不能错过！转让式债券借贷业务最新最全介绍

根据《GMSLA主协议》相关条款，使用该主协议的交易属于转让式债券借贷交易，即在交易存续期间，出借方取得履约保障品所有权，可以使用该履约保障品。根据《MSLA主协议》相关条款，使用该主协议的交易主要属于质押式（pledge）债券借贷交易，即在交易存续期间出借方仅取得履约保障品的质权。在履约保障品使用上，该协议规定了两种出借方可以使用质押的履约保障品的情况，一是交易商作为出借方参与的交易，二是履约保障品为现金的交易。由于使用《MSLA主协议》的大部分交易以现金作为履约保障品，因此使用该协议的交易中出借方可以在交易期间使用质押的履约保障品。综上，国际市场上出借方在两个主协议项下的债券借贷交易中均可在交易期间使用履约保障品，这一点与我国质押式债券借贷交易存在区别。

国际债券借贷市场的发展

债券借贷业务是国际债券市场上重要的交易品种。国际市场上，债券借贷属于证券借贷业务（Securities Lending）的子品种，也是其重要的组成部分。20世纪60年代开始，随着美国和英国等国际证券市场快速发展，包括债券借贷、股票借贷等证券借贷业务成为独立的交易品种。

根据ISLA发布的报告，截至2016年底，全球证券借贷业务（包括股票等权益类证券与债券等固定收益类证券）存量余额为1.8万亿欧元，固定收益类证券借贷业务以政府债券借贷为主，政府债券借贷存量占证券借贷总存量的比值达到45%。

政府债券借贷交易存量上，截至2016年底，政府债券借贷存量余额为8 000亿欧元。其中，北美区域（包括美国与加拿大）的政府债券借贷余额全球占比达到63%；欧洲区域存量全球占比约为33%。政府债券借贷市场参与者构成上，主权基金/政府/央行类机构参与量占比最大，达到33%；其次为养老金计划，占比为22%。具体分布如表1所示。

国际转让式债券借贷交易参与者

国际债券借贷市场参与主体通常分为净出借方、净借入方和交易商。各类参与者的交易目的也不尽相同，净出借方的主要参与目的是获得借贷费用，净借入方则主要源于交易需求，交易商主要为开展做市业务。

转让式债券借贷的参与主体

国际市场上，按照债券借贷交易中标的债券的使用者可以分为净出借方、净借入方和交易商。下面分类进行介绍：

（1）净出借方

净出借方通常为大型机构投资者，如养老基金、保险公司、集合投资计划和主权财富基金等具有较大债券持有量的机构。

此外，国际债券借贷业务专业分工明确，除了少量出借方直接与借入方交易外，大部分交易由出借方委托并授权债券借贷代理人负责管理，自身并不参与具体交易决策。债券借贷代理人主要是托管银行或资产管理公司，根据出借人的授权，代理其进行债券借贷交易。

债券实际出借人委托债券借贷代理人时会签订代理协议，约定债券借贷交易的授权内容与范围，如约定可出借的债券数量、可接受的履约保障品种类等。代理协议签订后，债券借贷代理人可根据授权管理债券初始持有人持有的债券，并为其提供相关的市场信息。

（2）净借入方

净借入方主要是银行自营账户（Proprietary Trading）和对冲基金等投资基金。2008年金融危机后，由于国际主要的监管机构加强了对银行自营账户的限制，目前银行自营账户的债券借贷交易量已经减少一半。对冲基金在参与债券借贷交易时，通常作为交易商的客户间接借入所需债券。国际债券借贷市场高度分层，对冲基金等终端用户作为中小型市场参与者因自身资信水平不足，无法直接与借入方进行交易，需要交易商进行背对背交易。

（3）交易商

交易商是债券借贷市场主要的借入方，通过借入债券满足自身在债券市场上开展各类业务的做市需求，同时为对冲基金等客户提供借券服务。交易商借入债券的目的是通过做市获取差价收入，以及按照客户（主要是对冲基金）的需求提供借券服务。

各类市场参与主体的交易目的

转让式债券借贷市场参与者的动机多种多样，可以大体分为下列三类：

对于净出借方而言，主要目的为获取借贷费用等收入。债券实际出借人通常持有较大债券头寸，通过债券借贷业务出借存量债券可以获得借贷费用，提高盈利水平。

对于净借入方而言，主要是作为交易手段，满足其交易需求。借入方借入债券后可以用于做空或结合其他产品进行套期保值，比如通过债券借贷融入可转换债券并卖出对应股票是对冲基金的一种常见投资策略。

对于交易商而言，债券借贷交易可以为其参与的包括现券、回购和债券借贷等各类做市业务提供债券头寸。同时，交易商也会根据其客户的需求，在市场上借入客户指定的债券，从而赚取差价。

国际转让式债券借贷交易的特点

国际转让式债券借贷交易的特点包括应用电子交易平台、不固定交易期限为主、履约保障品种类丰富等。

转让式债券借贷交易应用电子平台

国际市场上，债券借贷交易主要通过Equilend等电子交易平台进行。在该平台上，出借方公开发布计划出借的债券和对应的借贷费用，借入方提出借贷需求，平台自动匹配，匹配成功后进行交易结算。

不事前固定交易期限

国际市场上，债券借贷交易主要以开放式交易期限为主，出借方有权随时提出终止交易，并要求借入方归还债券，完成交易到期结算。借入方也可随时提出终止交易。根据ISLA的报告，2016年底存量的债券借贷交易中，有64.9%的交易采取开放式期限。

履约保障品种类丰富

国际市场上，债券借贷交易的履约保障品可以是股票、债券等证券产品，也可以是现金。无论采取何种履约保障品，履约保障品的净价不能低于融入债券的净价。履约保障品为现金的情况下，出借方可以使用现金履约保障品进行再投资，此时出借方需要向借入方支付“退还款项”。“退还款项”利率低于市场资金价格，“退还款项”利率与市场资金价格的差价即为债券借贷的价格。在美国市场，绝大多数债券借贷交易是以现金为履约保障品的。在欧洲市场，履约保障品为现金的交易占比不到市场总量的一半。

转让式债券借贷与债券买断式回购辨析

国际上的债券回购交易采用转移履约保障品所有权的方式进行，即买断式回购。具体来说，债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券。国际市场上回购业务均为买断式回购。债券借贷与买断式回购相辅相成，在债券市场上发挥着资金和债券融通的作用。

使用现金作为履约保障品的债券借贷与债券买断式回购有一定的相似之处，但也并非可以完全相互替代。债券借贷是融券驱动的交易，买断式回购是融资驱动的交易，融资与融券两个市场的分离有利于市场统计、分析和监控。在交易期间，债券借贷标的债券产生的利息归债券融出方所有，而回购标的债券的利息归逆回购方所有。使用现金履约保障品的债券借贷交易中，现金履约保障品的再投资行为一般会受到内外部监管，降低再投资风险，而限制买断式回购中融得的资金是不现实的。

我国债券借贷业务概览

我国债券借贷业务概览

与国际市场不同，现阶段我国债券借贷业务品种仅限质押式债券借贷，履约保障品限于银行间市场的债券，不包括股票等权益类证券。下面就我国债券借贷市场的发展情况，市场参与主体构成与交易目的、交易特点进行介绍，并对质押式债券借贷与转让式债券借贷进行比较。

我国债券借贷市场的发展

根据人民银行发布的《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》，我国于2006年11月正式推出了债券借贷业务。2012年以后，工商银行等国有大型商业银行持续推动该项业务的开展，证券公司融券需求的不断增加，我国债券借贷市场规模加速发展。

2017年上半年，我国债券借贷共成交3 343笔，成交金额15 973.08亿元。其中，按期限统计，3个月以内期限的交易占比达到96.7%；按参与机构的类别统计，大型商业银行参与量最大，成交金额占比达到35.76%；按债券品种统计，国债成交量最大，占全部成交金额的55.3%。2017年6月底债券借贷交易存量，大型商业银行占比最大，其次为股份制商业银行。具体统计数据如表2、表3、表4所示。

我国债券借贷交易的参与者

我国债券借贷业务由交易主体、交易平台和托管机构等中介平台机构共同参与。债券借贷双方参与债券借贷业务的目的也与国际市场参与者的目的略有不同。

债券借贷业务参与主体

根据《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》，已经备案进入银行间市场的参与者均可开展债券借贷交易。目前我国债券借贷市场的参与机构主要包括商业银行、信用社、证券公司、基金公司等各类金融机构。其中，出借方主要是国有大型商业银行，借入方主要为证券公司。

各类市场参与主体的交易目的

对于出借方来说，尤其是对以持有至到期为目的债券投资者而言，债券借贷交易可以盘活持有债券存量，提供额外收益。对于借入方来说，债券借贷交易的目的较为多样。

● 一是交易目的。通过债券借贷，借入方可以通过将融入的债券高价卖出低价买入获得收益。实际交易中，投资者可以直接做空融入的债券，可以通过匹配不同期限、不同品种的债券现货进行利差交易，也可以配合国债期货进行套期保值。

● 二是融资目的。借入方通过融入利率债参与银行间回购交易，提高融资效率，降低融资成本。这是由于银行间市场质押式回购交易中，资金较为充裕的逆回购方通常要求正回购方提供利率债作为质押债券。同时，融资成本方面，使用利率债作为质押债券比使用信用债成本更低廉。因此，部分机构会通过债券借贷交易融入利率债，并使用该利率债参与回购交易进行融资。

我国债券借贷业务交易的特点

与国际债券借贷市场相比，我国债券借贷交易的特点包括具有统一的交易电子交易平台和登记托管机构、暂无市场统一的标准协议文本、未形成债券借贷代理机制、基于授信进行风险管理、事前约定交易期限等。

具有统一的交易电子交易平台和登记托管机构

在交易平台上，市场参与者开展债券借贷交易必须通过外汇交易中心的交易系统达成交易。交易中心掌握银行间市场上所有的债券借贷交易情况，并对日常交易进行监测。在实际交易过程中，交易双方先在线下按照借贷费率与借贷要求自主报价，一对一询价确认后再通过交易中心的系统达成交易。

在登记托管机构上，标的债券和质押债券均为在中央结算公司或上海清算所托管的债券。中央结算公司和上海清算所对债券借贷结算进行日常监测。

暂无市场统一的标准协议文本

由于我国尚未发布债券借贷交易标准协议文本，目前市场参与者均通过签署双边协议的方式约定交易双方权利义务关系，再通过外汇交易中心的交易系统达成交易。交易达成后的成交单会包含每一笔交易的经济条款。

未形成债券借贷代理机制

我国债券借贷市场目前并不存在国际通行的债券借贷代理机制，参与者均以自有债券直接参与债券借贷交易。

基于授信进行风险管理

目前，我国市场上各机构开展债券借贷业务主要采用额度授信的风险管理机制，并且同一交易对手的债券借贷业务与回购业务共享授信额度。同时，在交易决策和交易费率的拟定上也主要参考对手方的信用资质和授信情况，其次考虑质押券价值，质押券可以根据双方授信以及内部评估手段等条件进行不足额质押。

事前约定交易期限

我国债券借贷的交易期限由交易双方在交易前协商确定，不可随时终止，且最长交易期限不得超过365天。

质押式与转让式债券借贷辨析

质押式债券借贷与转让式债券借贷的核心区别在于履约保障品的转移方式，从而影响在交易期间出借方对于履约保障品的使用权。在履约保障品使用上，我国质押式债券借贷交易中，借入方保留履约保障品的所有权，在交易期间履约保障品出借方无法使用履约保障品。而转让式债券借贷交易中，由于履约保障品的所有权已经由借入方转让给出借方，出借方可以在债券借贷期间使用和处分履约保障品，只需在交易到期时归还同等价值的履约保障品。

在转让式债券借贷中，出借方需要考虑履约保障品的流动性以及其市场价值的波动性。转让式债券借贷交易中，出借方通过设定折扣率来要求履约保障品的市场价值超过标的债券。折扣率的参考因素主要是履约保障品种类及其流动性。在借入方出现违约的情况下，出借方有权处置履约保障品，并利用所得重新从市场上购买标的债券弥补头寸。

对我国转让式债券借贷业务的探讨

对我国转让式债券借贷业务的探讨

转让式债券借贷是国际市场主要的债券借贷品种，相对于质押式债券借贷而言，转让式债券借贷在提高市场流动性等方面存在优势。我国债券市场经过多年发展，已经具备推出转让式债券借贷的基础。

是否需要转让式债券借贷业务

● 一是转让式债券借贷业务可以提高债券市场运行效率，包括提高市场流动性、增强做市功能以及增加市场供给量等。在提高债券市场流动性上，由于出借方可在交易期间使用履约保障品，且履约保障品主要是流通债券，可以实现盘活存量债券的目的。在增强做市功能上，在转让式债券借贷模式下，做市商和尝试做市机构不仅可以作为借入方借入做市所需的债券，还可以作为出借方使用履约保障品，进一步提高做市效率。在增加市场供给量上，由于出借方在收取固定借贷费用外，可以进一步使用履约保障品获利，增强了出借方参与交易的积极性，从而增加市场供给量。

● 二是转让式债券借贷可以弥补质押式债券借贷的局限性。对于质押式债券借贷交易，虽然法律支持在借入方违约后，出借方可以通过履约保障品折价或者以拍卖、变卖履约保障品的方式优先受偿。但由于缺乏具体操作流程，实践中登记托管机构无法执行担保品的快速处理，为守约方实现受偿增加了成本。对于转让式债券借贷交易，由于出借方拥有履约保障品的所有权，可以直接处分履约保障品，可以避免出现上述问题。

● 三是转让式债券借贷有助于增强境外投资者进入我国银行间债券市场的意愿。转让式债券借贷是国际主流的债券借贷品种，推出转让式债券借贷可以促进我国债券市场与国际市场进一步接轨，增强境外投资者参与我国债券借贷交易的积极性。

转让式债券借贷业务是否可行

当前我国债券借贷市场经过多年发展，已经积累了一定的市场规模，同时市场基础设施建设水平已经可以满足转让式债券借贷业务的开展需要，为推出转让式债券借贷奠定了基础。

● 一是质押式债券借贷和买断式回购交易为我国市场推出转让式债券借贷奠定了市场基础。质押式债券借贷发展多年，已经培养出市场对债券借贷交易的稳定需求，包括国有大型商业银行的出借需求和证券公司的借入需求。此外，买断式回购在交易特点上与转让式债券借贷相似，均为转移履约保障品所有权的交易。买断式回购2016年总交易量超过32万亿元，已经逐步为市场所接受，也为市场接受转让式债券借贷提供了支持。

● 二是我国银行间债券市场现有基础设施建设水平可以支持转让式债券借贷业务的开展。由于转让式债券借贷业务与现券交易和买断式回购交易相似，可以依托现有交易平台和登记托管系统完成对转让式债券借贷相关功能的开发支持。

转让式债券借贷业务可能面临的挑战

转让式债券借贷业务可能面临的挑战

为适应转让式债券借贷交易，现有市场参与者的履约保障品管理水平有待提高，同时现有债券借贷业务内部操作流程与风险管理制度需要完善。

● 一是市场参与者的履约保障品管理水平有待提高。转让式债券借贷对交易双方对履约保障品的管理提出了更高的要求，市场参与者需要增强盯市估值等履约保障品管理能力。

● 二是现有债券借贷业务内部操作流程与风险管理制度需要完善。由于转让式债券借贷在交易流程、会计处理和交易期间履约保障品使用上与现有质押式债券借贷存在区别，参与者需要进一步完善债券借贷业务的内部操作流程与风险管理制度，在以授信为基础的风险管理机制下，重视以履约保障品作为风险管理手段。

对我国债券借贷市场发展的建议

对我国债券借贷市场发展的建议

根据我国债券借贷市场现阶段发展特点，结合国际债券借贷市场实践，提出以下建议：

● 第一，建议在我国银行间市场推出转让式债券借贷交易业务。根据上述分析，转让式债券借贷交易具备提高债券市场流动性、促进银行间市场对外开放的特点，可以适时考虑通过修订《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》等制度的方式，推出转让式债券借贷

交易业务。

● 第二，建议逐步建立履约保障品管理制度。完善的履约保障品管理是重要的风险控制手段，可以缩窄借贷双方风险敞口，降低交易对手方违约的损失，将借贷交易的风控重点从对手方本身转移到履约保障品，进而发挥履约保障品的真正价值。

● 第三，建议尽快推出可供市场统一使用的债券借贷交易标准协议文本。债券借贷标准协议文本可以减少参与者沟通谈判成本，降低交易法律风险，规范市场交易行为，为进一步推动债券借贷市场的规范健康发展奠定基础。

注：本文来自NAFMII资讯，转载请注明来源。

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