2022年农夫山泉研究报告 水源地先发制人，产品创新推动品牌长青

农夫山泉是饮料行业内成长能力、盈利性、规模皆处于领先地位的标的，在水+饮料双引擎发展格局下，强大的产品创新能力驱动品牌长青。我们看好公司包装水业务渠道渗透、消费场景拓展，无糖茶饮料东方树叶快速增长、茶π渠道下沉带动茶饮料整体的增长，新品培育后贡献增量，预计 2022-2024 年收入 CAGR 为 17%，2024 年营收有望超过400亿。包装饮用水应用场景广泛，需求刚性。包装饮用水行业零售规模近2000 亿左右，是软饮料行业中最大的细分赛道。我们认为行业中短期增长一方面来源于应用场景的细分化、多元化，从个人即饮消费小规格包装水拓展到家庭消费的中大规格包装水，另一方面来源于小规格包装水在三四线城市下沉，而主流价格带从 1 元到 2 元再到3 元的提升则是长期趋势。

贫瘠行业开出创新之花，天然水颠覆行业格局。虽然包装水行业规模大、需求刚性，但是从生意的角度来说，我们认为是一门进入门槛低、但是较难实现规模化生产的生意。这是因为1）产品的物理属性同质化严重，消费者很难通过产品本身形成差异化认知；2）包装饮用水的销售半径在 500 公里左右，快速的并购并不是企业增长的理想方式，大多是以内生增长为主；3）优秀的水源地稀缺，探寻难度大，对经验的时间积累要求高。在这样的一个贫瘠行业里，既得利益者对创新望而却步，但是农夫山泉看准消费者健康意识提升的大趋势，2002 年另辟蹊径、开发天然水这一全新品类作为纯增量市场，通过水源地差异的品牌故事在消费者心智打上烙印。在包装水行业从 1 元到 2 元的升级过程中，农夫山泉天然水颠覆行业格局，超过怡宝成为包装水行业第一，而康师傅、娃哈哈则退出前三。

公司小规格包装水渠道下沉，中大规格包装水品牌优势突出。作为公司的基本盘，公司深耕包装饮用水业务，小规格包装水将继续三四线城市渠道下沉。中大规格包装水方面，我们认为公司竞争优势在于小规格包装水积累下的用户能够转换到家庭消费场景中，而家庭消费属于计划性购买，消费者一旦形成消费习惯后，中大规格包装水的消费粘性要强于小规格包装水。因此，我们认为，在线上渠道、芝麻店、社区水站、O2O 平台送水到府等多渠道加持下，公司中大规格包装水有望保持较快的增长。 饮料行业日新月异，细分发展。饮料行业的特点是品类众多，相比于瓶装水以解渴为核心诉求，满足味蕾、好喝对于饮料更为重要。消费者以年轻人为主，而当下Z 世代需求多元化、个性化，叠加大部分产品技术壁垒低，可复制性强，因此消费者黏性较低，行业更迭较快，因此对企业改良老品、推出新品的能力要求较高。

农夫山泉股份有限公司是中国包装饮用水及饮料的标杆性企业，从事包装饮用水、茶饮料、功能饮料及果汁饮料等类别的生产以及销售。公司成立于1996 年，前身为新安江养生堂饮用水有限公司，2001 年 6 月改制更名为农夫山泉股份有限公司，2020 年9 月在港交所主板上市。经过 30 余年的发展，农夫山泉建立了包装饮用水+饮料的双引擎发展格局，从一个单一包装饮用水发展成为多品类、多品牌的饮料企业，拥有东方树叶、茶π、尖叫、力量帝维他命水、水溶 C100、农夫果园等经典大单品，近年来开发出农夫山泉NFC果汁系列、咖啡饮料炭仌系列、「打」奶茶系列、苏打气泡水「好水好SODA」系列、植物酸奶等新品。2022 年上半年，公司实现总营业收入 173.50 亿元，同比+11.53%，扣非后归属母公司股东净利润 46.08亿元，同比+14.84%。

2.1 二十年成就饮料行业标杆

我们认为公司的发展分为了四个阶段： 1996-2000 年：发家于包装饮用水，引发第一次水战。1996 年，公司前身新安江养生堂有限公司成立，同年公司第一个生产基地在浙江建德千岛湖畔动工。1997 年4 月，4L装农夫山泉上市。1998 年，公司推出包装饮用水的第一代广告语“农夫山泉有点甜”，550ml 运动装农夫山泉在全国铺开。2000 年，公司公开宣称纯净水对身体健康无益，停止生产纯净水，而是全部转向生产天然水，引发和娃哈哈、乐百氏的第一次水战。公司彻底放弃娃哈哈、乐百氏龙头巨立的纯净水品类，开始专攻天然水品类，通过广告投放和消费者教育塑造公司天然健康的品牌形象。公司这一营销举动也使得农夫山泉一跃成为天然水品类中第一提及的品牌，根据当年 AC 尼尔森零售调研数据，事件发生后全国纯净水和天然水（矿泉水）的消费比例从 8：2 变成 7：3。

2001-2007 年：开拓饮料行业，第二次水战对准康师傅。2003 年，公司推出农夫果园系列，是全世界第一款含果粒的果汁饮料、也是当时第一批混合果蔬汁饮料，开始涉足饮料品类；2008 年推出主打“5 个半柠檬 VC、满足每日所需的”水溶 C100 系列。在功能饮料方面，公司 2004 年推出功能饮料“尖叫”，通过“与其心跳、不如尖叫”郎朗上口的广告语赢得青少年消费者的认可。 在开拓果汁饮料和功能饮料的同时，公司继续深耕包装水业务。2006 年年底，当时的行业第一娃哈哈陷入与法国达能的资本纠纷，农夫山泉营销矛头指向康师傅，通过全国各大城市的电视、广播、报纸、杂志投放“饮用水酸碱度测试”广告。农夫山泉促销人员在商超门口免费派发测试试纸，通过消费者互动夯实农夫山泉天然健康的品牌形象。针对农夫山泉的第二次水战，康师傅采取低价反击策略、将全国范围内的 600ml 矿物质水零售价调低至1元以下，而这一次水战最后以 2009 年年初康师傅“水源门”事件后市场份额暴跌而告终。水源地方面，公司先发制人，布局丹江口（2005 年）、万绿湖（2006 年）、新疆玛纳斯（2008年）、四川峨眉山（2008 年）四大水源地，为公司天然水业务的全国化奠定基础。

2008-2012 年：补齐渠道短板，农夫山泉超过怡宝跃升包装水行业第一。2008年以前，尽管农夫山泉在营销上崭露头角，但是渠道一直是公司的短板，渠道体系混乱，CIO胡健曾在采访时回忆 2004-2007 年公司的销售额一直维持在 20 亿元左右，增长速度较慢。2008年，公司投入极大人力和财力在信息系统的搭建上，包括办公系统、财务核算系统、内部即时通讯系统，开始研发 NCP 系统，减少对经销商的依赖，渠道管理更加透明。渠道短板逐渐补齐后，2008 年开始农夫山泉每年以 30-50%的速度增长。2012 年，根据尼尔森公司调研数据，农夫山泉饮用天然水市场份额跃升中国第一，超过华润怡宝。值得一提的是，2011年公司领先于行业推出无糖茶饮料东方树叶，开始长达十年的消费者教育工作。

2014 年至今：渠道模式改革，经销商能力明显提升。根据全国工商联民营企业500强榜单，2013 年公司销售额突破百亿，但是增速从 2012 年的+36.3%回落到+8.6%，2014年公司营收增速仅有+3.4%、体量在 100 亿元徘徊。而其竞争对手华润怡宝2014 年营收78.55亿元、同比+34.6%、接近百亿体量。公司意识到在城区实现通路精耕但是郊区乡镇还没实现通路的区域、完全没有有效控制的三线区域这两种市场型态是发展的瓶颈，也是竞争对手的攻击点，2014 年开始对经销商体系改革，将筛选过的经销商分为“特约”、“区域包干”、“传统经销商”三大体系。根据新食品杂志《亿滋、农夫纷纷推行“大经销商制”，卖的是什么药？》，2016 年，公司进一步推动大经销商制，减少实力较差的经销商数量，优胜劣汰，将市场主导权下放给有能力的经销商。渠道改革对公司增长贡献明显，2012-2015 年公司营收CAGR为 5%，华润怡宝处于快速成长期、同期营收 CAGR 为 32%；改革推进后，农夫山泉营收2015-2019 年 CAGR 为 22%，而华润怡宝增长乏力、同期营收CAGR为4%。新品方面，在国内消费市场消费升级的背景下，公司 2016 年推出茶π和17.5 果汁新系列，2019年入局咖啡市场、推出炭仌系列，同年经典大单品尖叫推出两款新品青芒味和白桃味和农夫果园桃子味上市。

2.2 股权结构高度集中，管理层长期稳定

公司股权结构高度集中。公司是典型的家族式企业，为了进一步优化股权结构，公司2020年 9 月 8 日在港交所上市，发行香港流通股 49.76 亿股，占全部股本44%，首发募资总额人民币 84.67 亿元。全球发售后，公司创始人及董事长钟睒睒持有公司84.4%股权，负责公司整体发展战略、业务计划以及重大经营决策，并且直接管理品牌、销售、人力资源工作。钟睒睒妻子卢氏家族合计持股 6.2%，公司其他董事、监事兼核心关联人士持有0.53%的股份。

创始人钟睒睒眼光独到、理念超前，管理层长期稳定。董事长钟睒睒1983-1988年在《浙江日报》从事记者工作，1991 年成为娃哈哈的海南和广西总代理，1993 年成立养生堂有限公司、涉足保健品领域，1996 年成立新安江养生堂饮用水有限公司，目前农夫山泉、万泰生物两家上市公司均在养生堂有限公司旗下。从公司高管人员和董事会的构成来看，核心管理人员加入集团皆有 15 年以上的时间，其中副总经理周力负责产品研发、质量管理、技术法规及法务工作，周震华负责财务及对外投资工作，郭振负责整体生产及运营管理工作，廖原负责工程装备工作，皆在各自领域积累了丰富的经验。Zhong Shu Zi 则是钟睒睒的儿子，2011 年 12 月获得美国加州大学欧文分校英语专业文学学士学位，2014 年1月加入集团，2020 年 1 月起任养生堂品牌中心总经理，于 2017 年 6 月获委任非执行董事，负责对业务计划、重大决策及投资活动提供意见。

员工股权激励计划落地，充分调动员工积极性。公司 2020 年上市之前，为了回报对养生堂和集团做出贡献的人员，钟睒睒及养生堂于 2019 年 8 月、2019 年12 月将共2.8万股股份转让予 33 名自然人，合计占公司当时股份 0.79%、总代价为人民币42.48 万元，每激励份额平均 15.17 元。为了进一步完善公司激励机制，留住核心人才，2022 年1月公司宣布员工股权激励计划，该计划激励人员范围包括集团的董事、监事、员工，以及双方的项目和合作中对集团做出重大贡献的养生堂集团一定数量的员工，有效期为10 年。2022年3月，公司发布第一期员工股权激励计划，按照每激励份额 13.22 港元授予108 名激励对象6.63万股，占已发行股份总数 0.059%及占公司已发行 H 股 0.13%，合计港元87.64万元。我们认为，相较于 2019 年员工股权激励计划，2022 年第一期员工股权激励计划激励范围扩大到 108 名，有助于让公司利益和员工利益深度绑定，充分调动员工积极性。

3.1 刚性需求，千亿规模

刚性需求，应用广泛。从消费者需求角度看，包装饮用水在饮料品类中具有较强的刚需性。根据《中国居民膳食指南（2022）》平衡膳食八准则，在温和气候条件下，低身体活动水平成年男性每天喝水 1700ml，成年女性每天喝水 1500ml。饮用水本身在消费者端有广泛的应用场景，比如煲汤、泡茶等烹饪用水，而并非局限于用于解渴、即时补充水分的小规格包装水，水的刚需属性+应用广泛决定了饮用水包装化的广阔空间。根据欧睿数据，2021年软饮料行业市场零售额为 4868 亿元，其中瓶装水为 1891 亿元，占比39%，是最大的细分品类。

千亿规模，天然水+天然矿泉水增长亮眼。根据弗若斯特沙利文，包装饮用水按照水源地的不同分为天然水、天然矿泉水、饮用纯净水、其他饮用水。由于饮用纯净水对水的来源没有限制，根据弗若斯特沙利文的报告，目前是市场规模最大的是饮用纯净水，2019年为1191亿元，占比 60.4%。随着消费者健康意识增强以及消费能力的提升，根据弗若斯特沙利文的报告，2014-2019 年天然水和天然矿泉水零售额 CAGR 分别为29.1%、19.0%，2019年这两大类市场零售额分别为 441 亿元、155 亿元，分别占比22%、8%。

具体来说，我们认为包装饮用水销量增长来源于 1）使用场景细分化、多元化：随着居民人均可支配收入的提高，健康意识增强，对饮用水品质的要求提高，不同规格、具有功能性的包装饮用水渗透率提升，辐射的目标人群范围不断扩大，比如家庭日常用水的中大规格包装水、婴幼儿专用水、老年人专用水等。从品牌商的角度来看，怡宝、百岁山、农夫山泉都陆陆续续推出中大规格包装水来迎合市场需求。2）三四城市小瓶水的渗透率提升：尽管小规格包装水在一二线等经济水平较好的城市渗透率较高，但是三四线城市、乡镇市场的瓶装水渗透率仍有提升的空间。 价格的方面，我们认为包装饮用水零售均价的增长来源于：1）品牌商直接提价：2008年后，国际油价上涨带动包装饮用水包材 PET 价格上涨，促使品牌商通过提价消化成本压力，娃哈哈、农夫山泉 2012 年将 550ml 瓶装水提价至 2 元，2017 年可口可乐开始在中国上市并推广 2 元水“纯悦”，随着 2018 年康师傅包装饮用水终端零售价从1 元提高至2元，标志着1 元水时代彻底结束，国内主流价格带进入到 2 元。2）此外，包装饮用水的高端化对零售均价提升也有一定的贡献，在消费升级的大背景下，尼尔森数据显示，2017年中国高端饮用水市场增幅有 46%-50%。天猫发布的 2018 年《水品类消费趋势白皮书》也显示，国内高端饮用水线上增长率达 27%，远高于普通饮用水的 5%。品牌商除了站稳2元水价格带，也在布局 3 元、甚至更高的价格带，农夫山泉 2015 年推出婴幼儿1L 桶装水、终端零售价9 元，2019 年推出面向中老年人群的含锂水 535ml、终端零售价5-7 元，2020年推出天然矿泉水长白雪 400ml、终端零售价 3 元。

3.2 格局基本稳定，天然水先发优势明显

新老交替，CR3 基本稳定。由于康师傅和娃哈哈并未抓住2 元水消费升级的机遇，两者销量市占率持续下降，康师傅+娃哈哈销量市占率从 2012 年的24.3%下滑到2021年的5.6%，而与之相对应提升的是农夫山泉、怡宝、百岁山，这三家市占率从2012 年的16.4%提升到2021 年的 25.9%。国内包装水行业格局经历了新老交替交叉式变化，而同为大众饮品的啤酒行业 CR5 则是提升后常年稳定，根据欧睿数据，2013-2021 年头五家华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、百威亚太合计销量市占率在 73%-74%。

对于未来潜在的供给增长，我们认为包装饮用水、尤其是天然水和天然矿泉水需要先发优势，新进入者相对处于劣势，我们认为主要是基于三方面原因。

1）水源地稀缺，探寻的技术难度高，对经验的积累要求高。根据农夫山泉招股说明书，公司在确定取水水源之前，需要经过长期水质检测、水量补给考察、取水可行性报告评估以及建厂条件评估等程序才能确定候选水源，然后考察候选水源地的地貌特征、水文资料并周边环境，通常要长达数年持续跟踪候选水源地至少 143 项水质指标。以农夫山泉开发的峨眉山水源为例，公司在走了近百个水源地之后，初步确定峨眉山是符合农夫山泉的标准的水源地，之后进行了 2 年的水质追踪才最终开发。

2）政策门槛。根据我国对天然水取水的规定，取用水资源的单位和个人都应当申请领取许可证，并缴纳水资源费，其费用缴纳数额根据取水口所在地水资源费征收标准和实际取水量确定。而矿泉水具有矿产资源和水资源的双重属性。相比于天然水取水，矿泉水取水的政策审批难度较大，不仅需要取水许可证，还需要矿泉水采矿证。我国采矿权可以通过1）国家财政部出资寻找矿产和泉眼、然后竞标者竞标获得，或者2）采矿者自行向国土资源厅申请探矿权，进行勘察工作并自行承担勘察费用。第二种自行申请下，企业的办理流程较为复杂，整个流程通常历经数年。这意味着，在我国优质水源地稀缺性下，企业较早的发现水源地并且获得取水许可证和矿泉水采矿证可以在资源端形成自己的先发优势。

3）初始投资额要求高，项目建设和投资回报周期长。天然水行业除了在资源、政策审批上难度大，对企业的资金实力也有一定的要求。2008 年，农夫山泉在抚松县内寻找到自涌泉，长白山抚松工厂从发现水源到建成、投产，前后消耗了近7 年时间。2018 年年底，伊利股份公告拟对外投资新建伊利长白山年产 100 万吨天然矿泉水饮品项目，投资金额7.45亿元，预计投资回报期 5.7 年，项目建设周期 31 个月。

4.1 品类众多，满足味蕾是第一要义

口味差异化大，细分品类多。相比于包装饮用水口味同质化，饮料各个品类之间的口味差异化程度较高。饮料产品配方可以看做是水、香精、果汁、茶等不同元素的排列组合，丰富且口味有差异的原料使得饮料行业细分品类较多。 根据欧睿数据，我国饮料行业包括瓶装水、碳酸饮料、糖浆、果汁、即饮咖啡、即饮茶饮料、能量饮料、运动饮料、亚洲风味饮料九大分类，2021 年零售额规模合计4868亿元，其中占比最高的是瓶装水 1891 亿元、占比 39%；其次是即饮茶饮料889 亿元，占比18%；果汁 663 亿元，占比 14%；碳酸饮料 638 亿元，占比 13%。饮料消费具有季节性，满足味蕾是第一要义。饮料消费随季节波动较为明显，因此我国饮料行业产量季节性波动。根据农夫山泉招股说明书，公司通常每年的Q2-Q3 取得较高的销售收益，Q4 取得的收益最低。基于季节性消费，饮料品牌商的产能利用率也随之波动。饮料和瓶装水皆是季节性消费饮品，夏天需求旺盛，但是从消费者角度考虑，饮料的解渴程度低于瓶装水，因此满足味蕾是软饮料产品的第一要义。

即饮消费为主，便利店和电商渠道发展较快。从消费场景来看，消费者对饮料的即饮性需求比较强，饮料销售渠道以小型杂货店和非连锁便利店等传统渠道为主，2019年占比44%，其次是购物商场、超市及连锁便利店等现代渠道、占比 22%，电商渠道占比6%。从渠道变化来看，消费者购买场景在逐渐从大型超市、夫妻老婆店转向便利店和电商渠道，根据欧睿数据，其中大型超市从 2007 年的 36%下降到 2021 年的 33.9%，夫妻老婆店从2007年的43.7%下降到 36.1%，电商渠道从 2007 年的 0.1%提升到6.0%，便利店渠道从2007年的4.1%提升到 2021 年的 6.8%。

4.2 格局分散，集中度较低

格局分散，集中度较低。从软饮料行业的整体竞争格局来看，根据欧睿数据，2021年CR10仅有 46.4%，2021 年 CR5 为 30.9%，行业集中度并不高。市占率居首的是可口可乐9.3%、其次为康师傅 6.1%、农夫山泉 6.0%、天丝红牛 5.5%、百事4.0%。从行业格局变化来看，饮料行业格局相对来说并不稳定，2012-2021 年过去近十年的时间内，康师傅、加多宝、统一、百事市场份额皆有不同程度的下降，而农夫山泉、天丝红牛、华润怡宝、百岁山提升明显。 我们认为，行业格局比较分散主要两方面原因：1）饮料细分赛道多，消费者可选择范围广，品牌商想要在两种以上品类中成为佼佼者难度较大；2）和休闲食品类似，饮料可选择较多，且产品技术壁垒低，可复制性强，因此消费者黏性较低。

4.3 即饮茶饮料产品升级，无糖茶逆袭

即饮茶饮料可以看做是传统茶汤的现代化表达。茶文化在我国有上千年的历史，源远流长。茶饮料可分为茶饮料（茶汤）、调味茶饮料、复（混）合茶饮料以及茶浓缩液四种类型，茶饮料品类经历了从传统茶汤到即饮茶饮料的演变，因此开盖即饮的茶饮料可以看做是茶汤的现代化表达。 我国即饮茶饮料的发展分为四个阶段：1）兴起阶段（1993-2003 年）：1993年，河北旭日集团首创“冰茶”概念，中国第一款冰茶旭日升上市售卖，1998 年旭日升销售额达到30亿元，成为中国饮料十强，中国即饮茶饮料市场起步。2）双雄对峙（2004-2013 年）：2003年，旭日升战略失误退出市场，让位给康师傅控股、统一企业中国，两家台资企业利用当时年轻人对台湾歌手的喜爱、通过明星轰炸的宣传方式让冰红/绿茶成为潮流，引爆即饮茶饮料市场。3）销量下滑，结构性调整期（2014-2020 年）：2014 年后，由于人口结构变化，即饮茶饮料零售量开始下滑，与此同时，零售均价保持增长。2015 年，统一推出商场上首个冷泡茶系列小茗同学，果汁+茶的搭配进入主流消费者视野。次年，农夫山泉推出果味即饮茶饮料茶π，迅速成为 2016 年度热销的饮料单品之一。4）无糖茶逆袭（2020年至今）：随着消费者健康意识的提升，元气森林 0 糖 0 脂 0 热量气泡水热卖，带动无糖即饮茶饮料市场增长迅速，根据欧睿数据，我国无糖茶在即饮茶饮料中占比从2010 年的1.3%提升到2021年的 4.0%，提升迅速。根据尼尔森数据，截止 2022 年 8 月，农夫山泉旗下的东方树叶在过去的十二个月以接近 70%的增长水平远超茶饮料市场整体增速，且这一数字超过行业增速的 85 倍。

规模仅次于瓶装水，未来看点在于产品升级。根据欧睿数据，2021 年，即饮茶饮料行业零售规模为 889 亿元，仅次于瓶装水 1891 亿元，规模远超其他品类。从成长性来看，即饮茶饮料市场零售量从 2014 年开始下滑，2014-2021 年 CAGR 为-3.9%，而单价稳定从3.6元提升到 3.8 元。在存量市场中，根据益普索，即饮茶饮料的看点在于从含糖量、原料、制作工艺、口味方面进行产品升级，具体路径则是 1）少糖化，我国无糖茶在即饮茶饮料中占比从 2010 年的 1.3%提升到 2021 年的 4.0%，提升迅速；2）原料天然化，比如原叶茶代替茶粉、添加果汁；3）制作工艺精细化，比如以低温萃取技术为核心的冷泡茶、冻干和浓缩液、无菌灌装技术；4）口味多元化，纯茶分为红茶、绿茶、乌龙茶、黑茶、黄茶、白茶，从早起的柠檬红茶逐渐变为融合了果味的茶，比如百香果绿茶和桃子清乌龙。

4.4 即饮咖啡下沉空间大

从消费场景来说，咖啡可以分为现磨咖啡、即饮咖啡、速溶咖啡、挂耳咖啡、咖啡液四小类。而我国咖啡行业的发展也是消费者对咖啡品类的认知过程：

1）速溶咖啡阶段（1997 年以前）：上世纪 80 年代左右，在改革开放的热潮下，东南、东部沿海的打工潮带动了速溶咖啡的发展，这个时期的代表品牌是雀巢和麦斯威尔。

2）现磨咖啡品牌连锁化，即饮咖啡开始发展（1997-2010 年）：1997 年上岛咖啡在海南开设第一家店，1999 年星巴克在中国国际贸易中心开设中国内地第一家门店，两大咖啡连锁品牌开始在国内流行，社交属性突出。与此同时，2004 年前后雀巢上市180ml 铁罐装咖啡，2006 年试点 330ml PET 瓶装咖啡、随后全国推广，即饮咖啡市场开始发展。

3）标准与精品共存，即饮咖啡发展迅速（2010 年后）：2010 年后，手冲咖啡在一线城市兴起，咖啡馆从连锁式、统一装潢拓展为独立、小而美的门店，咖啡走向精品化，消费者对现磨咖啡进一步认知，2012 年 Seasaw 成立、2015 年 Manner 成立；与此同时，连锁式国内咖啡品牌也在资本的加持下不断扩张，2017 年成立的瑞幸咖啡、蜜雪冰城旗下2017年成立的幸运咖。在星巴克完成初步市场教育的基础上，国内咖啡品牌崛起，而咖啡触及到的人群也越来越多。即饮咖啡受益于整个咖啡行业的扩容，根据欧睿数据，2015-2021年零售额 CAGR 达到 11.7%。品牌商陆续布局即饮咖啡赛道，比如连锁咖啡品牌星巴克的星巴克随享、雀巢旗下精品咖啡 Blue Bottle、可口可乐旗下的 Costa、农夫山泉的炭仌、统一的雅哈咖啡，即饮咖啡的品牌数量增长迅速。

从行业的发展阶段来看，我国即饮咖啡仍旧处于早期阶段：1）人均消费量低，2019年我国即饮咖啡人均消费量仅为 0.3 升/年，对比日韩（24.8/7.3）仍有较大的提升空间。2）瓶装化率较低：即饮茶饮料和即饮咖啡的共性在于两个品类都是从门店场景消费向便利性、可携带性的瓶装饮料演变。从品类的饮料瓶装化率来看，2021 年即饮+现饮茶饮料市场零售额合计 3685 亿元，其中即饮茶饮料占比 24%；而 2021 年即饮+现饮咖啡市场零售额合计788亿元，其中即饮咖啡占比 14%，和即饮茶饮料相比处于比较低的水平。3）渗透率较低：根据凯度消费指数，2020 年即饮咖啡渗透率仅有 31%，而茶饮、果汁、碳酸饮料的渗透率高达 87%、84%、91%。考虑到即饮咖啡处于早期阶段，我们认为即饮咖啡在咖啡行业中结构占比仍有较为广阔的提升空间，2019 年日本咖啡行业中速溶咖啡占比30%、即饮咖啡占比 45%、现磨咖啡占比 25%，而我国同期速溶咖啡占比 72%、即饮咖啡占比10%、现磨咖啡占比 18%。

即饮咖啡行业成长性居首。根据欧睿数据，2021 年即饮咖啡零售规模为108亿元，规模位列软饮料品类中第七。2017-2021 即饮咖啡零售额 CAGR 为11.3%，拆分下来，2017-2021年即饮咖啡零售量 CAGR 为 5.6%、零售均价 CAGR 为 5.4%，成长性在软饮料品类中居首。即饮咖啡未来增长核心驱动力是下沉市场的渗透。从产品的角度考虑，即饮咖啡和现磨咖啡都能满足消费者提神的需求，但是一二线城市现磨咖啡品牌的数量远远高于下沉城市。根据灼识咨询，我国一线城市每百万人口拥有咖啡馆数量是新一线城市的1.6 倍、是二线城市的2.1 倍、是三线及以下城市的 8.9 倍。在一二线城市密集的现磨咖啡门店数量以及发达的外卖系统下，即饮咖啡并不具备优势。反观下线城市，现磨咖啡供应的缺陷给速溶咖啡以及即饮咖啡的发展提供了机会。从消费群体来看，下沉市场的年轻人时间富裕、生活压力较小，通过互联网了解到一二线城市的消费趋势和消费观念，他们对消费的诉求也从物质紧缺过渡到品质紧缺。相比于传统的速溶咖啡，高品质同时又具有性价比的即饮咖啡在下沉市场成长潜力较大。

5.1 水源地先发制人，散点式布局覆盖全国销售

对于包装水业务来说，上游水源地重要性不言而喻。我们认为，公司在水源地方面的布局体现三个特点：

1）时间上先发制人：2000 年，公司转型天然水后，陆续在水源地战略性布局，2005年建立丹江口水源基地、2006 年建立万绿湖水源基地。截止2021 年年报，公司在全国已经完成 11 个水源地布局，其中 9 个天然水水源地，1 个天然矿泉水水源地，水源地数量远远领先竞争对手，为公司天然水产品打下坚实的产能基础。

2）点式分布，辐射范围广：从公司水源地的分布来看，公司水源地分布在浙江千岛湖、吉林长白山、湖北丹江口、广东万绿湖、新疆天山玛纳斯、四川峨眉山、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山、黑龙江大兴安岭、福建武夷山，呈现点式分布的特点。和一处水源供全国市场相比，公司天然水水源地的散点式分布有两大好处：一是有效缩短了运输半径，商品抵达货架时间缩短，控制物流开支，保证一定的利润水平；二是公司不需要通过高价去覆盖运输成本，产品受众更为广泛。

3）水源地所处的生态环境卓越，天然属性突出：公司水源地所处的地理位置分为三类，包括饮用水保护区、水源上游人迹稀少且无工业活动、远离人口稠密的地区，这些地区都远离都市、处于深山密林中，生态环境卓越，与公司“天然、健康”战略方向一致，降低了水源地污染后对业务带来的风险。

水源地建厂，匠心精神成就大自然的搬运工。包装水生产基地的选址有两种，一种为农夫山泉采取的近水源地建厂，另一种为华润怡宝采用的近城市建厂。相比于近城市建厂，农夫山泉的近水源地建厂在成本上并不具备优势，一方面，农夫山泉的水源地都是在深山密林中，建厂耗费时间长、成本高，过程艰苦，比如在东北要和天气和时间赛跑，而南方多雨、山地建厂无法使用大型现代工程，只能用原始运力；另一方面，生产基地远离城市，产生二次运输费用，公司 2019 年物流以及仓储开支费用率在 10.5%。但是对于公司来说，靠水源地建厂是一件短期难而长期正确的事情，通过行动证明从不使用城市自来水生产瓶装饮用水，也不在饮用水中添加任何人工矿物质，与公司“天然、健康”、“我们不生产水、我们只是大自然的搬运工”的品牌理念在战略方向一致。 供应链优化，规模效应明显，物流及仓储费用率逐年降低。由于公司靠水源地建厂，物流及仓储开支是公司销售及分销开支的最大组成部分，物流及仓储费用率在快消品行业内也处于较高的水平，2017-2019 年在 10%以上。因此，公司通过三大措施不断优化物流及仓储效率：1）增加工厂直接向客户发货的比例，减少仓库和中转运输；2）完善物流服务商的筛选程序从而选择更加高效的物流服务提供商；3）随着经销商销售规模扩大，公司单次运输的产品量增加，单位运输成本得以降低。2017-2019 年，公司物流及仓储费用率从13.4%下降到 10.5%，累计下降 2.9pct。

产能充足，稳定且持续提供大量优质的天然水。从公司目前的产能来看，公司全部水源的实际年度取水量均少于最大允许提取量，并且生产基地并未释放全部的产能。2019年公司获批最大允许提取量为 84971 千吨，实际取水量 32947 千吨，占比39%，水量充足，可以稳定且持续提供大量优质的天然水。截止 2020 年 5 月 31 日，公司拥有12 个生产基地，包装饮用水和饮料生产线 114 条，7 条鲜果榨汁线及三条鲜果生产线，其中饮用水生产线中有17 条能够达到每小时 81000 瓶的灌装速度，饮料生产线中有14 条能够达到Log6无菌标准。

规模效应显著，取水费用率低。2019 年，公司生产成本包括PET、瓶盖、标签、糖及果汁等原材料、占比 62%，纸箱和收缩膜等包装材料、占比 13%，制造费用、占比11%，生产人员薪酬、占比 26%，取水及处理成本、占比 3%。公司生产成本受PET价格影响较大，2019 年 PET 成本占到 32%，而取水及处理成本影响则较小，成本占比仅为3%。在公司销售规模逐年增长下，规模效应明显，2017-2019 年公司取水及处理成本费用率仅为0.6%-0.7%。 图 36：2019 年取水及处理成本影响则较

5.2 大胆创新，产品研发能力突出

产品大胆创新，卡位精准，树立行业标杆。在产品打造方面，公司看准国内消费升级的大趋势、消费者健康意识的提升，秉持“天然、健康”的品牌理念，大胆创新，时间节点上卡位精准，前瞻性布局细分赛道。具体来看： 包装饮用水业务：品类创新开发增量市场，颠覆行业格局。2000 年，公司公开宣称纯净水对身体健康无益，停止生产纯净水，而是全部转向生产天然水，业内独创天然水的品类，与娃哈哈的纯净水、康师傅的矿物质水形成差异化竞争。在过去十年中，包装水行业格局新老交替，农夫山泉靠天然水成为行业第一，怡宝靠渠道推力成为第二，水中贵族百岁山第三，康师傅和娃哈哈则退出前三。

耐心培育+适时换新，延长公司大部分品牌活力至十年以上。从产品生命周期来看，公司大部分饮料产品都能够保持 10 年以上的品牌活力。

其一，公司前瞻性布局消费者健康化趋势，新品推出后耐心培育，2011 年东方树叶上市时，当时消费习惯仍然以含糖茶饮料为主，东方树叶的健康意识过于超前，2016年网络盛传的全国最难喝饮料 Top5 中东方树叶位列其中，但是公司耐心做消费者培育，2019年东方树叶已经成为无糖茶品类市场占有率第一的品牌。

其二，大单品通过配方优化、包装更新、新 SKU 推出、推广品牌活动等方式保持品牌的活力，其中 2004 年推出的尖叫在 2019 年推出白桃及青芒两款新口味后，销售额同比+10.2%；2010 年推出的力量帝维他命水通过产品包装形态、中国有嘻哈、偶像练习生等节目的合作在 2017-2019 年销售 CAGR 超过 47%；而 2011 年推出的东方树叶则是在2021年3月推出新品青柑普洱茶和玄米茶、2021 年 8 月推出秋季限定桂花乌龙茶、2022 年4月推出春季限定龙井新茶；2016 年上市的茶π则是在 2022 年 3 月推出新品青提乌龙茶和柑普柠檬茶。

我们认为，公司强大的产品创新能力来源于持续的产品研发：

1）基础研究方面：公司与养生堂及养生堂天然药物研究所就基础研究订立委托开发协议，将基础研发及检测服务分包予养生堂天然药物研究所。养生堂天然药物研究所成立于1999年，专注于保健品、药品相关的研究工作，在分子生物学、安全与功效评价、动物实验模型、化合物分析等领域具备雄厚的基础研发实力，其在药品、保健品基础研究的结果有助于公司在饮料方面的持续创新。由于基础性研究转换成用于商业开发的成果难度大、耗时长，因此公司将基础研究分包给养生堂天然药物研究所，有利于控制研发成本。

2）应用性研究方面：研发团队方面，截止 2020 年 5 月 31 日，公司参与产品研发的技术人员共有 106 名，其中 62 名持有硕士或以上学位，研发团队主要负责应用性研究，比如开发新产品的内容物配方、口味、风味、包装设计与工艺研究等。在研发费用投入方面，公司2017-2019 年分别投入 4700 万元、1.07 亿元、1.15 亿元，包括了研发人员的员工成本、原材料开支、设备及产品检测。此外，公司重视科研及标准研究的投入，先后参与了食品、饮料及包装饮用水的领域多项标准制定及修订工作，其中署名的国家标准四项、行业标准三项、地方标准一项、国际标准四项。

3）以消费者为导向的产品研发。公司产品开发项目主要包括项目预研、项目立项、研发、产品测试、批量生产五个过程，其中在项目预研阶段，公司搜集包括消费者喜好在内的市场信息，确定产品开发的主要方向，再确定内容物、包装、工艺三方面的研究。待产品成型后，公司会进行小规模测试、口味测试、市场测试、中等规模测试，通过产品测试后才会批量生产该产品。

5.3 差异化营销升华品牌理念

广告语深入人心，通过水源地差异化讲述品牌故事。天然水广告语1.0 版本是“农夫山泉有点甜”，突出天然水想要传递给消费者的物理属性；2.0 版本是“我们不生产水、我们只是大自然的搬运工”，突的是公司对产品品质的高要求；3.0 版本是“什么样的水源、孕育什么样的生命”，突出的则是人与环境的人文情怀。而不同版本广告语的升级对应的则是国内消费环境从物质紧缺消费过渡到品质紧缺消费。有别于其他包装饮用水的硬广，农夫山泉采用微电影式的广告触达消费者，与消费者建立情感链接：在大自然篇，农夫山泉为观众展现的是水源地吉林省长白山春、夏、秋、冬生机勃勃的生态环境；在搬运工篇，则是员工或者合作伙伴真实而平凡的日常，让消费者感知到公司不走捷径、踏实做事的工作态度，以及公司在平凡中成就不平凡的品牌追求。

多品牌差异化营销，提炼品牌调性。公司长期坚持“一个产品推出，不仅仅是产品，也要具有品牌的灵魂与精神”的信念。饮料方面，公司目前已经覆盖茶饮料、功能饮料、果汁、咖啡、苏打水、含气风味饮料、植物酸奶产品等多品类，每个饮料品牌都有独特定位。无糖茶饮料东方树叶在品牌命名上时并未明确点明茶饮料、反而通过东方树叶这个物象让消费者产生对产品的认知，在品牌宣传时广告词则是“公元一二六七年，蒸青绿茶东渡日本；贞观十五年，红茶经茶马古道传往西域；十七世纪，中国乌龙风行英伦。传统的中国茶，神奇的东方树叶”，强调传统的茶文化，从文化层面为东方树叶提炼品牌调性。而茶π则是“茶π，自成一派”，突出个性和无限的可能性；尖叫的“与其心跳，不如尖叫”则是突出年轻人充满活力的精神状态。而力量帝维他命水“随时随地补充维他命”、水溶C100“满足每日所需维生素 C”则是突出产品的功能性诉求。

全方位与年轻人沟通，线上线下整合营销。公司通过广告投放、瓶身活动、综艺节目冠名、影视植入、明星代言、体育赛事赞助、社交媒体营销及跨行业合作等多渠道、全方位同消费者沟通。在品牌推广中，公司注重前期规划、推广节奏及线上线下的整合营销，以“茶π”上市为例，公司宣布“茶π”由亚洲知名乐团代言后，即启动了京东的免费尝新活动及“揭盖好礼”的线下活动，通过投放代言人广告，展现艺人自成一派背后的辛勤付出，引发粉丝热议和好评。此外，公司通过艺人 10 周年纪念版包装、代言人巡演赞助、代言人微信推荐、终端零售门店及校园的大规模线下主题陈列等方式全方位同消费者沟通。在整合营销的帮助下，2016 年茶π上市当年实现 16 亿元销售额，根据弗若斯特沙利文报告，茶π是2010年至2019年的十年中上市首 12 个月零售额最高的中国饮料新品。

广告及促销费用投放高，长远规划品牌发展。从公司的广告费用来看，2017-2019年营收规模并未达到 300 亿，但是广告及促销费用分别为 9.8 亿元、12.3 亿元、12.2亿元，广告及促销费用率分别为 5.6%、7.1%、7.0%，广告及促销费用率在行业内处于较高的水平，主要原因是一方面公司采用微电影式广告，制作成本要高于传统广告，另一方面公司在耐心培育东方树叶等尚未起量的产品。我们认为，广告及促销费用绝对金额或者费用率单一当期指标并不能完全衡量市场费用投放的有效性，更值得关注的是企业通过这些费用投放后能否在消费者端打上品牌烙印，农夫山泉在广告投放方面不仅突出产品的物理属性、同时具有人文情怀，与消费者建立情感链接，而其他快消品企业比如青岛啤酒和伊利股份则更多停留在品牌告知、品牌知名度这一层面。

5.4 包装饮用水+饮料双引擎驱动增长

包装饮用水+饮料双轮驱动发展，其中包装饮用水业务占比在60%左右，而饮料业务占比40%左右。2021 年公司实现营收 297 亿元，其中水业务 170 亿元、占比57%，茶饮料业务46 亿元、占比 15%，功能饮料 37 亿元、占比 12%，果汁饮料26 亿元、占比9%，其他产品 18 亿元、占比 6%。 我们认为公司的发展格局体现三个特点：1）产品属性互补，其中包装饮用水是必需消费品，代表了消费者基础饮用需求，而饮料则能够满足消费者多元化、个性化的饮用诉求；2）提高渠道分销效率，从经销商角度考虑，饮料和包装饮用水的渠道重合度高，通过同一个经销商分销包装水和饮料可以提高他们的业务规模和盈利能力，从而更加专注推广公司的产品；从终端角度考虑，多产品布局可以帮助公司在终端零售网点扩大货架份额，提升单店销量，有效提高分销渠道效率；3）差异化竞争：国内市场环境复杂多样，公司可以针对不同市场和不同渠道灵活组合产品，在渠道竞争中形成差异化优势。

在包装饮用水+饮料双轮驱动发展格局下，我们认为公司未来的增长看点在于：

1、包装水业务渠道下沉，深耕细分消费场景：公司目前覆盖的终端在200 多万个，而行业内小规格包装饮用水可以覆盖的终端数量在 600 多万个，三四线城市仍有渠道下沉的空间。而中大规格包装方面，2015 年开始公司推出针对特定场景和细分人群的包装水产品，包括定位会议或宴会饮用的高端天然矿泉水(玻璃瓶，定价 35-45 元/瓶)、适合婴幼儿饮用的天然水(9 元/升)、适合中老年人群的含锂型天然矿泉水、针对运动人群的天然矿泉水(运动瓶盖)、适合泡茶的武夷山泉水。另一方面，通过不同规格的天然水满足家庭消费需求，普通天然水有 1.5L、2L、4L、5L、12L、19L 六种中大规格，销售渠道有送水到府、芝麻店、电商、水站等，潜在消费者范围更广、丰富的 SKU 数目让产品捕获消费者概率更高。2018-2019年，公司中大规格包装水营收同比增速分别为 34.8%、30.5%，高于小规格包装饮用水增速11.1%、19.0%，结构占比也从 2017 年的 22%提升到 2019 年的27%。

2、新品推出+区域扩张，东方树叶有望保持快速增长，茶π稳定增长：在茶饮料方面，东方树叶和茶π是公司的主力产品。受益于无糖茶饮料消费人群增长带来的行业扩容，东方树叶2021 年后放量明显、增速较快，2022 年上半年增速快于茶π。在东方树叶品牌差异化和技术领先的优势上，公司不断推出新品做消费者培育以及拓展产品售卖区域，我们预计东方树叶有望保持较快的增长。茶π方面，公司 2022 年上半年通过推出青提乌龙茶和柑普柠檬茶一轻一重口味拓展消费人群，同时渠道仍有渗透下沉的空间，我们认为有望实现双位数增长。2022 年上半年，公司茶饮料实现营收 33 亿元，同比+51.6%，在2021 年高基数的基础上、增速亮眼。

3、长期看，小规格包装水业务从 2 元水向 3 元水升级：从小规格包装水的主流价格带变迁来说，1 元水升级到 2 元水再升级到 3 元水是长期趋势。公司提前布局，2021年推出站位3 元水价格带的长白雪天然矿泉水。为了匹配长白雪 3 元价格带的调性，同年推出长白雪纪录片广告《跳巢的秋沙鸭》，描述了秋沙鸭从出生到第一次进入长白山水源的故事，秋沙鸭是珍稀动物、对生态环境要求很高，凸显出长白山水源和生态环境较好，诠释了品牌理念“什么样的水源孕育什么样的生命”，为公司水品牌提升和长白雪的市场定位奠定基础。我们认为，从 2 元水到 3 元水的行业升级需要时间和精力的投入，水的刚需性强、产品同质化，升级并不容易，对品牌商的消费者教育能力要求较高，且目前一处水源地供货运费有一定的压力，因此我们认为公司 3 元水长白雪则需要比较久的培育时间。

新品耐心培育，即饮咖啡炭仌系列享受行业渠道下沉红利：公司2019 年入局咖啡市场、推出炭仌系列，270ml Bottle Can 包装，包含无糖黑咖、低糖拿铁、拿铁三种口味。从产品品质来看，炭仌选用优质的阿拉比卡咖啡豆，在农夫山泉工厂完成烘焙，养豆三天后萃取，萃取液不超过 24 小时，产品品质并不输星倍醇、Costa 等竞品。炭仌终端零售价定价9.9元，而竞品星倍醇 10.9 元、Costa 9 元，炭仌系列性价比优势突出。短期内看炭仌系列仅在一线城市试点、体量尚低，但是长期看，我国即饮咖啡饮料渗透率较低，提升空间广阔，炭仌系列有望享受行业扩容红利起量增长。此外，公司 2019 年陆续上线NFC常温系列、冷藏系列、17.5 系列，是果汁饮料中的天花板，同年推出好水好苏打，2022 年推出碳酸和茶相结合的汽茶系列，这些产品目前销量尚低，但是基于所处细分赛道的成长性，我们认为新品金针值得持续关注。

6.1 历经三次改革，大客户制走向成熟

1997-2008 年：模仿娃哈哈联销体模式。和娃哈哈、康师傅、统一等较为成熟的快消品公司相比，农夫山泉在成立之初并没有足够的渠道经验去搭建渠道。同时公司当时只有浙江千岛湖一处水源地供应全国销售，需要先依靠铁路长途运输、再借助经销商从火车站到各个区域，物流配送能力较弱，因此公司选择模仿娃哈哈联销体模式，采用代理制。联销体模式是形成从总部到各省区分公司、到特约一级商、再二级批发商、三级批发商、最后进入零售终端的联销体系，特点是品牌商和经销商实现利益深度绑定，品牌商借助经销商拓展产品覆盖范围、节省人力成本。根据娃哈哈董事长宗庆后的介绍，联销体最重要的是保证各级经销商的利润。但是农夫山泉并没有形成一套成熟的经销商管理体系和利润分配，导致价格混乱，通路成为公司的短板。根据知网《“天才”农夫的系统之痛》记载，2001-2003 年，刘颗任总经理，推动公司销售管理系统的建设，大到大区的设置、销售汇报系统的建设、小到一张跑店路线图和客户拜访卡，帮助公司走出 2000 年业绩倒退年，但是刘颗离任后公司系统化观念被逐渐淡化。

2008 年-2013 年：信息化工具上线，开启深度分销。2008 年，公司投入极大人力财力在信息系统的搭建上，包括办公系统、财务核算系统、内部即使通讯系统，引入SAP以及研发目前全面使用的 NCP 系统，通过信息化的系统工具让经销商变为终端的服务方。根据农夫山泉 CIO 胡健的采访，公司 2004-2007 年销售额一直维持在20 亿元人民币左右，增长缓慢，线上移动信息化系统逐步成型后，2008 年开始销售额以每年30%-50%速度增长。与此同时，公司学习可口可乐的深度分销，经销商发挥配送商角色，品牌商则负责从市场开拓、业务接洽、费用投入再到活动策划和执行，从以前对经销商的依赖转换为加强对终端的掌控能力。

2014 年-2016 年：深度分销过渡到大客户制，抓大放小。根据历年全国工商联民营企业500强名单，2013 年公司销售额突破百亿，但是增速从 2012 年的+36.3%回落到+8.6%，2014年公司营收增速仅有+3.4%、体量在 100 亿元徘徊。而其竞争对手怡宝2014年营收78.55亿元、同比+34.6%、接近百亿体量。

2015 年，公司陆续把部分员工调岗到经销商队伍，实行专属业代+合属业代并存的管理模式。专属业代工资组成为底薪+KPI+月奖（2019 年起取消）+季奖+提成+年底（会有达成奖励），而合属业代是经销商负责、公司只负责 1800 元底薪、其他由经销商负责。在这一变动中：1）公司对经销商人员管理、财务管理等方面的能力要求有明显的提高；2）经销商市场化环境最大程度上激励了合属业代员工的积极性；3）从品牌商和经销商的分工协作来看，专属业代+合属业代并存的管理模式更有助于经销商掌控终端客情。

2016 年-至今：大客户制走向成熟。根据新食品杂志《亿滋、农夫纷纷推行“大经销商制”，卖的是什么药？》，2016 年，公司进一步推动大经销商制，减少实力较差的经销商数量，优胜劣汰，将市场主导权下放给有能力的经销商。从分工协作来看，公司把业务人员和推广费用打包给经销商，将资源整合在少数实力强、网络好的经销商手中，而经销商承担业务人员的奖金、市场开发、基础建设的职责。2017-2019 年公司每年减少的经销商分别为1325家、995 家、489 家，解约率（解约经销商数量/年初经销商数量）分别为31%、26%、13%，公司经销商体系到 2019 年稳定下来。2018-2019 年，公司新经销商人均次年收益超过解约经销商人均当年收益，新经销商为公司注入了新的活力。在公司改革过程中，公司经销商人均创收也从 2017 年的 429 万元提升到 2019 年的 529 万元，2019 年末经销商数量为4280家、与 2017 年年初 4317 家基本持平。

6.2 一级经销模式为主，新零售扩展消费场景

目前，公司的客户由三部分组成：

1）一级经销模式为主：公司通过经销商分销产品，而经销商先款后货的方式直接向公司购买商品，然后在特定区域的特定渠道内出售公司产品，特定渠道包括超市、连锁便利店、小型零售商、电商平台、餐厅。根据经销协议，经销商在授权范围内维持公司产品的正常市场秩序，包括在授权范围内维持产品供应量和价格体系的稳定、维护产品的品牌形象及提供售后服务等。如果经销商无法直接覆盖授权范围内的零星偏远市场，经销商会向次级经销商出售产品，公司业务人员不定时拜访次级经销商及其覆盖的终端零售网点、与次级经销商并无合同关系。2017-2019 年，公司经销商分销的收益占比在 94-95%左右，是主要的收益来源。2019 年末，公司经销商数量 4280 名，人均创收 529 万元，处于快消品行业中等偏上的水平。

2）次级经销商三方协议：2020 年开始，为了进一步推动市场下沉，公司在乡镇市场和少量有市场潜力的次级经销商签订公司方、经销商、次级经销商间的三方协议。从分工来说，次级经销商从经销商进货，经销商对次级经销商的营销、培训及设备提供支持。公司不承担次级经销商的任何成本或费用，而是通过经销商 NCP 系统了解到次级经销商的销售情况，与次级经销商并无直接的商品、货款以及其他的经济往来。

3）直营客户：公司的直营客户主要包括全国或区域性的超市、连锁便利店、电商平台、餐厅、航空公司以及集团客户等。在直营模式下，公司为全国或区域性的超市以及连锁便利店定制销售计划、市场方案，产品在终端零售网点中的陈列更为高效，同时公司可以直接从终端零售网点获得消费者反馈、及时调整市场营销策略、回溯到产品开发方向。相比于经销模式下先款后货，公司对采购额较大且信誉良好的直营客户给予不超过3 个月的信用期。2017-2019 年，公司在直营客户的收益同比增速高于经销商收益同比增速，占比从5.3%提升到 6.2%。截止 2020 年 5 月 31 日，公司拥有 247 名直营客户，其中三名客户为公司的前五大客户。

加码新零售渠道，拓宽消费者购买场景。除了进一步下沉市场，公司持续拓展以自动贩卖机为代表的新零售渠道、餐饮渠道、线上渠道等，截止 2020 年5 月31 日，公司在全国近300个城市投放近 6.29 万台以自动贩卖机为代表的芝麻店智能终端零售设备，并逐步建立起与之相匹配的团队、信息系统、配送服务模式。此外，公司上线农夫山泉送水到府微信公众号和小程序，通过渠道多元化增加品牌触达消费者的概率。

实践融入 NCP 信息化管理系统，提高管理效率。在营销数字化方面，从2008年开始，公司投入极大人力财力在信息系统的搭建上，包括办公系统、财务核算系统、内部即时通讯系统，引入 SAP 以及研发目前全面使用的 NCP 系统，通过信息化的系统工具让经销商变为终端的服务方。目前，公司所有合作的经销商均使用 NCP 系统。从具体操作层面来看，NCP系统分为经销商管理系统和终端零售门店管理系统：

1）经销商管理系统：包括经销商自主下单、进销存管理、对账单管理，经销商均使用该系统和品牌商共享进销存信息。公司通过大数据分析经销商库存，根据历史数据和分销表现自动生成存货预警，及时指导分销商分销活动，防止存货积压。而经销商库存是公司与经销商续约时考量因素之一，如果公司通过信息系统或现场检查发现经销商存货水平处于不合理水平，公司会考虑不再续约。

2）终端零售门店管理系统：主要供经销商的一线销售人员和品牌商的销售管理人员使用，手机端供一线销售人员管理终端门店的陈列活动、陈列费用，拍摄并上传终端零售门店的市场陈列情况，管理销售区域内的冰箱等销售设施。同时，销售管理团队也可以使用这个系统了解一线销售人员的日常工作和市场表现，有针对性对一线销售人员和经销商进行业务指导，提高整体管理效率，并通过 NCP 系统电脑端规划终端零售门店走访计划。

成长性行业领先。2021 年，康师傅控股饮品部、农夫山泉、统一企业中国饮品部营收分别为 448 亿元、297 亿元、147 亿元，康师傅控股饮品部规模领先。从成长性来看，2015-2019年农夫山泉营收 CAGR 为 22%，超过同期华润怡宝 4%、康师傅控股饮品部1%、统一饮品部-2%，成长性行业领先。2019-2021 年期间，农夫山泉营收CAGR仍有10%，仅次于康师傅控股饮品部 12%、高于统一企业中国饮品部 8%，仍然处于行业中较好的水平。

毛利率处于饮料行业中较高的水平。横向对比来看，在 A 股和港股148 家上市公司中，2021年公司毛利率处于第 23 位，剔除前 22 位中 17 家白酒公司，农夫山泉在大众品中位居第五。而在可比公司中，农夫山泉毛利率几乎为统一、康师傅毛利率的一倍，2021年公司毛利率为 59.5%，而康师傅和统一的毛利率分别为 30.4%、31.2%。农夫山泉主营业务为饮料和水，而统一和康师傅主营业务为饮料和方便面，剔除方便面业务的影响，农夫山泉毛利率依然高于统一饮料毛利率。具体产品来看，2019 年公司包装水毛利率为60.2%、茶饮料毛利率59.7%，高于整体水平 55.4%。我们认为，公司高毛利率的主要来源是零售终端高定价，2019年公司包装水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料平均零售均价高于行业52%、95%、17%、114%。

销售费用率下降后趋于稳定，管理费用率略高于行业水平。2021 年公司销售费用率为24.2%，高于统一企业中国 21.7%、康师傅 21.1%，主要原因是农夫山泉水业务靠水源地建厂，2019年运输费用率高达 10.5%，超过了统一企业中国 3.8%。但是从趋势上来看，2017年-2019年公司运输费用率从 2017 年的 13.4%下降到 2019 年的 10.5%，我们预计公司运输费用率有望保持在 10%左右。相比于单瓶重量大的啤酒企业，农夫山泉的运输费用率也明显高于青岛啤酒和重庆啤酒。2019 年农夫山泉广告及促销开支费用率为7.0%，低于统一企业中国7.6%，广告投放效果好于统一企业中国。2021 年农夫山泉管理费用率为5.9%，高于可比公司康师傅控股 3.3%、统一企业中国 4.1%、中国食品 2.5%、蒙牛乳业4.0%。从时间上看，2019 年后公司管理费用率有明显上升，主要原因是扩产后折旧摊销费用率上升以及2019 年新增的以权益结算的股份奖励开支。

高净利率成就农夫山泉高 ROE。A 股和港股一共有 148 家食品饮料上市公司，农夫山泉2021年平均 ROE 为 39.5%、位居第四。考虑到细分子行业的商业模式、A 股和港股会计政策不同，我们选取港股统一企业中国、中国食品、康师傅为可比公司，我们发现农夫山泉高ROE的主要来源是高净利率，2021 年农夫山泉净利率为 24%，康师傅和统一企业中国为5.9%，中国食品为 5.4%。

经销商先款后货，应收账款周转率在行业内处于较高水平。公司对经销商采取先款后货的管理模式，给予信誉良好的直营客户不超过 90 天的信用期，议价能力强，2021年应收账款周转率为 71.23，在港股上仅次于青岛啤酒和华润啤酒，在可比公司统一企业中国、康师傅控股、中国食品中居于首位。

收入预测：我们预计农夫山泉 2022-2024 年的总营收将分别达327.5 亿元、388.56亿元、448.27 亿元，分别同比+9.7%、+18.6%、+15.4%。

1）包装饮用水：公司包装饮用水业务按照规格分为小规格、中大规格、其他规格，考虑到公司近年来并未对产品提价、高价水销量尚小，因此包装饮用水业务的增长主要来源于销量的增长。具体来说，一方面随着低线城市消费水平提升，小规格包装水有望继续向低线城市下沉渠道；另一方面，消费者健康意识的提升及人均可支配收入水平的增长增加了包装饮用水产品的用场景，家庭用水的需求增长使得中大规格包装饮用水产品需求增加，我们预计农夫山泉 2022-2024 年的包装水业务营收将分别达 184.17 亿元、211.80 亿元、237.21亿元，同比+8.0%、+15.0%、+12.0%，占总营收 57%、55%、53%。

2）茶饮料：茶饮料是公司重视的第二大品类，包括茶π、东方树叶、打奶茶、汽茶等产品。东方树叶先发优势明显，无糖茶饮料处于快速扩容的阶段，是公司特别看重的产品，未来有望通过新口味、季节限定、新包装等手段继续做消费者培育以及区域扩张，增长空间广阔。茶π方面，公司 2022 年上半年推出青提乌龙茶和柑普柠檬茶一轻一重口味，拓展了消费人群，市场反馈较好，渠道仍有渗透下沉的空间。我们预计农夫山泉2022-2024年的茶饮料营收将分别达 63.36 亿元、85.54 亿元、106.93 亿元，同比+38.4%、+35.0%、+25.0%，占总营收 19%、22%、24%。

3）功能饮料：功能饮料里主打产品尖叫推出已有 18 年之久，渠道下沉较为充分，未来尖叫的增长依赖于新品的推出。公司 2021 年针对等渗系列，定价较高，消费者以运动专业人士为主，和经典尖叫相比受众面较窄，因此能否撬动整个功能饮料的增长还有待观察。我们预计农夫山泉 2022-2024 年的功能饮料营收将分别达 36.48 亿元、39.58 亿元、42.15亿元，同比-1.3%、+8.5%、+6.5%，占总营收 11%、10%、9%。

4）果汁：农夫果园于 2003 年推出、渠道下沉较为充分，主要销售旺季为节假日、比如中秋和春节，未来增长取决于新口味的推出；水溶 C100 作为一款功能性产品，目前仍有增长；而 NFC 属于果汁品类中的天花板，在消费者健康意识提升对非浓缩还原纯果汁的市场需求提升的趋势下，NFC 果汁目前增速快于其他果汁产品。我们预计农夫山泉2022-2024年的果汁营收将分别达 27.40 亿元、28.82 亿元、30.41 亿元，同比+4.8%、+5.2%、+5.5%，占总营收 8%、7%、7%。

5）其他产品：主要包括苏打水饮料、含气风味饮料、咖啡饮料等其他饮料产品，及鲜果等等农产品。在今年疫情下，公司采取了主抓经营效率、聚焦资源的策略，新品推广有所弱化，后续随着疫情政策边际好转，新品收入有望恢复增长，我们预计农夫山泉2022-2024年新品营收将分别达 15.61、20.29、28.40 亿元，同比-10.8%、+30.0、+40.0%，占比5%、5%、6%。

毛利率预测：PET 占公司成本 32%，其价格是影响公司毛利率的主要因素。2022年上半年公司 PET 成本同比+15-16%，而 PET 价格从 6 月初开始回落，目前和去年基本持平。考虑到目前全球将持续多年面临原油紧缺问题，油价长期将在高位运行，PET价格仍有增量压力，但是整体增量幅度小于今年，我们预计农夫山泉 2022-2024 年的销售毛利率将分别达到 57%、58%、59.5%，分别同比-2.46pct、+1.00pct、1.50pct。

费用率预测：销售费用率方面，公司靠水源地建厂、物流及仓储费用率较高，近些年供应链优化后、物流及仓储费用率有明显降低，我们预计物流及仓储费用率保持在10%左右；而广告及促销费用方面，公司看重广告制作水准以及投放精准度，我们预计广告及促销费用投放保持稳定或略有上升。综上，我们预计农夫山泉 2022-2024 年销售费用率分别为22.6%、23.5%、24.0%，同比-1.8pct、+0.9pct、+0.5pct。管理费用率方面，公司运营和生产端降费的空间较小，我们预计农夫山泉 2022-2024 年管理费用率稳定在5.6%-5.8%左右。

净利润预测：我们预计农夫山泉 2022-2024 年的归母净利润将分别达到76.52亿元、90.69亿元、107.62 亿元，同比+6.8%、+18.5%、+18.7%，归母净利率分别为23.5%、23.5%、24.2%，同比-0.6pct、+0.0pct、+0.7pct。

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