2023年中国联通研究报告 全球领先电信运营商，新兴业务快速成长

1.1. 公司发展历程： 全方位电信业务运营商，全面发力数字经济主航道

中国联通为全球领先的电信运营商，业务覆盖个人移动通信业务、家庭固网及信息化服务， 以及面向政企的通信及信息化服务。自 1994 年中国联通成立以来，历史上经历多次资产 重组。2008 年，中国联通出售 CDMA 业务；2009 年，同中国网通合并重组为中国联合网 络通信集团有限公司；2016 年，中国联通向中国铁塔出售存量铁塔资产；2017 年，中国 联通完成混合所有制改革。目前，公司形成了覆盖个人移动通信服务、家庭固网及信息化 服务以及面对政企的通信及信息化服务的整体业务和组织架构。

中国联通经营范围为电信业的投资，经过多年发展，目前拥有固网和移动网络全牌照，公 司通过市场创新双驱动不断深耕现有业务，并积极布局相关产业领域，打造特色能力体系。 2009 年公司完成于中国网通的合并，正式进入固网服务领域并成为中国三家全业务运营商 之一。目前，中国联通聚焦“大联接、大计算、大数据、大应用、大安全”主责主业，成 为了为个人、家庭和政企等客户提供移动通信、网络服务、产业互联网和云业务等多元化 通信服务的综合型电信服务商。

大联接：公司顺应行业“5G 化、千兆化、融合化” 的发展趋势，着力打造融合化、群组 化发展模式，进一步优化基础业务产品结构，加强 5G 数智生活和智慧家庭应用产品供给， 发布 5G 新通信、银龄专享等新产品和新服务，同时利用大数据模型全生命周期赋能，加 快完善数字乡村、智慧社区、 智慧校园等平台数据集聚，围绕关键场景及重点客群有的 放矢的开展用户维系和价值提升。截止 2022 年 6 月末，公司继续与中国电信紧密合作， 双方累计开通5G共享基站87万站，4G共享基站87万站(公司可用4G基站达到177万站)， 并全部纳入区块链管理平台，大幅提升网络协同效率。 大计算：公司优化“5+4+31+X” 资源布局，聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、 鲁豫陕重点区域，提升算力服务品质和利用效率，实现了 IDC 建设和云资源池部署的统一 规划，服务多地数字政府云建设和央企数字化转型。截至 2022 年 6 月末，公司 IDC 机架 数达到 32.9 万架，一线城市机架占比超过 40%，数据中心机柜利用率超过 68%。

大数据：公司发挥数据治理和数据安全长板优势，建设产品体系，深耕数字政府、数字金 融等重点领域，自主研发首个基于区块链的跨运营商 5G 运营调度系统的共建共享区块链 调度平台。 大应用：公司在 IT 服务上，强化产品的平台化、标准化和研发集约化，截止 2022 年 6 月 末，公司打造了智慧城市基座、一网统管、智慧河湖长等一批明星产品，自研产品超过 300 款，累计应用项目超过 8000 个，5G 虚拟专网服务客户数达到 2014 个，形成了以自主能 力、自研产品、自主集成交付、持续运营服务集一体的差异化竞争优势，全面服务客户数 字化转型。 大安全：公司协同基础软硬件、通用安全、5G 安全等领域领军企业，带动产业链集智攻关、 系统集成，充分满足政企数字安全需要。截至 2022 年 6 月末，公司云原生已获得中国信 通院卓越级容器云集群性能可信云和零信任安全能力两大权威认证。

1.2. 公司股权结构稳定，管理层经验丰富

在公司股权结构中，截至 2022 年 12 月 31 日，腾讯信达、阿里创业、苏宁易购等战略投 资者及其他公众股东持股比例较低，持股占公司总股本的 51.7%的中国联合网络通信集团 为控股股东。国务院国资委为公司的实际控制人，公司整体股权结构稳定。

公司董事会向 7705 名核心骨干人员授予总数 8.3834 亿股股票增值权，占公司股本总额的 2.71%，行权价为 2.48 元人民币，授予日为 2022 年 11 月 1 日。本次股权激励对象为对公 司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理人员和专业技术人员，有助于公司维持核心 人才队伍和公司运营的长期稳定。

1.3. 公司收入稳步增长，产业互联网等新兴业务表现亮眼

回顾公司业务发展情况，营业收入波动向上增长，归母净利润近年来稳定增长。 1） 2010 年-2021 年营业收入从 1762 亿元增长至 3279 亿元，CAGR 为 5.8%； 2010 年 -2021 年公司归母净利润从 12 亿元增长到 63 亿元，CAGR 为 16.3%。 2） 2011 年-2013 年营业收入增速维持在约 20%，主要受益于 3G 业务带来的增长； 2014 -2017 年营业收入同比小幅下跌主要系国家“提速降费”政策持续推进以及 3G 转 4G 转型 期造成的现有业务收入暂时下滑；2018 年-2022 年上半年公司营业收入恢复增长并在 2020 年实现加速增长，主要在于公司确立了着力于产业互联网等新兴业务的发展思维。 3） 2015-2016 年归母净利润同比下滑，主要系“提速降费”政策对营收端冲击、抢补基 础短板带来的资本开支上升和出售铁塔相关资产后铁塔使用费用增加所致；2017 年之后， 公司进行混合所有制改革，积极与战略合作者合作进行业务拓展和体制机制改革，实现了 降本增效，归母净利润实现高速增长，并从 2019 年开始保持超过 10%的稳定增长。

公司业务主要分为移动通信业务、固网宽带接入业务、产业互联网业务、其他主营业务收 入和通信产品销售收入：移动通信业务在 2019 年-2022 年上半年营业收入分别为 1564 亿 元、1567 亿元、1641 亿元和 849 亿元，同比增速分别为-5.3%，0.2%，4.8%，3.4%，近年增 速相对稳定；固网宽带接入业务在 2019 年-2022 年上半年营业收入分别为 416 亿元、426 亿元、448 亿元和 230 亿元，同比增速分别为-1.7%，2.4%，5.2%，4.3%，近三年保持小幅 增长；产业互联网业务在 2019 年-2022 年上半年营业收入分别为 329 亿元、427 亿元、548 亿元和 369 亿元，同比增速分别为 43.1%，30.0%，28.2%，31.8%，保持了较高增长，是公 司整体收入和利润提升的主要推动，其中在 2022 年上半年，产业互联网贡献了公司 70% 的新增收入。

公司整体毛利率自 2015 年开始实施“提速降费”政策后整体出现了一定程度的下滑，并 在 2015-2016 年因为 4G 转型期出现了进一步的波动。但随着公司混合制改革和产品体系 迭代升级，毛利率下行趋势在 2017 年得到控制。同时，公司大力发展云服务等新兴业务， 积极发挥差异化优势，在产业互联网赛道上发力，推动营收结构的优化，自 2018 年公司 的毛利率稳定在 25%左右。随着政企数字化市场的进一步成长，公司的产业互联网业务有 望获得长足发展，整体盈利能力有望持续改善。

公司费用率情况具体如下： 1) 销售费用率：通过推动线上线下一体化，实现销售模式转型，除 2016 年在“提速降费” 政策推进过程中为促进客户数量质量提升而主动加大营销资源投放外，公司销售费用 占比呈现逐年下降趋势。2022 年上半年销售费用率为 9.1%，较 2010 年年末的 13.5% 下降 4.4 个百分点，并有望随着公司销售模式的进一步优化和业务收入的稳步增长而 被持续摊薄； 2) 管理费用率：公司管理费用率相对稳定，除 2020 年由于 ICT 业务快速增长导致相关服 务成本增加及加大创新业务投入带来的管理费用短期大幅上升，2015 年-2022 年上半 年公司管理费用率稳定 7%到 8%左右，且随着后续新兴业务带动的收入持续增长有望摊 薄费用率； 3) 研发费用率：公司为开拓 5G、产业数字化等新兴业务市场，研发费用保持快速提升， 2022 年上半年研发费用为 21.88 亿元，同比增长 113.7%，预计 2022 年公司研发费用 率将保持上升趋势； 4) 财务费用率：公司 2022 年上半年财务费用为-2.54 亿元，财务费用率为-0.1%。由于公 司现金流充裕，银行存款余额较大，较多的利息收入使得公司 2018 年之后的财务费用 率稳定在 0%左右。

1.4. 公司在三大运营商中的比较

公司规模在三大运营商中整体排名靠后，产业互联网为公司优势业务，近年增长迅猛，是 公司营收增长的“第一引擎”。具体来看： 1) 中国联通在营业收入和归母净利润排名靠后； 2) 中国联通移动用户数同中国电信相差不大，5G 渗透率高于中国移动，略低于中国电信； 3) 中国联通在固网宽带用户数上落后于另外两家； 4) 中国联通在产业互联网收入上增速明显领先另外两家，并在云服务上缩小了同中国电 信的差距；

从运营商的主要业务模式来看，移动通信（个人通信及信息化服务）和固网及智慧家庭（家 庭通信及信息化服务）主要业务模式是针对个人和家庭用户提供按月、按年等定期付费； 产业数字化（政企通信及信息化服务）则针对大量垂直行业应用，提供按需付费的云服务 以及偏项目制的定制化服务等。 因此，从收入结构上看，移动通信和固网及智慧家庭业 务可以按照用户数*ARPU 值*12 来测算，而产业数字化等其他业务更适合按业务发展情 况直接测算。 从成本端看， 中国联通的主要成本来自于网络设施等固定资产折旧摊销、网络运维支撑、 人员、能源、网络资源网间结算等成本。 本报告将按照收入、成本、费用的拆分框架，对中国联通的公司业务及利润驱动因素进行 分析，并对未来成长空间进行测算。

2.1. 移动通信用户规模稳定增长，5G 用户快速升级

回顾国内移动通信业务发展的历史， 手机渗透率提升和技术迭代升级是行业发展的两大 主线。 随着国民经济的进步，移动电话（手机）用户数量经历了二十余年左右快速增长 阶段，从 1999 年初的 2000 余万户，快速成长到 2022 年 10 月末的 16.82 亿户。 同时技 术的进步带动终端形态从大哥大→2G（小灵通）→3G→4G 乃至当前 5G 技术的逐渐普及。 我们对 3G、4G 时代的发展进行复盘，作为 5G 时代发展趋势的参考： 3G 时代： 国内 3G 牌照在 2009 年发放，三大运营商陆续推出 3G 服务，由于网络初步覆 盖、3G 手机终端产品的市场推广有一段过程，到 2009 年度国内 3G 用户数初步达到 1232 万户，随后快速增长到 2015 年 2 月达到峰值 4.86 亿户。 4G 时代：国内 4G 牌照于 2013 年发放，随着智能手机的普及、移动互联网应用的逐步成 熟（这两点决定了用户升级 4G 网络获得更好用户体验的动力和意愿）、国民经济的发展 购买力的增强（这点决定了用户升级 4G 手机使用 4G 网络的能力），4G 手机渗透普及的 速度明显快于 3G 时代，到 2016 年 2 月就超过了 3G 用户峰值。

具体到中国联通的移动用户发展情况来看： 1） 整体移动用户规模相对稳定：中国联通移动用户数量从 2015 年的 2.52 亿户，增长到 2021 年的 3.17 亿户，年复合增速为 3.9%。其中，公司在 2015 年和 2020 年出现移动 出账用户数下降的情况。 2） 4G 用户渗透率快速提升：随着 4G 网络覆盖度的提升、内容平台的丰富以及向“流量 +内容”经营模式的创新转型，中国联通的 4G 用户数从 2015 年的 4416 万户，快速增 长到 2019 年的 2.54 亿户，4G 用户渗透率达到 80.0%。 3） 4G 市场份额稳步提升：中国联通 4G 用户增速始终高于行业平均水平，市场份额稳步 提升，截至 2019 年底，公司 4G 用户数市场份额为 19.6%。

5G 时代，随着网络覆盖度的快速提升，手机等硬件终端的迅猛发展，生态体系的成熟度、 资费套餐的价格压力等因素都比 4G 时代更加有利，5G 用户渗透率的提升有望超越 4G 时 代。网络覆盖是用户主动升级使用 5G 服务的必要条件，截止 2022 年 9 月，我国已建成 5G 基站 222 万个，5G 网络覆盖进一步提升。从手机出货情况来看，到 2022 年 8 月，国 内单月手机出货量中，5G 手机渗透率从 2019 年 8 月的 0.7%提升至 75%，并在 2021 年 6 月之后保持在 80%上下。2019 年 8 月到 2022 年 8 月之间，国内总计手机出货量为 10.02 亿部，其中 5G 手机总计出货量为 5.81 亿部，占比 58.0%。网络覆盖、硬件终端、各类应 用、资费压力等各方面条件都有助于手机用户加速从 4G 网络向 5G 网络升级，整体用户 5G 升级渗透率爬升速度有望更快。

2.2. 提速降费从“普惠降费”转向“精准降费”，5G 带动 ARPU 值回升

从 ARPU 值角度来看，中国联通移动业务的 ARPU 值主要受到升级套餐渗透率、市场竞争 和“提速降费”政策的影响。2015 年-2016 年，由于公司受到漫游费下调等“提速降费” 相关政策影响，ARPU 值出现下降。2016 年-2017 年间，4G 用户渗透率的提升带动了整体 ARPU 值的回升，但 4G 业务 ARPU 值的快速下降使得回升幅度有限。在 2018 年-2019 年 间，随着 4G 业务 ARPU 值降至同整体 ARPU 值相近的水平，叠加同时期运营商间价格竞 争趋于激烈，整体 ARPU 值再度下跌。

回顾“提速降费”政策的历程，自 2014 年工信部下调漫游费开始，“提速降费”后续深化 政策不断落地，同时随着移动用户规模增长于 2015 年阶段性放缓后，运营商存量市场竞 争加剧，2018 年经过多年试点后工信部正式发放 15 张虚拟运营商牌照经营移动通信转售 业务，引入更多社会资本进一步加剧了市场竞争。2014 年之后，三大运营商整体收入增 速有所放缓，利润也出现一定波动，部分运营商部分年度利润开始出现同比下滑。

提速降费对拉动消费、促进创业就业、促进国民经济、数字化转型具有重大的意义，2021 年 4 月工信部统计，提速降费政策提出以来，固定宽带单位带宽和移动网络单位流量平均 资费降幅超过了 95%。企业宽带和专线单位带宽平均资费降幅超过了 70%，累计让利超过 7000 亿元，激发了信息消费的潜力，华为等通信产品生产企业走向全球，腾讯、字节跳动 等公司成长为世界级的互联网企业。 2021 年，《政府工作报告》上针对提速降费的政策方向有所转变，工作重心从网络 “普惠 降费”向“精准降费”转变，不再提全面降费，而是对中小企业进行政策倾斜。2022 年， 《政府工作报告》六年来首次未部署“提速降费”任务，我们认为既反映了近年来我国信 息基础设施水平和信息服务能力已经出现质变性的提升，也说明在当前阶段，电信运营商 发挥主观能动性，积极推动数字经济发展，帮助实现经济、治理等全面数字化转型成为了 主要任务。在过去多年提速降费工作中，运营商充分履行了公用基础设施的社会属性，但 作为大型央企，也需要承担国有资产保值增值的任务。目前而言，可以认为，运营商整体 资费继续下降的力度有望得到缓解，整体 ARPU 值有望企稳回升。

随着基础移动通信服务领域的发展，我国市场格局已经相对稳定，经营模式基本固定，行 业内服务定价和成本控制能力基本接近，毛利率和净利率维持在相对稳定的区间内。从运 营商实际的经营策略上看，三家运营商逐步清退了 18 元/月等低价套餐，同时 2019 年中 之后不再推广不限量套餐。结合目前的运营商套餐策略上看，三大运营商 5G 套餐定价差 异不大，原有低价套餐逐步清退，整体上看运营商移动业务价格竞争有所缓和。

从中国联通整体移动通信服务收入来看，公司在 2010 年-2013 年间移动通信业务收入保 持高速增长。2014 年-2015 年受到漫游费下调等“提速降费”系列政策的冲击，移动通信 业务增长显著放缓，并出现了收入的下滑。2016-2018 年，随着 4G 用户渗透率的大幅提 升和 ARPU 值企稳回升，中国联通移动通信业务增速逐渐提升。在 2019 年，虚拟运营商 的加入使得运营商市场竞争愈发激烈，叠加“提速降费”政策的推进和 4G 用户渗透率趋 于饱和，公司的移动通信业务收入再次出现下滑。2020 年之后，5G 用户渗透率的提升和 “提速降费”政策重心的调整让公司移动出账用户 ARPU 再次回升，结合用户数的稳定增 长，中国联通的移动通信业务收入恢复增长，并保持较为稳定的增速。

从另外两家主要运营商来看，2022 年上半年，中国移动和中国电信的 5G 用户 ARPU 值分 别为 85.0 元和 52.7 元，5G 渗透率分别为 52.7%和 60.4%，移动出账用户 ARPU 值分别为 52.3 元和 46.0 元。考虑到中国联通与中国电信在基站建设等方面的深度合作关系，我们认为直 接引入中国电信的 5G 用户 ARPU 值用于对中国联通移动出账用户 ARPU 值进行预测较为 合理。结合中国联通移动用户 2022 年上半年 ARPU 值数据，得到中国联通的非 5G 用户 ARPU 估计值为 32.9 元。 参照 4G 时代渗透率同期水平，假设未来两年 5G 用户渗透率分别提升到 70%和 80%，并按 照谨慎、中性、乐观三种假设分别测算整体 ARPU 值。其中，考虑到 5G 用户 ARPU 已出 现同 4G 转型期时 4G 用户 ARPU 值的快速下降，当前参考用 5G 用户 ARPU 值与移动出账 用户 ARPU 值差值较小，且“提速降费”政策已实现阶段性目标，因此设定乐观情况下 5G 用户 ARPU 值不再下降，非 5G 用户 ARPU 值小幅下降。通过测算，我们认为随着 5G 渗透 率的持续提升，中国联通移动通信业务 ARPU 值有望保持增长。

2.3. 固网宽带用户规模持续增长，智慧家庭强化竞争力、提升附加值

中国联通另一重要 C 端业务为家庭市场业务。公司从网络、内容、智慧应用等多个维度为 家庭市场用户提供全方位的通信服务以及信息服务。

固网宽带市场同样面临提速降费和市场竞争压力。2013 年 12 月工信部发放 4G 网络牌照 的同时，取消了对中国移动固定业务经营的限制，允许其进入固定宽带市场，经过网络大 规模建设和推广之后，中国移动的固网宽带用户数快速增长，从 2015 年的 5503 万户，高 速成长至 2022 年上半年的 2.56 亿户，超过中国电信成为国内用户数量最多的固网宽带运 营商。

作为新进入者，中国移动采取较为激进的固网宽带定价策略，从固网宽带接入 ARPU 来看， 中国移动进入市场后定价显著低于电信和联通，迫使整体固网宽带市场的价格快速下降。 随着中国移动的市场份额达到较高水平，加上提速降费政策重心的变化、KPI 考核的调整 等因素，2020 年固网宽带市场价格有所企稳。

固网宽带产品作为接入千家万户的入口，为中国联通进一步推广智慧家庭业务，实现家庭 业务场景化、智能化和多元化提供了重要契机。公司以宽带接入为入口，为家庭客户增加 全屋智能、联通组网、联通看家、联通云服务等一系列附加服务。从中国联通固网宽带业 务 ARPU 值来看，在 2015 年-2017 年，由于“提速降费”政策的影响，宽带接入 ARPU 值 逐年下降；在 2018 年-2021 年，宽带接入 ARPU 值稳定在 41.5 元左右；2022 年上半 年，公司宽带接入 ARPU 值下降至 39.3 元，与中国电信宽带接入 ARPU 基本相同。 而对于中国联通固网宽带整体业务 ARPU，通过按(宽带收入+智慧家庭产品收入)/年末用户 数/12 来估算（有一定误差，实际 ARPU 使用的是平均收入/平均用户数），得到公司在 2018 年-2020 年的固网综合 ARPU 值分别为 45.8 元、45.6 元和 46.4 元。可以看到，智慧家庭 产品等增值服务收入的快速提升填补了宽带接入 ARPU 值快速下降带来的冲击，并使得 固网综合 ARPU 稳步增长。

从固网宽带业务收入端看，近年来，得益于用户数的平稳增加、价格战的趋缓和智慧家庭 业务不断发展提升综合 ARPU 值，公司整体固网业务稳步增长，并在 2020 年-2022 年上 半年同比增速有所提升。考虑到近年公司宽带接入客户数增长保持良好态势，我们预计随 着收费降低造成的冲击下降和客户数量规模的提升，未来公司的固网宽带接入收入增速有 望保持平稳。宽带接入收入从 2019 年的 416 亿元提升至 2021 年的 448 亿元，年复合增长 率为 3.8%；而包含了智慧家庭、语音通话和产业互联网等的整体固网服务收入则从 2019 年的 1057 亿元增长到 2021 年的 1296 亿元，年复合增长率为 10.7%。展望未来，固网宽 带业务综合 ARPU 值有望稳步回升，叠加家庭用户市场规模稳定，公司的固网服务业务板 块有望保持持续增长趋势。

公司紧抓“东数西算”新机遇，倾力打造“联接+感知+计算+智能”的算网一体化服务， 在全国打造云网边一体化的“5+4+31+X”新型数据中心体系；全面升级“联通云”产品， 形成云原生和虚拟化双引擎；持续做大物联网连接规模，加快向连接+非连接的融合应用 转型，物联网市场份额持续提升；积极布局安全市场，安全产品形成规模复制能力。对于 未来几年，公司将坚持创新驱动，持续加强在数字政府、智慧城市、工业互联网、医疗健 康、生态环境等领域自研产品供给，关键核心能力自主化大幅提升，融合应用水平实现突 破。

产业数字化行业伴随 5G、云计算、物联网、大数据等新兴技术的快速发展，在国家新型基 础设施建设的倡导下，行业迎来发展新机遇。根据中国信通院预测，到 2025 年，中国数 字经济规模将达到 65.0 万亿元，年复合增长率超过 10%。面对数字经济发展的新蓝海，公 司基于自身优势，加大创新驱动力度，积极作为，以产业互联网为代表的创新业务蓬勃发 展。2022 年前三季度，公司产业互联网业务实现收入 531.5 亿元，较去年同期上涨 30%， 占主营业务收入的 22.2%。2022 年上半年，产业互联网业务为公司贡献了超过 70%的新增 收入，是名副其实的业绩增长“第一引擎”。具体来看：

1) 云业务：公司的“联通云”产品收入在 2022 年前三季度达到 268.7 亿元，同比增长 142.0%。公司全面升级“联通云”产品，形成云原生和虚拟化双引擎，其中，云原生 获得中国信通院卓越级容器云集群性能可信云和零信任安全能力两大权威认证。同时， 公司持续丰富云产品品类，发布了物联感知云、数海存储云等七大场景云，自研产品 超过 300 款，服务多地数字政府政务及医疗系统云建设和央企数字化转型。

2) IDC 业务：在 2022 年前三季度，公司 IDC 业务收入 186.1 亿元，同比增长 12.9%。公 司优化“5+4+31+X”资源布局，聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、 鲁豫 陕重点区域，提升算力服务品质和利用效率，截止 2022 年 6 月末，数据中心机柜利用 率超过 68%，一线城市机架占比超过 40%。

3) 物联网业务：公司在 2022 年前三季度物联网业务收入达到 61.7 亿元，同比增长 35.6%。 公司加速推进人机物泛在互联，坚持 5G 引领的网业协同策略，自主定制增强雁飞芯 模能力，持续做大物联网连接规模，加快向连接+非连接的融合应用转型，截止 2022 年 6 月末，公司物联网终端连接数达到 3.36 亿户，并占有车联网前装市场 70%份额。

4) 大数据业务：在 2022 年前三季度，公司大数据业务实现收入 27.7 亿元，同比增长 56.3%。 公司发挥自身在数据治理和数据安全上的长板优势，深耕数字政府、数字金融等重点 领域。公司注重技术创新，区块链专利储备央企第一，其自主研发的共建共享区块链 调度平台，是首个基于区块链的跨运营商 5G 运营调度系统。技术优势使得中国联通 在大数据业务中长期保持领先，截止 2022 年 6 月，公司在运营商大数据市场份额超过 50%。

5) IT 服务：中国联通强化自主创新，实现产品能力平台化、自主产品标准化、产品研发 集约化，以提升 5G 应用规模化推广能力和项目毛利率。截至 2021 年底，自研应用产 品超 200 款，在智慧城市、工业互联网、数字政府等领域打造了智慧城市基座、一网 统管等一批明星产品，并以自研为核心实施 8000 多个 5G 行业应用项目，形成了以 自主能力、自研产品、自主集成交付、持续运营服务集一体的差异化竞争优势，全面 服务客户数字化转型。

相较于 4G 时代，5G 时代网络技术大幅进步，除速率进一步提升的增强移动宽带 eMBB 场 景之外，增加了高可靠低时延 uRLLC、海量机器通信 mMTC；结合这三大场景的技术特点， 5G 网络能够支撑更多垂直行业数字化应用，最具代表性的如自动驾驶、智能制造、远程医 疗、云化办公、智慧城市、AR/VR 等。展望未来，中国联通凭借其在产业互联网赛道的丰 富经验，结合 5G 网络的持续发展，有望在 5G 行业应用发展机遇期进一步加快其 2G/2B 业务的发展。

站在当前时点，5G 行业应用发展的基础基本成熟，5G 技术渗透进众多垂直行业带动的行 业数字化转型有望进一步提速。从 5G 技术标准发布的时间点上看，标准确定后的 5G 网 络基础设施有望快速升级，5G 网络技术的不断演进以及网络覆盖的持续推进，为 5G 行业 应用的加速发展打下坚实基础。

中国联通作为全球领先的通信及信息服务提供商，结合资源禀赋优势、对网络通信技术的 深入理解以及自身在产业互联网业务上的丰富经验，有望在 5G 行业应用中发挥差异化竞 争优势。截止 2022 年 6 月底，中国联通 5G 行业应用累计项目数超过 8000 个，上半年签 约规模接近 40 亿元，在 150 个主要城市城区综合业务接入区覆盖率为 90.2%，汇聚区覆盖 率为 98.8%，持续打造并升级迭代了 5G 工业互联网、智慧城市、医疗、教育和文旅行业基 线化解决方案；目前，公司已经成为 5G 行业应用的重要参与者，并在产业互联网领域建 立起了一体化特色能力体系，未来有望充分享受 5G 技术带动的产业互联网发展新机遇。

同时，中国联通持续加大产业互联网领域的投入，有望在未来强化其作为公司主要成长驱 动点的地位。从资本开支来看，2022 年上半年中国联通整体资本开支为 283.5 亿元，较去 年同期增长 98.5%。从细分领域来看，公司在宽带及数据等领域持续加大投资。在 2022 年 上半年，中国联通在政企及创新业务上投资 54 亿元，占比为 19%。在云计算领域，公司计 划在 2022 年完成“东数西算”网络总体架构方案，初步完成产业互联网低时延平台建设， 总机架数达到 34.5 万架，逐步实现“一市一池”算力布局，打造“4 大基地+31 省”覆盖 的算网一体化生态体系。2022 年 10 月，中国联通与腾讯在云计算领域强强联手，通过子 公司成立合营公司，拟主要从事内容分发网络(CDN)和边缘计算业务，预计该合作将增强中国联通在云计算底层技术和应用生态相关经验，有望进一步加强公司在公有云服务市场 的竞争力。中国联通在云网基础设施将持续加大投入，进一步完善 5G 赋能产业数字化转 型升级的网络底座，结合公司在垂直行业应用积累的经验和技术团队，产业互联网业务板 块有望加速成长。

运营商的成本核算相对复杂，较难按照业务结构进行划分，有较多共用性质的成本（如 5G 基站的电费一部分支持移动通信业务，一部分支持 5G 行业应用，难以量化分拆），因此需 要单独进行分拆核算。具体来看： 1) 折旧与摊销：运营商庞大的网络等固定资产每年产生折旧及摊销，中国联通对于资产 的折旧采用直线法(年限平均法)，其中房屋建筑物折旧年限 10-30 年，通信设备折旧 年限 5-10 年，办公设备及其他资产折旧年限 5-10 年。随着运营商早年的固定资产逐 步净值折旧至 0 不再折旧，新建网络等资本开支投入又带来新增折旧摊销，二者相抵 消，在资本开支增长阶段，整体折旧及摊销预计呈小幅提升态势。 2) 网络运行及支撑成本：存量网络日常的运行维护和优化，以及产业互联网、智慧家庭 等转型投入等产生的运维支撑成本。随着公司运营网络规模的不断扩大，加上公司在 创新业务上的投入增加，以及房屋设备租赁成本、网络运维及能耗成本增长影响，公 司近年运维支撑成本有所提升。 3) 人工成本：主要包括员工团队的工资和绩效，保持稳定增长。 4) 销售通信产品成本：主要是公司各类移动终端销售产生的产品成本。 5) 技术服务成本：主要是公司为客户提供各类技术服务产生的成本。 6) 网间结算成本：网间结算成本主要是运营商骨干网流量相互传输中所产生的结算成本， 相对比较稳定。

三大运营商资本开支恢复平稳增长，中国联通资本开支增速与行业平均趋同。从资本开支 角度看，过去 10 年中运营商经历了 4G 网络、家庭宽带等的大规模新建、扩容和升级，资 本开支度过短期高峰期后出现了数年的连续下滑。随着 5G 规模建设的稳步推进、家庭宽 带迎来新一轮速率升级、运营商云网融合、产业数字化等新业务的持续投入，近年来三大 运营商整体资本开支恢复平稳增长态势，按照三家资本开支计算，2021 年行业整体资本开 支同比增速在 2.1%左右，而中国联通的资本开支增速为 1.9%，略低于行业平均增速。

通过与中国电信合作，中国联通深入推进两家公司在 5G/4G 基站建设、分布系统基础设施 和重点业务平台建设以及IDC、行业应用等云网融合领域的共建共享与共维共优，截止2022 年 6 月末，双方累计开通 5G 基站 87 万站，5G 室分基站 20 万站，共享 4G 基站达到 87 万站，干线光缆共建率达到 100%，累计为双方节省 CAPEX2400 亿元，每年节省 OPEX255 亿元。通过共建共享，中国联通在强化网络服务支撑能力的同时，保持了资本开支的稳定 增长，提升了资源利用效能，缓解了折旧摊销在成本端造成的压力，高质量发展生态逐步 完善。展望未来，5G 网络投资有望进入平稳增长阶段，千兆固网升级改造仍需持续投资 并将保持相对稳定，产业互联网等创新业务及其对应支撑平台和基础设施等投资将有所增 长。整体来看，中国联通将在未来有望维持资本开支平稳增长的态势。

对于折旧及摊销的详细预测和计算，首先回顾相关历史数据： 需要计提折旧和摊销的主要包括固定资产、无形资产、使用权资产。根据历史数据可以测 算出中国联通的平均折旧摊销率在执行新租赁准则后分别为 17.53%(2019 年)、 17.56%(2020 年)和 18.38%(2021 年)，略有小幅增加。折旧比率的小幅提升与公司待折旧 摊销资产结构有关，由于公司资本开支中折旧期限较短的电信线路和设备占比较高，折旧 期限较长的房屋等基础设施占比较小，导致平均计算整体折旧期限小幅缩短（或折旧比率 小幅提升）。

预计中国联通未来整体资本开支保持个位数增长的假设下，可测算得出中国联通折旧与摊 销成本未来或将保持个位数增长。

而在其他主要成本科目中： 1) 网络运行及支撑成本和人工成本短期增速或略高于收入增速：网络运行及支撑成本中 相当部分被用于产业互联网和智慧家庭等创新业务发展，在网络底座完善、应用场景 探索成熟的阶段，成本投入预计略高于收入增速。类似的，中国联通近年人工成本逐 年上升，主要与引入创新人才发展新兴业务和持续推进激励机制改革，提升员工积极 性有关。随着用户的快速发展以及产业互联网新业务的不断成熟，后续规模效应有望 开始体现。 2) 网间结算成本增速预计低于收入增速：网间结算成本主要是运营商网络间通信所产生 的的支出，相对比较稳定。 3) 销售通信产品成本和销售费用：随着 5G 手机、智慧家庭终端等产品销售规模的扩大， 相应的商品成本将同步于出售商品业务板块收入的变动。此外，公司相关产品和服务 销售过程中产生的销售费用也将同步增长。

综上所述，受益于共建共享和共维共优等创新，中国联通成本端有望持续优化，随着 5G 用户渗透率进一步提升以及产业互联网等新业务规模持续成长，规模效应有望快速显现， 收入增速有望快于成本的增速，推动公司整体毛利率的稳步成长。

核心假设： 1) 2C 业务：随着提速降费政策方向的调整，以及行业价格竞争逐步趋缓，C 端业务（移 动和固网）降价压力减弱。同时随着 ARPU 值更高的 5G 用户渗透率的持续提升，以及 智慧家庭等附加值业务的不断发展，推动公司 C 端业务 ARPU 值稳步回升，带动移动 通信服务、固网及智慧家庭业务收入的持续成长。 2) 2B/2G 业务：公司在产业互联网业务板块持续投入，近年来随着网络基础的成熟、客 户资源的完善，收入实现较高增速。整体行业空间广阔，中国联通在云业务、IDC 和 大数据等领域加大投入，5G 应用有望助力公司 2B/2G 业务加速增长，推动公司整体收 入持续增长。

从全球运营商盈利能力与估值比较上看： 1) EBITDA/收入比例国内运营商与全球水平差异不大：由于运营商的重资产属性，剔除 折旧摊销后 EBITDA/收入更能反映出运营商实际的收益能力，从这个角度看国内三家 运营商与全球运营商比较差异不大； 2) 国内运营商 ROE 偏低：但从 ROE 指标看，由于国内运营商更加强调基础设施社会公 益性属性，中国的运营商建设了覆盖完善的庞大网络，覆盖了从城市到乡村等广大国 土，因此 ROE 水平相对私营为主的海外运营商相对偏低。 3) 从 PB-ROE 角度看国内运营商相对低估：同时考虑盈利能力以及估值水平，我们参考 PB-ROE 估值，国内三大运营商港股估值显著低于全球运营商平均估值水平。参考全 球运营商 PB-ROE 估值水平，我们认为中国联通仍有一定向上空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）