2024年正海磁材研究报告：被低估的全球高端稀土永磁龙头

1.1 公司简介：全球高性能钕铁硼磁材龙头企业

公司沿革：深耕钕铁硼磁材领域二十余载，逐步成长为全球钕铁硼龙头之一。公司成立于 2000 年，深耕钕铁硼磁材领域二十余载，主营业务为高性能钕铁硼永磁材料和新能源汽 车电机驱动系统的研发、生产、销售和服务。公司于 2011 年上市后，开始进入高速发展 期，持续推进烟台东西厂区和福海厂区产能布局；2015 年 4 月，公司完成了对上海大郡 81.5%股权收购及并表，成功推进公司产业链延伸，开启了“高端永磁+新能源汽车电机 驱动系统”的双主业发展模式；2016 年 11 月，公司实现了欧、美、日、韩、中汽车主机 客户全覆盖；2014-2020 年先后成立了德国、日本、韩国、美国、马来西亚全资子公司， 全球业务进一步扩展。2022 年，公司成功向不特定对象发行可转换公司债券 14 亿元，并 且成为了全球稀土永磁行业首家 Q1 工厂以及全球稀土永磁行业首家通过 TISAX 审核（汽 车行业信息安全）的企业。

公司的主营业务为高性能钕铁硼永磁材料业务和新能源汽车电机驱动系统业务。正海磁材 业务涵盖钕铁硼的毛坯及成品加工及销售等环节，其中烟台正海精密合金公司承担钕铁硼 的后期机加工业务，江华正海五矿材料公司开展永磁甩带片生产业务，正海磁材欧洲有限 公司等海外子公司提供贸易、研发及技术服务。 高性能钕铁硼永磁材料业务：钕铁硼永磁材料是第三代稀土永磁材料，具有高剩磁、高磁 能积、高内禀矫顽力的特点，能够满足大规模、多规格的工业化生产需求，是目前世界上 发现的永磁材料中磁性能最强的一种，属于国家重点新材料和高新技术产品。公司高性能 钕铁硼永磁材料主要应用在新能源、节能化和智能化等“三能”高端应用领域，包括新能 源汽车、风电等新能源、汽车节能电气、节能家电、节能电梯、机器人等智能装备、手机 等智能消费电子等，尤其是近几年随着新能源汽车的发展，新能源汽车电机的磁材需求成 为高端钕铁硼磁材需求的主要增长点。 新能源汽车电机驱动系统业务：新能源汽车电机驱动系统是电动汽车的核心零部件之一， 是电动汽车车辆行驶中的主要执行结构，其驱动特性决定了汽车行驶的主要性能指标。公 司新能源汽车电机驱动系统业务由子公司上海大郡负责运营，上海大郡自成立以来，始终 专注于新能源汽车电机驱动系统的研发、生产及销售。目前，上海大郡产品能够覆盖纯电 动、插电式混动等各类新能源汽车，并可适配从乘用车、轻型商用车到大型客车、卡车等 各类车型。

股权结构：公司的控股股东为正海集团，正海集团持有公司 43.66%股权，集团旗下有十 多家子公司，其中正海磁材、正海生物两家为创业板上市公司，集团业务涉及磁材、新能 源电驱、再生医学、汽车内饰、电子信息等多个领域，产业背景雄厚。秘波海持有正海集 团 44.77%的股权，是公司的实际控制人。

1.2 财务分析：受益于新能源汽车等下游高景气需求拉动，公司业绩明显增长

受益于下游行业高景气需求拉动，2021-2023 年前三季度公司营收及归母净利润明显增长。 2015-2020 年，公司营业收入整体保持稳定，2021-2023 年前三季度受益于下游新能源汽 车等需求高景气带动业绩快速增长。2022 年公司实现营收 63.19 亿元，同增 87.52%，实 现归母净利润 4.04 亿元，同增 52.47%； 2023Q1-Q3 受稀土价格下跌影响，公司营收仅 实现 46.27 亿元，同比增长 1.53%，但归母净利润实现 3.68 亿元，同比增长 20.50%，毛 利率及净利率维持在较高水平。

分产品来看，钕铁硼永磁材料及组件贡献主要营收及毛利润，2022 年其占整体营收比例 为 98.56%，占整体毛利润比例为 98.23%。2017 年以来，公司钕铁硼永磁材料产销量持 续增加，营业收入和毛利占比不断表现出增加的趋势，2022 年公司钕铁硼永磁材料营收 占比约 98.56%，新能源汽车电机驱动系统营收占比约 1.44%。从毛利润占比来看，2022 年公司实现钕铁硼永磁材料及材料毛利润 8.93 亿元，占比约 98.23%，实现新能源汽车电 机驱动系统毛利润 0.16 亿元，占比约 1.77%。 从终端应用领域来看，公司节能与新能源汽车市场占比快速提升，营收结构不断优化。凭 借业内领先的研发技术实力、稳定的产品质量，2022 年公司在主要应用领域销售收入均 实现了不同程度的增长：在重点布局的汽车市场实现销售收入逾 40 亿元，同比增长 119%， 营收占比达到约 65%，其中节能与新能源汽车市场销售收入同比增长 170%，销售收入占 比接近 50%，完成节能和新能源汽车驱动电机磁体销量 349 万台套，同比增长 85%，营 收结构不断优化。此外相比于传统的汽车微特电机、风电等业务，新能源汽车驱动电机用 磁体性能要求更高，盈利能力也相对更强，随着公司节能和新能源汽车市场销售收入占比 逐步提升，我们预计公司盈利能力或将逐步增强。

期间费用率整体改善，2018-2023Q1-3 期间费用率整体呈现出下降态势。2020 年期间费 用率小幅上涨主要由于管理费用率和财务费用率上升所致，其中管理费用率上升主要系新 能源汽车电机驱动系统产线开工不足，相关支出计入管理费用以及员工持股计划增加人工 成本所致；财务费用率上升主要系受汇率波动影响，账面汇兑损失增加所致。2021 -2022 年费用率明显下降，2023Q1-Q3 期间费用率小幅回升，销售费用率/管理费用率/研发费用 率/财务费用率分别为 0.92%/1.77%/5.35%/0.91%,其中销售费用率和管理费用率上升主 要系工资及工资性费用增加所致；财务费用率上升主要系计提的可转债利息增加所致。

1.3 基地扩产持续推进，加速产能释放

截至2022年底，公司已具备年产24,000吨的生产能力，南通钕铁硼生产基地正在建设中， 预计 2026 年前全部达产，新增产能 12000 吨，计划在 2026 年前达到 36000 吨的钕铁硼 生产能力。此外 2022 年，公司控股子公司江华正海高性能钕铁硼合金薄片扩产项目建设 完成，新增高性能钕铁硼合金薄片产能 4,000 吨，江华正海整体产能达到 6,000 吨。该产 能扩建项目的实施进一步深化了与中国稀土集团有限公司的合作关系，加强了公司原材料 的供应保障。

2.1 需求端：下游高景气持续，高性能磁材需求有望维持高增

永磁体是由一种被磁化并产生自身持久磁场的材料制成的物体，永磁材料类型多样，其中 稀土永磁体是一种由稀土元素镧系合金制成的永磁体。钕铁硼永磁材料是应用最广泛的一 类稀土永磁材料，按照生产工艺不同，可分为烧结、粘结、热压三种，其中烧结钕铁硼产 量最高、应用最广泛，大部分中国钕铁硼磁钢制造商主要生产烧结钕铁硼磁钢。

随着低碳化、智能化发展趋势日益增强，高性能钕铁硼需求有望继续保持高速增长。稀土 永磁电机具备能效更高能耗低，损耗小，功率密度高等优势，下游应用广泛，应用场景包 括变频空调、风力发电、新能源车、伺服电机、机器人等。据弗若斯特沙利文数据，2020 年高性能钕铁硼磁材下游消费结构中，风力发电、新能源汽车、节能变频空调、节能电梯、 工业机器人领域的占比分别为 19.8%、15.0%、14.0%、14.6%、12.8%。我们随着低碳 化、智能化发展趋势日益增强，高性能钕铁硼需求有望继续保持高速增长。据我们测算， 预计 26 年全球高性能钕铁硼永磁材料消耗量将达约 18.5 万吨，23-26 年 CAGR 为 19.9%。

其中新能源汽车将贡献高性能钕铁硼消费核心增量。参考中科磁业招股说明书，每辆汽车 一般有 30-50 个部件使用钕铁硼永磁材料，主要包括驱动电机以及零部件微特电机。参 考 Frost & Sullivan 数据测算，我们预计每辆新能源汽车钕铁硼总用量约为 3.1kg。根据 EVTank 预测，2026 年全球新能源汽车销量有望达到 3380 万辆，钕铁硼永磁体需求量 将跟随新能源汽车高速增长，据我们测算，预计 2026 年全球新能源汽车高性能钕铁硼需 求将达到 10.5 万吨，23-26 年 CAGR 为 33%。 随着风电装机量及半直驱渗透率逐步提升，风电领域钕铁硼需求将有望继续增长。从技术 路线来看，风电机组按照机电转化传动链划分，可大概分为直驱型、半直驱、双馈三种类 型，其中永磁直驱式和半直驱式使用高性能钕铁硼磁钢，直驱电机钕铁硼平均消耗量约为 700kg/MW，半直驱电机平均消耗量为 180-200kg/MW。现阶段来看，由于半直驱兼顾了 双馈和直驱优势，随技术改良下或是未来主流，未来半直驱风机渗透率或将持续提升。虽 然 2021-2022 年受部分头部企业技术路线转型影响，风电领域钕铁硼需求有所承压，但展 望未来来看，我们预计随着风电装机量及半直驱渗透率逐步提升，风电领域钕铁硼需求将 有望继续增长，我们预期 26 年全球风电领域高性能钕铁硼需求将达约 1.3 万吨，23-26 CAGR 年为 14.4%。

工业机器人钕铁硼需求也有望继续保持稳步增长态势。工业机器人中钕铁硼永磁材料主要 应用在伺服电机中，目前每套工业机器人约消耗 21.3 kg 的高性能钕铁硼永磁材料成品。 据国际机器人联合会发布的《2023 年世界机器人报告》预测，未来三年全球工业机器人 销量有望继续保持稳步增长态势。2023 年全球工业机器人市场预计将增长 7%，销量将超 过 59 万台；至 2026 年全球工业机器人销量有望达到 71.8 万台；2023-2026 年全球工业 机器人销量复合年均增长率将为 7%。因此我们预计 26 年全球工业机器人高性能钕铁硼 需求将达约 1.5 万吨。 人形机器人则有望成为钕铁硼需求增长新引擎。随着特斯拉 Optimus 采用与 FSD V12 相 似的算法训练方式，人形机器人商业化有望加速。据西部证券电新组 2024 年度策略报告 《百舸争流，革故鼎新》预测，预计 2026 年全球人形机器人销量为 14 万台，中国销量 为 4 万台，2030 年全球人形机器人销量为 513 万台，中国销量为 150 万台。此外参考文 硕资讯数据，特斯拉每台人形机器人需 3.5kg 高性能钕铁硼磁材用量。因此我们预计 2026 年全球人形机器人消耗的钕铁硼可达 490 吨，2030 年则有望增长至 1.8 万吨。

2.2 供给端：头部企业多依托订单情况和市场需求扩产，行业格局有望优化

我国稀土永磁材料行业集中度仍不高，但高性能钕铁硼永磁材料生产商比较集中。根据中 国稀土行业协会统计：由于低端钕铁硼进入门槛低，导致行业产能分散，截至 2019 年底， 我国烧结钕铁硼生产企业总计约 200 家，以毛坯产量进行统计，其中年产量在 3,000 吨 以上的企业占 10%，年产量 1,500 吨-3,000 吨的企业占 20%，剩余 70%左右的企业 年产量尚不足 1,500 吨；2019 年，我国烧结钕铁硼产量排名前 10 的企业合计仅实现全 国总产量的 48%，其余 160 余家企业合计产占出全国总产量的 52%。 但高性能钕铁硼永磁材料行业进入壁垒较高，较强的技术和资金实力、较大的生产规模， 是企业研发、生产高性能稀土永磁材料的保障。随着下游前沿领域、新兴产业的不断发展， 高性能、高品质稀土永磁材料的市场需求不断扩大。相对而言，当前我国稀土永磁材料行 业集中度不高，规模型企业较少，高性能稀土永磁材料的配套生产与供应能力仍有不足， 生产商也比较集中，目前行业内主要公司有金力永磁、中科三环、宁波韵升、正海磁材、 英洛华、大地熊等。我国稀土永磁材料行业仍有待根据需求侧情况调整、优化。

高性能钕铁硼市场前景佳，目前头部磁材企业多依托订单情况和市场需求情况有产能扩张 计划，市场集中度或也有提升。我们整理金力永磁、宁波韵升、正海磁材、中科三环等企 业近几年的年报数据可以发现，目前头部磁材头部企业多依托订单情况和市场需求情况有 相关产能扩张规划，2023-2026 年，金力永磁规划产能从 23000 吨提升至 40000 吨，增 长幅度为 74%；宁波韵升规划产能从 21000 吨提升至 36000 吨，增长幅度为 71%；正海 磁材规划产能从 30000 吨（其中 6000 吨于 2023 年年底投产）提升至 36000 吨，增长幅 度为 20%；中科三环规划产能从 26500 吨提升至 31500 吨，增长幅度为 19%，大地熊规 划产能从 10000 吨提升至 20000 吨，增长幅度为 100%。总体来看，2026 年头部 6 家企业 合计规划产能达到 178500 吨，相比 2023 年增幅为 42%。

2.3 原料端：稀土供给相对刚性，需求回暖或推动价格企稳回升

我国稀土产量占全球主导地位。据美国地质勘探局数据，2022 年全球稀土矿储量为 1.3 亿吨，其中中国储量为 4400 万吨，占比约 33.85%。中国、越南、巴西和俄罗斯四个国 家合计储量占比超过 80%。此外，我国也是全球最大的稀土开采国。2022 年全球稀土矿 产量为 30 万吨，其中中国为 21 万吨，占全球开采量的 70%。

我国稀土开采和冶炼分离采取配额制，双寡头供应格局下供给存在刚性。稀土涉及国家资 源安全问题，开采和冶炼分离采取配额制，2021 年成立中国稀土集团，行业格局持续优 化，我国稀土“南重北轻”格局形成，原有的六大稀土集团格局变成了四大稀土集团，若 考虑到厦门钨业和广东稀土的指标占比较小，实际上已形成了中国稀土与北方稀土的双寡 头供应格局。近年来我国稀土开采冶炼总量指标稳步增长，但增量主要为轻稀土，2023 年度稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 255000 吨、243850 吨。从结构上看，增 量主要为轻稀土，轻稀土开采指标占比由 2018 年的 84%提升至 2023 年的 92%。

历史回顾来看，稀土价格过去曾出现过 4 次明显上涨，其中前三波主要为供给驱动，第四 波则为需求驱动。具体来看： 第一波上涨（2008-2011 年）：由于金融危机导致下游需求不足，2008-2009 年稀土价格 处于低位，但随着全球经济逐步复苏，稀土市场需求恢复增长，稀土价格逐步上行。2010 年起，中国为整治无序的稀土行业出口与开发状况，实施了稀土原料出口配额制度。2011 年中国则首次提出了“国家实施稀土战略储备”的正式意见，稀土供给收紧，价格出现明 显上行。 第二波上涨（2013-2014 年）：2012 年以来受黑稀土泛滥影响，稀土价格显著下行，2013 年工信部等八部委宣布于 8 月 15 日到 11 月 15 日为期三个月的稀土专项整治行动，供给收紧使得稀土价格明显上行。 第三波上涨（2017-2018 年）：2017 年 2 月中国商务部等联合印发了《关于推进重要产品 信息化追溯体系建设的知道意见》，明确要求稀土交易必须使用专用发票，并标明稀土产 品来源，为稀土“打黑”提供了信息工具。国家打黑力度不断增强，“黑”稀土和合法稀 土界限分明，稀土冶炼分离企业的开工率大比例下降，稀土产品产量和库存下降显著，2017 年上半年稀土价格明显上涨。 第四波上涨（2020-2022 年）：能源转型和低碳环保背景下，风力发电、新能源汽车、节 能家电与电梯、机器人与工业自动化等领域需求迅速增长，高性能永磁体需求快速提升, 推 动稀土价格持续上涨。

相对于前三次上涨，第四轮主要为需求驱动，2020 年开始的稀土涨价持续时长明显超过 以往，且持续性更强，主要来自于新能源需求提升下稀土需求端重构，改变了供需关系支 撑价格。虽然 2022 年 3 月后受疫情及经济复苏不及预期影响，稀土价格明显回调，但整 体来看，我们认为经过我国十余年对稀土供给端的整治，稀土供给刚性逐步增强，政策管 控下供给未来或将保持有序增长，随着需求回暖，稀土价格或有望企稳回升。

3.1 深入布局海外市场，已进入世界主流车企的供应链

定位于服务高端应用市场，深入布局海外市场。公司定位于服务高端应用市场，以满足客 户需求为目标，与客户联合研发、共享经验，提高产品开发效率和成功率，为客户提供全 面的技术服务，始终保持自身产品和客户产品具有领先性、经济性、创新性的绝对竞争优 势。在 2013 年 5 月公司成功应对日立金属发起的 337 调查后，束缚公司多年的专利限制 得以解除，公司海外业务逐渐发力。2022 年公司海外业务实现营收 26.33 亿元，同比增 长 114%，营收占比约 41.7%。

客户端来看，公司以世界五百强、中国五百强、各细分市场头部企业和未来之星为目标客 户群，品牌影响力在国内和国外两个市场均得到高度认可。在节能和新能源汽车领域，公 司对国际汽车品牌 TOP10、自主汽车品牌 TOP5、造车新势力品牌 TOP5 的平均覆盖率 达到 90%；全球 EPS 等汽车电气化品牌 TOP5 覆盖率 100%；全球变频空调压缩机品牌 TOP5 覆盖率 100%；全球风力发电机品牌 TOP5 覆盖率 60%（双馈技术路线不使用永磁 体）。公司在智能装备和智能消费电子领域的“朋友圈”也稳步扩大，品牌影响力日益提 升。 目前公司也已全面切入世界主流车企的供应链，在新能源汽车和汽车电气化领域的继续保 持着全市场领先地位。2022 年公司高性能钕铁硼永磁材料产品共搭载 349 万台套节能和 新能源汽车驱动电机，同比增长 85%。 就海外新能源汽车产业方面，近年来国外主要车企也开始加大对新能源汽车的布局，美国、 英国、法国、德国、荷兰等国家已公布禁售燃油车时间表，在 2025 年至 2045 年左右陆 续停止燃油车的销售。同时，全球主流车企如奥迪、奔驰、宝马、大众、通用、福特等也 已制定了新能源汽车生产计划，汽车电动化已成为全球发展趋势，公司作为其传统磁材供 应商，随着海外新能源汽车产业的快速发展，公司也有望持续受益。

3.2 绑定龙头联合研发，双研发战略助力公司保持行业领跑地位

在研发战略方面，公司以“高人一筹”和“稀土资源平衡”双战略作为研发工作的指针， 不断实现核心技术升级迭代，通过与以“世界五百强”和“行业 TOP5”客户为代表的战 略客户的协同开发机制，持续进行新技术宣导，推动新技术应用面的不断扩大。公司是业 内最早服务于新能源、节能化、智能化“三能”市场的头部企业，下游客户均属细分市场 龙头。作为核心供应商，公司深度参与客户前期开发，经验丰富，对产品的应用场景有深 刻而独到的理解，“低重稀土、低失重、高一致性、高工作温度、高镀层信赖性”是公司 产品的突出特点。公司的 58N、55M、56H、56SH、54UH、51EH 等多个牌号产品，性 能达到世界领先水平，可满足各高端应用市场的需求。 绑定龙头+联合研发模式下，公司从视野、到技术、到产品、到布局，都有望跟着最顶级 的业主方走，随着新需求不断涌现，也推动着公司不断做研发、做产品，始终走在行业的 前沿，保持公司的内部创新活力和外部领跑地位。在研发方面，公司也保持着稳步增长态 势。公司研发投入自 2015 年起稳步增长，2022 年公司研发费用突破新高达到 3.11 亿元。 2015—2023 年 Q1-Q3 公司研发费用率均保持在 5%以上。依托拥有强大的创新研发能力， 公司生产工艺达到国内领先水平。

目前公司拥有的正海无氧工艺（ZHOFP）、晶粒优化技术（TOPS）和重稀土扩散技术 (THRED)三大核心技术也是“研发双战略”的有效落地。三大核心技术的多组合运用，催 生了公司低重稀土磁体、无重稀土磁体、超轻稀土磁体三大产品线，充分满足了下游市场 的多层次需求。通过与战略客户的协同开发机制，公司能够准确把握细分领域发展方向，保持多维度技术领先，并不断进行新技术宣导，推动新技术应用面持续扩大。截止 2023 年年中，公司晶粒优化技术（TOPS）相关产品在公司产品的覆盖率达到 90%，重稀土扩 散技术(THRED)相关产品在公司产品的覆盖率超过 80%，，超轻稀土磁体产销量同比增长 超过 300%。此外截至 2022 年末公司的重稀土扩散技术(THRED)产能也已超过 20,000 吨。

3.3 “以销定产、以产定采、合理库存”战略下，抵御原材料价格波动能力强

公司采取成本加成的定价方式，单位重量产品毛利额相对稳定。公司属于材料加工行业， 一般参考上游稀土金属价格，加成一定毛利额/毛利率进行报价，具体组价方式包括：（1） 上游稀土金属价格+加工费+固定毛利额；（2）（上游稀土金属价格+加工费）×（1+利润 率）。在组价基础上，公司与客户进行综合谈判，并确定最终售价。在上述成本加成的定 价方式下，虽然上游原材料价格会存在波动，销售单价、单位成本可能出现波动，但公司 的钕铁硼磁材的单位重量产品毛利额相对稳定。2019—2022H1 公司钕铁硼磁材的单位重 量产品毛利额分别为 5.01 万元/吨、4.95 万元/吨、4.95 万元/吨和 5.39 万元/吨，整体 较为稳定并小幅上涨。

但受上下游价格传导时滞的影响，公司的毛利率短期内会有所波动。在成本加成定价法下， 受上下游价格传导时滞的影响，公司的毛利率短期内会有所波动。通常来看，当稀土价格 长期处于相对稳定时，磁材厂商与客户之间的定价模式相对固定，成本传导顺畅。但当稀 土价格大幅波动时，对于拥有频繁价格调整机制的磁材企业或业务，永磁材料销售价格将 随着稀土价格快速下跌，如前期库存较多，高成本存货将会令毛利率短暂降低。但随着高 成本存货逐渐耗尽，存货成本缓慢随稀土原材料市场价格及销售价格下降，此时毛利率将回落至正常水平。除非稀土原材料市场价格持续大幅上涨或下跌，毛利率变动仅为暂时现 象。

在原材料备货周期方面，公司采用“以销定产、以产定采、合理库存”的采购模式，抵御 原材料价格波动能力强。公司的钕铁硼永磁材料及组件业务属于材料制造行业，其成本中 稀土金属原材料的占比在 70%以上，是成本的主要构成部分。在原材料备货周期方面， 公司采用“以销定产、以产定采、合理库存”的采购模式，结合在手订单情况进行采购及 备库，一般保持 1-3 个月的备库规模，2021 年原材料价格大幅上涨后，为控制风险，公 司备库周期压缩为 1-1.5 个月，生产周期约为 2-3 周。二者相对较为匹配，抵御原材料 价格波动能力强。公司存货周转天数相较于同行业公司可比公司也处于较低水平。

3.4 关于公司毛利率何以在稀土下跌过程中不降反升的探析

参考前文，受上下游价格传导时滞的影响，磁材企业的毛利率往往会受到稀土价格快速波 动影响。尤其是在季度毛利率方面表现的更为明显，在 22Q1 氧化镨钕价格抵达高点逐步 向下后，行业内四家龙头企业季度毛利率均有所下行，其中公司毛利率在 22Q3 触底后， 22Q4 便开始逐步回升，毛利率在同行业龙头企业中率先回升，截至 23Q3，公司毛利率 已回升至 18%，在国内四家龙头企业中处于领先水平。

究其原因，我们判断有如下几个方面： 1）成本端：公司库存位于低位，受稀土价格下跌影响相对较小。参考前文，在原材料备 货周期方面，公司采用“以销定产、以产定采、合理库存”的采购模式，抵御原材料价格 波动能力强。2021 年原材料价格大幅上涨后，为控制风险，公司备库周期压缩为 1-1.5 个 月，且公司存货周转天数相较于同行业公司可比公司也处于较低水平。相对于 B 公司和 C 公司来说，备库比例更低。 2）产品端：磁组件毛利率相较于磁体毛利率略偏高，且受稀土价格波动影响较小，我们 预计随着组件销售放量，公司毛利率也有望率先回升。从公司披露来看，公司业务主要分 为钕铁硼永磁材料及组件、新能源汽车电机驱动系统两大类。其中钕铁硼永磁材料及组件 又可分为钕铁硼永磁材料及钕铁硼永磁材料组件两块。我们参考公司《正海磁性申请向不 特定对象发行可转换公司债券的审核问询函的回复》数据，2019—2022H1 公司钕铁硼永 磁材料的毛利率分别为 21.78%、21.67%、18.42%及 14.16%，2019—2021 年钕铁硼永 磁材料组件的毛利率为 22.50%、22.97%、20.47%。整体来看，组件毛利率相较于磁体 毛利率略偏高，且受稀土价格波动影响较小。同时公司 2022 年组件库存为 34.5 万件，处 于高位水平。由于公司产品多采取以销定产的模式，因此我们预计该部分库存逐步交付， 有望推动磁组件销售收入提升，抵消稀土价格波动对公司毛利率不利影响。 3）从终端应用来看，随着公司新能源汽车驱动电机用钕铁硼永磁材料占比提升，其发展 路径将从低价格业务领域逐渐向高价格业务领域走，产品价值量也在不断提升。2023 年 上半年，公司营收结构中，汽车市场占比近七成（其中节能与新能源汽车占比约五成）， 汽车尤其是新能源汽车市场的快速发展，或也推升公司毛利率的提升，相对于传统汽车EPS 等微特电机以及风电用钕铁硼永磁材料，新能源汽车驱动电机用钕铁硼永磁材料性能 要求更高，单位价值量也偏高。伴随着其营收占比逐步提升，我们预计公司单位盈利也有 望逐步提升。 4）从客户结构来看，公司以海外龙头客户为主，竞争相较于国内也更为缓和，产业链生 态更好，单位毛利和加工费等更加稳定。对于海外的客户，更加看重技术、研发和迭代， 一般海外客户的项目都需要 3 年左右的认证和定点测试，这种一旦通过认证进入到客户的 供应商体系中，除非是供应商出了问题，否则一般不会替代，格局较为稳定，同时竞争相 较于国内也更为缓和，产业链生态更好，单位毛利和加工费等更加稳定，因此毛利率在稀 土价格下跌时往往也能更快修复。

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