2023年顺丰同城研究报告 以服务B端同城配送为主，深化C端同城配送

1.1、脱胎于顺丰控股，以成为最大独立第三方即配平台为目标

脱胎于顺丰控股，成长为最大独立第三方即时配送平台。杭州顺丰同城实业股份(后简称“顺丰同城”或“公司”)于2016年成立，最初作为顺丰控股集团的业务部门开展业务，2019年注册成为独立实体经营，并分别于2020年及2021年年初完成A、B轮融资，于2021年12月14日在香港证券交易所挂牌上市。

公司控股股东为顺丰泰森，实际控制人为王卫先生。顺丰泰森有权行使顺丰同城已发行股本总额约64.5%所附的表决权,其中包括直接持有的上市前股份的36.8%，通过SF Holding Limited间接持有12.5%的股权，通过同城科技间接持有8.0%的股权，同宁波顺享订立表决权委托协议而拥有7.2%的表决权。公司的实际控制人为王卫先生，持有99.9%明德控股而间接持有顺丰泰森股份。

1.2、第三方全场景即时服务平台，更为明显的同边负效应

顺丰同城主营业务以打造“第三方全场景平台”为核心。公司提供面向所有客户的全场景同城物流配送服务，主打3公里平均30分钟送达，5公里平均60分钟送达。截至2021年3月止12个月的订单量计，公司已快速成长为中国规模最大的独立第三方即时配送服务平台。截至2021年5月，公司与2000+个商家品牌进行战略合作，服务53万名+注册商家，注册用户接近1.3亿，注册骑手达到280万名，服务网络覆盖全国超过1000个市县，并不断强化下沉市场的渗透。

打造“第三方全场景平台”是公司发展的核心目标。顺丰同城在餐饮外卖业务的基础上，扩大服务边界，积极开拓包括生鲜果蔬、鲜花绿植、蛋糕甜点等同城零售的配送服务;此外，公司进一步拓展医药、数码3C、服饰鞋包、珠宝彩妆，图书文具等近场电商业务;最后，在高客单价的定制服务、企业服务等近场服务环节，公司也有所布局。疫情期间居家消费增多加速了线上消费习惯的养成，2022年公司全渠道零售进一步发展，推动非餐需求扩容，2022年公司非餐场景收入同比+29.2%

双边网络效应下同边负效应在即时配送服务上体现更加明显。在实现一定时间内使物品发生位移的这一服务模式上，快递和即时配送服务本质无差异，但是即时配送的同边负效应更为明显,即其规模效应弱于快递网络。每增加一个即配的需求节点，单票配送成本会随着订单量增加而下降，由于即时配送具有人力密集型、需求集成性弱的特征，规模效应带来的成本摊薄弱于快递，因此其同边负效应体现更为明显。

1.3、独立化运作把握新消费趋势，营收增长

公司自2019年起实现了独立化、公司化运作，以把握新消费趋势带来的持续增长。公司业务主要来自同城配送服务、最后一公里服务以及团餐服务。同城配送主要包括针对商家（2B）和针对消费者（2C）两种商业模式。1)2B同城配送服务中，公司深耕以客户为中心的产品矩阵以及科技赋能，不断提升运营效率。针对非餐行业商家,公司通过持续拓宽覆盖品类和巩固差异化网络能力以契合多样化即时服务需求，例如:新特药端到端配送、新品首发极速达、末端冷链和温控配送、打造“两轮+四轮”接驳送能力等。除此之外，公司积极把握流量多极化机遇，22H1大力布局直播电商业务。

截至2022年过去12个月，公司活跃商家规模达33万家，同比+27.7%;累计服务品牌客户超3600家，包括麦当劳、老娘舅、喜茶等;收入前100主要客户的续签率达90%。2）2C同城配送服务项目更加多元化，但业务流程基本类似，其服务供应增多了帮送、帮办和帮买帮取，疫情期间新增了医药物资配送，并在小程序整合了本地生活服务商。2022H1，公司打造了面向个人消费者的专属运力“先锋骑手”以提升服务质量。截至2022年过去12个月，公司活跃消费者达1560万人，同比+47.5%。3)最后一公里服务主要作为配送能力补充为其他物流公司提供最后一公里配送服务，在旺季或者本地运力缺乏地区尤甚。疫情期间有所承压，但业务恢复速度较快，预期随着疫情放开和公司持续深化主要客户的合作场景及产品创新，最后一公里服务或将进一步扩大网络、提高公司网络效应及规模经济。

全场景服务下订单量不断增长。2019年公司实现订单量2.1亿单，2020年实现订单量7.6亿单，同比增长260%,截至2021年5月前5个月订单量达到5.1亿单，同比增长151.2%。从订单分布看，最后一公里配送服务订单量占比逐渐提高，2020年为58.5%(4.5亿单)，2021前五个月提升至64.9% (3.3亿单);同城配送服务2020年订单占比为41.5%(3.2亿单)，2021年前五个月为35.1%(1.8亿单)。

运力资源关乎订单履约过程,运力布局尤为重要。公司运力储备包括专职骑手和众包骑手两部分，专职骑手由公司雇员和外包公司提供，众包骑手则主要由外包公司提供的，通过顺丰骑手App注册的非全职骑手组成。专职骑手通常驻扎主要客户门店，以满足稳定和高质量的运力需求，众包骑手则满足灵活及高性价比的运力需求。2020年，公司拥有活跃专职骑手2.2万人，活跃众包骑手43.8万人，专职骑手2020年全年完成订单超过8700万单，众包骑手则达到6.7亿单。

以服务B端同城配送为主，深化C端同城配送。从收入方面看，2022年公司实现营业收入102.7亿元，同比+25.6%，其中即时配送服务贡献收入达99.6%，剩下0.4%主要来自线上团餐服务贡献的收入;即时配送中45.3%是面向商家的同城配送业务，18.5%是面向消费者的同城配送，另外35.9%则主要是服务于物流公司的最后一公里服务。对比2021年，2B的同城业务收入+19.8%，占比仍位居高位;2C同城配送服务收入增长最快（+57.3%)，占比提升幅度最大;最后一公里服务收入提升19.9%，占比有所下降。

单笔收入增速相对稳定，一定的规模效应带来的单笔成本下降，盈利稳步提升由于公司定价是配送成本叠加利润厘定的，同城配送本身具有一定的规模效应，订单量增加带来的单笔成本下降。2021年前五个月,单笔同城配送业务收入为10.26元，同比下降2.9%，单笔最后一公里服务收入3.57元，同比下降5.2%。

伴随收入增长，公司营业成本同幅扩大。2022年公司营业成本98.5亿元，同比+21.9%。其中，劳务外包成本贡献成本占比达97.8%，雇员福利成本占比为0.2%根据公司业务的实际运营情况，骑手成本包括了雇员和众包成本，骑手成本乃营业成本中的主要部分。从单笔骑手成本来看，公司单笔骑手成本呈现明显的下降趋势2019年单笔骑手成本为11.26元，2020年单笔骑手成本下降至6.47元，同比下降42.6%，2021年前五个月单笔骑手成本下降至5.88元，同比下降17.1%。

即配业务盈利转正，毛利率提高。2020年公司毛利润为-1.9亿元，2021年公司毛利润达0.9亿元，毛利率从-3.9%转至1.2%;2022年公司实现毛利润4.1亿元，毛利率提升至4.0%。从费用率角度看，管理费用率水平最高，整体呈现下行趋势，2022年管理费用率为5.0%，销售费用率为2.0%，研发费用率为0.9%，财务费用率为0.4%，均实现明显改善。2022年公司净亏损2.9亿元，降幅大幅收窄，同比增长68.1%。从单笔即配业务毛亏损来看，公司单笔即配业务盈利情况好转，2019年公司单笔即配业务毛亏损1.28元，2020年单笔即配业务毛亏损好转至0.70元，2021年前5个月单笔盈利0.04元。盈利改善显著，整体业务情况稳中向好发展。

顺丰同城资本开支逐年增加，无形资产占比进一步提高。2022年公司资本开支1.1亿元，同比+8.6%，2021年1.0亿元，同比26.9%。公司资本开支主要用于无形资产及研发付款，2022年无形资产占比达91.4%，即配公司相对于传统电商物流公司，更加偏向轻资产建设，尤其注重技术研发和运输队伍的扩张。

2.1、即配行业中高速增长，抖音入局或将刺激外卖市场进一步提升

新消费时代到来，本地消费市场空间有望进一步拓宽。中国经济发展迅速，国内需求将推动中国消费市场更加强盛，推动新消费时代到来。宏观经济的蓬勃发展、技术进步、下沉市场的持续扩张以及日益复杂的客户需求，促进了新消费的快速发展。消费市场正步入以新业态、新消费模式、新服务场景及新客群为特征的新时代。在这种特征下，零售参与者汇聚本地消费市场，同时消费场景不断扩容，新客群为便捷付费的意愿也不断上升。根据艾瑞咨询数据，2020年按交易价值（GMV)计本地消费市场交易价值达23.8万亿元，2016-2020年的4年期CAGR达5%，预计2024年进一步增至33.9万亿元，2020-2024年4年期CAGR达9.3%。

随着本地消费市场的快速转型，即时配送服务也在不断扩大场景覆盖范围。在数字化及移动互联网基础设施日益完善的背景之下,即时配送服务不仅广泛覆盖餐饮外卖等成熟场景，亦涵盖同城零售、近场电商及近场服务等增量场景。同时，居家工作和生活刺激了即时配送服务的发展，尤其是在下沉市场。即时配送服务的地理覆盖范围、服务场景和市场规模均迅速扩张，并随着商家自有渠道建设而快速发展。

伴随本地消费市场，特别是本地餐饮外卖市场的发展升级，即时配送行业有望进一步增长。根据艾瑞咨询，即时配送服务行业的年订单量从2016年的46亿单增至2021年的279亿单，复合年增长率为35.4%。考虑到新服务场景的不断扩展及新业态模式与消费模式的创新，即时配送服务行业具有明显的增长潜力。预计2026年中国即时配送服务行业的年订单量将进一步增至958亿单，2021年至2026年复合年增长率为28.0%。

本地餐饮外卖贡献底盘需求，非餐饮外卖订单将为行业带来巨大增长潜力。在需求场景中，餐饮外卖是即时配送服务的需求底盘，2020年订单量达10亿单，预计2024年达30亿单，4年复合增长率达30%;同城零售全渠道融合趋势显著，2020年订单量达45亿单，预计2024年达180亿单，4年复合增长率达30%，其中生鲜果蔬及商超便利配送将大幅增长;消费者需求推动零售商进入近场电商市场，本地即时餐饮与同城零售的快速发展，带来了对更快速的配送场景的消费需求，2020年近场电商订单量达4亿单，预计2024年将达到55亿单;消费者养成的即时消费习惯将带动近场服务攀升，2020年近场服务订单量8亿单，预计2024年将达到35亿单。

抖音入局外卖，餐饮外卖场景渗透率有望提升。根据钛媒体，抖音将于3月1日上线全国外卖服务，目前已在北上广三地进行内测。22年12月，抖音生活服务面向商家推出“团购配送”等方式，助力商家为用户提供餐饮外卖配送服务。外卖行业存量市场和增量市场庞大，据智研咨询和国家信息中心数据，我国外卖行业市场规模由2017年的3012.9亿元增长到2021年的10035.5亿元，增速远超餐饮行业增速，疫情期间不降反升;我国外卖行业占餐饮行业比重由2017年的7.6%增长到2021年的21.4%，渗透率增长迅速且仍有提升空间。随着抖音入局外卖，其庞大日活用户数及流量变现或将进一步提升外卖行业渗透率。

2.2、商流端带来中心化平台双寡头垄断，抖音入局或将重构上游商流

我们可以将即时配送的主要供给模式分成中心化平台配送模式及第三方即时配送模式。中心化平台的即配行业的公司包括:美团配送、点我达+蜂鸟（饿了么）及达达;第三方即时配送包括:顺丰同城及闪送。美团配送主要服务于外卖、新零售及代买代送的需求，2021年日均订单数3945万单，2020年合作商户达到680万家，骑手多达950万名，覆盖了2800个市县;蜂鸟即配依托于饿了么平台，2021年日均订单数达到650万单，2020年合作商户超过350万家，骑手数达300万名，覆盖2000个市县;达达快送同京东到家深度绑定，服务于新零售、代买代送同时会在快递高峰期和京东物流合作提供落地配服务，其2021年日均订单数达到351万单，2020年骑手数超过79万;此外，顺丰同城及闪送也在即时配送市场上占据一定份额，顺丰同城2021年日均订单约308万，闪送2021年日均订单在41万左右。

即时配送行业整体竞争格局呈现美团配送及蜂鸟+点我达的双寡头垄断。在即配的需求场景中，餐饮外卖占比最高，商流影响物流，借助于美团及饿了么外卖平台而运营的美团配送和蜂鸟+点我达成为即配行业的双寡头，京东到家作为达达集团旗下本地零售平台，不断地向达达输送流量,新达达依此拓宽配送业务。顺丰同城于2016年开始聚焦即时配送。根据2019年艾瑞咨询的数据，美团配送市占率第一，蜂鸟+点我达第二，美团配送市占率为47.2%，蜂鸟+点我达市占率为20.7%，新达达市占率为4.1%，顺丰同城市占率仅为1.2%。同快递行业相比，即配市场的寡头垄断程度更高，CR2=67.9%，CR3=72%。

抖音入局或将重塑外卖场景结构。据智研咨询数据，2020年中国外卖市场中美团占比69%，饿了么占比26%，其他占比5%，呈现“一超一强”局面。而抖音作为本地生活服务头部平台，进军外卖市场或将成为美团、饿了么的强有力的竞争对手，打破目前稳定的双寡头垄断局面，部分外卖需求向抖音倾斜。

2.3、第三方即时配送平台，同城配送的未来增长极

在当前新兴业态高速发展和服务场景边界的延伸下，商家（用户)对于同城即配的服务需求产生了更多的要求，第三方即时配送平台以其提供更专业及定制配送服务矩阵获得青睐。商家过去对同城配送更多的需求在于在一定时效内实现产品的位移,但是由于新消费品牌的崛起，本地消费市场的服务场景呈现多元化和专业化。商家对物流公司不断提出个性化需求，对品牌定位和配送时间也产生了不同的要求，商家要求可扩展且灵活，可定制化的即时配送，更加需要同城频谱提供量身定制的解决方案。

尽管市场由中心化平台公司寡头垄断，但独立第三方即配公司仍有扬帆空间。独立第三方即时配送行业凭借“中立开放”、“包容互利”及“中立可信”的特点，不断抢占市场，发展迅速。独立第三方即时配送服务行业的年订单量从2016年的5亿单增至2020年的30亿单，复合年增长率为53.2%。此外，随著新消费的发展，独立第三方即时配送服务将覆盖更多的消费类别。据艾瑞咨询预测，2024年独立第三方即时配送行业的年订单量将进一步增至122亿单，2020年至2024年的复合年增长率为41.9%。

独立第三方即时配送行业市场分散，发展迅速，整合潜力大。行业具有明显网络效应和规模效应，未来市场将进一步向具有领先实力的龙头企业集中。顺丰同城于独立第三方即时配送服务供应商中排名第一,且已成为独立第三方即时配送服务供应商中的首选，根据艾瑞咨询报告，截至2021年3月31日止12个月，顺丰同城为最大的独立第三方即时配送服务供应商，市场份额达10.9%，增长潜力大，并保持高增长势头。

上游商流重构或将成为第三方即配公司发展契机。抖音想要进军外卖市场需要物流团队的支持，方式可分为自建团队和使用第三方平台。我们认为，抖音中期内自建物流团队难度较大，使用已有外卖平台成熟骑手队伍可能性不大，订单量流向第三方平台可能性更高:

1）出于监管考虑:2021年2月，国务院反垄断委员会制定发布了《关于平台经济领域的反垄断指南》禁止具有市场支配地位的平台经济领域经营者强制“二选达成轴辐协议、对平台内经营者与其他竞争性平台的交易条件提出要求等垄断性行为。2022年1月，国家发展改革委等部门联合印发了《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》，制定出台禁止网络不正当竞争行为，进一步推动了行业有序健康发展。我们认为，在国家严监管背景下，相比于强制性选择的自营团队，选择第三方即配平台，商家会有更多的配送服务选择权，更符合国家反垄断的要求。

2）出于起步期经营策略考虑:抖音外卖业务面对的外卖业务相对于电商来讲，履约更为同质化，竞争更为寡头垄断;抖音想起网外卖必须在流量、商家补贴、服务质量等碾压竞争对手。外卖场景离不开流量和商家补贴,因此抖音需要投放大量补贴并保证履约服务质量，在这种情况下，如果公司兼顾物流团队建设，初期规模效应较低时会承担更高的运营成本负担,且短时间内很难达到已经运营成熟的独立第三方平台的物流履约质量，为公司进军外卖行业提供了更多的不确定性。公司在选择外卖服务的履约平台时，同已有商流平台绑定的物流履约平台合作的可能性较低，独立第三方将直接受益。

3.1、短期:第三方即配平台吸引更多客源，或将直接受益抖音外卖服务

第三方即配服务助力顺丰同城获取更多更广客户源。商流决定物流，物流反哺商流是物流行业不变的大逻辑，即配服务依然不例外。美团配送、点我达+蜂鸟及达达均同上游商流中心化平台深度绑定,顺丰同城作为独立第三方平台的优势则更能吸引商家入驻。从商家方面看，独立第三方即配可以协助商家减少对中心化平台的依赖，顺丰同城也能为商家提供专属服务，协助商家建立或者增强自有销售渠道，同时专业的物流处理能力能满足新消费场景下商家定制化、多元化的需求。建立稳固的独立第三方平台的来源于1)公司全场景覆盖的产品矩阵;2）公司稳定的服务质量;3）科技实力赋能商家。

1)全场景矩阵是公司稳固的基本盘。公司对于主要客户,提供一对一专业咨询，结合商家的产品类别、高峰时段、配送时效和包装需求，提供定制化、个性化解决方案;对于价格更为敏感的中小型商家，公司提供标准化及更具性价比的解决方案;对于直面消费者的业务，公司则能够提供专业、可靠、全天候、全场景的即时服务。

2)稳定的服务质量提高客户忠诚度。截至2021年5月31日止五个月，公司的同城配送平均配送时常接近30分钟,时效达成率接近95%,时效波动率小于2.5%。稳定的服务质量有利于客户商家的品牌推广，也增强了客户忠诚度，亦有利于商家客户的品牌推广。2022H1，公司打造面向个人消费者的专属运力“先锋骑手”，2022年实现了在节假日和恶劣天气下，时效达成率波动分别不超过2.5%和4.0%。3）科技赋能商家，提高客户实力。公司基于大数据分析和对关键业务流程的Al辅助研究，为商家提供业务建议，如门店的服务地理覆盖范围，以提高其盈利能力，并提供运营层面的建议，如取件时间预测，以协助商家计算订单准备时间;同时提供在线工具以协助实时业务监测及管理。

从公司自身角度看，作为第三方平台能拥有更加广阔的客户群，实现从餐饮到同城零售、近场电商及近场服务的全行业覆盖。公司凭借其独立性，2020年全年实现订单量7.6亿笔，同比增速达260.4%，远超行业增速。2022年吸引了33万名活跃商家，同比+27.7%;2022年年度活跃消费者数量超过1560万名，同比+47.5%。

稳固的独立第三方平台特性或将使公司成为抖音外卖的最优选，订单量提升可期。目前抖音外卖在市面上可以用到的骑手平台包括中心化平台和独立第三方平台:以美团众包、蜂鸟众包为首的中心化平台与抖音外卖存在直接竞争关系;独立第三方平台中，达达背靠京东，以商超配送为主，与抖音外卖匹配性相对较弱。剩下的独立第三方平台中，顺丰同城规模最大，具有全场景覆盖的产品矩阵、稳定的服务质量和科技赋能实力，符合抖音对物流履约质量和监管的要求，或将成为抖音上线外卖服务的直接受益者。2022年12月初，顺丰同城成为抖音生活服务“团购配送”的首批即时运力服务商。

3.2、中期:全场景覆盖带来的规模效应和网络效应

顺丰同城实现横向及纵向的全需求场景覆盖，规模效应及网络效应赋能公司经营情况。横向从城市、商圈、服务时段及客户规模等方面拓展覆盖;纵向则从餐饮场景开始，本地餐饮属于红海市场，拓展延伸到同城零售、近场电商及近场服务等增量场景。同城零售年订单量于2018年至2019年增加422.3%，于2019年至2020年进一步增加425.8%;近场电商年订单量于2018年至2019年增加73.4%，于2019年至2020年进一步增加144.1%;近场服务年订单量于2018年至2019年增加92.7%，于2019年至2020年进一步增加162.5%。

网络效应使公司在客户群、订单履约能力及订单量方面具有可持续的快速增长潜力。公司的稳固的运力网络及全场景网络布局协助公司积累了服务客户的经验及客户洞察力，进而支持公司进行更多的场景覆盖，新的场景带来了新的订单量，由此公司能吸引更多的骑手入驻，提升运力池储备和履约能力，形成正向良性的商业闭环。

规模效应带来的更高运营效率。公司的全场景订单组合为公司带来了订单密度和订单量的高速增长，提高了骑手的使用效率。通过对不同细分市场的订单进行精确重组及优化订单结构,有效平衡骑手的订单量及负荷,订单结构的平衡降低了配送成本，并进一步优化了单笔毛利。

3.3、长期:同顺丰形成协同效应

对于顺丰同城而言，顺丰同城和顺丰共享了价值观和品牌形象，同时顺丰也为顺丰同城贡献订单量，同城也能和顺丰集团生态系统中的参与者进行战略合作，包括物流行业价值链的上游服务供应商,以为客户量身定制一站式的综合供应链物流解决方案，同城以此扩大客户范围并增加客户忠诚度。

同城业务的流量搭建和用户数据运营能力助力公司实现成为供应链平台的基础设施蓝图。对顺丰集团而言，同城配送业务能够帮助顺丰在不介入商流条件下完成末端消费数据的积累，从而汇聚可以服务B端客户的大数据体系、或成为未来收入的新增长极，是其成为第三方物流科技服务提供商中不可或缺的一环。在顺丰的发展蓝图中，公司对企业的最终构想是立足标准化，数字化，产品化的基础，打造科技解决方案，成为第三方物流平台基础设施。

公司为了助力企业实现直面消费者的数据化和智能化经营，将依赖大数据决策、智慧供应链和全渠道经营三种措施。在顺丰同城业务的履行中，公司收集商户和消费者之间的交易信息，并且利用其第三方物流地位协助商户搭建多种流量闭环，实现线上流量筛选和线下服务质量精准对接，推动流量变现，同时利用用户数据整合全渠道订单数据，协助品牌构建完整用户画像，助力多场景营销、精细化管理,完善顺丰整个发展蓝图中的数据化、智能化和标准化经营方案。

近场电商兴起，不断挑战传统快递物流履约模式。近年来，从社区团购到到店/到家的B2C近场电商不断兴起，根据艾媒咨询的数据，2021年社区团购规模或将达到880亿元。在近场电商的场景下，部分标品可以做到依据消费数据测算以做出预测，商家倾向于使用仓储+配送+同城的模式，这将影响传统点对点网络化快递的上游商流。顺丰同城作为顺丰集团大物流体系下的又一布局，能帮助顺丰完善同城履约环节，是顺丰“进可攻退可守”的堡垒。

关键假设:假设1:公司同城即配业务收入受订单量和单笔价格影响。从订单量角度看，公司2022年受疫情居家影响，预计订单量稳中有升，2023-2024受益于消费需求复苏订单量增幅扩大，预计2023-2025订单量增速为:29%、25%、20%，公司的第三方即时配送网络稳定性和服务质量优于其他竞争者，能够维持较为稳定的单价，我们假设2023-2025单笔价格稳定不变。假设2:公司营业成本占比最高为劳务外包成本，即配送人员工资，该项目成本将随订单量增长而增长，2020年单量增长2.6倍，劳务外包成本增长了1.3倍，我们预计2023-2025增速分别为:26%、23%、19%。2023-2025雇员福利开支成本增速为:0%。

假设3:受顺丰集团经营策略影响，顺丰同城经营策略转向降本增效，管理费用率下降明显，我们预计管理费用率下降至2023年4.2%后维持稳定，2023-2025管理费用率:4.2%。公司订单量及营业收入均在高速增长期，我们认为采用PS相对估值法进行估值较为合理。我们选取美团、叮咚买菜、达达为行业内可比公司，2023年可比公司平均PS为1.26倍。考虑顺丰同城仅发展物流业务,但又拥有协助顺丰的落地配业务我们给予公司2023年PS为0.82，对应市值108.2亿人民币，对应目标股价13.40港元。

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