2023年证券行业中报综述：木欣以向荣，泉涓而始流

2023年上半年，43家上市券商实现归母净利润819.6亿元，同比上升13.78 %；实现 营业收入2475.3亿元，同比上升7.73%。

从收入拆分来看，上市券商多业务条线同比去年高基数均略有下滑，但高于20H1， 而投资业务上升显著。2023上半年，43家上市券商实现代理买卖业务净收入530.12 亿元，同比-10.0%；资管业务实现收入228.70亿元，同比+3.3%；实现利息净收入 236.02亿元，同比-15.5%；投行业务实现收入238.19亿元，同比-8.7%；而投资业务 （即投资收益+公允价值损益）实现收入883.08亿元，同比+72.8%。

（一）市场行情缓和，投资业绩上行

上半年市场震荡下行行情对证券公司的自营结构以及风险策略是较大的考验。据上 市券商数据统计，自营固收类证券/净资产持续提升，23H1平均达到253%，今年上 半年权益类证券占比呈上升趋势，23H1平均升至19%。上市券商中中金公司、广发 证券、国联证券自营权益类证券及证券衍生品/净资本较高，分别为53.8%、50.8%、 48.6%。

2023上半年，43家券商投资类业务收入合计为883.08亿元，同比+72.8%，但仍较 2021H1的956.04亿元下降7.6%。

2023年上半年，全行业43家上市券商中投资业务收入居前的分别为中信证券 （119.04亿元，+28.9%）、华泰证券（70.66亿元，+67.5%）、申万宏源（63.29亿 元，+33.2%），呈现不同程度的上升。

2023年上半年，上市券商大部分的投资业务收入同比为正，其中国元证券、天风证 券、中泰证券增幅最大，分别增长11913.9%、4624.6%和3385.7%，达到6.99亿元、 16.81亿元和18.6亿元，均实现了扭亏为盈。

（二）投资业务路径与能力有所分化

近年来，券商资产负债表中，金融投资资产占比逐年提升。2023年中期，头部券商 金融投资资产占比普遍高于40%，其中，申万宏源、中国银河和广发证券分别到达 57.8%，56.1%和52.9%，受到市场行情推动以及底部配置需求，头部券商23H1金 融投资资产占比呈现不同程度上升。

市场波动凸显券商非方向性配置能力。从泛自营投资收益率指标上看，各家公司差 异巨大，绝大部分头部券商投资收益率五年均值位于6%-7%，上半年资本市场波动 带动券商业绩下行，而自营收入大幅减少为主要原因，各家头部券商收益率均有所 降低，中信证券，国泰君安相对较高，23H1年化收益率为10.8%、7.5%。

1.衍生品业务：新蓝海与未来制胜新趋势

近年来，券商行业衍生品业务的应用场景呈现多元化趋势。衍生品业务的应用场景 主要有三：（1）自营业务：衍生品可以通过对冲风险等方式熨平自营业务的业绩波 动。（2）代客业务：由于衍生品业务的实施存在门槛，一些客户自身资质尚且不满 足监管要求，无法直接开展衍生品业务。针对这一客群，券商可以提供代客业务，根 据客户的需求设计投资及策略组合。（3）做市业务：券商可以针对场内及场外衍生 品标的开展做市业务，在赚取价差收益的同时为市场注入流动性。 在此背景下，衍生品业务渐成新蓝海。（1）场内期权期货成交量稳步提升。目前我 国场内衍生品主要包括期货（包括商品期货和金融期货）和期权（包括商品期权和 金融期权）。随着商品期权、股票期权的品种不断丰富，我国券商的场内衍生品业务 均具有较大市场空间。（2）场外衍生品中，期权、互换规模持续增长，但由于市场 波动有限需求较为稳定，场外衍生品规模增长趋缓。据中证报价信息显示，2023年 6月,证券公司开展场外金融衍生品交易新增初始名义本金8246.14亿元，其中场外期 权3,454.82亿元，收益互换4791.32亿元，分别同比增长11.99%和19.60%，增速趋 缓；本期期末，场外金融衍生品存续初始名义本金合计21774.31亿元，同比-1.4%， 其中场外期权12911.97亿元，收益互换8862.34亿元。

场外期权交易商牌照数量稳定，龙头券商优势持续。场外期权分为一级交易商与二 级交易商，2022年9月22日，证券业协会公布最新一批场外期权交易商名单，8家 一级交易商名单不变。二级交易商增加至37家，新增湘财证券，在37家二级交易商 中，有5家交易商已进入过渡期，包括华安证券、华西证券、山西证券、天风证 券、西南证券，过渡期内不得新增业务规模。

随着资本市场高水平开放不断深化，开展跨境业务是大型龙头券商国际化发展的必 然选择，跨境互换增长迅速。截止2023H1，跨境业务规模合计为8852.51亿元，同 比+40%。其中跨境衍生品、跨境自营、跨境收益凭证规模分别为7134.67亿元、 1644.54亿元和73.30亿元，2023年6月合计规模环比增长2.80%，延续增长趋势。

头部券商场外衍生品规模持续增长，呈现分化态势。从应付客户保证金间接衡量公 司场外衍生品业务发展速度，近年来头部券商应付客户保证金增长迅速。2023年中 期，一级交易商期末应付客户保证金余额均值为592亿元，是2018年应付客户保证金 余额均值的12.5倍，其中，中信证券、中金公司应付保证金余额分别高达1372亿元、 1013亿元，在一级交易商应付客户保证金余额中的占比分别达到26.61%、19.65%， 头部券商内部应付保证金余额同样出现分化，中信证券应付客户保证金较年初增长 1.67%。招商证券应付客户保证金环比高增，较年初增长45.33%。

2.资产配置与客需中介转型

重资本业务向客需的资本中介业务转型，减弱方向性波动。随着机构投资者壮大， 面向机构客户提供金融市场的销售交易、投资顾问、大宗经纪、基金及衍生品等金 融工具的发行、做市服务，能够赚取风险中性投资收益或财务顾问费，平抑重资产 业务的高波动。 如方正证券固定收益业务收入来源包括纯债投资、可转债可交债投资、利率衍生 品、资产管理产品、公募 REITs 投资、债券销售交易业务、 机构客户投顾业务 等多种投资产品及业务类型，而固定收益投资采用高杠杆中性久期策略，获取稳健 票息收入，并根据市场走势进行波段操作，增厚投资收益率。2023H1，固定收益 投资实现收入 6.78亿元。基金做市数量达到533只，较2022年末增长7%，占沪深 交易所ETF数量的2/3以上，基金评级 B 以上（含）的比例 99.81%，公司基金做 市数量及质量保持行业领先。

如银河证券从传统债券业务向FICC业务转型，投资范围已扩展到境内外FICC全领 域；大力发展基于客需的创新类投资交易业务，构建起自营投资、产品创设、销售 交易、固收做市等一体化的综合业务模式，由重资本向轻重并举过渡，有效防控投 资风险，成为公司稳定收入的基石。银河证券场外业务进一步开发新的交易结构， 为客户提供更丰富的产品矩阵，提升覆盖终端客户的能力，场外期权与收益互换业 务保持较快增长；继续优化场外业务 IT系统，落地多空组合收益互换交易和智能 询报价功能，支撑业务持续发展；推出公司首单挂钩利率品种的场外衍生产品，存 续规模人民币 1.5 亿元，成为客户丰富资产配置和风险管理的有效工具。

（一）市场交投有待活跃，佣金率持续下滑

随着市场逐步扩容与资本市场改革深化，市场交投有望进一步活跃，2023年上半年末沪深两市日均成交额为8772亿元，半年度环比上升7%，同比下降3%。活跃资本 市场，提振投资者信心的引领下，证监会及多部委出台一系列稳定资本市场预期， 监管部门态度坚定，政策布局全面，短期内已提及的政策有望不断落地，切实提振 市场情绪与交易活跃度。目前已落地下调证券经手费、减半征收印花税、降低场内 融资业务保证金比率至80%、一二级市场平衡、完善股份减持制度等。 根据证监会8月18日表态，监管加强多部委合作，未来政策工具箱充足。随着市场呈 现赚钱效应，更应关注政策具有的累积效应和加速效果。证券公司资本约束部分优 化，衍生品、两融、资管等业务创新有望推动证券公司高质量发展，尤其是资本约束 优化以及大机构业务发展趋势下，龙头券商有望同步享受行业格局优化红利。

佣金率持续下滑，但下滑速率趋缓。随着降佣降费已落地，费率端压力减弱，零售 端佣金率压降空间有限，机构端监管规范下滑，但对于行业头部，交易席位租赁收 入占比较低，基本在2-4%，整体业绩影响有限。 据wind数据统计，不少头部券商的机构分仓佣金率已然下滑至万八以下，如中信建 投、中信证券分别为0.729‰、0.732‰。

公募基金降费改革落地，监管引导高质量发展。2023年7月8日，证监会答记者问 指出，制定了公募基金行业费率改革工作方案，将监管引导推动与行业主动作为相 结合，指导公募基金行业稳妥有序开展费率机制改革，支持公募基金管理人及其他 行业机构合理调降基金费率。此次费率改革主要包含以下八个方面，前四点以降 佣、降费、规范费率披露等着手变革资管类机构收入端，后四点以扩宽资金来源、降低成本等着手压降资管类机构成本端，体现了监管“稳慎推进、统筹发展”的资 本市场投资端改革思路。

当前，降低主动权益类基金费率水平、降低公募基金证券交易佣金费率均已落地， 预计于2024年底前完成的还有规范公募基金销售环节收费。根据wind数据统计，基 金产品平均客户维护费占管理费比例从2019年以来逐渐上升的状态，预计2024年的 规范公募基金销售环节收费，客户维护费比例上限有望进行调整，基金公司实际收 取管理费有望提升。

2023上半年，43家券商经纪业务收入合计为530.12亿元，同比-10%，较2020H1的 三年CAGR为2%。

2023H1，经纪业务收入居前的券商有中信证券（52.90亿元，-10.1%）、国泰君安 （35.54亿元，-31.53%）、华泰证券（31.53亿元，-11.3%）、广发证券（30.22 亿元，-6.8%）、招商证券（29.33亿元，-10.7%）和中国银河（28.84亿元，- 12.4%），主要受代销金融产品收入拖累，头部券商经纪业务收入出现下滑。 2023H1，行业经纪业务收入大部分较去年同期有所下降，仅有浙商证券、天风证 券实现了收入上升，出现逆势增长，分别同比增长28.6%和6.3%，达到12.51亿 元、5.16亿元，主要是由于交易单元席位租赁收入同比增长。

（二）产品稳步回升，资管业务高质量发展

低风险偏好公募基金回暖带动整体规模增长。截止2023年6月30日，公募基金合计 净值为27.37万亿元，同比+3%，其中股混型基金净值合计为6.89亿元，同比11%，债券型基金净值合计为8.37亿元，同比+8%。 受到产品结构恶化，市场波动业绩下滑影响，公募基金公司整理业绩略有下滑，分 化较大。据统计，二十家基金公司23H1净利润合计127亿元，同比-3.7%。

净值化时代下券商资管转型、建设提速。多家券商积极筹设资管子公司并申请公募 基金管理业务资格，加速布局公募赛道。多家券商也积极在组织结构、人才储备、 投研体系、产品布局等方面加强建设与准备。根据基金业协会数据，截至2023年6 月末，证券公司及其资管子公司私募资管产品存续规模为 56574.94 亿元，较22 年末下降 9.98%。从券商受托资金规模来看，中信证券、中金公司、中银证券管 理规模位居前列，分别为15011亿元（同比-6%）、8155亿元（同比-17%）、 5163亿元（同比-28%），主要下滑是集合资管下滑影响。

2023上半年，43家证券公司合并报表的资管业务收入合计为228.7亿元，同比 +2%，较2020H1的三年CAGR为8%。

2023H1，资管业务收入居前的券商有中信证券（49.68亿元，-8.58%）、广发 证券（41.88亿元，-5.23%）、华泰证券（20.85亿元，+24.93%）、国泰君安 （20.89亿元，+255.87%），其中下滑的主要是受券商资管规模及业绩下滑拖 累。

（一）投行业务：头部券商构筑竞争壁垒

资本市场注册制改革不断推进下，投行业务稳步、高质发展。2019年以来资本市场 改革不断深化，2023上半年IPO融资规模达2097亿元，较去年同期IPO融资规模3119 亿元同比下降32.8%，再融资规模达4530亿元，较去年同期再融资规模4258亿元同 比上升6%。

2023年上半年，全行业43家上市券商投行业务实现收入238.2亿元，较去年同期投行 业务实现收入260.8亿元同比微降8.7%。

投行业务收入头部格局基本稳定，规模居前的上市券商分别为中信证券（38.24亿元， +10.7%）、中信建投（26.20亿元，-7.5%）、中金公司（19.92亿元，-25.7%）、 海通证券（19.49亿元，-19.9%）。 23H1投行业务收入增速居前的券商分别为中银证券、东北证券、西部证券，分别同 比增长168.3%、167.3%、102.8%，达到1.46亿元、1.41亿元和2.15亿元。

龙头券商储备保荐项目数量领先，项目行业分布均衡。自2021年9月以来，券商保荐 的IPO项目储备量较为稳健，头部券商继续保持优势，其中中信证券保荐的项目达到 97个，相比剩余券商有着绝对的数量优势，第二与第三为中信建投与海通证券，保 荐数量分别为67、60个。具体看中信证券保荐项目的行业分布，各行业分布较为均 衡，其中公用事业、医疗保健、工业占比较大，分别为24%、21%和20%，投行业务 弹性较好。

全面推进注册制进程中，头部券商凭借更强的资源布局与业务能力率先突破项目数 量掣肘后，在项目质量与影响力上进一步突破，带动投行业务市场集中度持续提 升。从项目规模与项目数量的集中度对比来看，股权承销规模稳步提升，股权承销 家数边际下降，且股权承销规模集中度略高于股权承销家数。

头部券商凭借规模市占率不断提升，带来远超行业平均的投行业务收入增速，且头 部券商间也呈分化态势，其中中信证券、中信建投、中金公司、海通证券、华泰证 券增速、市占率显著更高。

（二）投行资本化：盈利显著回暖，协同优势强化

投行资本化业务是近年来利润贡献的新生力量。科创板跟投制度有利于投行发挥资 本市场的定价机制和增值服务功能，要求券商通过另类子公司，使用自有资金对保 荐科创板股票进行跟投，跟投比例为2%～5%，锁定期为24个月。自2019年实施以 来，为证券公司母公司贡献了可观的浮盈收益。根据我们测算，目前52家券商保荐 发行上市的535家科创板公司，2023年上半年浮盈为-21.7亿元，受市场波动影响较 大，但较2022年的-58.33亿元有所回暖。

投融资一体化逐渐成为券商另类子公司开展股权投资业务的重要模式，头部券商另 类投资子公司的净利润贡献波动提升。 2023H1科创板50上涨4.7%，较2022H1的下跌20.9%显著回暖，券商的另类子公司 业绩整体也有所回暖。2023H1，广发乾和、招商证券投资和华泰创新投资净利润 分别为1.46亿元、5亿元和0.86亿元，较其2022年全年业绩均有明显增幅。

中金资本、中信金石是在管理规模及盈利能力上均有较大竞争优势的私募子公司。 中金资本致力于打造综合性一体化、多层风险分散的私募股权投资基金业务平台， 对内实现资源集中和管理协同，对外形成开放性的平台生态。强化国际化优势，开 发境外客户、培养跨境业务能力，加速布局美元基金、并购基金、创业投资基金等 重点业务。2023年上半年，中金资本管理部围绕“科技创新”、“碳中和”等国家 战略完成多支基金的募集，并运用综合型基金以及行业主题基金系统性布局科技创 新、高端制造、生命健康、产业互联网和绿色环保等战略性新兴产业，多家被投企 业实现上市。 中信金石投资致力于成为国内领先的私募投资基金管理机构。近年来，完善基金产 品线，通过行业策略基金、专项基金、产品策略基金等多类型产品实现管理规模增 长。金石投资全资子公司中信金石基金自2014年设立中国境内首只类REITs基金起 至2023年中期，累计设立类 REITs 基金及不动产私募基金共计人民币309.82亿 元，管理规模在国内类REITs基金中排名前列。

随着资本市场扩容与功能完善，融资融券业务规模不断壮大。但2023年上半年受市 场行情下行影响，资本中介业务需求下滑，两融余额同比下降。2023年上半年月均两融余额为15855亿元，同比-2.39%。2023H1全市场质押股数为3773亿股，同比3.86%；全市场质押市值32469亿元，同比-6.77%。

2023H1，43家上市券商利息净收入合计为236.02亿元，同比-15.5%；较2020H1 的三年CAGR为-1.82%。

43家上市券商中，23H1利息净收入居前的有中国银河（22.05亿元，同比17.5%）、海通证券（21.84亿元，同比-29.3%）和中信证券（21.23亿元，同比22.5%）；其中，海通凭借两融和股质业务规模领先贡献较高利息收入，而银河证 券凭借相对占比较高的债券类投资利息收入贡献了更稳定的利息净收入。 23H1利息净收入增速居前且收入高于1亿元的为红塔证券、招商证券、信达证券， 分别同比增长36倍、156%、71%，达到2.16亿元、9.34亿元和1.95亿元。

据半年报数据统计，上市券商中融出资金规模居前的为中信证券（1111亿元，同比0.3%）、华泰证券（1054亿元，同比+2%）、国泰君安（889亿元，同比-8%）。 表内股票质押式回购规模居前的为中信证券（325亿元，同比+43%）、海通证券 （269亿元，同比-7%）、国泰君安（237亿元，同比-3%）；

市场竞争激烈，两融利率有所下滑。2023H1，两融增速放缓，两融作为流动性较 好、风险较小的客需资本中介业务，券商竞争趋于激烈。券商降低投资者的两融利 率，不仅能够吸引高净值客户，还有助于促进杠杆资金入场，提升A股市场的流动 性和活跃度，助推资本市场活跃。测算显示，头部券商两融利率多有所下滑，位于 6%-8%之间。

证券公司持续推进扩表，资本实力与杠杆率不断提升赋能高质发展。2023年上半年全行业43家上市券商整体杠杆率达4.79倍，相较去年同期杠杆率4. 94倍有所下降。 2023年上半年全行业43家上市券商整体剔除代理款项杠杆率达3.88倍，相较去年同 期杠杆率3.90倍有小幅下滑。

行业杠杆率、剔除代理款项杠杆率在2023年上半年出现了小幅的下滑，行业杠杆 提升空间仍较大。2023年7月24日召开的中央政治局会议，提出要将资本市场改革 重心加速由融资端转向投资端；8月18日，证监会一揽子政策进一步加速投资端改 革并将更好引入中长期机构资金，利好券商场外衍生品等机构业务发展，且机构业 务潜力空间巨大；预计龙头券商将直接受益于“适当放宽对优质证券公司的资本约 束”风控指标优化等政策红利，有效提升杠杆水平，并凭借自身产品专业化能力抓 住资本市场投资端改革机遇。 从上市券商来看，2023H1，剔除代理款项杠杆率领先的有中金公司、中国银河、 国泰君安，较19年提升幅度显著的有国联证券、中国银河、国泰君安。

集团结构上，2023年上半年证券业务母公司对集团的贡献利润更为稳定，同比-2.9%； 而子公司利润上升显著，同比206.06%；主要是因为海外子公司以及一级股权投资 子公司业绩改善。

业务结构上，2023H1重资产业务占比有所回升。2023H1，43家上市券商整体经纪 业务收入530.12亿元，占比29%；投资收益（含公允）883.08亿元，占比38%；利息 净收入236.02亿元，占比10%；资管业务收入228.7亿元，占比10%。

行业格局整体呈现高集中度态势，头部化趋势不断凸显。2023年上半年，TOP5券商 营收占比达38.02%，同比-7.06pct，归母净利润占比达40.6%，同比-8.85pct；净资 产占比达37.2%，同比+0.29pct，总资产占比达39.5%，同比-1.24pct。 整体来看券商行业集中度稳定在高水平并呈现增长趋势，而利润集中度更高。中大 型券商均通过上市及再融资等多种渠道积极补充资本，但头部券商拥有更强的资本 摆布能力及盈利能力。

龙头券商业绩更为稳健，今年基数更高，长期来看业绩优于同业。2023上半年TOP5 上市券商营收同比-0.6%，全行业其他上市券商整体营收同比13.6%，TOP5券商归母 净利润同比3.7%；全行业其他上市券商整体归母净利润同比21.9%。 由于龙头券商具有更均衡的营收结构，更强的资本实力与抗风险能力，能够提供全 产业链服务且不断借助龙头优势深化战略转型，业绩稳定性更强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）