钱军：从信托产品看隐性担保和中国影子银行的扩张

图源：中融信托官网

■本文选自《复旦金融评论》

■作者：钱军 复旦大学泛海国际金融学院执行院长、金融学正教授、博士生导师，《复旦金融评论》执行主编

 摘要 

金融中介机构提供的隐性担保是中国金融体系尤其是“影子银行”板块的重要组成部分。我们先通过构建理论模型来论证在中国现阶段的市场环境下，金融中介为投资者提供隐性担保并同时对被投项目进行（风险）尽调是投融资的“次优解”，这样的安排同时可以降低由于正规金融体系对国企的偏好所带来的资源错配。然后，我们将持牌信托公司于2002—2020年间发行的所有信托产品作为样本进行实证分析，得到的主要结果支持我们理论模型的结论。具体而言，我们发现，产品发行时的利率不仅反映了被投项目和借款企业的风险，也反映了信托公司及其控股股东提供隐性担保（包括事后“刚兑”）的能力。2018年公布的资管新规加大了信托公司提供隐性担保的难度，从而导致“产品初始利率-担保能力”这一关系的弱化；同时，比起2018年前对国企的贷款，2018年后信托公司进一步收紧了对民营企业的放款额度。

钱 军

复旦大学泛海国际金融学院执行院长

金融学正教授、博士生导师

《复旦金融评论》执行主编

本文根据论文ImplicitGuarantees and the Rise of Shadow Banking: the Case of Trust Products（隐性担保和中国影子银行的扩张: 对信托产品的分析）改编，合作者为帝国理工学院富兰克林·艾伦、杜伦大学顾弦、爱荷华大学李炜和康涅狄格大学钱一明。原论文于2023年8月发表在国际排名前三的金融学期刊Journal of Financial Economics（金融经济学杂志）149 (2), 115-141 （卷首文）。

信托业发展促进影子银行扩张

在过去二十年中，特别是自2008—2009年全球金融危机爆发后实施“4万亿刺激计划”以来，中国的影子银行呈现指数级增长。多元化的影子银行板块在为企业和经济增长提供融资方面发挥了重要作用，但也引发了人们关于债务规模及金融系统风险增加的担忧。中国影子银行业的核心是银行、信托公司和证券公司等金融中介机构发行的财富管理产品（WMPs）或投资产品。根据2021年6月《穆迪中国影子银行监测季度报告》，截至2020年，这些产品占影子银行总资产52.3%。

这些产品被认为是个人和机构投资者银行存款的“替代品”，其回报来源于所筹资金的投资收益。这些产品的一个核心特征是投资者预期在风险投资回报方面得到“隐性担保”：尽管产品说明书清楚地表明，投资回报取决于有风险的投资收益，产品发行方不提供任何担保，但投资者通常相信说明书中所述的预期收益实际上是承诺的收益，并且如果投资项目或借款人无法偿还贷款，则产品发行和（或）相关支持方（分销银行、产品发行方的控股股东等）将弥补损失；而在实际操作中，这种对投资者的隐性担保常常会兑现，即所谓的金融机构的“刚性兑付”。

关于金融体系中隐性担保的利弊一直存在着激烈的争论。批评者关注的是任何形式的担保都会引发所谓的“道德风险”，即担保受益方会丧失收集产品信息和防范所投项目风险的动力；而提供给金融机构的隐性担保可能会鼓励它们承担过度风险，进而增加金融系统的总体风险和脆弱性。与此同时，中国影子银行的一个特点是，尽管传统银行和证券（股票和债券）市场都系统性地偏好和支持国有企业（state-owned enterprises, SOEs；参见Allen, Qian, Tu, and Yu, 2019；Cong, Gao, Ponticelli, and Yang, 2019; Chen, Z.,He, Z., and Liu, C., 2020），伴随着隐性担保的影子银行及其相关机构在资助非国有企业特别是中小企业方面发挥了重要作用，而这些民营企业一直是经济增长的引擎（参见Allen, Qian, and Gu, 2017）。

在2023年8月发表于国际金融顶刊JFE（Journal of Financial Economics）的论文（Allen, Gu, Li, Qian, and Qian, 2023）中，我和我的合作者们重点关注信托业及其产品。中国的金融系统历来以银行为主导，而近年来非银行金融机构经历了快速增长。2001年，《信托法》出台；这个行业自2010年以来迅猛增长（见图1，按年度列出了我们样本信托产品的总发行量）；2012年，它超过了保险业成为最大的非银行金融部门（见图2，列出了每个非银行金融部门的资产规模按年度排列）。截至2020年，信托业的总资产规模为20.5万亿元人民币（3.04万亿美元），占GDP的20.2%。目前国内共有68家持牌信托公司，其中22家由中央国有企业控制，31家由地方国有企业控制，剩余的15家由非国有企业控制。

自2010年以来，信托业的快速增长与传统银行体系以外的信贷中介活动增加，与影子银行崛起的状况相吻合。中国影子银行每年的规模从2010年的15万亿元人民币（2.22万亿美元）增加到2017年的峰值66万亿元人民币（9.76万亿美元）（见图3，显示了影子银行整体活动及其主要组成部分的规模）。影子银行最重要的三个组成部分是：由银行和证券公司发行的WMP（Wealth Management Products，理财产品）资产（排除作为标的资产的委托和信托贷款）、委托贷款和信托贷款 (参见Chen, K., Ren, J., and Zha, T., 2018)。

信托公司面临的监管比银行要宽松很多。例如，银行需要持有12.5%至14.5%的存款准备金，而信托公司只需要持有相当于其税后利润5%的损失准备金。银行贷款受到监管机构的密切监管，以及多方面的限制和所谓的“窗口指导”。直到2015年之前，存款利率和贷款利率都受到严格控制；每家银行的贷款总额同样受到限制，如银行的贷存比不能超过75%（参见Hachem and Song,2021)。信托公司不受这些规定的限制。自2010年以来，银行又受到了新的限制，即不得向占GDP14%、占全国投资总额26%的房地产行业（注：国家统计局2010—2020年的平均比例）发放贷款。因此，信托公司是唯一一种可以投资于任何实体经济领域和资本市场的金融公司（相比之下，保险公司、证券公司和共同基金不能发放贷款；商业银行不能投资股票市场）。信托公司不但可以发放贷款、直接持有企业股权、投资市场上可流通的证券（包括股权和债权证券）或其他金融公司的投资产品，还可以从事金融租赁。

由于中国的企业债券市场由具有高于投资级评级的大型发行方主导，因此向房地产项目和工商企业提供的信托贷款可以视为固收市场的“高收益-高风险”部分，而信托公司在评估投资项目和借款公司时扮演着评级机构的角色。对于高净值投资者，信托产品（通常需要的最低投资额为100万元人民币）还提供了一类“中介金融资产”的替代品，作为直接（或通过其他金融机构进行投资）投资于风险资产（如股票和房地产）的补充。

信托行业在促进影子银行方面发挥了特殊作用，即所谓的“银信合作”：银行投资信托产品以规避上述的诸多监管。银行可以使用表内或表外（主要是WMP）资本投资信托产品，然后信托产品可以投资银行无法直接放贷的借款公司或机构。为了规避监管，银行有时会先投资其他金融机构（如证券公司、共同基金或其子公司）的资产，然后这些机构再去购买信托产品；这类银行的“通道业务”可以有许多层级和“嵌套”。

隐性担保是投融资的“次优解”

图源：视觉中国

我与合作者们在论文中首先提出了一个理论模型来研究影子银行中隐性担保的潜在最优性。我们证明，在一个投资者依赖金融中介筛选项目的投融资环境中，在合理条件下，金融中介为投资者提供隐性担保是一个投融资选择中的“次优解”。一方面，隐性担保通过让金融中介承担项目风险，激发其筛选和考察各类投资项目的动力；另一方面，隐性担保使金融中介在经济形势不佳、支付成本特别高时可以拒绝（事后的）“兑付”[1]。因此，在对项目进行筛选的“社会效益”相对较高时，隐性担保比显性担保或没有担保更受欢迎。我们接着进一步研究了有无隐性担保的资本配置效率：对比了传统的向投资者提供显性担保的银行体系以及包括具有隐性担保的影子银行的拓展银行体系。由于对国有企业的系统性偏好，两种银行体系中都存在着国有企业和民营企业之间的资本错配问题；但是，具有隐性担保的影子银行会为更多的私营项目提供资金，从而提高资本配置效率。因此，总产出，也就是总的社会效益也会更高。

通过上述理论模型，我们阐明了为什么隐性担保已成为中国影子银行的一个重要特征以及它们在缓解资本错配方面扮演的角色。该模型预测（投资或理财）产品收益率随潜在项目风险而增加，同时随（提供）担保的能力和强度而降低；担保的能力和强度将减少收益率与项目风险之间的敏感性。该模型还预测因提供隐性担保使得成本提升将导致影子银行衰退以及向非国有企业部门的资本配置减少。

我们使用68家持牌信托公司所有发行的投资产品的全样本实证检验理论模型的预测。在我们的第一组测试中，我们检查了信托产品的预期收益率水平。与模型的预测一致，我们发现产品收益率（与相匹配的国债收益率）的利差取决于底层投资风险以及隐性担保的力度。具体而言，如果借款公司或项目规模较小，或来自高风险的房地产行业，或位于GDP增长较低的省份，信托产品的利差会更高。我们通过信托公司的规模、其控股股东的类型（是否为国有企业，尤其是否央企）以及产品是否通过五大国有银行来进行销售来衡量（投资者预期的）隐性担保的强度。如果信托公司规模较大或由国有企业控制，或者如果产品通过五大国有银行之一销售，则其产品的收益利差较低。收益率的利差取决于这些变量以及综合在这三者的隐性担保指数（IG指数）。在第二组测试中我们发现，与模型的预测一致，强有力的隐性担保降低了收益率利差对底层投资项目风险的敏感度：当投资者认为隐性担保较强（即 IG 指数更高时），收益率利差对投资风险（以借款公司或项目的规模、项目所在省份的GDP增长率以及其是否处于房地产行业为衡量标准）的敏感度会减小。

我们针对那些投资于房地产领域的产品进行了子样本的测试（房地产是信托产品和整个影子银行系统中最大的投资领域）。我们发现，随着房地产市场的风险增加，产品的收益率利差增加，但是如果提供隐性担保的能力和力度较高，产品收益率利差对风险的敏感度仍会降低。我们利用在2010—2011年期间实施的限购政策的变化（“国发10号文”：2010年04月17日刊登的《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》）在省份之间错峰执行时间作为对房地产行业的冲击，发现投资于房地产的信托产品的利差增加，但当隐性担保的强度更高时，利差的增加会变小。

资管新规对影子银行影响几何？

2018年3月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）正式发布，明令禁止对新发行的产品提供隐性担保。资管新规由此给信托公司为投资者提供隐性担保增加了成本（新规没有明确规定对仍然提供担保者的处罚，同时也几次延长了新旧产品的“过渡期”）。在宏观层面，我们发现自资管新规发布以来，影子银行总体特别是信托行业的规模有所下降（见图3），而信托贷款中对非国有企业的贷款占比也降低了（见图4）。案例研究显示，2018年后信托公司为投资者继续承担损失（刚兑）的频率相比资管新规公布前降低了（且承担损失的原因和过程也与以前不同），但重要的是它们仍然在提供隐性担保（和刚兑）。同时，我们发现隐性担保的强度指标与产品收益率利差之间的关系被削弱了，反映了投资者对“交付”担保（和兑付）的期望降低。最后，我们获取了一部分信托产品的有关借款企业或项目与产品发行的信托公司之间贷款合同的信息，发现在信托公司担保力度较弱并且借款企业是民企的情况下，较高风险项目（如房地产、商业和工业企业）的融资规模在2018年后（相比低风险项目和新规公布前）下降得更多。当信托公司的担保实力较弱时（IG指数等于1，即中位数）时，其对非国有企业的贷款规模在2018年后期减少了一半以上。

“刚性兑付”应何时退出历史舞台？

基于论文的分析和结果，我们还对中国何时可以真正让金融机构提供的“刚性兑付”退出历史舞台的必要条件做一些判断。根据我们理论模型的分析，金融机构之所以为投资者提供隐性担保，是因为投资者尤其是个人投资者无法依赖市场化的工具对投资项目进行风险收益的尽调和判断。因此，中国的债券市场必须坚持更市场化的发展，实现真正的“利率市场化”，并让利率成为对投资项目和企业的事前风险评估的核心工具之一。与此同时，对冲利率、违约及其相关风险的金融工具必须更加完善；债券违约后在相关破产重组的过程中也要充分尊重各类债权人的权利，并公平、有效地执行法律法规。

只有这样，投资者（包括个人投资者）才能在事前独立获得对投资项目的风险评估，事中对项目的进展进行有效的监督，事后（如果有违约）根据法律和高效的流程追回与自身权利相匹配的（部分）本金。在这样的环境下，投资者就不需要金融机构（包括信托公司）来为他们的投资提供项目评估方面的服务及担保了。

注释：

[1] 最近发生了不止一家信托公司的“停兑事件”。用我们的理论模型来解释这一现象，可以认为一家信托公司停止兑付（理财）产品的原因可能是自身财务状况的恶化（导致兑付能力的丧失），而多家信托公司欠佳的财务状况也可能反映了行业整体风险的上升。总之，无论是行业还是信托公司个体的原因使得多家信托公司兑付成本急剧上升，从而导致了停兑的决策和事件的发生。

参考文献：

[1] Allen F, Gu X, Li C W, et al. Implicit guarantees and the rise of shadowbanking: The case of trust products[J]. Journal of Financial Economics, 2023,149(2): 115-141 (lead article).

[2] Allen F, Qian J, Gu X. An overview ofChina's financial system[J]. Annual Review of Financial Economics, 2017, 9:191-231.

[3] Allen F, Qian Y, Tu G, et al. Entrustedloans: A close look at China's shadow banking system[J]. Journal of FinancialEconomics, 2019, 133(1): 18-41.

[4] Chen K, Ren J, Zha T. The nexus ofmonetary policy and shadow banking in China[J]. American Economic Review, 2018,108(12): 3891-3936.

[5]Chen Z, He Z, Liu C. The financingof local government in China: Stimulus loan wanes and shadow banking waxes[J].Journal of Financial Economics, 2020, 137(1): 42-71.

[6] Cong L, Gao H, Ponticelli J, et al.Credit allocation under economic stimulus: Evidence from China[J]. The Reviewof Financial Studies, 2019, 32(9): 3412-3460.

[7] Hachem K, Song Z. Liquidity rules andcredit booms[J]. Journal of Political Economy, 2021, 129(10): 2721-2765.

□本文仅代表作者个人观点，供读者参考，并不作为投资、会计、法律或税务等领域建议。

□编辑 | 潘   琦 

□视觉 | 葛雯瑄

□图片来源 | 中融信托官网、视觉中国