国企破刚兑遇上民企触风险，国企地产现如何？

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

原标题：国企破刚兑遇上民企触风险，国企地产现如何？———地产债系列九 来源：文涛宏观债券研究

微信公众号声明

重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

内容提要

受永煤事件冲击，信用债市场中产业类国企净融资规模大幅下滑，弱资质主体再融资压力陡增。而在房地产“三条红线”的管控下，部分高杠杆房企风险持续暴露，机构投资者对于地产行业信用债投资愈发谨慎，再叠加地产行业后续出台的供地集中和房贷集中等政策，当前无论是信用再融资层面还是行业经营层面均对国企地产主体产生一定挤压。“三条红线”融资政策实施之后，多数民企通过加速结转、配股增发、引进少数股东权益，分拆物业、置换短债等方式，纷纷实现降档。相较而言，地方国有房企的降档进程则稍显缓慢，尤其是北京地区国有房企压力较大。

冰封三尺，非一日之寒。我们选取了几家杠杆率较高的房企进行了详细分析。总结来看，地方国有地产企业高杠杆的原因主要有四种：1、规模房企销售大幅增长，但是由于历史存量拖累和持续拿地投入，杠杆率一直维持高位，典型代表例如华发和首开；2、公司自身经营模式发生转变，投入产出比短期失衡，例如城建发展2017年之后大幅介入棚改项目；3、中型公司规模扩张诉求强，但是执行落地不及预期，例如光明地产和华远地产都提出500亿销售目标，但是积极扩张之后销售去化不尽如人意；4、小型房企合作开发进展不顺，人事变动影响大。

相较于高杠杆的不同原因，财务较稳健的房企也各具特色，主要分为如下几类：1、运营能力：对于全国化布局的房企来说，拿地和销售的动态匹配关键因素，且早期并未在异地进行大幅扩张，而是依托当地市场进行稳健积累，历史包袱较轻，例如建发房产和越秀地产；2、主动降速：公司有稳定现金流业务做补充，并且在2018年之后就开始主动降速的企业，例如北辰实业；3、区域优势：对于区域性的房企来说，当规模扩张诉求较弱时，如果存量项目去化良好，财务指标通常较为稳健。

疫情冲击下，房企营业收入和利润结转不及预期，大部分房企将之前高价拿地的项目进行了存货减值，也显示出激进拿地带来的负面影响。虽然良好的基本面给房地产行业一定程度托底，但是当前信用分化背景下，国企再融资受到政策和市场的双重挤压，短期来看，偿债压力是估值波动的最大风险。长期的分化更多在于城市更新、集中供地、企业转型和国企改革四个维度。

风险提示：政策变动，数据测算误差

正文

受永煤事件冲击，信用债市场中产业类国企净融资规模大幅下滑，弱资质主体再融资压力陡增。而在房地产“三条红线”的管控下，部分高杠杆房企风险持续暴露，机构投资者对于地产行业信用债投资愈发谨慎，再叠加地产行业后续出台的供地集中和房贷集中等政策，当前无论是信用再融资层面还是行业经营层面均对国企地产主体产生一定挤压。针对投资者关注的“三条红线”管控下国企地产主体近况如何，未来地方国有房企的发展驶向何方，风险的暴露可能出现在哪些层面，一致风险偏好是否包含预期差的投资机会？本文将展开较为详细的探讨。

地方国有地产企业梳理

为了更好地研究国企地产主体，我们先给出筛选的定义：

1、  地方国有企业

2、  地产开发业务中以商品房销售为主

3、  地产毛利占比超40%或大于20亿

4、  地产销售规模大于50亿

5、  存续境内债务超过40亿

背后的逻辑在于首先地方国有地产企业通常地产布局较为单一，且更易受到信用事件的冲击。其次对于地方国有企业来说，存在大量保障房、旧改和城市更新等偏政府类的地产项目，公益属性更强，而本文旨在研究经营性为主的地产国企。最后，选取一定的销售规模和债务规模的门槛，也是为了样本更具有参考意义。

经过上述筛选，我们得到共21家房企，基本以北京、上海、广东、福建为主，侧面反映出当地房地产市场的厚度是决定地方国有房企生存和发展的重要基础。

北京地区国有房企数量最多达7家，上海、广东和福建各4家。北京国有房企不仅数量多，房企规模也较为庞大，首开、首创和金隅集团地产销售规模均超过500亿，其余4家销售规模在150-400亿之间，均为集团内优质的地产上市平台。广东地区也孕育2家销售规模排名靠前的房企，分别是珠海的华发股份和广州的越秀地产（广州市城市建设开发有限公司为境内发债平台），销售规模达千亿，位列TOP50。上海地方国有房企普遍销售规模较小，除光明地产外，其余3家销售规模均不足100亿，且大部分含地产业务的国有企业例如张江高科、外高桥集团、上海临港已经逐步转型成为园区运营商，地产开发属性较弱，未列举。整体来看，由于地产开发盈利水平较好且地区经济发达，北上广的地方国有房企全部完成上市。

福建地区国有房企分别隶属于三家以供应链贸易为主的大型综合性集团——厦门建发集团有限公司、厦门国贸控股集团有限公司和厦门象屿集团有限公司。集团上市平台均以供应链业务为主，其中建发股份控股建发房产和联发集团，两者作为集团房地产平台，2020年分别实现合同销售金额1038.82亿元和340.48亿元，销售规模位居前列；厦门国贸控股国贸地产，2020年国贸地产销售金额257.50亿元；象屿集团地产业务由象屿地产集团有限公司负责，象屿地产并未独立发债，也未注入到上市公司厦门象屿，根据克而瑞数据，2020年象屿地产操盘销售金额120亿左右。

苏州高新是苏高新集团的地产上市平台，以苏州工业区和高新区商品房开发为主，销售规模在80-150亿之间。武汉城建在2020年9月由武汉地产集团、武汉商务区集团、武汉建工集团、武汉园发公司、武汉市工程咨询部5家市属企业整合重组成立，地产业务以武汉地产集团为主体，地产平台并未上市，销售规模100-200亿之间，业务集中在湖北省武汉市内，在武汉市场市占率超5%，排名前3。

相较而言，地方国有房企的降档进程则稍显缓慢。尤其是北京地区国有房企压力较大，截止2020年底财务数据，在7家房企中，首开股份和华远地产仍为红档，首创置业、金融街和北京城建为橙挡，北辰实业和金隅集团为黄档，仅有金融街1家房企实现了从2020年中期的红档转为2020年底的橙档，其余并未降档；上海地区仅光明地产杠杆率较高，仍踩三条红线并未降档，陆家嘴现金短债比低于1，属黄档，主要由于其业务模式以收租为主，无需过多在手现金，其余房企均保持在绿档范围；广东地区呈现一定分化，广州地区的越秀地产为绿档，而珠江实业和华发股份为橙挡、格力地产则为红档，财务杠杆较高；福建地区的国有房企建发房产和联发集团之前仅踩一条黄线，通过努力在2020年底降至绿档，而象屿集团现金短债比和剔除预收账款资产负债率超标，属于橙挡。苏州高新和武汉城建均保持绿档。

高杠杆房企的典型案例

冰封三尺，非一日之寒。我们选取了几家杠杆率较高的房企进行了详细分析。总结来看，地方国有地产企业高杠杆的原因主要有四种：1、规模房企销售大幅增长，但是由于历史存量拖累和持续拿地投入，杠杆率一直维持高位，典型代表例如华发和首开；2、公司自身经营模式发生转变，投入产出比短期失衡，例如城建发展2017年之后大幅介入棚改项目；3、中型公司规模扩张诉求强，但是执行落地不及预期，例如光明地产和华远地产都提出500亿销售目标，但是积极扩张之后销售去化不尽如人意；4、小型房企合作开发进展不顺，人事变动影响大。

从风险的角度来看，第一类企业自身降杠杆的能力较强，后续节奏取决于降杠杆意愿，且再融资能力更强，尤其是规模跨过千亿之后，无论是集团定位还是金融稳定的重要性都随之提高。但是高速增长的房企为了降低表内较高的杠杆水平，通常具有一定表外风险。第二类企业需具体问题具体分析，以城建发展为例，虽然土地一级开发和棚改拆迁使得资金沉淀，但一线城市棚改含金量高，一旦开始销售，去化和回款将有保证，因此高投入阶段的可持续性需重点考虑集团和政府的财力。第三、四类企业需剥离国企融资优势加持，以自身的运营能力和财务指标分析为重点，集团的支持意愿更重要但更难以预测。

从财务改善的角度来看，IPO上市以及股权增发是房地产企业优化财务结构最为积极有效的手段，2014年北京城建定增和2015年华发股份定增，都大幅改善财务指标。但当下房地产股权融资受限的情况下，部分房企也采用分拆轻资产物业公司的方式实现资本增值。此外，国企之前频繁使用永续债的方式美化财务报表，但是在政策收紧之后，永续债受限，单纯的财务报表腾挪空间被压缩，未来国企降负债降落到实际运营层面，大部分高杠杆房企已经开始主动降速。

华发股份：高速狂奔之下的预期差

公司的控股股东是珠海华发集团有限公司，实际控制人为珠海市国资委。华发集团是珠海两家龙头国企之一，截止2020年底，集团总资产超4800亿，营业收入达1091.9亿，净利润55.5亿，集团地产开发板块主以华发股份为平台，并且华发股份是也是承接城市运营板块资源变现的载体。华发股份2020年总资产3218亿，营业收入达510.06亿，分别占集团的比重在66%和47%左右。

早期发展受阻，杠杆率被动抬升。2013-2014年时，公司的销售规模85亿左右，其中珠海本地销售占比接近70%，外地贡献有限。背后主要源于公司2010-2011在东北地区拿地追求土地储备的规模和布局半径的扩大，但成效来看并不显著，去化缓慢且毛利率水平较低，沈阳、盘锦、大连、威海占据大量土储，公司净负债率逐渐攀升至2012年的100%左右。

2014-2015年公司拿地战略转型，公司强势进入上海，同时加大广州和武汉投资力度。此外，公司在2015年完成定增，成功募资 43.12，为拿地扩张提供弹药。2014-2015年公司权益拿地金额高达120亿和140亿元，远超当年销售金额，公司存货从2013年302.43亿飙升至2016年的825.13亿，三项财务指标也是从2013年之后开始恶化，2013现金短债比开始持续小于1，净负债率从2012年之前的低于100%快速攀升至2014-2015年250%左右的高位。但在充足的货值和房地产市场火热的背景下，公司2015-2016年的销售金额分别为133亿和357亿，实现跨越式上升，逐渐走出珠海，迈向全国，可以说这一轮加杠杆取得了不错的效果。该阶段公司项目多以合作为主，少数股东权益占比超过40%，经营性现金流入/全口径销售金额超80%，显示出项目悉数并表，做大营收规模是主要目标。

2017年受到房地产政策调控的影响，公司的销售规模萎缩至310亿，公司也采取围绕核心城市圈布局的下沉策略进行布局，进入苏州、南京、嘉兴、佛山等地。2018-2019受益于二线城市的火热销售，公司实现签约销售金额分别为582亿元和923亿，其中华东区域销售金额大幅增长，从2017年的60.32亿增至2019年的375.21亿，珠海区域也从2017年的69.01亿增长至2019年的256.21亿。17年公司拿地略有激进，不过18-19年公司拿地支出与销售较为匹配，财务指标处于修复阶段，净负债率从2017年的高点263%下行至2019年的160%（不考虑永续债），但需要注意的是从2017年开始，公司的出表项目开始增多，长期股权投资/所有者权益攀升至20%左右，尤其考虑到公司2017年之后发行永续债已经增厚所有者权益。

2019年华发集团提出要实现“三个千亿”目标，即集团营收、合约销售口径、房地产业务流量收入均突破千亿。作为集团旗下核心板块，华发股份在2020年逆势扩张，根据中国指数研究院统计，2020年华发股份拿地金额达703亿，位居房企14名，相较2019年的253亿大幅增长，并且大幅超过其销售规模的排名。虽然公司2020年销售金额同比增长30.59%至1205亿，但对当期拿地支出消化有限，公司净负债率下行至147.5%（并未考虑其他流动负债、其他非流动负债以及永续债），主要源于少数股东权益大幅增长，少数股东权益从2019年的235.38增长至423.92亿。同时公司通过债务再融资滚续，拉长期限，从而使得现金短债比改善至1以上，实现红档变橙档的降档。

截止2020年底，公司拥有未开发土地储备计容建筑面积805.81万平方米，在建面积1776.54万平方米，其中预计1/3是未售存货，按照公司2.4万/平方米销售均价计算，总货值在3000-3500亿之间，对于公司当前销售体量来说，能够维持2-3年，存货积压并不是因为公司去化困难，我们认为公司的主要问题在于拿地和销售之间时滞较长，这既有公司布局一二线的原因，公司自身运营管理也有待改善。静态角度来看，存货-合同负债的未售的存货接近1700亿，大于1500亿的有息负债。动态角度来看，公司布局核心城市，资产质量比较扎实，后续对规模诉求下降之后，随着项目的去化回款，净负债率和剔除预收账款资产负债率预计会自然回归。

华发股份需要注意的点在于其将拿地和建安支出主要放在投资性现金流，因此单看公司经营性金流近年来都保持净流入状态，但是如果将投资性现金流合并考虑，近年则持续大额流出。此外，相较于其他国企，公司出表的项目较多，尤其是2017年之后长期股权投资和其他流动资产大幅增加，表内的财务指标被一定程度扭曲，需要提高对表外潜在风险的关注。表内有息负债方面，公司其他流动负债、其他非流动负债以及永续债均对应信用融资，在通常的财务指标计算过程中容易被低估。但是公司的明股实债风险被一定程度高估，2020年公司大幅增加少数股东权益，但是从新并表的子公司其他股东方来看，主要是知名房企和集团合作拿地较多，金融机构身影鲜有出现。

首开股份：历史项目拖累，表外负债担忧

公司是北京市最大的房地产开发企业之一，在北京区域市场享有很高的知名度。公司控股股东为北京首都开发控股（集团有限公司），实际控制人为北京市国资委。2019年市政府将房地产集团注入公司控股股东首开集团，建立国有非经营性资产管理平台，进一步提升了公司的战略地位。2020年集团的总资产3712.88亿元，营业收入达524.78亿，净利润55.17亿，集团地产开发板块主以首开股份为平台。首开股份2020年总资产3278.43亿，营业收入达442.46亿，分别占集团的比重在88%和84%左右。

大盘项目去化缓慢，公司杠杆率一直处于高位。2014年之前公司销售规模一直接近200亿上下，但并不是公司规模诉求不强，2013年在地产行业上行周期，公司权益出资186.4亿拿地布局，甚至超过了当年合同签约金额的185.8亿。此外，首开股份的城市布局也较为多元化，从房地产结算营业收入也可以看出，2013年北京地区营收占比仅为60%左右。但是积极扩张和多元布局并未开花结果，2014-2015年公司面临去化困难。以2015年为例，公司当年可供出售的面积高达1695万方，但是销售仅为210万方。一方面是源于北京地区保障房项目开发销售缓慢，另一方面源于公司在葫芦岛、贵阳、天津、太原、福州、绵阳和海门均为百万平方米的超级大盘项目，合计可售面积超700万方，但是除福州外，其余城市销售均较为冷清，严重沉淀了公司资金。

伴随销售的快速增长，公司拿地并未收敛。15-18年公司销售金额分别为327.56亿、631.03亿、691.90和1007.27亿，相较于同时期的建发、华发和越秀来说，公司销售规模处于领先地位。从历史整体去化水平来看，2018年底公司北京项目可售面积675.23万方，累计已售481.98万方，去化较好；京外项目可售1851.47万方，累计已售935.48万方，京外项目主要受葫芦岛、海门、绵阳、贵阳项目拖累。同期公司拿地面积分别为336.4万方、305.85万方、399.7万方和269万方，存货从2014年底的680.78亿快速增长至2018年底的1640.62亿，同时公司长期股权投资和其他应付款大幅增加，分别从2014年的36.93亿和63.20亿增长至2018年的201.76亿和461.98亿，长期股权投资/所有者权益超过35%，如果剔除永续债，该比例甚至超过40%以上，反映了2015年之后，公司拿地投资之后项目出表情况加剧。

18年之后，首开股份开始涉及棚户区改造业务，销售规模增长放缓。2018年5月，首开股份10.9亿收购购首开中晟置业100%股权，成为首开集团主要的政策性住房业务运营主体。2019年首开集团和与北京房地集团有限公司整合，北京房地集团合并进入首开集团，两者在一级开发棚改、二级开发房地产、物业等方面逐步完善合并。19年之后公司减缓了招拍挂拿地力度，19-20年拿地面积分别为260.5万方和344.9万方，而截止2020年底，实施的棚户区改造及土地一级开发项目规模达974.45万方，计划总投达447.33亿。由于一级土地开发和棚改项目周期较长，短期难以大幅贡献销售去化，在拿地收敛之下，公司近年销售规模也维持1000亿左右，增长放缓。

不考虑北京棚改项目，当下外地项目的质量相较更优。截止2020年底，公司在北京1080万方的可售面积中，剩余可售面积392万方，去化率接近70%尚可，但剩余可售中以大兴、房山、顺义、通州和密云等远郊地区为主，合计接近270万方。京外地区2284万方的可售面积中，剩余可售934万方，去化率接近60%，考虑到葫芦岛、海门、绵阳、贵阳，接近290万方未售的历史存量问题，剔除之后外地项目去化同样尚可，且剩余可售项目的城市主要集中在成都、福州、厦门、苏州、无锡、武汉等核心二线城市。

从集团支持力度来看，首开承担了集团的政策性住房业务，具有一定政府信仰，从资产结构中也能看到公司2020年负债相较2018年增加250亿左右，主要由于长期借款和应付债款增加所致，有息负债的稳定性强。此外首开集团对公司的支持体现在多个层面：1、依托强大股东背景，公司在北京具有很强的项目获取能力和拿地优势；2、集团通过股东借款的方式增加对公司资金支持，例如2020年底，控股股东向公司提供20亿元财务资助；3、依托集团，投资回报周期过长的棚改项目的并表与否有腾挪空间，例如将北京首开天恒文化发展有限公司股权转让给集团子公司北京首开资产管理公司。

从首开和华发对比来看，华发存货结构好，首开降速收敛强。2020年两者总资产、净资产、有息负债和销售规模接近。首开可售项目以存量在售为主，储备项目面积仅为228.7万方，显著小于剩余可售面积的1300万方，而华发未开发的储备项目高达800万方，大于剩余可售的600多万方。通常而言，新盘去化率要优于存量项目，也预示着华发增长后劲较足。此外，从拿地节奏来看，首开拿地高峰为2013年和2017年，呈现顺周期特性，华发2017年同样为投资高峰，但是2014-2015年呈现一定逆周期布局，相对而言华发拿地较为激进，与公司存量货值不足有关。2020年两者进一步分化，华发继续高举拿地，现金流大幅流出，但是首开2019年之后已经处于收敛区间，现金流逐步修复。

城建发展：棚改双刃剑，集中供地下的狂奔

城建发展原名北京城建，大股东是北京城建集团，持股比例为41.86%，实际控制人为北京市国资委。2019年北京城建集团与北京住总集团实施合并重组，北京住总集团的国有资产无偿划转给北京城建集团，新城建集团资产总额达3500亿元，营业收入接近1250亿元，以城建工程、城建地产、城建设计、城建园林、城建置业、城建资本等六大产业为主业。重组之后，集团的房地产业务由城建发展、北京城建房地产开发公司和住总集团地产板块负责运营。2020年城建发展总资产1313.64亿，营业收入138.91亿元，其中房地产开发收入达128.72亿元，占比90%以上，主业清晰。集团房地产业务2020年营业收入359.16亿元，公司地产开发营收占集团的比重约为35%，总资产在集团中占比37.49%。

公司房地产项目立足北京，早期北京地区的营收占比甚至超过80%。2013年在地产上行周期下，城建发展耗资74.2亿元先后在北京拿下7宗土地，其中不乏高溢价拿地，当年经营活动产生的现金流量流出41.81亿元。2014年房地产市场趋冷后，公司通过出售项目公司的方式回笼资金。不过彼时公司财务本身较为稳健，2013年公司资产负债率和净负债率分别为73.97%和62.42%，且通过2014年股权增发，公司资产负债率和净负债率降至66.86%和57.56%。

之后公司加大拓展京外市场，进入包括成都、重庆、天津、青岛等地，在2020年销售和转结的47个项目中，北京占34个，北京地区营业收入占比下降至64%。公司京外拿地以招拍挂为主，由于2017-2018年土地市场火热，公司招拍挂的一些项目地价过高，公司2020年将青岛樾府、成都熙城等项目计提3.29亿元的存货跌价准备。目前，公司还介入文旅地产，积极推进黄山文旅小镇开发。2017-2020年公司房地产销售额分别为180.93亿、151.67亿、202.53亿和212.45亿，营业收入分别为140.43亿、133.81亿、164.32亿和138.91亿，近年来销售和营收并未显著增长。

2017年是公司发展的转折点，公司净负债率从2016年的54.76%大幅攀升至123.1%，且此后一直高于100%，截止2020年达到新高154.8%，剔除预收账款后的资产负债率也是自2017年一直高于70%，2020年底达到75.1%。背后的主要原因在于从2016年开始，棚户区改造成为城建发展在北京市场拓展的重要途径，当年公司接连获取了东城区望坛、顺义区临河村、怀柔区怀柔新城03街区、丰台区张仪村、延庆区康庄镇等至少5个棚户区改造项目，此后又陆续获取庆康庄、大兴海子角、怀柔富乐村等棚改项目，2017年公司预付账款增加93.46亿元至112.88亿元，主要就是预付棚改项目拆迁补偿款增加所致。

北京目前的棚改项目开发模式分为两种：1、一次性招标，即一、二级开发由同一家企业完成，用配套商品房销售平衡企业前期征地、拆迁以及回迁房建设支出；2、一、二级开发分开，企业进行一级开发土地整理，后续熟地以招拍挂形式公开出让，企业的收益主要来源于政府回购，即在开发成本的基础上收取一定比例的固定利润额度，一般为8-15%。城建发展棚改多以第一种模式进行。虽然一二级联动使得北京城建在寸土寸金的北京市场获取了大量土储，房地产毛利率维持在25%以上，2020年甚至逆势增长7.67个百分点至31.52%，但较长的开发周期和后期销售的不确定性，使得公司存货从2017年的609.18亿增长至2020年底868.76亿，前期投入资金也使得企业现金流承压，公司2017-2018年经营现金大幅流出139.36亿和86.21亿，之后两年净流出虽有收敛，但仍维持在-10亿左右的净流出。

棚改项目投资回报期长，但是目前已经逐渐进入最后阶段，2021年将逐渐进入收获期。截至2020年末，城建发展持有待开发的25个项目中，有12个位于北京，其中包含9个一级开发项目；处于开发阶段的共有50个项目，其中31个位于北京，包含10个一级开发与棚改项目。目前10个位于北京的一级开发与棚改项目总投资额预计达1034.98亿元，已投资442.89亿，后续投入仍大，其中望坛棚改、临河村棚改和怀柔大中富乐、小中富乐棚改项目总投规模较大，分别为393.7亿、234.0亿和151.4亿，望坛棚改、临河村棚改已投入230.6亿和117.8亿，大中富乐、小中富乐棚改仍处于初始阶段。望坛项目征收拆迁已进入收尾攻坚阶段，天坛府销售展示中心已亮相，临河棚改项目C地块、B1、B2地块实现预挂牌，棚改土地整理工作基本完成。

为平衡项目运营，合理控制负债规模，2020年城建发展主动退出了此前获取的丰台张仪村棚改项目，将项目放入集团孵化。财务指标方面，城建发展发行存续的永续债共三支，涉及金额40亿元，增厚所有者权益，同时将一些债权融资计入其他非流动负债科目，达103.41亿。虽然公司整体杠杆率较高，但公司沉淀资金项目主要是一级土地开发和棚改项目，项目主要采用银团贷款，融资成本较低且期限长，负债结构较为稳定，且棚改项目是当前为数不多政策较为支持的地产开发项目，有一定政府信仰加持。后续望坛棚改、临河村棚改一旦进入销售，预计将有效缓解有息负债压力。2021年城建发展拿地继续逆势发力，在北京首批集中供地土拍竞争中，公司通过联合体的形式竞得3宗项目，土地总价款合计119.1亿。此外，城建集团旗下的住总集团竞得的3宗地块。6宗地块总耗资156.97亿元，集团在北京首次集中供地的拿地数量排名第一。

光明地产、华远地产：2018年规模扩张战略留下的后遗症

光明地产前身是成立于1988年的上海农口房地产联合开发经营总公司，后于2015年6月与海博集团完成重组上市，重组完成后，光明食品集团旗下地产业务全部进入上市平台，光明食品集团持股比例增至54.29%。之后2017年光明食品集团减持3%股份，持股降至51.29%持续至今，公司实际控制人为上海市国资委。

重组承诺期保持较快增长。2015年随着市场尤其是长三角区域的持续回暖，公司地产销售126.7亿元，相较2014年接近翻倍。2016-2017公司在重组完成后同样保持快速增长，销售规模两年分别为189.33亿和236.62亿，营业收入2016-2017年分别为207.82亿和208.11亿，净利润在2015年—2017年的业绩承诺期内保持90%的高速增长，2017年公司各项财务指标均处于最好水平。

2018年规模扩张战略落地不及预期。随着地产调控趋严，2017年公司的销售增长逐渐乏力。2018年公司提出未来2020年500亿元的销售目标，公司加大了土地储备力度，集中在上海及周边长三角区域参与土地招拍挂。2016年-2020年，光明地产的新增土地储备分别为52.75万平米、94.25万平米、144.52万平米、192.09万平米、63.16万平米，尤其是18-19年时拿地高峰。但是项目的去化较为缓慢，一方面是公司在上海地区的项目多以远郊金山、奉贤为主，普遍去化率较低，另一方面是2018年之后随着地价攀升，公司采取收并购策略，容易产生项目纠纷。2018-2019年公司地产销售金额分别为244.59亿、266.38亿，基本陷于停滞。2018-2019年拿地激进叠加销售不畅，公司存货账面价值由2016年368.39亿元增加至2019年的607.42亿元，负债大幅增长，财务指标恶化，净负债率从2017年的130%左右上升至2019年的218%，经营性现金流大幅流出。

当然，除了公司拿地和去化不匹配外，公司承担的社会属性也一定程度上推高了自身杠杆，例如截止2020年底，公司其他应收款合计94.10亿中，合联营的往来款（给项目公司的股东借款）占比仅为41%左右，而对于城市拆迁改造垫付拆迁款则高达28.06亿。

2020年市场行情回暖，财务指标有好转趋势。2020年受益于长三角市场的火热，公司在江、浙两地的销售较为理想，尤其是常州、宁波、徐州、湖州、宜兴等地销售良好，此外，公司在重点二线城市南宁、成都、武汉也取得不错销售表现，2020年全口径销售达362.38亿，同比增长36.15%。权益签约金额为220.45亿元，同比增长38%，经营性现金流和投资性现金流均大幅转正。目前公司发展战略“回归上海、回归产业，深耕长三角、深耕中心城市”，后续上海金山、奉贤的项目去化将是核心焦点。2020公司已经对房地产及配套板块应计提存货跌价准备3.71亿元，金山府项目计提了1.71亿元的跌价减值准备。

虽然公司当前为红档，财务数据上看在手现金无法覆盖短期债务，但从公司短期债务的构成来看，主要以集团通过银行的委托贷款为主。截止2020年底，公司从控股股东光明食品集团和光明食品集团财务公司的拆借金额达134.05亿元，占整个有息负债比重超过35%，期限均为1年内到期短期借款，考虑到集团支持，公司短期偿债压力一定程度上被高估。不过和集团的资金拆借也增加公司财务独立自主性的风险，截止2020年底，公司在光明食品集团财务有限公司的存款为46.29亿。

和光明地产颇为类似的例如华远地产，两者的核心的原因在于2018年开启的规模扩张策略。快速扩张带来存货增长，但是销售去化并不理想，华远地产18-20年销售规模分别为120.45亿、150.77亿和191.39亿元，增幅有限。拿地和销售的不匹配导致公司2018-2020年现金流承压，且拿地权益比例高，少数股东权益增厚有限，从而带来净负债率的大幅攀升。此外，公司之前财务指标已经处于高位，也存在一定历史累积的原因。但是两者2020年均有一定积极改善，拿地扩张收敛，销售转暖，经营现金流回正。

未来两者将主要面对存量项目是否顺利去化和再融资压力的匹配，但是华远地产相对而言压力更大。一方面是华远地产存货布局以中西部和京津冀为主，2020年公司在长沙、西安、天津、佛山的9个项目计提存货跌价准备金额6.62亿，另一方面华远地产未来到期的刚性债券规模较大。且相较于光明集团对光明地产的大力支持，华远集团虽然披露为华远地产提供最多70亿元的融资担保以及将提供最多50亿元的资金周转额度，但实际上母公司和华远地产基本上为一套人马两块牌子，集团可腾挪的资源有限，更多北京依赖西城区国资委的支持。

珠江实业：并购非良药，集团支持是关键

珠江实业控股股东珠江实业集团是广州市属全资国有大型企业集团，业务涉及房地产投资开发、商业经营、物业服务、长租公寓、产业园投资运营等多产业领域，总资产超千亿元，拥有AAA信用评级。集团的房地产板块并没有完全集中在上市公司珠江实业，集团旗下还有广州市东建实业集团有限公司、惠州珠江实业公司和广州市华侨房产开发有限公司等子公司进行房地产开发，从营业收入角度来看，2017-2019年集团的房地产开发营业收入121.32亿元、111.20 亿元和 119.43 亿元，而上市公司珠江实业营业收入42.40亿、34.05亿、29.48亿，公司地产业务营收占集团地产营收的比重仅为30%以内。

从公司自身经营来看，公司2017-2020年销售金额分别为39.59、亿29.37亿、23.89亿、32.14亿，陷于停滞。但2017年之后公司资产规模快速扩张，总资产从2017年的136.44亿快速提升至2020年底303.06亿，主要依靠负债增长来驱动。与传统地产商自主或合作开发不同，珠江实业的经营模式以“股+债”的并购模式为主，虽然一定程度上避免了高溢价招拍挂拿地的困境，但是由于并购项目通常具有潜在瑕疵，公司对项目的实际操盘管控能力不足，这也为项目周转不畅以及纠纷埋下伏笔。此外，公司频繁的管理层变更也是发展停滞不前的一个原因。目前公司并表的存量项目中，广州珠江云上花园的旧改项目规模较大，剩余可售38.87万方，总投资额152.35亿，在存货中占主导；长沙6个项目剩余可售面积接近50万方，成为未来销售和结转主力。

虽然在集团内的占比并不突出，且公司在2020年对之前并购项目计提大额减值准备5.93亿元，从而导致2020年业绩出现亏损，但集团仍愿意对上市公司施以援手。在2020年下半年，公司向珠实集团转让了一栋商业物业，由此从控股股东获得了接近16.22亿元的资金。此外，公司其他应付款规模近年来快速提升，2020年底达106.55亿，占总资产比重接近35%，其中来自珠江实业集团和广州地铁集团有限公司分别为38.00亿和33.39亿，主要源自2019年集团注入的广州珠江云上花园项目，一定程度上修饰了公司现金短债比和净负债率两项指标。因此当地产板块在集团占比较小时，集团层面的支持至关重要，集团整体信用资质重要性远大于上市公司。

低杠杆房企的典型案例

相较于高杠杆的不同原因，财务较稳健的房企也各具特色，主要分为如下几类：1、运营能力：对于全国化布局的房企来说，拿地和销售的动态匹配关键因素，且早期并未在异地进行大幅扩张，而是依托当地市场进行稳健积累，历史包袱较轻，例如建发房产和越秀地产；2、主动降速：公司有稳定现金流业务做补充，并且在2018年之后就开始主动降速的企业，例如北辰实业；3、区域优势：对于区域性的房企来说，当规模扩张诉求较弱时，如果存量项目去化良好，财务指标通常较为稳健，例如苏州高新和中华企业。

从运营和财务指标结合来看，静态角度下，通常存货/全口径销售金额在1.5及以下是规模扩张和财务稳健的平衡点（注：为了扩大营收规模，通常国企项目以并表为主，该指标对于民营企业的适用性需进一步探讨）。动态角度下，如果拿地金额/销售金额超过60%，考虑到当前土地价格攀升，通常需要销售金额呈现50%以上的复合增长才能快速消化积累的存货和负债；拿地/销售维持在30-40%是一个稳健发展区间，但是同样需要市场配合保持整体去化良好。

建发房产、越秀地产：地产开发的三好学生

建发房产是建发集团旗下专业的房地产开发企业，由建发集团和旗下上市公司建发股份别分持股45.35%和54.65%，由建发股份进行并表。建发股份主营业务为供应链，建发房产和建发股份之间管控相对独立，建发房产董事长庄跃凯为建发集团的副总经理。2016年之后建发房产逐步将二级房地产开发业务划分到控股的上市公司建发国际旗下，建发国际采用一套人马两套班子的模式，高管成员在其控股母公司建发房产中均有任职，在建发国际做大做强过程中，一是实现了地产业务在资本市场的估值释放，二是管理层通过股权激励和分红与股东利益绑定。

2017年之后公司开启高速成长期。建发房产全口径销售规模2017-2020年分别为258.35亿、386.71亿、721.97亿和1038.82亿，营业收入也从2017年的181.17亿快速增长至2020年的619.79亿，复合销售增速完全不弱于民营企业。公司项目布局在二线城市和三线环城市圈为主，受益于公司产品定位契合二、三线城市居民改善性需求，公司整体去化良好。虽然2017-2020年公司加大拿地力度，权益拿地金额为当年权益销售金额的65%以上，2020年更是攀升到95%，但是得益于快速周转能力，公司的净负债率保持水平较好，现金短债比处于稳健水平。2020年通过加大结转和发行永续债的方式增厚所有者权益，将剔除预收账款的资产负债率降至70%以内。此外，公司少数股东权益占比较高，2020年一度接近50%，也是资产负债率较低的重要原因之一，显示出公司善用合作杠杆，出表的项目也较少，长期股权投资/所有者权益仅在10%左右。

土地投资逆势扩张，高周转能力稳财务指标。近年来公司开工力度加大，未来面对主要问题是土地储备略有不足。2020年底权益货值仅1950亿，如果按照2020年权益销售731亿计算，存量货值可售不足3年。因此公司在2021年继续加大拿地。根据中国指数研究院统计，2021年1-5月建发房产拿地金额达531亿，位列房企排名第6。目前公司拿地以招拍挂为主，收并购为辅，集团的资源支持力度有限，在土地市场竞争日益激烈的情况下，未来的盈利情况可能会受到考验，2020年公司的毛利率已经从前几年的30%回落至23.32%。2020年建发股份的地产业务子公司由于限价等原因计提大额存货跌价准备19.81亿。此外，公司有一定土地一级开发业务，开发进度存在不确定性且资金占用较大。

与之相类似如越秀地产，其2020年剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为69.2%、47.5%和2.25倍，同样位于绿档。越秀地产境内的发债平台为广州城建，是地产开发的主体。越秀地产2017-2020年销售金额分别为408.7亿、577.8亿、721.14亿和957.6亿，稳健增长。相较于建发的产品力，广州越秀的销售增长更多来自于区域布局的优势，其大湾区的销售占比高达66.5%，尤其是广州单个城市销售额接近550亿元。此外，越秀地产拿地更加多元化，2019年广州地铁成为二股东之后，TOD项目已成为越秀地产相对稳定的增储方式，2020年新增土地储备560万方，其中非公开市场方式增储占比54.1%。

越秀和建发两者规模体量较为相似，营业收入和净利润方面越秀略低于建发。虽然2020年越秀地产毛利率下降9个百分点至25.1%，但是越秀在存量土储和新增拿地方面具有优势，其存量土储总土地储备约2454万平方米，其中大湾区拥有约1353万平方米，叠加TOD、配建、国企合作等多元增储方式，TOD项目的总土地储备达到388万平方米，约占大湾区土地储备的28.7%和总土地储备的15.8%。2020年公司TOD项目销售170亿元，同比上升236.6%，逐渐成为增长重要极。此外，越秀地产还控股越秀房地产信托，一方面地产方面可以将培育成熟的商业物业注入越秀房托，加快资金周转，调整资产结构；另一方面在当前地产融资受限的情况下，越秀房托也为越秀地产开辟出了一条以自持物业通过境外资本市场持续融资新途径。

北辰实业：主动降速之后的快速改善

北辰实业成立于1997年，在A股和H股两地上市。公司控股股东为北京北辰实业集团有限责任公司，持股比例34.48%，实际控制人为北京市国资委。历经二十余年发展，公司已建立起发展物业、投资物业（含酒店）两大核心业务。截止2020年底，公司总资产公864.43亿，营业收入179.96亿。公司房地产业务目前以长沙、重庆、武汉等京外为主，同时持有并经营的物业包括会展、酒店、写字楼、公寓和购物中心业态，面积逾127万平方米，其中120万平方米均位于北京亚奥核心区。公司近两年来持续拓展会展品牌输出工作，成立了北辰会展集团，是全国最大的会展场馆运营商之一。

保守经营下财务指标较为稳健。公司在2010-2014年战略较为保守，营业收入仅从2011年的39.69亿增长至2014年的62.34亿，且其中约20亿的营收主要来自于持有型物业和酒店收入，北京土储不足，营收占比逐渐被京外超过。由于早年间地产开发毛利率较高，叠加持有型物业的现金流充沛特性，公司早期的财务指标较为优异，资产负债率保持在70%以内。

15-17年开启扩张之路。随着2015年开始的房地产开启上行周期，在2015-2017年，北辰实业为求全国化业务拓展，大幅在二线省会城市积极纳储，存货从2014年的239.55亿攀升至2017年的525.52亿，资产负债率和净负债率分别从2014年的70.61%和94.40%上升到2017年的83.29%和131.18%。公司销售从2015年的73.4亿增长至2017年的223亿元，反映出公司销售去化保持良好，经营效率一定程度上对冲财务风险。

2018年踩下急刹车，缩表带来财务指标的修复。2018年是二线城市楼市的景气度最热区间，公司迎来销售高峰，销售金额达282.09亿。之后公司开始收缩战线，拿地增速收敛，同时开始削减有息负债规模，叠加公司发行永续债增厚所有者权益，公司的净负债率大幅下降至73.1%，剔除预收账款的资产也降至73.45%，之后两年财务指标继续保持优化，呈现一定的缩表趋势。公司整体地产开发业务处于收敛，流动性错配风险减小，同时公司具有持有型物业的租金收入以平滑周期波动。

但是减缓拿地是一把双刃剑，在减缓拿地降负债的同时，公司的销售规模也在下滑，2019-2020年销售金额分别为189.96亿和122.08亿。且2020年受疫情影响，公司部分项目去化一般，2020年可供出售项目面积合计177.25万方，预售面积仅为69万方，去化率不到40%，存量项目未来的去化值得关注，尤其是长沙和武汉的项目占比较高。逐渐走阔的存货/销售也侧面反映出存量项目的去化难度，销售表现更多依赖当地市场行情，预计进一步缩表的弹性不足。公司19-20年也大额计提了存货减值，分别为7.64亿和8.95亿。

从北辰实业的发展路程来看，积极扩张虽然带来财务指标的短期恶化，但是国企再融资顺畅的背景下，流动性压力可控，项目去化良好情况下，财务指标均有修复潜力，当期销售去化决定了净负债率的下行速度，项目整体IRR决定了资产负债率的下行幅度。

苏州高新和中华企业：区域禀赋优势

苏州高新控股股东为苏州苏高新集团，是苏州高新区内最重要的城市基础设施建设主体和水务事业运营商，同时集团积极拓展房地产开发、旅游服务、产品销售、产业投资等业务。2020年底集团总资产1099.85亿，营业收入127.29亿，其中房地产营业收入占比在集团内维持在70%左右。集团的房地产业务集中在子公司苏州高新旗下，且苏州高新围绕创新地产、节能环保、战略新兴产业、非银金融与产业投资形成“3+1”业务板块，2020年公司营业收入100.41亿，总资产规模达545.90亿，分别占集团比重为78.89%和49.63%。

从公司主营的地产板块来看，公司商品房销售金额2017-2019年分别为65.18亿、67.13亿、71.22亿元，2020年快速增至139.80亿，但是销售面积维持在40-50万方左右，2020年销售金额的大幅上涨主要由于苏州推出海和云庭、滨河四季云庭等高端项目。公司项目集中分布于苏州高新区和苏州工业园区，2017-2019 年苏州销售额占总销售额的比例分别为 76.54%、69.46%和 82.00%，还有少量项目分布在合肥、徐州和滁州等城市，销售去化良好。

公司近年来也加大了拿地力度，18-19年公司存货大幅超过销售增长，公司净负债率开始攀升，不过得益于之前稳健的财务指标，整体指标仍在可控范围，2020年随着货值的释放，存货/销售金额重回合理区间。公司房地产项目采取与知名房企合作开发模式，以并表为主，少数股东权益占比约40%。集团对公司地产开发业务的支持力度有限，公司以自身招拍挂拿地为主，受近年来商品房限价和土地市场火热的双重挤压，公司地产业务毛利率从之前30%左右下降至2020年的15%。整体来看，由于项目的布局和财务的稳健，公司地产业务信用风险可控。

其他业务方面，公司的非银金融与产业投资值得关注，尤其是非银金融以子公司高新福瑞为主，业务为回租、直租、保理，2020年高新福瑞年内完成投放12.86亿元，实现营业收入1.18亿元，净利润0.36亿元，项目以政府平台为主，区域和行业集中度较高，随着城投平台政策收紧，容易产生区域性风险。且近期苏州高新拟发行2亿美元债为高新福瑞增加注册资本，后续风险头寸将会进一步攀升。公司的产业投资则较为理想，出资2亿元设立了 3 家产业基金，以孵化小微企业为主，股权投资方面，参股的杭州银行和江苏银行均取得不错投资收益。

与之相类似的例如上海中华企业，公司是上海地方老牌开发商，2018年5月公司完成对所属同一母公司的中星集团的收购，成为上海地产集团旗下房地产开发主体。此外引入华润置地、平安不动产作为战略投资者。苏州高新和中华企业两者规模体量较为相似，资产规模500亿左右，营业收入100亿-120亿，但是由于苏州高新拿地过程中集团支持有限，因此毛利率水平显著低于中华企业。中华企业的项目集中在上海市及江苏省，近年来销售处于下降通道，2018-2020年销售金额分别为138.41亿、95.10亿和83.57亿，拿地获取力度较小，2019-2020年仅获取两宗土地，土地储备规模有限，资产负债表收缩。

地方国有房企未来的演绎

短期冲击出清，信用分化加剧

2020年在疫情冲击下，房企营业收入和利润结转不及预期，且由于毛利率普遍下滑，净利润的降幅大于营收降幅。此外，大部分房企将之前高价拿地的项目进行了存货减值，也显示出激进拿地带来的负面影响。

虽然良好的基本面给房地产行业一定程度托底，但是当前信用分化背景下，国企再融资受到政策和市场的双重挤压，短期来看，偿债压力是估值波动的最大风险。

根据国务院国资委4月下发的《关于报送地方国有企业债务风险管控情况的通知》，对于纳入债务风险重点管控范围的企业做出了3 项明确规定：1、原则上债券余额占带息负债总额比重不超过30%；2、“一年内到期债券占比”、“次季度到期债券占比”均包括负债类债券和权益类债券，原则上一年内到期债券占债券余额比重不超过60%；3、权益类永续债占净资产比例为境内和境外永续债占净资产的比例，原则上不超过40%。三项指标可以对地方国有房企进行压力测试。

稳健房企偏爱直融，高杠杆房企依赖银行。根据统计，金隅集团、金融街、陆家嘴、中华企业、苏州高新、广州城建、珠江实业集团、建发房产、联发集团的债券余额已经接近或超过了有息负债的40%，这些企业财务数据通常较为稳健，偏爱直接融资与较低的发债成本相辅相成。而一些高杠杆房企例如、首开、首创、北京城建、华远地产、光明地产、华发股份的债券余额占有息负债的比重不高，尤其考虑到华发和首开项目出表的负债以银行贷款为主，也从侧面反映出对银行的依赖程度较高。

债券集中到期压力可控。从绝对规模角度，1年内债券到期较大的企业有金隅集团和象屿集团，两者均超百亿规模，华发股份和珠江实业集团的到期规模在70-90亿之间。从占比来看，北辰实业、广州城建、珠江实业集团和象屿集团的占比接近或者超过40%，其中象屿集团到期占比达58%，偿债压力较大。

对于永续债来说，虽然几乎没有企业超过净资产40%的红线，但是首创置业、光明地产和象屿集团占比超20%，金隅集团的永续债绝对规模位居第一达165亿。考虑到当前永续债政策持续收紧，部分投资机构权益类永续债的投资可能受限，不排除政策挤压下产生潜在摩擦风险。

中长期判断

1、城市更新不仅是业务需要，更是信仰加持。近些年国家一直鼓励地方盘活闲置土地、存量房市场，严格死守耕地保护红线，控制新增土地供应，国企在一二级联动的这种城市更新模式下相较民企优势明显。一方面在于国企融资成本低，负债结构稳定，同时依托母公司的资源优势，容易在城市更新项目中占据先机；另一方面是和民企开发涉及潜在政商利益纠葛不同，国企在一二级联动中可较大程度避免国有资产流失的问题，反而可以依托政策性住房的业务，进一步加深国企信仰。

2、集中供地对未来地产行业格局影响深远。地方国有地产公司依托股东背景和资源优势，在一二线城市土拍中优势明显，例如首开股份和城建发展在北京的优势，越秀地产在广州的优势等。未来的可能演绎的方向可能是全国化布局的房企逐步收缩，转变为区域深耕模式，这在一定程度上将削弱房企抗风险能力，但是在杠杆回归至绿色区间之后，信用风险的冲击性和传递性将会降低。此外，品牌的溢价力将会提高，地方国企拿地+品质民企开发的合作模式也将进一步发展。

3、房地产开发业务收敛之后逐步转型持有型物业和园区经营。目前，部分国有房企已经开始收缩房地产开发业务，加大持有型物业投资和产业基金投资。以上海和苏州的国有地产开发企业为例，本地国有房企在市场化的招拍挂竞争中优势不明显，因此转而在“土地一级开发——商品房二级开发——资产运营和产业投资”盈利链条末端作为切入点，依托房地产市场的良性发展和人口的导入，把握产业园区孵化创新投资机会和持有型物业稳定现金流。当然转型发展的过程中需要考虑企业自身实力和当地产业结构发展，长三角地区的优势不具备大幅可复制性。

4、国企改革是影响国有房企发展的重要因素。国企改革形成了以2015年发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》为统领、以35个配套文件为支撑的“1+N”政策体系。回顾国企改革历程，主要从三个层面上齐头并进：1、行业经营层面的操作包括企业的兼并重组，剥离社会职能、聚焦主业等，改革的核心目标是去产能，促进产业升级；2、管理制度层面的操作包括国有资本投资、运营公司的改革、国企股权混改以及员工持股激励等，改革的核心目标是聚焦治理机制、用人机制、激励机制，提升企业活力和效率；3、资本运作层面的操作从资产负债表入手，包括负债端的债转股，权益端的永续债增厚权益，以及资产端的公募Reits，核心是去杠杆。

最后，随着人口拐点的到来和土地财政增长模式的换挡，房地产行业突飞猛进的扩张时代告于段落，同时房地产信托持续收紧以及“三条红线”融资受限的背景下，作为既有盈力能力，又具国企信仰的资产供应主体，国企优质非标项目将会进一步减少。资产荒的背景下将孕育两类投资机会：1、对于优势企业，在国企整合中不断做大做强，投资级属性凸显，提前布局拉长久期作为底仓持有票息；而对于中小国企而言，市场化的进程逐渐弱化国企信仰，未来可能作为高收益标的提供主体信用挖掘和波段交易机会，增厚资本利得。

证券研究报告名称：《国企破刚兑遇上民企触风险，国企地产现如何？———地产债系列九》

对外发布时间：2021年6月29日 

报告发布机构中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

黄文涛，执业证书编号：S1440510120015

曾羽，执业证书编号：S1440512070011

高庆勇，执业证书编号：S1440519080009

本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。

本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。

本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。

本订阅号发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本订阅号发布的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。