需求增速较高、稀土价格强势，而包钢股份稀土尾矿库精炼成本相对稳定，公司稀土板块盈利能力更强，给予公司2022年PE 21X进行估值，对应合理估值为3.02元。

2.PB估值法：包钢股份净资产主要包含稀土尾矿库资源资产和钢铁资产，2021年3季度末，公司净资产合计567.23亿元。根据公司2015年非公开发行股票的公告，公司稀土尾矿库资产合计价值280.42亿元，根据公司2016年以来年报批露的稀土尾矿库资产价值，公司稀土尾矿库资产价值持续上升。按照公司稀土尾矿库2015年价值280.42亿元测算，公司稀土资产占净资产总额的49.43%。稀土、萤石资源企业2022年PB均值为6.13倍，钢铁企业宝钢股份2022年PB为0.74倍，二者均值为3.44倍。考虑到公司净资产中稀土尾矿库资产占比较高，给予公司2022年PB 3X进行估值，对应每股价值为4.08元。

综合两种估值方法，结合谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，对应公司目标价3.02元。

5. 风险提示

5.1 新能源车销量大幅下滑

目前新能源汽车对传统汽车的替代正在加速进行，预期未来新能源车的渗透率仍将加速上升。若新能源车销量大幅下滑，稀土需求下降，公司盈利将受到不利影响。

5.2 地产投资大幅下滑

公司钢材产品主要是地产、制造业等，稳增长背景下，我国地产投资预期平稳。若地产投资大幅下滑，将不利于公司产品需求和业绩。

个人看好包钢股份价格5元以上！

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