2024年哈尔斯研究报告：二十余载保温杯龙头，品牌重启再出发

哈尔斯作为国内头部保温杯制造企业，2022-2023 年内销外销均不同程 度受到外部扰动。当前压制因素逐步缓解，公司内部运营能力、管理 水平持续夯实精进，销售业务团队整装待发，自有品牌业务开始新一 轮全面扩张，代工端大客户库存去化完毕、订单改善，新的头部品牌 客户订单导入同样可期，业绩有望重归高速上行周期。

1.1. 盈利预测

国际市场：2022-2023 年受通胀致使消费力趋弱、下游大客户去库存等 因素扰动，增长承压。未来增长驱动在于：1）海外自有品牌方面， SIGG 凭借公司渠道及市场方面的赋能，品牌的国际市场影响力持续深 化，业绩保持高速增长。2）代工大客户方面，基于制造技术优势，新 开发高售价订单、优化产品结构，以及海外工厂布局加深合作绑定关 系，持续提升份额。此外，大客户网红爆款产品订单在 2024 年有望为 公司贡献额外的业绩弹性。3）新客户及新市场方面，聚焦东南亚及澳 洲等新兴未开发市场，同时在主力美国市场执行核心客户策略，目标 持续开拓未覆盖的行业头部品牌客户。综上，预计公司 2023-2025 年国 际市场营收增速分别为-4.0%、15.0%、15.0%。

国内市场：2022 年外部环境致使业绩承压，2023 年公司战略优化、经 营提效，营收重归高速增长周期。未来哈尔斯以品牌力打造为核心， 率先占领消费者心智高地，持续全方位推广营销，进行市场培育与品 牌定位升级。线下渠道端，通过与核心经销商签订战略合作协议，进 行区域市场和销售服务的深度开发。电商方面，公司在专注传统电商 平台的同时，也在新兴的直播电商、社交电商等领域不断发力。综上， 预计公司 2023-2025 年国内市场营收增速分别为 21.1%、20.0%、20.0%。

毛利率：预计 2023-2025 年内销毛利率较 2022 年有所上行，主要系品 牌力提升带动定价能力，以及产品升级下的附加值增厚，预计 2023- 2025 年内销毛利率为 19.2%/19.2%/19.2%。预计 2023-2025 年外销毛利 率较 2022 年有所上行，系下游订单复苏后产能利用率提升带来的规模 效应，预计 2023-2025 年外销毛利率为 33.8%/33.8%/33.8%。综上，我 们预计公司 2023-2025 年整体毛利率为 31.5%/31.5%/31.4%。

销售费用率：2023 年品牌加速扩张、投流力度边际强化，2024-2025 年 随品牌效应兑现，投入产出比提高，销售费用率下行，预计 2023-2025 年销售费用率 8.96%/8.00%/8.00%。 管理费用率：内部数字化转型工作深入推进，实现运营降本增效，预 计管理费用率降低，2023-2025 年管理费用率 7.59%/7.00%/7.00%。 研发费用率：持续夯实核心技术，保持研发领先，预计研发费用率相 对稳定，2023-2025 年研发费用率 4.16%/4.00%/4.00%。 综上所述，我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.47/0.60/0.73 元，同比 +7%/+28%/+20%。

2.1. 历史沿革：深耕行业二十余年，保温杯龙头地位稳固

1995-2010：品牌建立，蓄势待发。浙江哈尔斯真空器皿股份有限公司 最早创立于 1985 年，1995 年正式成立。2000 年公司建立了第一条保温 杯产线，公司始终致力于不断扩大销售规模，通过持续的市场开拓和 产品创新，逐步提升了企业的竞争实力和市场地位。在上市前，公司 价值已逐步受到市场认可，与沃尔玛等海外品牌进行合作。 2011-2015：上市扩张，海外拓展。哈尔斯于 2011 年于深交所上市，是 同行业首家上市公司。2014 年，哈尔斯赞助巴西世界杯，进一步提升 了品牌的知名度和影响力，使其产品逐渐走向海外市场，并为未来公 司的国际化战略打下基础。 2016-至今：走向高端，销量领先。2016 年公司收购瑞士品牌 SIGG， 打造高端杯壶品牌，开启品牌国际化征程。携手华为，顺消费升级、 智能化应用趋势，推出智能保温杯产品，广受消费者认可与好评，产 品在多年“双十一”活动中销量排名第一。此外，哈尔斯产品多次入选 G20 峰会官方产品，与故宫文创、泡泡玛特等品牌深度合作，充分挖掘 各自优势，共同打造出具有独特魅力和市场竞争力的产品。

真空器皿为核心产品，外销贡献收入主力。保温杯有众多材质可选， 其中不锈钢真空器皿保温效果最好，也是行业最通用产品类型。 2023H1 公 司 营 收 构 成 中 ， 真 空 器 皿/塑 料 杯/铝 瓶 占 比 分 别 为 81.2%/8.3%/4.5%。地区结构方面，2023H1 公司国外地区收入占比 82.6%，海外由于市场教育相对成熟，消费者购买意愿及能力强。

2.2. 股权/管理层：股权集中治理稳定，团队经营能力出众

股权集中，有利于经营稳定。截至 2023 年 9 月 30 日，公司董事长、实 际控制人、第一大股东吕强持有公司 37.78%股份，副总裁吕丽珍持有 公司 4.45%股份，副总裁欧阳波持股占比 2.97%。董事长、实控人持股 占比高，且高管持股进一步加强利益绑定，有利于公司经营稳定。

高管团队产业资历深，管理能力强。公司高管团队产业经验深厚，董 事长、董事吕强先生 1985 年开始创业，于产业深耕近 40 年，现为中国 五金制品协会执行会长，荣获全国五金制品行业终身成就奖，董事长 为行业领军人物，为公司发展保驾护航。此外，公司高管均从业年限 长，管理经验丰富，是公司长期稳健发展的有利基石。

2.3. 财务分析：业绩拐点确认，财务持续向好

营收长期稳健增长，2023Q3 增速扭正。2014-2022 年公司营业收入由 7.5 亿增长至 24.3 亿，8 年营收 CAGR=15.9%，呈现优异的长期成长能 力，预计背后主要驱动系公司凭借突出的制造生产与管理销售能力， 与行业头部客户形成长期稳定合作关系，业绩增长同时受益客户自身 业务规模扩容与公司订单份额提高。2022Q4 以来受行业去库存影响， 公司营收于 2022Q4-2023Q2 负增长，随库存结束以及客户进入新产品 周期，2023Q3 公司营收同比+28%，实现扭正。

利润率持续改善，费用率控制得当。2014-2022 年公司归母净利润由 0.70 亿增长至 2.06 亿，8 年净利润 CAGR=14.4%。2020 年以来公司受 益数字化系统推进，内部管理提效，原材料价格回落，自有品牌推进 以及客户订单结构优化，毛利率由 2020 年的 26.7%提至 2023 年前三季度的 31.9%，净利率由-2.2%提至 8.9%，利润率持续处于稳步上升通道。 费用率方面，2020 年以来管理、研发费用率稳中有降，销售费用率提 高，主要系自主品牌营销投放。

资产负债率相对稳定，资本开支有序上行。2016 年以来公司资产负债 率相对稳定，围绕 50%的中枢波动。资产周转率处 2020 年疫情扰动外， 基本保持在 1.0，经营稳健。资本支出方面，自 2015 年资本开支高峰后， 2016-2020 年资本开支收缩，新增产能持续消化。2021 年起公司资本开 支重回上行周期，业务规模扩张提速。

员工持股强化利益绑定，促进长期稳健发展。2024 年 3 月 15 日公司发 布 2024 年员工持股计划（草案），计划取得并持的股份合计不超过 10,198,629 股，占当前总股本 2.19%，其中 6,300,000 股用于本次参与 员工持股计划的员工，剩余 3,898,629 股作为预留份额在本员工持股计 划存续期内转让，首次及预留部分的受让价格为 3.27 元/股。参加本员 工持股计划的员工总人数不超过 36 人，其中董事、监事、高级管理人 员为 4 人。本次持股计划以收入为考核目标，指引稳健，彰显公司长期 发展信心。

3.1. 自有品牌：多位一体，高歌猛进

公司自有品牌分为两大板块：1）以哈尔斯主品牌以及新生代旗下品牌 NONOO 为代表的国内市场品牌，市场多年深耕，品牌力深入人心， 2022 年 7 月启动全新品牌重塑战略，积极承接“精品国货战略”，打造 面向市场的一体化竞争实力。2）2016 年收购的瑞士百年高端品牌 SIGG，结合新市场开拓及产品创新的努力，自收购以来业绩保持优异 的复合增速。

3.1.1. 产品：微创新覆盖多元场景，智能化引领消费新趋势

智能化：顺应高端化趋势，携手华为，积极布局智能杯壶。随个性化 消费趋势盛行，消费者对杯壶产品的升级也发生转移，从耐用消费品 逐步转变彰显个人品味和时尚的快消品，艾瑞咨询调研显示购买高端 杯壶的消费者消费频率在一年以内的占比达 73.1%。哈尔斯积极与华为 合作，推出智能饮水器具产品，可以为消费者提供水温显示、喝水提 醒、智能配方等便捷功能，引领消费新趋势。2022 年华为智选哈尔斯 智能水杯在京东“双 11”获保温杯销量与销售额单品双第一。

材质创新：钛金材料显著提升产品体验。公司对保温杯产品材质进行 创新，行业内率先使用钛金材料，与传统不锈钢产品相比，钛金优势 在于：1）抑菌保鲜，更好保留食材原味，提高营养物质析出与口感。 据测试，钛杯泡 1 杯西洋参的营养物质析出相对于 3 杯玻璃杯，1 杯枸 杞多糖的物质析出相当于 10 杯玻璃杯。2）轻盈便捷，易于清洁。3） 纯钛材质外观金属质感更强，更具高级感。先进材质的运用不仅体现 公司研发制造的强劲实力，也是公司基于消费者需求洞察创新、实现 品牌及产品占位升级的有有力保障。

多元场景：产品矩阵完备，满足多样化需求。公司针对不同生活场景 推出相应产品，覆盖了包括户外休闲、办公居家等主要使用场景，为 消费者提供多种多样的选择，有效提高品牌知名度。公司产品覆盖多 个细分市场，有效提高公司知名度，引领杯壶行业高质量发展。

3.1.2. 品牌：多品牌适配细分需求，先发占据客群认知高地

矩阵战略：多品牌差异化发展，区隔定位适配细分需求。公司不断拓 展新的自有品牌，以满足不同地区和不同分类的消费者需求。品牌各 具特色，覆盖多个消费领域，从日常生活用品到高端时尚品牌，为消费者提供多样化的选择。

核心主张：重新定义中国杯壶价值标准，实现品牌及品类的价值跃迁。 为顺应“快消化”的行业趋势，公司于 2022 年进行了品牌全新升级。品 类赛道突破点在于品牌对消费需求感知和产品创新。保温杯行业集中 度滞后，并未出现可以代表品类的品牌。哈尔斯品类定位为“全球领先 的中国杯壶专家”，基于行业与品类的发展阶段，去占位最基础的心智 认知，依托“好材质、好工艺、好品质、好颜值、好口碑”的“五好”杯壶 价值标准，对品牌形象、内涵、个性及视觉系统进行全面性升级，启 动精品国货品牌战略，以用户为中心，以产品为突破口，打造精品引 领的增长引擎与品牌引领的驱动引擎。

市场定位：占位精准、逐步渗透、规模领先。公司得益强有力的研发 制造、产品创新以及渠道扩张能力，贴牌代工向品牌转型成功，并深 扎国内中高端保温杯市场，定位精确，同时逐步向被外资品牌（膳魔 师、虎牌、象印等）占据的高端市场渗透，并基于对下游需求的趋势性研判，推出大众型性价比产品，在国内市场实现市占率第一 （7.20%）。

认知途径：跨界联名&IP 授权&流量代言，先发占据客群认知高地。 目前合作 IP 包括可口可乐、国际经典动画 IP 嗨道奇、英国国宝级 IP 奇先生妙小姐、国际经典动画 IP 蓝精灵、中国航天埃依斯航天等，并 曾经与华特·迪士尼美国经典动漫、北京故宫文创、熊本熊、泡泡玛特、 巴西世界杯等 IP 以及国内金牌赛事、户外路跑赛事合作。此外，公司 凭借人气偶像明星进一步扩张品牌知名度与影响力。

SIGG：外销市场主力品牌，多维赋能助力品牌扩张。公司于 2016 年 全资收购百年瑞士高端专业运动水具品牌 SIGG，SIGG 产品销售覆盖 全球主要大洲 50 多个国家和地区，适用于户外、运动场景。 制造端：SIGG 拥有完善的设计、研发能力的产销一体化，其瑞士 弗劳恩菲尔德市的自动化产线拥有极高的集成效率及产品品质。 产品端：SIGG 产品拥有高品质、高精度，并具有很高的创新设计 水平。SIGG 水瓶设计经典，其名为“珍珠之母”的 0.5L 水瓶于 1993 年被美国纽约现代艺术博物馆专家纳入收藏目录。

2017-2022 年 SIGG 营收 CAGR=13.5%，实现持续稳健的增长。哈尔 斯对 SIGG的赋能协同主要有： 2017：推出时尚户外新杯品，展开系列主题营销活动，继续展与 全国马拉松赛、“马龙”等运动明星的联合品牌推广活动。以 SIGG 智能数字水杯展开与品牌婴童渠道的深度合作。 2019：举行了 SIGG 品牌、SANTECO 品牌中国区启动仪式;成功 开拓 SIGG 品牌韩国、新加坡、泰国、新西兰等亚太主要市场。 2022：SIGG 与 SANTECO 联合开展“双 S”营销，精准定位目标用 户圈层，将私域圈层达人影响力转化为定制、礼品、跨界联名产 品合作，进一步提高了品牌格调和价值认可。 2024：24 年 1 月 SIGG 正式签约为 2024 年巴黎奥运会供应定制水 杯。

3.1.3. 渠道：全渠道推动融合营销，最大化终端消费者触达

全渠道推动融合营销，代言人加持流量联动。内销自有品牌采用了多 元化的销售策略，旨在通过同时利用线上线下渠道，最大化消费者触 达。同时，公司签约代言明星王源充分带动粉丝互动效应，全面释放 其精品国货的影响力，连接品牌文化与用户取向，打造了一条清晰而 完整的传播链路，助力公司在社交平台上的流量扩张。

旗下品牌试水跨境电商，旗开得胜。跨境电商方面，哈尔斯通过其收 购的法国原创设计品牌 Santeco 亚马逊平台布局，自 2022 年 6 月份正 式开售以来，Santeco 已经在美国、德国市场做到品类赛道前十。此外， 借助亚马逊企业购 Direct To Buyer 模式，公司跳过中间商直接触达优质 B端企业及机构采购方，并收购优异的客户反馈。

3.2. 外销：夯实根基，深挖增量

外销 OEM/ODM 是公司基本盘，围绕“新订单，新客户，新理念，新 能力”四大理念，：1）主动配合大客户开发新品、提高订单份额，行业 头部新客户合作核心边际变化启动。2）建立快反组织，以客户为中心 改善响应速度；展开目标市场消费者洞察，提升产品“爆款”率。3） 国际线下零售渠道开拓、合作品类增加，东南亚等新兴市场布局。

3.2.1. 客户：绑定行业头部客户，爆品打开第二曲线

绑定核心优质品牌，头部客户集中度不断提高。哈尔第一大客户 YETI 为专注于户外保温箱包、杯壶产品的美股上市公司，主打户外场景。 哈尔斯基于行业内卓越的生产制造与研发创新能力，成为 YETI 最大的 杯壶生产商。此外，公司第二大客户 Stanley 于 2024 年 2 月在泰国芭提 雅举行供应商大会，哈尔斯荣获 Stanley 2023年度最佳供应商及可持续 发展最佳奖奖杯，充分印证公司实力与客户关系。

YETI：拓宽品类、扩大客群覆盖，实现下游扩容。作为哈尔斯的代工 客户，YETI 规模扩张路径与哈尔斯类似，一方面基于深度消费者洞察 及市场趋势研判，产品端持续创新，在杯型、容量、材质、造型及色 彩等维度迭代升级。另一方面，不断扩张下游应用场景的覆盖，2006 年 YETI 产品仅覆盖钓鱼及打猎两大社群体，2023 年客群覆盖数已达 15 个。诚然中美消费习惯以及户外运动模式的差异致使哈尔斯与 YETI 在场景端的渗透进度不同，但方向与趋势基本一致，YETI 的扩张策略 不仅可以为哈尔斯国内自有品牌扩张提供参考，同时也带动 YETI 自身 增长，提升哈尔斯订单量。

YETI：营销&产品创新，引领保温杯“快消”潮流。值得指出的是， YETI 作为北美地区头部的保温杯品牌，在赋予保温杯产品“时尚快消 品”具有领先的商业实践，这也是哈尔斯大客户业绩持续稳健增长的一 个主要驱动。具体而言，“定制化”、“个性外观”及“限量款”是产品端的 三大打法，而在社媒上通过网红 KOL 持续引流曝光，则为品牌持续强 化消费者心智占位，增加品牌粘性与复购行为。

YETI：周转提高、库存水位回归常态、营收重归正增长。2021 年以来 受海运及物流阻塞影响，YETI 持续进入累库周期，叠加 2022 年下游需 求不振，于 2022H1 库存达顶峰，其后 YETI 进入去库周期，持续优化 经营效率、库存周转逐步提高。2023Q2 以来 YETI 营收同比呈持续边 际改善的趋势，2023Q4 营收同比+16%，实现正增长，有望带动中游景 气度改善。

3.2.2. 制造：研发为基底蕴深厚，数字化促降本增效

位处全球保温杯生产中心，区位禀赋优势显著。浙江永康为全球保温 杯生产制造中心，劳动力素质、原材料供给及外协生产配套等生产要 素相对优势突出，因而公司的产能也富有弹性。强有力的产业集群效 应为公司生产制造的效率、稳定以及成本赋予了得天独厚的优势。

海外扩张加速，深化下游合作绑定关系。公司为行业内首个海外布局 产能的国内公司，截至 2023 年三季哈尔斯海外全资子公司泰国公司已 完成试产进入产能爬坡阶段，将有利于更好地承接各项存量与增量业 务的可持续发展。2024 年 2 月哈尔斯泰国公司二期项目的建成投产， 有利于公司推进原产地多元化，防范贸易摩擦风险；发挥与客户的战 略协同作用，推进业务可持续发展；培育当地市场，加速品牌出海。

数字化实现生产高效管控，加速推进降本增效。自 2021 年开始公司围 绕“873”开展数字化转型工作。2022 年公司分别实施了供应商关系管理 系统 SRM、客户关系管理系统 CRM、制造执行系统 MES 及产品研发 系统 PLM 的建设和改造，实现了从商机到订单再到回款的全业务链的 打通与产供销协同，和生产过程数字化管控的透明化管理。此外还在 研发端引入项目管理机制，建立平台化、模块化、标准化，基于 IPD 的产品研发体系，取得了阶段性数字化成果，被评为“浙江省智能工厂 （数字化车间）”。

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