《研究简报》第166期 地方政府隐性债务与城投债定价

刘晓蕾 吕元稹 余凡

【主要观点】

市场投资者认为，城投债价格中包含有地方政府的隐性担保。地方政府隐性债务负担率越高，当地城投债利差越高。

经过滇公路违约函和国务院43号文等相关事件，市场对城投债责任主体的认定产生了从中央政府，到市级政府，再到市级和省级政府的变化。

地方政府融资市场从隐性化向显性化发展，将降低不确定性，提高市场定价效率。

一、市场对地方政府债务的认知

随着地方政府债务规模的扩大，地方政府债务风险已经成为监管者和投资者关注的焦点。地方政府负债中的应付债券主要有两种形式，一种是地方政府凭借自身信用发行的地方政府债券，另一种是地方政府下属融资平台发行的城投债券。根据2013年审计署发布的《全国政府性债务审计结果》，截至2013年6月，地方全部政府性债务（包含负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务）达到了17.9万亿元，其中负有偿还责任的债务10.89万亿元，担保责任的债务2.67万亿元，可能承担一定救助责任的债务4.34万亿元。

1994年《预算法》限制了中国地方政府凭借自身信用发行政府债券的能力，直到2011年11月，上海、浙江、广东和深圳等四个省（直辖市）政府获准独立发行债券。与此同时，城投债这一混合企业债和市政债特征的债务工具品种，具有较为特殊的性质，是与中国政府行政体制的改革进程分不开的。地方政府在城市建设中，常常通过设立融资平台的方式，发行城投债券来进行融资。虽然城投债券在名义上属于公司债券，其定价反映了发行主体自身的信用风险，但更为重要的是发行主体所属地方政府为城投债提供的隐性担保，而地方政府的隐性担保能力则受到地方政府隐性债务负担的影响。

虽然投资者普遍认为城投债含有某级政府隐性担保，但有两个问题尚待梳理：一是地方政府债务负担缺少系统性的衡量方法，尤其是隐性债务为主的市级政府层面债务；二是投资者对于城投债实际上的隐性担保主体认定尚未有共识。本文讨论地方政府隐性债务如何影响城投债定价，并进一步探讨市场认定的隐性担保主体的变化。

二、地方政府隐性债务与城投债定价的关系

（一）地方政府隐性债务的测度

目前常用的地方政府特征指标主要与财政收支有关，较少涉及债务负担状况。地方政府隐性债务规模的衡量常常由地方政府融资平台所发行城投债余额加总得出。然而银行贷款、超短期融资券和短期融资券也是地方政府债务的重要组成部分。研究团队首先根据发债企业公开披露的数据，加总地级市政府下属地方政府融资平台的全部有息债务数据来测度地方政府隐性债务量。

由于现有数据无法得出地方政府的总隐性负债与总资产之比，课题组将隐性债务分别除以地方政府预算收入、地方GDP和地方固定资产投资总额获得了衡量地方政府隐性债务负担率的三个指标。第一种方法借鉴了衡量公司债务状况通常使用的利息覆盖率，第二种方法是参照衡量国家债务情况最通常采用的负债率指标，第三种方法近似于用当年政府新增固定资产作为分母来测度债务负担情况。通过地方城投平台债务加总核算的地方总隐性债务规模平均为年度地方政府一般预算收入的3.02倍、地方GDP的32.91%和地方社会固定资产投入的56.23%。

（二）政府隐性债务对城投债定价的影响

数据分析结果显示，地方政府隐性债务负担率对于城投债的定价具有显著影响。地方政府隐性债务负担率越高，则城投债利差越大。城投债虽然在形式上为地方政府下属平台公司发行的企业债券，但实质上也是属于地方政府隐性债务的一部分。城投债定价中反映了地方政府的隐性担保能力。

具体来说，样本中数据的平均利差为2.19个百分点。如果市级政府隐性债务负担率提高1个标准差（一般来说平均值加减2个标准差可以涵盖95%的样本数据），城投债信用利差将提高7-11个基点。分析中考虑了地方政府财政状况、城投债发行主体财务状况和债券特征三类控制变量和时间固定效应，考虑个体固定效应的进一步分析得出类似的结果。

三、城投债隐性担保责任的变化

研究团队进一步探索市场对城投债隐性担保责任主体的认定。如果某市融资平台出现城投债违约，那么，动用资产进行兜底的政府会是市级政府、省级政府还是中央政府，或是最终无政府兜底？投资者所认定的城投债隐性担保主体，会随着相关新闻事件和政策产生变化。我们用时间固定效应模型研究了2011年4月滇公路违约函事件和2014年10月43号文发布对城投债定价的影响。

（一）2011年滇公路违约函

云南省公路开发投资有限公司（下称“滇公路”）成立于2006年，负责云南省二级以上高等级公路的建设、运营、筹融资和相关产业的经营开发。滇公路注册资本50亿元，在各家银行的贷款余额近千亿元。2011年4月，云南省省级城投平台滇公路出现银行贷款违约。

虽然这一事件并非直接的城投债违约，并且事件最终在政府的协调下由企业撤回违约函告终，但事件带来的投资人对城投债风险认知的潜在影响可能是巨大的。该事件引起了投资者对融资平台违约风险的普遍担忧，并最终导致了投资人恐慌情绪的蔓延以及债券市场整体流动性的下降，促使着投资者开始普遍关注融资平台所属地方政府的隐性担保能力。

实证结果显示，地级市层面政府隐性债务负担率与当地城投债利差之间的关系在滇公路违约事件之前并不显著，而在事件之后则变得显著。 这一结果意味着在2011年违约事件前，投资人理解的城投债隐性担保主体很可能是中央政府，因此并不关注发债主体所属地方政府的债务状况。而在违约事件后，投资者在城投债定价中开始普遍关注地方政府隐性债务负担率的信息。

（二）国务院43号文

2014年10月，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（下称“43号文”）对外公布，明确了建立“借、用、还”相统一的地方政府债务管理机制，要求剥离融资平台的融资职能，建立规范的地方政府融资机制。43号文是对城投公司和地方政府关系的进一步厘清，对投资者关于地方政府隐性债务负担在债券定价中的看法产生重要影响。43号文要求根据募投项目现金流覆盖情况对城投债是否纳入地方政府财政预算进行区分。一方面，对于将要纳入地方政府预算的债券，其信用风险与地方政府偿债能力状况的联系必然会增强；另一方面，对于不会纳入地方政府预算的债券，虽然这类债券的实际偿还将由企业自身经营承担，但是43号文同时支持政府对城投企业进行优质资产注入，落实偿债资金来源，这实际上使得该类债券的信用风险更加受到地方政府状况的影响。

研究团队比较在43号文发布前后，地级市信用对城投债利差的影响情况。结果发现，43号文发布后，不同地级市信用利差分化增加，投资者预期市级地方政府对城投债的隐性担保作用增强。类似地，加入省级政府债务情况的分析显示，相比之前，在43号文发布之后，该指标对省内各市级城投债利差的影响变得更为显著，同时当地市政府负债指标依然显著。综上所述，市场及投资者认定的市属城投债的隐性担保责任主体产生了从中央政府，到市级政府，再到市级加省级政府的变化。

四、总结

本文研究发现，市级政府隐性债务负担率对于解释城投债信用利差具有重要作用。

投资者对于隐性担保主体的看法是在不断变化的。在城投债市场发展的初期阶段，投资者在很大程度上并没有将地方政府隐性债务负担率作为城投债定价的重要考量指标，但在2011年滇公路违约函事件发生后，投资者开始普遍关注市级政府隐性债务负担情况的影响，而继2014年10月国务院43号文发布后，市级政府隐性债务负担率的定价作用更加增强。同时，43号文所鼓励的政府债务置换措施也使得投资者所预期的隐性担保主体发生了又一改变：在市场预期地方债务置换后，投资者开始普遍关注省级政府的隐性债务负担状况，省级政府与市级政府一起，成为市场预期的城投债的隐性担保人。

隐性担保没有确定的法律约束力，其作为投资者的主观预期，受市场事件和政府政策影响非常明显。隐性担保在给地方政府带来低成本债务融资的同时，因其担保主体和担保强度的不确定性也造成了城投债价格的波动，间接提高了政府融资成本。我国地方政府融资市场从隐性化向显性化发展，是提高市场定价效率，促进债券市场高质量发展的正确改革方向。

第一作者单位：北京大学光华管理学院

原文发表于《金融研究》2021年第12期

简报执笔：高茜芸