韦士歌：新时代新征程 国债期货市场发展新理念新思考

2023年恰逢我国国债期货市场建立十周年。对现代国债市场建设而言，国债期货市场是有机组成部分，也是极其重要的国债子市场。国债（期货）市场的正常运行，对于有效管理金融市场利率风险，构建利率基准，促进一国财税金融体制稳健运行乃至经济社会行稳致远，都具有重要作用。

本文结合笔者个人阅历和多年思考，坚持问题导向、坚持胸怀天下，以20世纪末以来几次全球性危机作为研究起点，分析论证包括国债期货市场在内的国债市场的地位、作用。接下来，分析21世纪以来两次全球性危机期间，主要发达国家国债市场（特别是国债期货市场）从功能凸显到随后功能失灵这一问题的原因。最后，本文坚持守正创新、坚持系统观念，汲取主要发达国家国债市场运行经验教训，尝试提出几点新理念、新思考，以期尽早建立起足以比肩乃至超越主要发达国家的国债市场、国债期货市场。

从新世纪国债市场之核心定位谈起

20世纪末至21世纪初，国际社会对于国债市场的地位、定位及功能、作用，有过几场广泛而深入的讨论，并取得基本共识。这里所说的围绕国债市场的主题讨论，自然包括国债期货市场在内。在新时代新征程上，讨论国债期货市场建设发展问题，自然绕不过国际上这些跨世纪的大讨论。

在这些大讨论中，国债期货市场很自然地被看作国债市场的有机组成部分，未被单独拿出来讨论，而是将国债市场作为一个有机整体予以分析、论证。这一观察视角很值得我们多加关注。

国债市场作为一个整体，一般被认为有五大特征。其一，信用风险最低。换言之，国债信用等级最高。其二，期限最为完整。国债具有足够的规模，足以布局收益率曲线关键部位。其三，市场机制完善。定期稳定发债，现货买卖、回购交易、衍生工具融为一体。其四，基础设施健全。发行交易平台、登记结算交割系统运行安全有效。其五，流动性最好，市场韧性最强。筹资利率、交易成本最低，国债利率水平反映宏观经济金融趋势。这五大特征是其他金融工具、其他金融市场所不具有的，也很难拥有。

国债市场还有五大功能。当然，国债期货市场的有关功能也包括在内。其一，提供利率基准。国债利率水平最低、交易非常活跃，这与其信用风险最低、流动性最好两个特征密切相关。其二，对冲利率风险。虽说国债信用风险最低，但有利率风险（与其他金融工具有相关性），加之流动性最好，市场参与者常用国债期货对冲利率风险、缓解期限错配。其三，调剂资金头寸。国债现货买卖、回购回售（逆回购）便利，加之流动性最好，便于用来进行流动资金管理。其四，提供投资建仓工具。国债信用风险最低，利率风险也低，使其成为相对安全的（长期）投资工具，也因流动性最好而常被用来建仓、空仓。其五，提供近似货币资产。信用风险最低、利率风险较低，使国债成为可靠的价值储藏工具，以及被普遍接受的质押品，成为金融市场上的交易媒介，乃至市场动荡时期的“避风港湾”（safe haven）。

概言之，对于一个国家特别是主要发达国家的金融市场而言，国债信用风险最低，流动性能最好，加之利率风险也小，因而国债能够成为一国金融市场上的利率基准、主要对冲工具和优质质押品。有鉴于此，国际清算银行（1999）将国债市场称为核心金融市场，或一国金融市场的核心。不可否认，作为管理利率风险的主要工具，国债期货市场在国债市场运行中发挥着至关重要的作用。

国债期货市场促进经济金融稳定的作用难以替代

有关国债市场地位、作用的大讨论，主要起源于20世纪末期爆发的亚洲金融危机。那场金融危机充分暴露出新兴市场国家普遍存在着债券市场发展滞后的问题，于是国际社会着手概括、提炼主要发达国家和一些新兴市场国家管理国债及发展债券市场特别是国债市场的有效做法和路径，以供广大新兴市场国家借鉴、参考。上述国债市场五大特征、五大功能之基本共识，就是在这种大背景下提炼、概括出来的。

不仅如此，国际货币基金组织（2001）评估认为，一国国债在该国本币金融市场乃至金融体系中具有“公共产品”的地位、属性，国债市场提供利率基准、对冲利率风险的功能，在金融市场上具有显著的正外部效应，其他金融工具难以复制，也不可能复制；其提供安全投资工具、近似货币资产的功能，在市场动荡乃至金融危机时期，更是发挥着“避风港湾”的作用，正外部效应更加显著，其他金融工具不易复制，难以取代。这种公共产品属性，不仅在新兴市场国家表现得非常明显（因为新兴市场国家金融市场不够发达，难以找到合适的替代品），而且在主要发达国家表现得也很明显。尽管有几个所谓的替代品，如省级政府债券、利率互换、政策性金融债等市场，都难以取代国债市场，特别是难以取代国债期货市场。

不仅是评估分析，也有实例证明，国债市场特别是国债期货市场在利率风险管理乃至现代金融体系稳定中具有难以替代的作用。澳大利亚联邦政府（2003）评估认为，如果没有国债期货市场，全社会管理利率风险的成本就会升高，这将导致整个利率水平相应升高，而且，金融市场可能变得不够多元化，在市场动荡时期变得更加脆弱。为此，澳大利亚联邦政府在《2003—2004财年预算战略及展望》中作出正式决定：必须维持必要规模的国债发行，以便为确保国债期货市场的正常运行提供必要支撑。可见，国债期货市场在现代利率风险管理乃至现代金融体系中的地位是多么重要，真可谓角色不可或缺、功能难以取代。

国债市场特别是国债期货市场缘何如此重要

还是从澳大利亚国债市场、国债期货市场实例说起。2008年全球金融危机爆发，凸显了澳大利亚联邦政府有关维持国债市场运行，特别是确保国债期货市场正常运行之决策的重要性、前瞻性、正确性。

首先，全球金融危机期间信用风险升高，直接导致利率互换市场运转失灵，而利率互换市场一度被认为是国债期货市场的最佳替代品。其次，在全球金融危机期间，国债市场、国债期货市场因其信用风险最低、流动性最好，几乎成为市场参与者管理利率风险和提供市场利率基准的唯一选择，这对于降低全社会资金成本至关重要。再次，作为提供近似货币的安全可靠资产的市场，国债市场、国债期货市场在全球金融危机期间是各类市场参与者有效管理金融资产的重要“避风港湾”。当然，这对于维护投资者信心、维护市场信心至关重要。

唯有国债市场维持起码的运行，国债期货能够保持正常运转，才能为中央政府应对金融危机而实施积极财政政策、相应大幅度增加国债筹资规模提供较大的回旋空间和可靠的市场保障。这是因为，国债市场保持起码的运行，可以使得广大市场参与者、各类投资者对于承销、投资国债和理解国债市场运行机制驾轻就熟。否则，在金融危机期间突然需要大规模发行国债筹资之时，且不说重新建立国债市场需要花费较长时间，需要付出较大市场重建成本，而且在大规模筹资之时能否顺利恢复发行国债，特别是能否在短时间内完成大规模筹资任务，都将成为一个大大的“问号”。

基于此，澳大利亚联邦政府（2011）在《2011—2012财年预算战略及展望》报告中强调，实证分析表明，维持必要规模、适当结构的国债发行，也就是国债现货市场的流动性，从而保证国债期货市场的正常运转，对于促进金融市场长期稳定，以及确保联邦政府财政当局随时拥有应对突发事件冲击的灵活性，具有重要价值、重大意义。自此迄今，澳大利亚财政部每次新发长期国债和超长期国债，全都采用承销（syndication，类似簿记建档）方式，特别是都以10年期国债期货买入收益率为基准，确定新发国债的发行利率（而非票面利率）、发行价格；每次新发中期国债，都以3年期国债期货买入收益率为基准，确定新发国债的发行利率、发行价格。至于每次续发国债，则是采用拍卖（而非承销）方式，主要因为此前新发国债已经在市场上流通，估值定价不成问题。

国债发行定价选择以国债期货利率作为基准，客观地说，这是出乎我们许多人预料的。也不难想见，国债期货市场同样具有提供利率基准的功能，而不是仅有对冲利率风险的功能。

国债市场“避风港湾”功能因何失灵

如果说前面两次金融危机揭示了国债市场的核心地位和作用，印证了国债期货市场具有提供利率基准的功能，在管理金融市场利率风险、促进金融体系稳定方面具有无可替代的核心功能，以及在金融市场动荡时期能够起到“避风港湾”作用，那么2020年全球新冠肺炎疫情的暴发则严重冲击了国债市场的运行，主要发达国家国债市场不仅无法正常运行，反而失去了“避风港湾”功能。这是主要发达国家国债市场首次在金融危机时期失去这一重要市场功能，而单就国债市场运作而言，失去“避风港湾”功能可谓突如其来、出人意料，也愈加发人深省。

进入2020年2月下旬，随着疫情扩散，全球经济增长前景暗淡，市场陷入动荡局面，投资者纷纷购入信用等级很高的安全资产（flight to safety），如国债等，于是国债市场进入“避风港湾”模式，各期限国债价格猛涨、收益率普降。3月11日，世卫组织宣布新冠肺炎疫情已构成“全球性大流行”之后，许多国家出台更加严格的封控措施，全球增长前景更加暗淡，谨慎动机大幅度攀升，对现金及现金等价物的需求极其强烈（dash for cash）,即便是在全球金融市场上安全性、流动性都很好的美国国债、德国国债、法国国债、英国国债、澳大利亚国债，也在投资者强烈要求出售之列，特别是长期旧债（off-the-run securities）。由此，国债价格大幅度下跌、收益率大幅度上升，买卖差价明显拉大，流动性显著下降，波动率放大数倍，尤其是美国国债波动幅度最大。真可谓“避风港湾”之光彩不再，光环尽失！

之所以如此，直接原因是卖盘规模极大，买盘没有那么大，接不住抛售压力。2020年2月下旬至3月初，主要发达国家国债市场处于“避风港湾”阶段，投资者大量卖出风险资产、买入国债，致使风险资产价格下跌、波动率上升，这提升了保证金要求，挤兑了开放式基金份额。受此影响，非银行金融机构的现金需求增加，其中，财险、寿险、负债驱动型资管公司采取出售风险资产、兑现开放式基金和货币市场基金份额、借入回购资金等手段；开放式基金等资管公司采取出售风险资产、兑现货币市场基金份额、减少回售投资等手段；货币市场基金主要采取减少回售投资等手段，从市场上抽取现金。3月11日，疫情被宣布全球性流行之后，上述手段仍不足以满足现金需求，非银行金融机构不得不开始大量卖出国债，其中更多的是长期旧债。与此同时，波动率上升增加了买卖做市成本，非银行金融机构抽回现金，减少了市场可用资金，以商业银行为代表的交易商不得已加大了国债买卖差价，杠杆型投资者不得已减少套利行为并去杠杆，于是就连国债市场也出现了崩盘现象。

究其根源，主要有三个：一是近十年来主要发达国家国债余额增加很快，似有过剩迹象；二是国债市场经常被用于建仓、空仓和流动资金管理，对冲击事件反应非常敏感；三是交易商做市护盘能力增长不足，在市场恐慌时期其他市场机构接盘力量有限。可以说，国债市场变化已经超出支撑它的基础设施和制度架构的容纳能力，国债市场及对其监测都是碎片化、分散化的，国债做市护盘能力没有随着市场规模的增长而相应提高。

推进国债（期货）市场发展的新理念、新思考

在新时代新征程上，推进国债期货市场高质量发展，需要我们从完整、准确、全面贯彻新发展理念，增强防范化解重大风险本领的战略高度出发，切实增强忧患意识，坚持底线思维，做到居安思危、未雨绸缪。在新征程上推进国债期货市场发展，我们既要借鉴国际做法，也要立足国内市场发展实际，深刻洞察时与势、危与机，坚持守正创新，树牢系统观念，积极识变、应变、求变，切实发挥好国债市场、国债期货市场应有的核心功能、作用。

（一）完善国债期货收益率曲线，拓展国债期货市场广度深度厚度

对于利率风险管理而言，国债期货市场在主要发达国家具有极为重要的作用，甚至到了独一无二、不可替代的程度，这是需要我们予以高度重视的。当然，这一功能、作用的发挥，有赖于国债期货产品的设计及其使用。随着2、5、10、30年等关键期限国债期货产品的陆续上市，我国中长期国债期货产品体系大体完备；与国债现货市场相对应，1、3、6个月等短期国债期货产品的研发上市工作应当逐步提上议事日程，补齐短期利率期货产品短板。同时，在新时代十年稳健发展的基础上，当前我国国债期货市场似可进一步丰富市场参与者类型并扩大其数量，包括境外参与者在内。因为任何一个市场只有被使用才能发挥作用，只有被广泛使用、深度使用，才能发挥更大作用。

就境外参与者而言，已有一些使用人民币进行国际贸易结算的国家和地区，如印度、巴基斯坦等国，其在购买俄罗斯石油时，正在不断扩大人民币进行支付、结算的范围。毫无疑问，买卖双方都有购买人民币国债及管理人民币利率风险的需求，特别是人民币中短期国债和中短期国债期货产品，更容易受到这些国家和地区市场参与者、投资者的青睐和欢迎。对于这些需求，是需要采取一些必要举措、创新性举措适当予以满足的，这也有利于提升使用人民币进行跨境贸易结算的意愿、能力。

（二）客观认识国债现货市场、回购市场之标准化、集中化趋势，加快推进总体国债市场一体化进程

国债现货市场、回购市场、期货市场都是以国债为基础工具的市场，三者是高度一体化的市场。因此，国债期货市场的发展也取决于现货市场、回购市场，不可能单兵突进。与国债期货市场不同，传统上国债现货市场、回购市场都是非常分散的市场，如可分为新债（on-the-run securities）市场、旧债市场，场外协议市场、场外做市市场、场内竞价市场，批发市场、零售市场（均有多个子市场）等。而且，各个市场、子市场之间的规则（如质押券比例、保证金比例）也不尽相同。21世纪初以来，随着信息技术、电子交易的兴起、普及和广泛运用，在国债期货市场上常用的集中竞价交易、集中清算、净额结算模式，逐渐成为主要发达国家国债特别是新债场外做市市场的主流模式。这对于减轻做市机构资金压力、促进市场规则及监管标准趋于统一，以及提高市场透明度，都有实质性的推动作用。

以上情况对于我们客观认识国债市场运行机制变化，正确认识国债期货交易这种场内交易机制的内在价值，对国债现货市场、回购市场运行机制进行顶层设计，促进国债期货市场发展乃至国债市场一体化有效运行，有着正面的参考价值。

（三）深化细化国债管理机制改革创新，夯实国债市场利率基准之根基

这对国债期货市场健康发展也有较大促进作用。参考国债期货合约标准化设计理念，主要发达国家早就着手将国债到期日分布予以固定化、标准化，如1997年8月至今，美国10年期国债到期日定为2、5、8、11月的月中15日，也就是每年发行4只债券。近年来，在每年12次发行中只有4次是新发，其他8次均为续发。票面利率较为规范，参考新发之时的国债市场利率水平，定为1/8的整数倍。规范债券到期日及票面利率确定机制是一项细小的改革创新举措，却有着实质性的市场价值。它能显著增加单只新债的流通规模，降低存量债券只数及碎片化程度，也便于开展回购、回售和期货交易。同时，便于实施集中清算、净额结算，也为建立买回国债机制、提升旧债市场流动性从而减轻交易商的做市资金压力创造了条件。

对标对表主要发达国家的有益做法，国债利息征税是打造国债利率基准地位、提升国债流动性的一项根本举措，值得认真研究论证；及时密切关注关键期限国债期货之可交割国债范围、规模及流动性变化，用好用足关键期限国债做市机制及其支持措施，以确保可交割国债范围宽窄恰当、流动性充足，从而保证国债期货的正常交割，此乃提升国债市场吸引力、国债融资融券能力，乃至降低国债筹资成本的重要举措；在市场情绪紧张甚或动荡时期，买回旧债、多发短期国债等工具，是支持国债做市护盘能力建设，以及提升国债流动性的直接有效措施；市场中债券交换（conversion或switch）、利率互换、借出债券等工具，都是助力提升国债市场流动性、完善国债利率基准功能的可行选项。

（四）实施审慎稳健的宏观经济政策，是促进国债市场有效运行的重要基础

国债市场是宏观经济政策发挥作用的主要场所，也是促进经济稳健运行的减震器、缓冲剂。如果宏观经济政策调整过快、用力过猛，将对国债市场包括国债期货市场运行造成一定的损害。一般来说，维持一定数量规模、合适期限结构的国债定期发行，是国债市场包括国债期货市场有效运行的必要基础和前提。如果国债筹资需求过大，财政政策不可持续，那么会对国债市场造成巨大冲击。近年来，美国国债市场异常脆弱，主要就是美国国债规模增长过快造成的。从2007年到2020年，美国公众持有国债规模从5.1万亿美元增长到21.6万亿美元，13年时间国债余额增加3倍有余，占GDP比例从35%增长到101%，增加接近2倍。回过头来看，美国国债规模如此之大，特别是增加速度如此之快，真是有点令人难以置信。

这几年美国国债市场脆弱，也与通货膨胀率很高且前景不定，中央银行大力度、高强度实施加息政策有一定的关系。通常情况下，中央银行在现货市场上购买国债、在回购市场上回售国债，会对改善国债市场运行有显著的支撑效果，但这几年，即便有这些操作，市场脆弱现象也未见根本好转。这说明，货币政策大起大落已对市场造成伤害，其教训值得认真汲取。

（五）以国债期货市场为镜鉴，同心协力不断深化国债市场结构改革

金融危机，既是暴露金融体系中结构性问题不可多得的宝贵时机，更带来深入思考问题、谋划推进改革的大好机遇，但机会容易转瞬即逝。目前，正在深入探讨的美国国债市场重大改革包括多项：一是推行“所有对所有”（all-to-all）国债交易模式，即每个参与者可以直接跟其他所有参与者交易，作为对做市交易的重要补充和完善，这与国债期货交易模式类似；二是有步骤、快速提升市场透明度，这方面国债期货市场透明度最高；三是大力推广集中清算模式，这也是国债期货市场的核心所在；四是深入检讨银行业监管规则，使之在促进银行业稳健运行的同时，不至于损害银行做市护盘的能力。不难发现，随着技术的进步和交易模式的演变，国债现货市场、回购市场在向着期货市场的交易模式转变，主要监管部门也在积极顺应并促进这种转变。

美国国债市场的其他改革举措，还有加强对重要参与者、新型参与者和重要交易平台的监测、监管，对重要参与者、新型参与者交易行为模式、特点的跟踪分析，对交易数据的搜集、整理、分析及发布，对交易双方身份的识别及验证，对多个市场、子市场之间交易规则的统一及衔接，推动集中穿透式登记托管，加强跨部门市场的分析、数据共享及政策协调等。

在其他一些发达国家，财政金融当局及市场监管部门也在着力推进国债市场深化改革，并加强彼此政策措施的协调。诸如此类，都是在我国深化国债市场改革时要深入思考的。

回望来时路，新时代十年国债期货市场取得长足进步，成就斐然。迈上新征程，需要坚持胸怀天下，坚持系统观念、守正创新，认真汲取主要发达国家国债市场经验教训，尤其是认真分析危机时期其推出的一些应对措施、市场改革举措，各方齐心协力推进我国国债市场一体化发展、高质量安全发展，以尽早建立起与我国作为全球第二大经济体的实力、地位相称相符的国债市场、国债期货市场，尽早建立起足以比肩甚至超越主要发达国家的国债市场、国债期货市场，从而为境内外各类市场参与者，尤其是广大投资者群体，提供优质可靠的投资融资工具、安全高效的风险管理手段，以及人民币金融资产的利率基准。

（本文原载《债券》2023年8月刊，作者系中国农业发展银行资金部副总经理 韦士歌）

编辑：王菁