2023年兔宝宝研究报告 装饰材料+定制家具双业务布局

30 年砥砺前行，铸就板材龙头

装饰材料龙头企业：德华兔宝宝装饰新材股份有限公司创建于 1992 年，前身是浙江省装饰贴面板生 产企业。公司是国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一，2005 年在深交所上市。公司的发 展大致可以分为三个阶段：第一阶段为“板材业务发展期”，公司致力于专卖店建设和渠道建设，2010 年首次采用轻资产模式（OEM 销售模式），灵活布局地域产能；第二阶段为“装饰板材放量期”，2015 年公司与加拿大顺芯板制造商 Norbord 的合作开启“顺芯板”时代，营收与净利润快速增长；第三阶 段为“零售+工程双轮驱动期”，公司产业链向下延伸，2018 年推出易装全屋定制，提供从板材到柜 体的一体化定制服务，2019 年收购裕丰汉唐，进入房地产精装修工程领域。

上市以来，业绩稳健增长：2002-2022 年，公司营业收入从 4.5 亿元增长至 89.2 亿元，CAGR 为 16.2%； 归母净利润从 0.2 亿元增长至 4.6 亿元，CAGR 为 16.5%。其中，2005-2007 年、2015-2017 年以及 2019-2021 年为公司营业收入快速增长时期。2005-2007 年公司抓住上市机遇，布局超市网络营销和 国际化战略。2015-2017 年公司引入顺芯板，推动产品升级，且营销渠道迅速扩张，实现重点城市全 覆盖。2019-2021 年公司收购裕丰汉唐，扩大产品品类的同时切入成品家居工程领域，实现业绩稳步 增长。 2023Q1 公司营业收入 11.1 亿元，同减 31.7%；归母净利润 0.8 亿元，同减 21.5%。业绩同比回落， 主要有三个原因：1）板材业务贴牌收入占比提升，影响报表收入端数据；2）家具业务受到去年 12 月和今年 1 月的疫情和春节影响，订单出现断档；3）房地产业务收入下降。

近年来盈利水平保持稳定：2002 年至 2022 年，公司毛利率从 10.3%上升 7.9pct 至 18.2%；公司净利 率从 5.5%下降 0.3pct 至 5.2%。其中，公司盈利水平在 2015-2016 年明显增长，整体盈利中枢上升， 主要系前期专卖店建设的推进、品牌知名度提升及 2016 年“环保中国行”等促销活动的开展，使得产 品销量大幅增长，各项费用率获得摊薄，且家具销量增长迅速，产品结构获得优化。2017-2022 年， 公司毛利率和净利率水平稳定，基本在 17-18%和 5-8%区间小幅波动。2022 年公司净利率下滑，主 要受疫情影响，叠加房地产行业下行致使工程业务下滑，应收账款回款放缓。2023Q1 公司毛利率 22.8%，同增 4.2pct；净利率 6.7%，同增 0.7pct。 受营销投入及股权激励影响，费用率水平有所波动：2002 年至 2022 年，公司销售/管理费用率分别 从 1.0%/1.7%提升至 3.7%/4.6%，上升 2.7/3.0pct，财务费用率由 1.5%下降至 0.2%。公司销售费用率 先升后降，主要受营销战略影响，2002-2008 年费用率上升主要系公司扩充销售团队，推动渠道网络 建设。2008-2021 年，费用率稳中有降，公司处在平稳发展阶段，经营管理效率增强。2021 年受裕 丰汉唐收购当期股权激励及成品家居业务拓展影响，费用率阶段性提升。2023Q1 公司销售/管理费 用率分别为 5.0%/6.9%，相较于 2022Q1 上升 0.8/0.9pct，财务费用率为 0.3%，相较于 2022Q1 下降 0.2pct。

公司主营业务分为装饰材料和定制家具两大板块：装饰材料产品包括家具板材、基础板材、石膏板 等主材产品以及科技木皮、装饰纸、五金、胶粘剂等辅料；定制家具业务是板材业务的延伸，产品 包括衣柜、地板、木门等成品家具，公司主营业务在营收中的占比稳定在 98%以上。 收购裕丰汉唐后，定制家具业务占比明显提升：公司于 2020 年 1 月完成对裕丰汉唐的收购，完善了 定制家具业务的 B 端渠道布局，定制家具业务营收占比从 2019 年的 9.5%上升至 2020 年的 30.8%， 而装饰材料营收占比从 78.3%下降至 67.2%。受政策调控和宏观经济影响，房地产行业整体承压，定 制家具业务增速相对放缓，2022 年营收占比下降至 24.4%。（注：公司财报中 2022 年行业分类由成 品家具改为定制家具，下同）2020-2022 年，公司装饰材料销售/成品家具平均毛利占比分别为 57.8%/38.0%，装饰材料销售仍是公司主要利润来源。

品牌授权业务对毛利贡献较大：公司业务收入分为 AB 类，A 类为传统经销商业务，公司从供应商 采购由其代工的产品再向经销商销售，需确认采购、销售环节的产品成本及收入；B 类业务中，品 牌授权方（经销商）通过与被授权方（供应商）签订商标使用许可合同，由公司许可被授权方（供 应商）使用公司“兔宝宝”等品牌的商标并向其收取品牌授权费，在账务处理中，公司只确认商标授 权收入及商标印刷成本。品牌授权费 2020-2022 年平均营收占比 3.7%，平均毛利贡献达 19.8%。

业务以内销为主，华东地区为核心市场：公司 2020-2022 年内销占比超 90%，国内外销售毛利率情 况总体相近，大陆地区毛利率相对更稳定。从 2022 年国内业务分地区情况来看，华东地区占比超 60%，华中地区占比 17%，位列第二。自 2016 年始，公司坚持“华东领军、中西崛起、乡镇爆发”的 网络建设原则，立足华东区域，打造区域性优势品牌，快速推进全国网络渠道布局。

公司目前销售渠道以 C 端和小 B 端为主：根据公司公告，我们拆分测算得到公司渠道收入占比如下： 2022H1 公司装饰材料业务传统零售分销占 57%，小 B 端中家装公司占比 11%、家具厂占 26%、工 程业务占 4%；定制家具业务中传统零售占 36%，开发商占 63%。C 端、小 B 端、B 端合计占比分 别为 52%、28%、17%。至 2023Q1，公司各小 B 渠道占比进一步提升。公司中长期渠道占比目标中， 零售分销业务占比将会占约 45%，家具厂 30%，家装公司 15%，工程渠道 10%。

公司收现比较高，应收帐款占比低，营收质量优良：公司收现比始终保持在 100%以上，且经营性 现金净流量/净利润比值近 4 年均保持大于 1，现金流优良。公司应收帐款占营收比例在 2020 年提升 明显，从 2019 年的 2.5%提升至 2020 年的 13.5%，主要系收购了工程业务端的裕丰汉唐，合并了其 对房地产客户的应收帐款。但从绝对值上来看，公司应收帐款比例小于 16%，盈利质量仍较好。

股权结构稳定，激励措施充分

公司实控人持股比例较高，股权结构稳定：截至 2022 年 12 月 31 日，董事长丁鸿敏先生作为公司实 际控制人，合计持股比例为 32.4%。其直接持有公司 2.6%股份，并通过德华集团控股股份有限公司 和德华创业投资有限公司分别间接控股比例为 25.5%和 4.2%。

股权激励计划及员工持股计划调动员工积极性，彰显公司发展信心：根据公司 2021 年限制性股票激 励计划草案修订稿，本次激励计划拟授予激励对象 3,000 万股，占股本总额 4.0%，激励对象共计 461 人。根据公司第二期员工持股计划草案修订稿，本期计划参与对象为公司在职的董事（不含独立董 事）、监事、高级管理人员和其他核心骨干员工，总人数不超过 74 人，受让股票数量不超过 1,117 万股，占股本总额 1.5%。上述两计划绑定了员工与公司利益，利于提高员工积极性、避免人才流失， 同时也展现了公司对业绩增长的信心。

人造板行业平稳发展

人造板应用广泛：人造板泛指以木材或其他非木材植物为原料，经机械加工分离成各种单元材料后 施加胶黏剂，再组合压制形成的板材。人造板可以提升木材的综合利用率，1 立方米人造板可以代 替 3-4 立方米原木使用，更符合绿色环保的理念，其兼具价廉、质优、外观优美、加工性高等优点， 在建筑、家具和包装等行业广泛使用。

人造板可分为胶合板、刨花板、纤维板三类： 1）胶合板又称多层板，是由三层或三层以上的单板按对称原则、相邻层单板纤维方向互为直角组胚 胶合而成的人造板，主要包括细木工板和多层板等。胶合板是我国人造板产品中消费量最大的品类， 具有重量轻、强度大、握钉力强、施工方便的特点，多用于家具制造、室内装修等。 2）刨花板又称颗粒板，是将丫材、小径木、木屑等或其他纤维材料切削成刨花或碎片，通过干燥、 施胶后热压而成的人造板。根据刨片的大小不同，刨花板又可分为普通刨花板和 OSB 板（Oriented Strand Board，定向刨花板/欧松板）。刨花板的材料利用率高，结构稳定性强，握钉力较强，价格适 中，多用于家具制造、包装材料等。 3）纤维板又称密度板，是用林区三剩物（采伐、造材、加工剩余物）、次小薪材、棉杆、甘蔗渣、 芦苇等植物纤维为原料，经分离成纤维，施加各类添加剂，成型热压而制成的板材。纤维板原材料 来源广泛，材质均匀，表面平整，适合镂铣加工，多用于家具制造、定制木质门板等。

我国人造板生产主要用脲醛树脂胶粘剂：人造板生产用胶主要有脲醛树脂（UF）、酚醛树脂（MF）、 三聚氰胺-甲醛树脂（PF）及聚氨酯（PU）。2015 年，我国人造板生产中使用最广泛的胶黏剂是脲 醛树脂（UF），使用占比超过 90%。该种胶黏剂原料是尿素和甲醛，具有资源丰富、生产工艺简单、 成本低、胶接性和耐水性好、胶层无色等优点，但是甲醛释放量较大。 人造板产量消费量稳中有进，2021 年表现亮眼：根据中国林产工业协会及林产工业规划设计院主持 编制的《中国人造板产业报告》，从 2014 年至 2021 年，人造板产量从 2.7 亿立方米增加至 3.4 亿立 方米，2021 年同比增长 8.3%，CAGR 为 3.0%；人造板消费量从 2.5 亿立方米增加至 3.2 亿立方米， 2021 年同比增长 7.5%，CAGR 为 3.4%。2021 年产量消费量同比增长创五年新高，2021 年产量消费 量同比增长创五年新高，原因系消费者环保意识提升，市场对定制家具的需求增加；刨花板产能技 术不断提升，优质刨花板比例提高，刨花板类产品消费量增长是推动总消费量增长的主要因素。2018 年底人造板总产值约 6,686 亿元，同比增加 1.0%，2011-2018 年 CAGR 达 8.8%，市场进入平稳发展 阶段。

胶合板类产品是中国人造板产品消费量最大的品种：人造板主要分为胶合板、刨花板和纤维板，根 据《中国人造板产业报告 2022》中的数据统计，2021 年胶合板类产品占全部人造板产品消费量的 62.3%，纤维板占比 18.6%，刨花板类产品占比 12.5%，其他人造板产品占比 6.6%。

行业格局分散，集中度有望持续提升

人造板产业链由原材料、板材、家具制造、销售四部分组成：人造板产业上游主要由板材原料原木 和化工材料粘胶剂厂商构成。原木基材毛利率较高，丰林集团 2020-2022 年林木业务平均毛利率为 57.5%，主要系我国林木资源紧缺，且行业存在政策制度壁垒以及经营管理壁垒。中游板材企业负责 板材的制造和销售，公司与云峰新材、千年舟共三家板材业务 2020-2022 年平均毛利率为 9.2%。产 业链下游包括家具制造、建筑装饰等行业，参考毛利率为 36.0%。人造板终端消费者为 B 端的房地 产商、家居卖场以及 C 端零售。

人造板行业总体技术、资金壁垒较低，行业集中度较低：目前，国内胶合板生产中仍有许多手工操 作环节，自动化水平较低。胶合板企业的生产设备、技术壁垒、资金壁垒都不高，一条小型胶合板 生产线的投资成本仅在 800-1,000 万元左右。而刨花板和纤维板产线在热压等关键工序存在技术壁垒， 产线自动化程度较高，年产 30 万立方米板材的进口连续平板冲压生产线的固定资产投资约为 5-6 亿 元。从我国胶合板、纤维板和刨花板生产企业数量和平均产能来看，后两种板材相对实现了规模化 经营，但行业总体呈现出“大行业，小公司”格局。

行业加速出清，头部集中：我国人造板行业落后产能加速淘汰，产业结构持续优化。据《中国人造 板产业报告 2022》，2021 年底全国保有人造板生产企业 1.3 万余家，较 2020 年减少了约 3,000 家； 大型生产企业及集团近 190 家，合计年生产能力占总生产能力的 18.1%；年生产能力超过 100 万立 方米的企业数量由 2020 年的 6 家上升至 9 家，行业集中度提升趋势明显。

我们认为板材行业市场集中度仍有望继续提升，原因如下：

1）环保政策趋严，产品标准提高

环保政策及绿色建材的推广对人造板行业提出新要求：国务院、国家发改委、国家林业局、住房和 城乡建设部等国家机构近年陆续发布关于绿色建筑建材产品研发、推进绿色建造流程、促进低碳发 展的政策。 推出世界最严格甲醛释放标准，规范人造板产品质量：2017 年发布的《室内装饰装修材料—人造板 及其制品中甲醛释放量》规定室内装饰装修材料用人造板及其制品中甲醛释放限量值要达到 E1级标 准（≤0.124mg/m）。2021 年甲醛标准再度升级，除保留原 E1级外，增加 E0级（≤0.050mg/m）和 ENF 级（≤0.025mg/m）。其中 E0 对标 CARB-NAF（美国加州空气质量委员会-无甲醛添加），ENF 级甲 醛规定值比 CARB-NAF 再低一半，是目前世界上最严格的甲醛标准。两项人造板新国标不仅对人造 板材的甲醛释放量进行分级，还提出了室内极限甲醛释放量和人造板室内承载限量，进一步规范了 人造板行业环保标准。

2）消费者注重品牌价值

大品牌是终端消费者的重要消费决策依据：人造板下游行业中的定制家居行业一般直面终端消费者， 消费者普遍缺乏对产品的专业鉴别能力，同时在消费升级、绿色环保观念影响下比以往更注重产品 质量和安全，因此品牌的背书会成为消费决策的重要依据。据红星美凯龙联合家居微新闻发布的 《2023 中国春季家装消费趋势洞察报告》，消费者在选购家居产品时，关注度最高的两大项目分别 是“材质工艺的绿色环保”（54.7%）以及“看中大品牌，有保障”（48.7%），“售前售后服务”（34.8%）、 “产品设计感”（33.9%）和“价格优惠”（28.3%）关注度相对较低。据贝壳研究院发布的《2022 家装 消费趋势调查报告》，后疫情时代，消费者更注重健康生活理念且风险偏好更低，据调研，有 62.7% 的消费者在疫情后更关注安全和健康因素，有 37.3%的消费者更信任大品牌。 家居品牌壁垒较高：家居品牌的打造以企业长期的稳健经营、稳定的产品质量、可靠的售后服务为 基础，同时还需要企业在设计及营销等方面持续投入，从而能不断吸引新客户并使其保持较高的品 牌粘性，扩大客户群体。因此家居品牌的打造是长期积累的过程，对新进入者而言壁垒较高，对现 存企业来说，拥有较高的品牌影响力是核心竞争力之一。

3）板材客户结构变化：零售转向小 B+精装修率提升带动大 B 端占比提升

消费者对定制家具的偏好提升，带动小 B 端渠道发展：板材的传统零售渠道为建材卖场及门店，随 着消费者对定制成品的接受度提高，以及板材制作家具的方式由传统的木工打制向工厂化加工进行 转变，小 B 端的家装公司和家具厂渠道的重要性日益凸显。据公司公告，经济较发达的一二线城市 定制工厂加工比例提升较快，即家具厂转化了一部分木工加工的业务；且一线城市家装公司的渗透 率已达到较高水平，二三线城市家装公司的渗透率提升较快。 精装修率提升带动大 B 端占比提升：近年来，我国推行精装修房力度较大，2017 年住建部发布《建 筑业发展“十三五”规划》，明确指出到 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%；截至 2023 年 Q1，全国数十个主要城市已出台鼓励精装修交房及具体目标比例的政策。在政策推动下，我国精装 修率已有明显提高。据奥维网及中指研究院数据，2016 年我国精装修率为 12%，至 2023Q1 该值已 提升至 45%，且一线城市精装修率及华东区域精装修总量明显领先其他地区。在高精装修率背景下， 房企与上游建材、家居供应商开展深度合作，实现协同发展，而房地产市场集中度较高，龙头房地 产企业与优质材料供应商绑定，使上游行业集中度加速提升。

4）原材料成本占比较大，头部企业成本控制能力更优

木材在原材料成本中占比较大，进口依赖度较高：公司产品主要原材料为木材、饰面纸以及胶粘剂 等化工材料。其中木材占公司装饰板材直接成本 70-75%，纸张、化工材料分别占比 13%和 3%左右。 据国家统计局及中国海关数据，我国木材进口依赖度较高，基本维持在 40%以上水平。2022 年，受 国内疫情、物流受阻及俄乌局势下俄罗斯的木材出口量大量减少多重因素影响，木材进口量出现较 大幅度下滑。 头部企业成本转嫁能力较强：公司板材产品产能以外协为主（销售占比 90%左右），会根据原材料 价格上涨情况对接产品供应商进行成本核算，合理上调产品价格，对下游经销商和渠道也同步做价 格调整，成本传导链条顺畅，装饰材料业务毛利率基本保持稳定。

5）市场集中度较发达国家仍有较大上升空间

欧美市场板材行业集中度远高于我国：据 West Fraser 演示材料，2022 年北美和欧洲市场的 OSB 板 市场均呈现出“一超多强”竞争格局，其中北美市场和欧洲市场市占率第一的企业占比分别达到 29% 和 45%，而据公司公告，其作为行业头部企业和领先品牌，其截至 2023 年 3 月的市场占有率尚不到 5%；北美和欧洲两区域市场集中度均较高：CR3 分别为 57%和 71%，远高于我国水平。考虑上述分 析的板材行业竞争趋势，我们认为在环保政策收紧、品牌价值提升、B 端客户占比提升、原材料资 源紧缺背景下，我国板材行业集中度也将进一步提升，利好行业头部企业。

板材企业 OEM 代工模式及商标授权模式解析

规模领先同业：公司所在的板材行业中，同为品牌外露企业的还有云峰新材和千年舟。三家企业注 册地址均为浙江省，成立日期均在 2000 年左右，且主营业务基本相似。从营收规模来看，公司收入 和归母净利润均明显领先于同行企业。

板材企业普遍采用 OEM 代工模式，该模式相比自产有以下优点：1）板材产品具有一定的经济运输 半径，OEM 模式中工厂将产品直接运输给地区内经销商，可以节省运输成本；2）不需要自行购买 和建造生产线，由此实现轻资产运营。因此，同业企业亦采取类似经营方式，2019 年 OEM 采购占 比均占总采购额 7 成以上，销量占比在 75%以上。 对于 OEM 模式下品牌声誉方面的风险，公司有诸多举措：1）代工产品主要为标准化产品，而具有 除醛、抗菌、防潮、阻燃等功能的高端定制家具板材以及成品家居产品均由公司自有产能生产；2） 制定《供应商管理制度》，对厂商的资质、产能、质量等进行方面全方位考评，建立合格 OEM 供 应商名录；3）向每个 OEM 制造商派遣常驻代表，负责对 OEM 制造商的产品生产质量进行现场监 督、抽样检验、贴标、生产/交付数据录入等工作，驻地代表定期轮换。

部分让利给 OEM 供应商：公司主要板材产品的自产成本略低于代工厂商的采购单价，主要系公司 为代工供应商提供了一定的利润空间。同时，对于优质供应商生产的高端产品，公司给出的采购价 价差更高。从详细披露来看，公司以相对较高的价格从江苏冠元木业有限公司购买了马六甲 17cm 优质细木工板 E0 等产品，价差约为 20%。

公司销售模式包括传统经销商模式及品牌授权模式两种，以经销业务为主：传统经销商业务，公司 从供应商采购由其代工的产品再向经销商销售；商标授权模式中，经销商通过公司系统向 OEM 供 应商下单，公司确认订单后，OEM 供应商先支付商标授权费，在收到公司寄发的商标后根据订单生 产产品，公司会派驻场人员监督 OEM 供应商贴标并检验产品质量，检验合格后 OEM 供应商向经销 商交货，后者确认收货并付款，全流程完毕。2019-2022Q1，公司经销收入占比分别为 80.3%、60.8%、 58.6%、65.6%，同行业可比公司经销收入占比均较高。

品牌授权模式中，公司对销售价格提供指导价格区间：据公司公告，品牌授权费由公司根据同类产 品毛利水平与 OEM 供应商协商确定，产品销售价格在公司提供的指导价价格区间基础上由经销商 和 OEM 供应商协商确定，对最终定价能形成一定影响。

板材业务实际营收规模更大：根据公司年报披露，2016-2019 年根据品牌授权 B 类收入折算后合计 的营业收入分别为 72.2/76.2/81.1 亿元，较大幅度高于实际报表营收。

环保理念铸就品牌特色，引领行业绿色发展

公司的板材产品分为基础板材和家具板材两部分：室内基础装饰装修板材主要有 OSB、石膏板和普 通胶合板等；家具板材主要用于室内各种板式家具和柜类产品，已形成四大基材的完整产品体系， 分别为胶合板系列的多层胶合板和细木工板基材，以及和刨花板系列的 LSB（Light Oriented Strand Board，可饰面定向刨花板）和颗粒板基材。产品结构以家具板材为主、基础板材为辅。

环保理念成就品牌特色：公司秉持“科学环保、全面环保、极致环保”的理念，始终坚持研发和生产 高品质、绿色环保的装饰材料，成功打造了高端环保品质的品牌形象。公司是首批国家林业重点龙 头企业，曾获中国年度影响力十大环保品牌、中国十大生态板品牌、国家绿色建材品牌计划“百强品 牌”等荣誉。 引领行业绿色发展：公司深耕基础板材创新研究，致力于产品环保等级升级，成为行业绿色产品开 发的环保践行者。2008 年，公司推出行业首个无醛级板材标准。2015 年推出 360°除醛系列产品，由 无醛迈向除醛时代。2020 年将健康家居升级为植物胶、除醛抗菌系列产品。2021 年，公司参与制定 的国家标准《人造板及其制品甲醛释放量分级》，新增 ENF 级标准，即目前最严格甲醛等级。公司 OSB 板全线环保等级为 ENF 级，处于行业领先地位。

持续投入环保产品研发：公司重视产品研发投入，基于环保性能的卓越追求创新板材工艺设计，开 展产品生产技术研究并实现降低成本，节材节能，提高产品竞争力。此外，公司致力于研发环保型 装饰单板，为消费者提供多样性饰面选择，满足多种装饰用材需求，缩小与国外高端板材饰面技术 的差距。

重视消费者教育，培养用户心智：公司长期注重品牌建设，始终坚持“兔宝宝，让家更好”的使命， 为消费者提供环保健康家居装饰产品和服务。公司结合线上和线下媒体广告营销，重视消费者教育， 提高品牌曝光度，将流量最大化，成功打造了高端环保品质的品牌形象。

发力营销投放，打造品牌优势：2019-2021 年，公司营销费用从 7,917.1 万元增长至 9,247.1 万元， CAGR 为 8.1%；2021 年公司销售人员 1,034 人，在同业中遥遥领先，体现出公司对品牌建设的重视 和营销力量的优势。

公司板材毛利率较稳定：2019-2021 年公司板材毛利率维持稳定水平，其中 2019 年公司毛利率略低 于同业公司，主要原因系公司 OEM 生产占比较高，OEM 毛利率相对较低，导致总体毛利率较低。

零售+小 B 端同步发力，推出易装布局全国

顺应行业趋势转变，板材业务多渠道布局：：2018 年前公司装饰材料业务以传统零售分销为主，家 具板材大多是由木工进行打制，做成柜体成品给到消费者。近年来在定制家居需求增加、精装修房 渗透率提升大背景下，公司相应对渠道进行优化，发展零售+大小 B 业务的全渠道覆盖营销战略， 公司一方面持续提升专卖店数量，扩大零售渠道覆盖范围、向乡镇市场下沉，同时也在积极布局小 B 端业务，其中地方家具厂业务增长较快（2018 年占比 8%，2021 年占比 24%），家装公司和工装 渠道总量也有所上升。 装饰材料门店快速增长，下沉至乡镇市场，增量可期：截至 2022 年 12 月，公司全国各体系专 卖店共计 3,570 家，其中装饰材料专卖店（含易装）2,797 家。从 2017 年至 2022 年，公司装 饰材料专卖店数量 CAGR 为 9.2%。公司重视区域渠道拓展，加快下沉。据公司公告，在县域 以及乡镇市场，木工加工比例仍较高，消费者通过木工、工长等专业人员推荐到门店购买产品， 该部分市场体量也较大。

小 B 端家装公司和家具厂渠道快速铺设：家具厂部分替代木工加工板材趋势下，家具厂渠道布局的 重要性也日益凸显。公司凭借：1）品牌优势：公司品牌知名度高，绿色环保形象深入人心；2）区 域服务能力：公司经销商拥有物流、仓储、提供多种花色的全方位能力；3）资金优势：公司经销商 资金实力较强，能为家具厂客户提供账期支持；4）分公司团队的推动：截至 2022 年末，装饰材料 销售公司下设分公司数量已达到 19 家，能在渠道拓展、管理、市场监督和售后等方面提供支持，板 材正快速导入全国的家具厂，抢占市场份额。据公司公告，截至 2022 年末，公司已与 11,000 余家 家具厂签订供货合同。 家装公司开拓方面，公司针对性地对出“易企装”、板材材料包等模式。据公司投资者交流公告，截 至 2022 年 10 月，公司已与省会城市 Top3 的装饰公司中 40 余家、地区性城市 Top10 的装饰公司中 100 余家签订战略合作，力争与全国 Top50 家装龙头企业达成更深度战略合作。此外，公司内部成 立工程专业团队，对外吸纳服务能力较强的工程代理商，在工装渠道业务方面也有所突破。 据前文所述，公司中长期渠道占比目标中，零售分销业务占比将会有所下降，而家具厂、家装公司、 工程渠道占比均将有所提升，渠道结构变化带来的增量空间可期。

易装模式：基于板材优势，提供增值服务：易装是公司发挥其品牌影响力和健康板材优势，为消费 者提供从材料选择、柜型设计、风格设计再到上门安装的一站式服务创新模式。在板材产品工厂化 定制生产的趋势下，公司集采集供降低采购价格，第三方负责加工并贴牌，属于经销商和 C 端消费 需求进化产生的新模式。易装服务板材经销商转型升级，为其提供增值服务，解决消费者痛点的同 时提高板材业务客单价。

易装模式全国布局，同步开发下沉市场：易装与全屋定制业务有一定重合，全屋定制主要定位于消 费能力强的省会城市、重点城市的核心卖场，定位中高端客户人群，而易装则定位全国，同时开发 下沉市场的社区店，创建“总店+社区店”的“1+N”终端模式。

易装门店数量稳步增加，有望形成规模效应：截至 2020 年底，公司共有易装门店（含社区店）632 家，新增易装店 362 家。易装柜体加工中心合作的共 53 家，其中标杆加工中心 12 家，20 年新增合 作的门板工厂共 18 家。2022 年底，易装门店数量已提升至 853 家。易装模式形成规模后有望实现 平台化，即通过供应链资源整合，通过集采集供降低板材、门板、五金等材料采购价格，并将利润 由经销商、加工中心、公司三方共享。

优势：品牌美誉度+丰富选材范围

品牌美誉度高，原有板材客户能转化为家居客户：定制家居行业竞争分散，据公司公告，2021 年主 要的 9 家定制家居上市公司合计营业收入占定制家居行业比重仅有 13.6%，给新进入者留有较大的 空间。在选购家居时，品牌知名度往往是消费者消费决策的重要依据，而公司在华东地区的品牌知 名度较高，环保理念对客户吸引力较大，其产品延伸至下游后，部分偏好公司品牌的客户也可以直 接购买家居产品，在客户资源方面存优势。公司的定制家具业务也主要在华东区域率先发力，力争 成为区域性的头部品牌。 提供多种选材，充分发挥板材产品优势：公司全屋定制提供的基材选择有实木多层板、杉木芯、顺 芯板、颗粒板等，定位中高端且提供多种选择，而其他一线定制品牌多以颗粒板基材为主。

C 端专卖店整合，客单值持续提升

整合团队资源，优化销售渠道：截至 2022 年 12 月，公司成品家居专卖店共计 773 家。2017 年至 2019 年成品家居专卖店数量稳步上升，2019 年后数量减少的原因是：1）公司顺应房地产精装化趋势， 淘汰清理无效门店，集中资源打造重点区域和标杆门店；2）公司结合全屋定制一站式消费趋势，将 全屋定制+木门+地板多品类整合为家居综合店，提升门店客单值。近三年，公司家居综合店数量持 续上升，全屋定制和地板店数量先升后降，木门店数量持续下降，通过门店整合，公司 2020-2022 年家具零售门店客单值持续提升。

收购裕丰汉唐切入工程 B 端，地产承压下回款情况需关注

收购裕丰汉唐，拓展精装修工程领域：公司于 2019 年和 2021 年分别完成对裕丰汉唐 70%和 25%的 收购，以拓展家居工程 B 端渠道布局，在房地产精装修的发展趋势下提高市场渗透率，完善精装工 程配套业务。

裕丰汉唐具备客户资源优势：2020 年裕丰汉唐客户结构中，前 5 大客户分别为万科、融创、新城、 龙湖、中海，占比分别为 50%、12%、11%、9%、4%。根据中国房地产业协会和上海易居房地产研 究院联合主办的《2020 中国房地产开发企业 500 强测评》，裕丰汉唐的前 5 大客户均位列行业前 10。 2022 年上半年裕丰汉唐的前 5 大收入客户分别是万科、旭辉、融创、中南、中海。此外裕丰汉唐合 作地产资源丰富，地产集团战略客户共 39 家，其中前 30 强地产达 16 家。

协同效应促进合作共赢：裕丰汉唐的主营业务是为房地产全装修业务提供服务，是业内优秀企业， 而公司深耕环保高端基础板材多年，也有成熟的地板、木门等成品。公司通过收购裕丰汉唐得以快 速切入全装修领域，扩大产品品类，后者的房产和地产领域客户资源也可拓展公司现有的客户群体， 助力公司在现有渠道的基础上加强大 B 端业务布局。对裕丰汉唐而言，融合公司现有的环保高端基 础板材及地板、木门等成品化产品也将增加其在全装修领域的市场竞争力。 三年业绩目标均超额完成：据《关于青岛裕丰汉唐木业有限公司之股权转让协议》，青岛裕丰公司 2019 年、2020 年、2021 年承诺净利润数（合并报表当期实现的扣除非经常性损益前后归属于母公 司股东净利润的孰低数）分别不低于 7,000 万元、10,500 万元、14,000 万元，或业绩承诺期内公司 三年累计实现的净利润之和不低于 31,500 万元。裕丰汉唐实际实现净利润 8,126.5、12,775.5、14,124.1 万元，超额完成业绩目标。

对“三条红线”房企客户风险管理提升，在建项目情况正常：据公司公告，截至 2022 年 6 月 30 日， 裕丰汉唐已与华夏幸福、阳光城终止合作，与俊发集团、绿地控股、绿城中国、美的置业目前无在 建项目合作，与融创中国、金科股份、中南建设、远洋集团、融信中国继续开展合作，目前项目进 展情况正常，不存在项目停工及大幅延期的情形。

我们预计各品类价格、成本保持平稳，业绩主要靠量驱动：考虑疫情后消费弱复苏、行业头部集中， 以及公司渠道纵横拓展、发力第二增长点家具业务，我们预计公司装饰材料业务 2023-2025 年营收 增长率为 8%/10%/15%，整体衣柜业务营收增长率为 35%/20%/20%，品牌授权业务营收增长率为 30%/20%/15%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）