【华西军工】光威复材：“军工+新能源”双轮驱动

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

近日，公司公布2022年限制性股票激励计划，拟向核心骨干员工授予限制性股票625.0万股，占总股本的1.21%。首次授予限制性股票498.0万股已于2022年5月20日授予，授予价格为26.67元/股，授予对象为138人。

►  型号用碳纤维主要供应商，军品多元化助力长期发展

公司主要产品T300级碳纤维长期供应军用飞机，根据公司一季报，经过两次降价，T300定型产品未来一定时期价格稳定。根据公司披露的投资者交流表，通过8年的验证期，下一代飞机用主力材料T800H已经实现小批量供应，去年实现收入近亿元，今年有望扩大。未来新产品的规模可能会超过T300。产能方面，根据公司年报，经改造，某型号碳纤维原丝生产线产能已增至每年500吨左右。公司还改造完成一条新的千吨级产业化生产线，用于湿法工艺800级/700级等产品生产，为两款产品的潜在军品订单做好产能储备。根据目前已知订单，M40J/M55J级高强高模碳纤维今年生产任务艰巨，公司将全力保证订单按时交付。公司同时新建M55J级纤维30吨产线，预计今年年内建成。

►  新能源需求旺盛，公司进军氢能、光伏行业

风电、储氢瓶、光伏热场材料等大量使用碳纤维。根据公司年报，公司民用T700S级/T800S级碳纤维2000吨产线已建成投产。产能利用率很高，产品供不应求。内蒙古光威碳纤维项目一期年产4000吨工程计划于年内投产，生产包括T700级、T800级甚至T1000级的小丝束高端碳纤维。碳梁方面，维持和维斯塔斯长期合作。

►  C919大飞机即将交付，碳纤维国产化进程加速

复合材料在C919上的应用达到12%，这是国内首次在民机上采用如此大规模的复合材料；也是T800碳纤维在国内民机上的首次亮相。假设未来20年可制造1200架C919大飞机，预计带来年均300吨碳纤维复材需求量。公司与下游零部件客户一起参与C919国产化替代验证，根据公司年报，T300碳纤维、阻燃预浸料已获中国商飞PCD预批准。

►  复材应用是未来重要增长点

一方面，公司成立复材子公司，拓展无人机复材、航空复材、轨交复材、地面保障装备、飞机四随产品等。另一方面，公司收购威海光晟和北京蓝科，根据公司披露的投资者交流表，前者以复合材料缠绕工艺生产为主要业务，后者以设计为主要业务，可以与公司业务形成有效协同，也可以助力公司增加航天（火箭）厂所的合作范围和深度。

光威拥有从原丝、设备、碳纤维、织物、预浸料到复材构制件的全产业链布局，覆盖陆海空天电各军兵种。股权激励方案给出未来三年增速的底线。公司积极扩产，业绩增长确定性强，也具有较好弹性。我们预计2022-2024年分别实现营业收入31.72/39.39/47.24亿元，归母净利润9.72/12.46/15.27亿元，同比增长28%/28%/23%，EPS为1.88/2.40/2.95元，对应2022年5月31日55.03元/股收盘价，PE分别为29/23/19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

产能建设进度不及预期的风险；新产品开发的风险；竞争加剧导致价格下滑的风险；疫情反复影响生产交付的风险等。

1.军品：国内碳纤维龙头企业，新产品稳步推进助力发展

国内碳纤维龙头企业之一，拥有碳纤维和复合材料全产业链布局。光威复材成立于1992年，前身是威海市碳素鱼竿厂，2002年成立子公司拓展纤维开启碳纤维研制之路，2017年于深交所上市，成为国内A股市场第一家上市的碳纤维企业。经过十余年的技术积淀和经验积累，公司目前已经成为国内碳纤维龙头企业之一，形成了从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料、复合材料制品的完整产业链布局，军品应用于航空航天、电子通讯、兵器装备等领域，民品应用于风电叶片、核电装备、船舶制造、重大基础设施建设、轨道交通、汽车零部件、医疗器械、高端体育休闲用品等领域。

国产军用碳纤维主要供应商，产品多元化助力长期发展。公司多年来为军用航空装备发展提供重要材料保障，为型号用国产碳纤维主要供应商。凭借领先的技术优势和深厚的产业经验积淀，公司积极推进碳纤维产品升级和系列化，并不断扩充产能做足储备。公司碳纤维产品主要为T300级高强型，T700级、T800级高强中模型，M40J、M55J级高强高模型碳纤维，定型产品T300级为主要产品，后几种也已开始贡献收入。未来，随着新产品不断成熟，公司对单一产品或单一领域的依赖将会逐步降低，产品多元化将为公司长期稳定发展奠定坚实基础。

1）T300级：公司主要产品T300级碳纤维已经为军用飞机稳定供货十余年，预计未来一定时期产品价格趋于稳定。据2021年年报披露，公司完成某型号碳纤维原丝生产线的等同性验证工作，有效缓解公司该型号碳纤维原丝产能瓶颈问题，使该型号生产线碳纤维产能增加至每年500吨左右，未来有望进一步增厚业绩。

2）T800H级：该款产品是公司储备并验证多年、尚未正式批产的下一代航空装备用主力材料，目前已经实现小批量供应。2021年T800级纤维实现收入接近1亿，正在从验证逐步转向批量，据公司投资者关系活动披露，预计今年年内完成项目验收。产能方面，公司通过技改在原实验线基础上形成一条新的千吨级产业化生产线，计划今年年内建成，用于湿法工艺800级/700级等产品生产，为两款产品在下游航空装备领域的应用需求或潜在的订单做产能储备。

3）M40J/M55J级：2021年，M40J/M55J级碳纤维产线由验证性生产转为正式批产，标志着我国高强高模类碳纤维关键型号产品成功实现国产化，使2021年成为国产高强高模碳纤维元年。预计M40J/Ｍ55J级在生产线批产稳定化过程后交付能力大大提高，驱动碳纤维业务业绩持续增长。同时，为满足航天工程以及高端民品对高强高模碳纤维应用需求的快速增长，公司新建M55J级纤维30吨产线，预计今年年内建成。

4）T700S/800S级：公司募投项目T700S级/T800S级碳纤维2000吨产线于2021年第二季度建成投产，尽管该款产线主要定位为民用高端市场服务，报告期内公司T700S级／T800S级两款碳纤维产品在某重大壳体应用项目全国择优评比中双双以优异成绩入围，成为重要的参研单位及供应商，预计后续该类产品在高端装备领域的应用将随着验证进程有序进入批量供货状态。

21亿大订单落地。2021年12月31日，公司公告与客户A签订了三个订货合同，合同标的为***型号碳纤维及织物，合同履行期限为2022年1月1日至2024年6月30日，合计金额为20.98亿元，占公司2021年营业收入的99.15%。与往年不同的是，此次合同履约周期长达两年半，金额也是历年最高，彰显公司定型产品的高需求和军品业绩的高确定性。

2.民品：新能源市场蓬勃发展，C919加速碳纤维国产化

2.1.下游新能源需求旺盛，公司进军氢能、光伏行业

碳纤维市场需求旺盛，下游应用快速发展。碳纤维是国家加快发展的战略性新兴产业，在政策推动下碳纤维行业快速发展。根据中商情报网，中国碳纤维市场规模从2016年的4.82亿美元增长至2020年的10.27亿美元，年均复合增长率达20.82%，预计2022年我国碳纤维市场规模将达14.35亿美元。2021年的中国市场的总体情况是：供不应求，无论是进口还是国产纤维。

碳纤维在风电、氢能、光伏等新能源领域发挥重要作用，需求不断攀升。在碳达峰、碳中和的国家战略发展目标的引领下，绿色能源如风电、氢能、光伏得到大力发展，而碳纤维作为高强度轻型材料，在这些领域都发挥着不可替代的关键作用，具有极大增长空间。风电市场是碳纤维消耗的最大下游，2021年全球需求达到33000吨，国内需求22500吨。在氢能源、光伏这两大战场，碳纤维的应用分别对应压力容器和碳碳复材。2021年，受储氢瓶快速发展驱动，压力容器市场实现25%的高速增长，全球需求达到11000吨，国内需求达到3000吨；得益于光伏行业市场扩容，碳碳复材保持70%超高速增长，全球需求达到8500吨，国内需求7000吨。

2.1.1.储氢瓶用碳纤维主要为T700级及以上规格，技术壁垒高

氢能是一种来源丰富、绿色低碳、应用广泛的二次能源，正逐步成为全球能源转型发展和应对气候变化的重要抓手。我国是世界上最大的制氢国，年制氢产量约3300万吨，其中，达到工业氢气质量标准的约1200万吨。2022年3月发布的《氢能产业发展中长期规划(2021-2035年)》，将氢正式纳入能源体系。预计至2025年，制定氢能战略国家GDP总和将超过全球总量的80%。对存储环节经济性方面，提出要开展储氢方式应用，不断降低储运成本。推动低温液氢储运产业化应用，探索固态、深冷高压、有机液体等储运方式应用。逐步构建高密度、轻量化、低成本、多元化的氢能储运体系。在短期内，氢能源将率先应用在社会迫切希望实现去碳化的领域，从长远来看，生产以氢能源制成的氨气及合成燃料将助力航运及航空业等最难减排行业实现脱碳目标。

国内氢能产业加速发展，压力容器碳纤维需求呈增长态势，用于储氢气瓶的碳纤维用量占比近2/3。据中国煤炭工业协会数据统计，2012-2020年，中国氢气产量整体呈稳步增长趋势。2021年上半年中国公布了近40个氢能产业链项目，预计2020-2030年，中国氢能产业投资额将高速增长。氢能产业链包括制氢、储氢、运氢及用氢，其中氢能储运是连接产业链上下游的关键环节。中游氢能储运环节约占整个氢能源市场的20%左右，其中，由于液态储氢技术需要大量资金投入研发及产业规模化发展，投资占储运环节总投资的85%以上。

目前，高压气态储运为目前主流的氢能储运方式。高压气态储氢容器主要分为：I型瓶是全金属瓶，耐压不超过 30MPa。II型、III型瓶是金属内胆外用复合材料缠绕，耐压可提高到 70MPa。IV 型瓶内胆为高分子材料，全瓶身用纤维增强树脂复合材料包裹，只有瓶口处为金属。当下的主流在于III型、IV型产品，由于这两类产品的内胆和保护层，在材料和工艺上更为先进，使得气瓶质量轻，储氢密度高，安全性好。2021年，全国的气瓶碳纤维用量大约为3000吨，其中储氢气瓶用量约为1900吨。据势银（TrendBank）研究数据，到2025年，我国储氢瓶数量可达60万个；到2030年，我国储氢瓶数量有望达到四百万个。

碳纤维是我国储氢瓶使用的关键材料之一。储氢瓶制备的工艺流程主要分为内胆滚塑成型、中间和外层纤维缠绕、环氧树脂微波固化和碳纤维干丝预浸渍工序。碳纤维干丝缠绕在多个粗纱绕线架上，经固定滑轮引导，在液体环氧树脂中充分浸渍后，汇集成1cm宽的带状纤维束带。缠绕的类型 (两端缠绕、螺旋缠绕和箍式缠绕) 、次数、方向、缠绕带的宽度、间距等的组合方式须依靠CAE计算机辅助工程设计，通过敷设箱轴向的往复运动，配合内胆的旋转驱动装置，将纤维束反复缠绕在内胆外围，从而获得中间产品罐。

复合材料的性能和成本是IV 型储氢气瓶制备的关键。储氢瓶技术的发展趋势是轻量化、高压力、高储氢密度、长寿命，相比传统的金属材料，高分子复合材料可以在保持相同耐压等级的同时，减小储罐壁厚，提高容量和氢存储效率，降低长途运输过程中的能耗成本。在复合材料的性能上，储氢瓶内胆材料是氢气阻隔安全性保障的关键。碳纤维增强材料需要具有不渗透性能，而且具有优异的耐热性和耐化学性，以及良好的尺寸稳定性、强度和耐磨性。储氢瓶的成本主要集中在外部缠绕用的碳纤维复合材料。IV 型储氢瓶的制造成本在 3000~3500美元。对于储氢质量均为5.6kg的35MPa、70MPa高压储氢IV型瓶成本构成来看，碳纤维复合材料成本分别占系统总成本的75%和78%。

在储氢瓶制备方面，中国燃料电池车用氢瓶比较成熟的是III型瓶(铝内胆纤维缠绕)，生产厂家包括国富氢能、中材科技、科泰克等。而IV型(塑料内胆纤维缠绕)瓶制备技术不成熟、规模化生产难度大，因此目前成本相对较高，基本被国外厂商垄断。在碳纤维供应方面，高压储氢瓶用碳纤维主要采用T700级及以上规格，日本和美国依然占据主导地位，中国的车载高压储氢瓶碳纤维基本都来自东丽。我国碳纤维经历近十年快速发展，重点龙头企业和单位突破了干喷湿纺技术，实现了T700、T800以及更高级别碳纤维核心技术和关键装备的自主化，并逐步拓宽了应用领域。国内厂商主要有光威复材、中复神鹰、恒神股份等。

2.1.2.光伏市场发力，碳/碳复合材料成为碳纤维市场需求主导之一

碳/碳复合材料性能优异，在提升单晶硅炉性能方面具有突出优势。碳/碳复合材料是以碳纤维及其织物或碳毡增强的碳基体复合材料，具有低密度、高强度、高导热性、低膨胀系数，以及抗热冲击性能好、尺寸稳定性高等优点，成为当今 1650°C以上应用的少数备选材料，其最高理论温度高达2600°C，是新材料领域重点研究和开发的战略性高技术材料。直拉硅单晶炉、多晶硅铸锭炉是生产光伏行业硅材料的主要设备，其核心部件均为高纯石墨材料。相比传统石墨材料，碳/碳复合材料保温性能更好、更易于成型、韧性更好且不易破碎，因而提高了大大提高了成品率，有效降低了生产成本。并且，碳/碳复合材料能够大幅度延长产品的使用寿命，其经测试可使用90炉次以上，而石墨热场则只有10-30炉次。

 碳/碳复合材料已经成为碳纤维市场需求主导之一。2016年至今，下游晶硅制造行业向大尺寸、高拉速和高品质方向的发展，碳/碳复合材料的高安全性、高纯度和可设计等方面的技术优势越来越明显，碳/碳复合材料已经成为市场需求主导，碳基复合材料渗透率快速提升。伴随着光伏行业增长，2021年，碳碳复材保持70%超高速增长，全球需求达到8500吨，收入约74亿，迅速成为第三大应用市场。

碳/碳复合材料产品生产工艺都相对复杂，技术难度高，行业的门槛较高。特别是在热场系统，大直径、形状复杂部件的结构功能一体化设计与高性能、低成本的碳/碳复合材料产品制造整体技术具有较高的技术门槛。未来，随着光伏、半导体行业的快速发展，带动单晶硅生长炉热场系统的技术快速升级，将对热场部件的大直径、高纯度、长寿命等关键性能提出更高的要求，需要高性能、低成本，综合性能更加优异的碳/碳复合材料热场产品。

2.1.3.公司进军氢能、光伏领域，4000吨新产能即将到位

面对新能源领域的旺盛需求，公司把握发展良机，积极布局氢能、光伏行业。公司在碳纤维领域深耕多年，技术优势明显，其采用干湿法处理工艺进行生产的T700S/T800S级碳纤维，可用于生产储氢瓶在内的高压气瓶、光伏用碳碳复材等产品，满足国产替代需求。公司募投建设的T700S级/T800S级碳纤维2000吨产线已于2021年第二季度建成投产，全年实现收入1.75亿元，其中，包括氢气瓶和热场在内的清洁能源领域成为最大的消费领域，占收入比重的44.38%，客户包括中材科技等，预计后续新能源市场将成为公司民用板块的重点拓展领域。

包头项目一期4000吨产能即将到位，助力公司快速抢占新能源市场。公司内蒙古包头万吨碳纤维项目一期年产4000吨工程，计划于2022年内投产，目前项目包含的24个建筑单体中，23个全部竣工，未来会形成多种丝束规格产品共存、高低端搭配的产品结构，生产包括T700级、T800级甚至T1000级的小丝束高端碳纤维，该项目的投产也将助力公司尽快抢占新能源市场，形成竞争优势。

2.2.国产大飞机C919即将交付，碳纤维国产化进程加速

复合材料在C919上的应用达到12%，是国内首次在民机上采用如此大规模的复合材料。其中绝大多数为碳纤维/环氧树脂复合材料，应用部位包括水平尾翼、垂直尾翼、翼梢小翼、后机身、雷达罩、副翼、扰流板和翼身整流罩等。C919大型客机是国内首个使用T800级高强碳纤维复合材料的民机型号。T800级材料强度、模量更高，韧性更强，具备更好的抗冲击性。因此，C919上受力较大的部件，如后机身和平垂尾等都使用了T800级碳纤维复合材料。T800级材料的拉伸强度和拉伸模量较T300级提高50%左右，也是目前国际上主流民机主承力结构应用最为广泛的复合材料。

C919复材国产化进程或即将开启，预计带来年均300吨复合材料需求。C919原型试飞验证机用的碳纤维复合材料都是进口的。目前，国内航空碳纤维树脂基复合材料技术体系基本建立，与国外复合材料性能的差距日渐缩小，高性能碳纤维在军用飞机上已有应用。预计在C919大飞机取得适航认证后，或将开启复合材料国产化替代进程。C919碳纤维复合材料使用量为12%左右，每架空机重量42吨，则单架C919碳纤维复材用量约在5吨。假设未来20年可制造1200架C919，在不考虑损耗率的情况下预计带来年均300吨复合材料需求量。根据中复神鹰招股说明书，C919对国产T800级碳纤维的需求将达到年均100吨。

公司T300碳纤维、阻燃预浸料已获中国商飞PCD预批准，有望率先受益。公司T300级碳纤维已在军用飞机上应用十余年，技术领先，经验丰富。在国产大飞机项目中，公司与下游零部件客户一起参与了C919国产化替代验证，主要产品T300碳纤维、阻燃预浸料已获中国商飞PCD预批准，有望率先受益大飞机复材国产化进程。此外，当前研制中的CR929机翼及机身结构上大面积使用复合材料，预计使用比例超过50%，其对国产碳纤维的需求将跨越式增长。公司开展民机用GW800G级碳纤维项目，为长期发展提供坚实保障。

3.积极拓展复合材料应用端，完善碳纤维全产业链布局

3.1.建设先进复材研发中心，打造业绩新增长点

建设先进复材研发中心，业务不断向下游应用端延伸。公司先进复材研发中心共规划三期，一期由IPO募集资金建设，二期由自有资金投入建设。目前，二期建设基本完成，建筑面积约为1.2万平方米的2#复合材料厂房已进入试用生产阶段，3600平方米的航空航天装配中心已进入内部施工阶段。先进复材中心已基本形成以一期研发中心为主体的热压罐工艺及配套的高端复材业务的科研生产线、以二期厂房为主体的模压型材、管材和无人机等业务的批量化生产线。先进复合材料研发中心建设和实施将进一步增强公司的研发、设计及技术创新能力，为公司向高端复合材料领域业务发展奠定坚实基础。

复材业务已有成果，未来有望成为公司业绩新增长点。公司复合材料板块主要拓展无人机复材、航空复材、轨交复材、地面保障装备、飞机四随产品等。2021年，公司先进复合材料研发中心完成TP500等无人机的首架份交付，H118、AR500等重点项目进展顺利，*用大型风帆帆叶、防暴头盔、消防工作梯、伸缩内藏式**梯等新产品、新应用不断拓展。此外，公司拟将复合材料板块剥离出来成立全资子公司，独立运营将促进该板块的业务能力建设，加快不同应用场景下先进工艺技术和产品的开发进程，复合材料板块有望成为公司又一重要业务支撑。

3.2.纵向延伸收购子公司，切入航天领域

收购威海光晟和北京蓝科，切入航天领域，与主业形成协同和补充。威海光晟以复合材料缠绕工艺生产为主要业务，以航天火箭发动机、导弹发动机壳体为主要产品，客户包括航天科工/科技集团等；北京蓝科主要从事复合材料结构设计和火箭发动机外壳体设计，为客户提供成套的设计方案和工艺方案。从产业链角度来看，威海光晟为公司原有业务的下游，与公司现有复材板块业务没有冲突，产品采用的生产工艺不同，此次收购使得公司业务实现纵向延伸，进一步完善复材板块布局。从应用目标来看，公司目前业务多用于航空领域，此次收购帮助公司切入航天领域，为公司业绩带来增量。同时，复材业务将与碳纤维主业形成协同效应，通过充分挖掘威海光晟和北京蓝科的客户资源，公司也能大量消耗自产700s/800s级纤维，提升与主机厂所的合作范围和深度。

复合材料壳体减重效果明显，缠绕工艺充分发挥材料效率。在火箭发动机壳体上，用碳纤维替代高强钢，具有很多优异性能，比如减重。而利用纤维缠绕工艺，可通过设计充分发挥材料效率，使其各部位载荷要求的强度都与各部位材料提供的实际强度相适应，因此这种结构可获得同种材料的最高比强度，同时它还具有工艺简单、制造周期短、成本低等优点。据公司投资者关系活动披露，光晟目前项目和产品较多，有些产品已经有订单，预计2022～2023年放量效应将逐步显现。

4.健全长效激励约束机制，提升核心竞争力

开展股权激励计划，提升核心竞争力。近日，公司公布2022年限制性股票激励计划，拟向核心骨干员工授予限制性股票625.0万股，占总股本的1.21%。首次授予限制性股票498.0万股已于2022年5月20日授予，授予价格为26.67元/股，授予对象为138人，本激励计划获授的限制性股票归属后不额外设置禁售期。

业绩考核设置目标值和触发值：以2021年为基数，2022/2023/2023/2025的的净利润增长率目标值分别为15%/40%/70%/100%，触发值分别为10%/35%/60%/90%。限制性股票成本摊销在2022-2026年分别为4,436.72/ 5,532.54/ 2,988.86/ 1,495.07/ 404.30万元。本次激励计划将帮助公司建立、健全长效激励约束机制，充分调动员工积极性和创造性，有效提升企业核心竞争力，助力长期发展。

5.投资建议

公司是国内碳纤维龙头企业之一，拥有从原丝、设备、碳纤维、织物、预浸料到复材构制件的全产业链布局，覆盖陆海空天电各军兵种。股权激励方案给出未来三年增速的底线。公司积极扩产，业绩增长确定性强，也具有较好弹性。下面对公司各项业务进行拆分预测：

收入方面：军品受益于新机放量加速，民品受益于新能源市场旺盛需求，2022-2024年碳纤维及织物收入增速分别为28%、29%、23%；考虑到风电市场稳定增长，2022-2024年碳梁收入增速分别为12%、16%、14%；预浸料业务趋于成熟，2022-2024年收入增速分别为19%、21%、17%；此外，制品收入维持30%增速，其他业务收入维持10%增速。

毛利率方面：公司定型产品2022年价格有所下降，但预计未来一定时期内价格稳定，2022-2024年碳纤维及织物业务毛利率保持68%；风电碳梁业务，原材料涨价压力逐渐向下游传导，2022-2024年毛利率保持16%；此外，预浸料、制品和其他业务毛利率分别维持26%、20%、50%。

基于上述假设，预计 2022-2024 年分别实现营业收入 31.72、39.39、47.24 亿元，归母净利润 9.72、12.46、15.27 亿元，EPS 为 1.88、2.40、2.95 元，对应 2022 年 5月 31 日 55.03 元/股收盘价，PE 分别为 29.35、22.90、18.67 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

6.风险提示

产能建设进度不及预期的风险；新产品开发的风险；竞争加剧导致价格下滑的风险；疫情反复影响生产交付的风险等。