虚假陈述新规在银行间债券市场的适用性研究

　　摘   要

　　关于虚假陈述新规能否适用银行间债券市场虚假陈述案件问题，理论界和实务界一直存在争论。银行间债券市场是中国最重要的债券市场之一，正确处理银行间债券市场虚假陈述案件对于保护债券投资者利益、维护市场秩序具有重要意义。交易所债券市场与银行间债券市场的法律适用不能简单地以公募或私募标准进行区分。发生在银行间债券市场的虚假陈述案件满足适用虚假陈述规则的理论基础。按照实质重于形式原则进一步明确证券法中“证券”的定义可以解决银行间债券市场缺乏法律保障的问题。

　　关键词

　　银行间债券市场　虚假陈述　欺诈市场理论　法律适用标准

　　虚假陈述新规是否适用于银行间市场债券虚假陈述案件

　　2022年1月21日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“虚假陈述新规”），明确了适用范围，即“信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用本规定”“按照国务院规定设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述侵权民事赔偿案件，可以参照适用本规定”。那么虚假陈述新规是否可以适用于银行间债券市场的债券虚假陈述案件？

　　在司法实践中，上述问题关系重大。虚假陈述新规中的过错推定原则与举证责任倒置规则，从实体法和程序法两个维度上加大了对投资者保护的力度。相应地，如果虚假陈述发行人可以因此免于承担民事赔偿责任，则意味着银行间债券市场的造假成本显著低于交易所债券市场，进而导致“劣币驱逐良币”现象发生。

　　然而，对于虚假陈述新规能否适用于银行间市场债券虚假陈述案件这一问题，理论界和实务界均存在争论。否定方的主要理由包括：第一，银行间债券市场属于私募市场，理应区别于交易所债券市场的法律适用；第二，虚假陈述新规如适用于银行间债券市场，将与虚假陈述规则的有效市场假设及欺诈证券市场理论基础不符；第三，银行间债券市场不是“国务院批准的其他全国性证券交易场所”，不符合虚假陈述新规第三十四条的规定，在银行间债券市场发行和交易的债券不应适用证券法1。

　　随着虚假陈述新规的施行，虚假陈述新规与银行间市场债券虚假陈述案件的关系逐渐进入到司法视野中。2022年12月30日，北京金融法院对全国首例银行间债券市场虚假陈述案作出裁判（该案为北京金融法院1号案件，以下简称“1号案”）2，以司法判例的形式对这一问题作出回应，肯定了虚假陈述新规在银行间债券市场案件中的适用，并进一步对银行间债券市场的性质及法律渊源作出释明。笔者将对前述否定意见予以回应，并提出对1号案及相关司法案件审理的思考。

　　对银行间债券市场的相关认识

　　（一）银行间债券市场的重要地位

　　我国的债券市场主要分为银行间债券市场和交易所债券市场3，这两个市场在监管部门、交易模式、投资品种、交易平台、等方面存在较大差异。比较而言，银行间债券市场体量更大、品种更为丰富，债券发行与交投更为活跃。妥善保护银行间债券市场投资者的权益是发挥银行间债券市场融资功能、健全交易机制的重要一环。

　　（二）公募与私募发行不应作为区分银行间债券市场与交易所债券市场法律适用的标准

　　反对银行间债券市场虚假陈述案件适用虚假陈述新规的学者，多对银行间市场存在误解。有学者从银行间债券市场的特征出发，试图通过公募与私募的划分，将银行间债券市场归入私募市场，进而区分银行间债券市场与交易所债券市场的法律适用。诚然，如该学者所说，银行间债券市场的投资者以商业银行、证券公司等机构投资者为主，具有专业性，负有谨慎投资义务，但这不应作为区分公募市场与私募市场的依据。在我国法律体系下，公募与私募的判断标准仅与投资者人数有关，与投资者的资产状况、投资经验无关。银行间债券市场的利率债、金融债、企业债均以公募发行为主，不受投资者人数限制。即使是在中国银行间市场交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，以短期融资券、超短期融资券和中期票据为代表的其他产品，也均可公开发行。因此，以“私募市场”定性银行间债券市场，并试图区分银行间债券市场和交易所债券市场的法律适用并不科学。

　　（三）发生在银行间债券市场的虚假陈述案件满足适用虚假陈述规则的理论基础

　　通常认为，虚假陈述规则的理论基础是“欺诈市场理论”，即在发生虚假陈述情形下，只要投资者足以证明在交易时点对买入或卖出标的的市场价格具有合理信赖，便有效地证明了虚假陈述行为与损害结果之间的因果关系，至于投资者是否真正受到虚假陈述信息的影响则不过问4。之所以不过问，是因为“效率市场假说”，即在效率市场中，价格的形成已经有效吸收了包含虚假陈述在内的相关信息的影响。因此，即使投资者对虚假陈述信息漠不关心，但只要其对价格有着合理的信赖，那么同样推定因果关系成立5。

　　在银行间债券市场虚假陈述场景下，与债券发行人相关的虚假陈述是否会直接影响到债券的价格？即债券价格的形成是否会受到虚假陈述信息的影响或者虚假陈述信息对债券价格的影响有多大？目前，我国债券市场的绝大多数品种都采用平价发行方式，在发行阶段主要采用询价或招标方式确定发行利率。在发行阶段，发行人需要披露募集说明书，按照监管规则和自律规则公布需要披露的信息。在发行阶段，强制披露的信息包括发行人的基本信息、财务数据、经营情况、风险状况等基本要素。这些信息是投资者了解发行人、全面评估发行人风险的重要依据。对于债券投资者来说，除利率风险外，发行人的信用风险是最重要的风险，信用风险直接关系到发行人是否能按照约定还本付息。只有基于准确、及时、完整的信息披露，债券投资者才能够形成有效的判断。这一逻辑对于银行间债券市场和交易所债券市场都适用。例如，自2021年以来，每当地产公司发布与其经营状况、财务数据相关的重要信息之后，地产债的到期收益率与交易净价通常会出现较大的波动，而这一波动会同时反映在银行间债券市场和交易所债券市场。此外，有定量研究表明，债券发行文件的风险披露程度与债券的风险溢价有显著的正相关关系6。债券的定价需要充分考虑信用风险因素，债券发行人是否存在虚假陈述直接体现在债券定价中，而这一定价逻辑不会因所在市场不同而有所差异。

　　（四）证券法与银行间债券市场的关系

　　事实上，虚假陈述新规适用于银行间债券市场的最大难点在于如何处理证券法与银行间债券市场的关系。虚假陈述新规提出其上位法为民法典、证券法、公司法、民事诉讼法等法律规定。因此，绕不开的问题是银行间债券市场与证券法的关系。虚假陈述新规第三十四条第一款提出“本规定所称证券交易场所，是指证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所”。证券法第九十六条提出“证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所的设立、变更和解散由国务院决定”。那么银行间债券市场是否属于全国性证券交易场所？

　　根据中国人民银行法第四条规定，中国人民银行有监督管理银行间债券市场的法定职责。但这并不意味着银行间债券市场不能同时适用其他法律。笔者认为，全国性证券交易场所由“国务院决定”与中国人民银行法的相关规定在法律效力上可视为等同。对于“证券”及“全国性证券交易场所”的解释宜按照实质重于形式原则进行分析，将银行间债券市场归入全国性证券交易场所并无不妥。

　　虚假陈述新规适用于银行间债券市场的必要性

　　（一）从统一行政立法、行政执法到统一司法

　　2018年11月23日，中国人民银行、证监会、国家发展改革委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》（以下简称《意见》），银行间债券市场和交易所债券市场违法违规案件由证监会统一查处。值得注意的是，《意见》规定，证监会有权根据证券法处罚银行间债券市场的违法违规行为。由此可见，银行间债券市场与交易所债券市场的执法标准逐步趋同。2021年8月，中国人民银行、国家发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，不仅对行政执法工作提出了进一步的要求，更在行政立法层面逐步统一两市场的法律规范。在行政标准逐步统一的背景下，司法标准的统一也是应有之义。

　　（二）债券纠纷会议纪要

　　2020年7月，最高人民法院印发《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券纪要》），强调要根据法律和行政法规规定的基本原理，对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准。上述列举同时包括了银行间债券市场和交易所债券市场。这是最高人民法院第一次对银行间债券市场和交易所债券市场的审判标准提出明确要求。这一要求体现在《债券纪要》的“坚持依法公正原则”部分。这意味着统一法律适用标准首先是司法审判的原则，其次是“依法”的体现，最后也是“公正”的要求。“依法”意味着统一两市场的审判标准在上位法层面具有正当依据。

　　全国首例银行间债券市场虚假陈述案简评

　　从1号案来看，其最重要的裁判观点有两点。第一，北京金融法院经审理认为，银行间债券市场是我国规模最大的债券发行与交易市场。申请在银行间市场发行交易的债券以及提供相应服务的中介机构来自全国各地，银行间市场债券的发行、上市、交易、结算等各项机制均有全国统一的标准，基于此，银行间债券市场应属于证券法规定的全国性证券交易场所。第二，基于全国性证券交易场所的这一判断，北京金融法院进一步提出，银行间债券的发行和交易，属于国务院依法认定的其他证券的发行和交易，依法应当适用证券法及其司法解释的规定。

　　在对银行间债券市场进行定性以及明确证券法系银行间债券发行与交易行为的正当法律渊源之后，北京金融法院在该案中直接援引虚假陈述新规的举证责任分配原则认定发行人在发行债券过程中存在包括隐瞒真实财务情况、虚构应收账款质押等虚假陈述行为，并进一步确认承销商、会计师事务所、律师事务所存在虚假陈述行为和相应的虚假陈述侵权责任。

　　尽管1号案仍然属于个案裁判范畴，但该案的裁判观点实质上系统构建了银行间债券市场的法律适用逻辑。首先，基于银行间债券市场的证券法渊源，其上位法同时包括证券法和中国人民银行法，在两个市场发行和交易的债券都属于“证券”的范畴。“证券”的范围不再局限于证券法第二条的明示列举。其次，明确银行间债券市场属于全国性证券交易场所，这意味着银行间债券市场与上海证券交易所、深圳证券交易所等国内主要交易所在法律属性上再无差异。最后，银行间债券市场的虚假陈述行为在民事责任上与交易所市场相同，加之跨市场的统一执法，银行间债券市场的违法成本确定化，两市场的市场秩序得到了保障。

　　结语

　　1号案作为全国首例银行间债券市场虚假陈述案件，其司法审判逻辑、法律适用标准经过了充分考量。这个案件审判的意义远大于个案所体现出的法律适用智慧，更重要的是司法系统对银行间债券市场的法律定位与法律渊源进行了界定，澄清了关于银行间债券市场的诸多误解，对促进银行间债券市场的平稳健康发展具有积极作用。（本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见）

　　注：

　　1．参见邢会强：《银行间债券市场虚假陈述民事责任纠纷的法律适用》，载于《多层次资本市场研究》2022年第2期。

　　2．参见中国法院网：《全国首例银行间债券市场虚假陈述案一审宣判》（https：//www.chinacourt.org/article/detail/2022/12/id/7083412.shtml）。

　　3．除银行间债券市场和交易所债券市场外，我国债券市场还包括商业银行柜台市场，但因该市场发行量与交易量极小，本文不对其进行分析。

　　4．参见焦津洪：《“欺诈市场理论”研究》，载于《中国法学》2003年第2期。

　　5．参见耿利航：《欺诈市场理论反思》，载于《法学研究》2020年第6期。

　　6．参见吴武清、甄伟浩、杨洁、蔡宗武：《企业风险信息披露与债券风险溢价——基于债券募集说明书的文本分析》，载于《系统工程理论与实践》2021年第7期。

　　参考文献

　　［1］何海锋，陈豪鑫．新虚假陈述若干规定在债券虚假陈述纠纷中的适用探讨［J］．债券，2022（3）：24—27．

　　［2］马更新．虚假陈述中会计师事务所的民事责任分析［J］．债券，2022（3）：18—23．

　　［3］潘崴伟，苏成弘．完善债券民事赔偿机制  守护市场良好信用生态——五洋债案终审对市场的影响浅谈［J］．债券，2022（3）：14—17．

　　［4］徐文鸣，杜宇轩．债市虚假陈述裁判逻辑之反思［J］．债券，2022（9）：61—66．

　　◇ 本文原载《债券》2023年3月刊

　　◇ 作者：申万宏源证券固定收益外汇商品事业部　李志豪

　　上海证券交易所巡回审理协作部　李沁

　　◇ 编辑：杜泽夏　印颖　鹿宁宁

责任编辑：赵思远