人民币为何一边贬值一边通缩？人民币印那么多，钱都去了哪里？

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今天的文章有点难懂，而且比较敏感，建议先收藏后阅读。今天主要讲人民币印那么多，这些钱都去了哪里？还有人民币为何一边贬值一边通缩的问题...

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人民币，为何一边贬值一边通缩

说人民币贬值，是相对于美元的汇率而言。

不用看别的，就看2023年以来人民币兑美元汇率，麻溜的从6.7一路跌到了7.3，我们可以很确定的说，人民币在国际上确实贬值了。

对老百姓而言，汇率贬值，意味着无论我们出国旅游或留学，或者是购买国外生产的商品，人民币计价都会更贵一些，这当然意味着人民币的贬值。

说人民币通缩，则是相对于人民币资产价格和工业品、消费品通胀而言。

过去一段时间，按照官方数据，中国消费者价格指数同比涨幅（CPI涨幅）基本位于0附近，而生产者价格指数同比涨幅（PPI涨幅）干脆就是负值，经济妥妥位于通缩区间……

数据来源：国家统计局，choice

按照CPI-PPI综合通胀率小于0且维持6个月以上来判断通缩时段的话，当前的中国经济，正位于其1/4个世纪以来的第六次通缩区间：

1997.12-2000.01；

2001.08-2002.11；

2009.01-2009.11；

2014.09-2016.06；

2020.05-2021.01；

2023.02-迄今。

更要命的，是本次通缩，还连带着我们最重要的两类资产——房子和股市一起下跌。

人民币为什么在国际上贬值，原因并不难理解——因为中国的印钞扩张速度比美国快太多，还有中国和美国国债利差持续扩大……

数据来源：国家统计局，choice

既然印钞速度现在远远超过美国，为什么国内还通缩呢？

因为中国额外印钞的钱，基本都在金融系统中流转，用来偿还、支付各种债务和利息，真正进入到老百姓口袋里的太少了。

关于人民币印钞这么多，这些钱都去了哪里的问题，请看第二章。

正因为进入到老百姓口袋里的钱太少，加上过去疫情3年收入降低节衣缩食，没有人民群众的买买买，以老百姓需求的商品和服务为主要指标的CPI指数自然就涨不起来。

另一方面，中国是全球最大的制造业商品生产国，CPI指数涨不起来，就意味着中国的工业生产品整体上是过剩的，过去的过剩可以靠着给欧美出口，但现在出口也一路下滑，工业品过剩，PPI指数自然也就涨不起来。

更不必说，房价和股市的持续下跌，都大大降低了老百姓的“财产性”收入，更加没法消费了，所以，中国就妥妥的进入了通缩区间。

简单说——

为什么汇率贬值，是因为印钞比较多；

为什么经济通缩，是因为印出来的钱，没有进入老百姓的口袋。

与中国对应的是，因为美国国内通胀严重，美元相比美国国内的购买力来说一直在贬值，而另一方面在国际上美元又在持续升值，这又是怎么回事？

这个问题嘛，完全是人民币贬值又通缩问题的镜面。

自2022年年初开始，美国的M2货币增速就一直快速下降，到了2022年底，都已经进入负值区间，货币供应一直都在收缩，而且由于美国经济持续强势，美联储也持续加息，由此导致美国国债收益率相对于其他国家都在一路上涨……

国际对比上表现出来，那就是相对于其他国家货币持续升值。

那，为什么美元在美国国内购买力却在降低，美国的通胀也一直持续？

这个原因有3个。

第一个原因，看美国的M2增长率就明白，这一场通胀，是美国在疫情爆发以来疯狂印钞的结果，2020-2021年，美国M2增速远超中国，这意味着，美国的印钞速度也远超中国，只不过，印钞到通胀的传导大概需要18-24个月，所以美国现在的通胀，其实是其在2021年之前的疯狂印钞的结果。

第二个原因，可能也是更重要原因，是因为美国疫情爆发以来，持续给普通老百姓以及企业发钱，美国的企业和个人有钱了，自然就放开胆子买买买，于是就把物价给买上去了。

疫情爆发之后，美国政府先后进行了三轮财政刺激，对中低收入民众直接补贴8700亿美元、对小企业补贴9700亿美元（代为支付员工薪水）、失业补贴增加7600亿美元、政府救助和税收优惠加起来又有1.1万亿美元……这些钱，基本都进入中下层民众的口袋。

资料来源：白宫官网，中金公司研究部

这些广泛的“撒币”行为，明显的降低了美国的贫富差距，也大大的提升了美国中下层民众的净财富水平和消费能力，穷人有钱才会通胀，由此导致了美国在疫情爆发之后不久，就出现了广泛的通胀。

根据金融机构的估计，就在疫情期间，本来失业率大增、收入急剧降低的美国人民，其储蓄反而相比以往的趋势高出来了2.3万亿美元，可不撒开欢儿买买买？再加上疫情期间全球的供应链受阻，商品运到美国成本要增加很多，再加上大家都有钱了谁愿意在疫情期间给别人提供服务，所以，美国的服务和商品的价格都一路暴涨……

这是美国疫情之后的第一波通胀。

到了现在，疫情期间的“超额储蓄”2.3万亿美元即将耗尽，按道理，美国的通胀应该差不多要结束了，但是，因为过去一年多，美国的失业率降至历史低位，到处都是企业缺人，趁此机会，美国老百姓敢于和资本家斗争，勇于和资本家斗争，主动和资本家们斗争……

这就是美国通胀持续的第三个原因。

美国普通人道德水平普遍低下，从不考虑国家利益，永远都在争取个人利益，趁着美国企业用人之际，他们联合工会，一起要挟资本家们和政府，必须给他们加工资加薪水，由此使得美国普通人的收入继续能够得到维持和抬升……

比方说，这两天，全美国的汽车工人正在大罢工，美国工人阶级力量大，要求汽车资本家们实施每周4天、每天8小时、每小时1000元人民币报酬的工作制……

继汽车工人大罢工已经争取到部分权利之后，其他行业的工会也都在蠢蠢欲动，比方说医疗行业的雇员，普遍声称他们工作时间长、报酬低，目前正在酝酿罢工，要和医院的资本家们重新签订合同，要工作更少的时间，得到更高的薪水……

资料来源：Haver，中金公司研究部

这就是美国的通胀为什么到现在都还一直持续的原因，而美国的资本家们，现在正在被罢工折腾得头昏脑胀呢！

美元为什么能够做到一边通胀一边升值，你看懂了么？

不过，就汇率而言，我个人强烈认为，美元的升值以及人民币的贬值，都已经接近尾声，就像9月20日国新办的国务院政策例行吹风会上所强调的那样：

1）目前，内外部看空中国、唱衰中国的杂音不少，这种论调过去从来没有实现过，现在和未来也注定不会实现。

2）人民币对美元汇率非常重要，但并不是人民币汇率的全部，还应该综合全面看待，更加关注人民币对一篮子货币汇率的变化。

3）7月中旬以来，得益于国内经济稳步回升向好，人民币对一篮子货币是稳中有升的，受美元指数走强影响，对美元双边汇率有所走贬，对非美元货币保持了相对强势。

4）人民银行、外汇局将坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。

人民币印钞这么多，这些钱都去了哪里

过去一年，中国新增31万亿元广义货币，多出来了几十万亿元的人民币，难道没有体现在中国的资本市场么？难道没有人拿着“新钱”进入某个金融交易市场么？

根据费雪公式：

MV=PQ

在古典经济时代，金融交易在经济活动中占比较低。忽略不计的话，M可以理解为基础货币，V可以理解为货币流通速度（一年流通几次），也可以理解为货币乘数，MV一起可以理解成广义货币，P是商品和服务的整体价格，Q是商品和服务的全部数量，两者相乘，就是一年内商品和服务的全部交换数量，某种程度上，可以认为就是当前所统计的GDP。

但是，经过1990年以来全球的金融大爆炸，如今这个时代，人们手中的货币，绝大部分都不是用于实体经济的生产和消费，而用于资产交易，而这些关于资产交易的数据，绝大部分，其实都并不计入到GDP中来。

简单说，在当今的信用货币时代，任何一大笔“新钱”出现：

一小部分，进入到了实体经济的商业交换中（GDP的统计内容）；

绝大部分，进入到了虚拟经济的资产交易中（金融交易统计内容）。

既然如此，我们分别来看一下过去一年中国最庞大的几个交易市场：

房地产市场、股票市场、债券市场、期货市场、票据市场、黄金市场、同业市场。

因为我们中国绝大部分人的资产就是房子，房地产也是中国居民最重要的资产，所以我们就先来说房地产。

不过，房子交易这事儿，还略略有点儿复杂，因为有个新房买卖与二手房买卖的区别，新的商品房售卖，是已经计入GDP的；但二手房的买卖，并不计入GDP（当然，为买卖所提供的服务仍然计入GDP）。

下面的表格，就是由国家统计局发布的2000年-2022年的新建商品房销售额数据。

数据来源：国家统计局

很显然，就在过去的2022年，过去20多年持续增加的新建商品房销售额，第一次出现了大幅度的下降，销售额不仅没增加，反而降低了近5万亿元，所以，基本可以断定，新增的30万亿货币，并没有怎么额外进入到新房的销售中来。

关于二手房的交易额数据，因为没有官方统计，所以我只能引用一些不那么权威的数据。

我这里综合贝壳研究院、链家研究院等房地产公司的数据，2020年、2021年和2022年，全国年度累计二手房地产成交金额，分别为7.45万亿、7万亿和6.5万亿元——虽然数据并不是那么权威，但序列数据至少能说明，2022年二手房交易额没怎么增加。

总结下来，我们可以认为，以往被认为中国最大的货币蓄水池——房地产，2022年并没有吸收新增的30万亿元货币。

股票市场，也存在着首次发行股份筹资额（IPO）和二级市场交易额的区别，不过，这个在证监会里都有相关的统计，我们直接引用相关的表格就行。

2022年，中国股票市场筹资金额1.32万亿元，总成交金额224.51万亿元，期末总市值78.80万亿元。

相比之下，2021年的时候，这三个数据分别是1.47万亿、257.97万亿和91.61万亿元。

很显然，无论是股市的筹资金额、总体市值还是成交金额，均没有增长，所以，我们也可以认为，2022年新增30万亿元广义货币，并没有额外进入股票市场。

期货方面，根据中国期货业协会的统计公报，2022年1-12月，全国期货市场累计成交额为534.93万亿元，2021年的这个数字则是581.20万亿元——很显然，2022年的整体数字，都是下降的，所以我们也可以理解，去年新增的广义货币，也没有进入期货市场。

表格来源：中国期货业协会

与股票一样，债券同样存在年度发行额、年度交易额与总市值的问题，不过，因为购买债券的机构大多都是考虑将债券持有到期，而债券的交易主要发生在金融机构之间（散户的债券交易量在整个债券交易额中占比极低），而且大多以抵押的方式进行交易——这个问题，我放在后面专门讨论，这里暂且只考虑年度发行额与债券市场余额。

下面的这个表格，就是人民银行公布的2022年债券市场的统计表格。

2022年，根据中国人民银行、国家发展和改革委员会、中国证券监督委员会、中央国债登记结算有限责任公司，上海清算所的综合统计，2022年中国共发行各类债券61.45万亿元，而债券市场余额则高达144.54万亿元。

对比之下，2021年的这两个数据，分别是61.38万亿和133.11万亿元，发行额度基本没有什么变化，余额则增加了11.4万亿元。

很难得的，这也是房地产、股票、债券、期货这大类资产中，唯一一个总市值在2022年实现了正增长的资产——但很可惜，债券余额虽然增加了11.4万亿元，但相比去年133.11万亿元的这个规模，仅增长了8.5%，还是赶不上新增货币的年度增速。

但请大家注意，从资本市场的角度，我们已经寻找到一个正增长的市场了——至少有一部分的新增货币，额外进入到了2022年的债券市场。

除了房、股、债、期这四个普通投资者可能比较熟悉的市场之外，还有几个大家不怎么熟悉的市场。

先来看票据市场。

根据中国人民银行和上海票据交易所的相关数据，2022年，全国共发生票据业务结算1.01亿笔，金额98.14万亿元，相比2021年分别下降26.34%和12.88%。

剔除不涉及贴现的支票、银行承兑汇票业务（不涉及贴现就没有价差交易）以及额度很低的银行本票业务（2022年仅发生15.6万笔、2537亿元），单单来看商业汇票，2022年签发、背书、贴现、交易、再贴现业务规模，合计突破190万亿元，其中结算金额24.23万亿元，较2021年分别增长15%和8.8%——可以说，商业汇票业务也是一个正增长的市场。

黄金交易方面，根据上海黄金交易所的公告（黄金期货的交易纳入期货统计中了），2022年黄金交易所的总成交金额为15.2万亿元，而2021年的总成交额则为20.53万亿元。

虽然黄金的价格确实是涨了，但我们不能认为，新增的人民币是进入了黄金市场……实际上，无论15万亿还是20万亿，黄金交易市场在当代资本市场中，始终是一个很小的角色。

接下来要说的，是同业市场——非专业金融人士，绝大多数人可能都不知道，同业市场才是中国真正的巨无霸交易市场。

所谓“同业”，是指大家都从事金融业。同业市场的交易，包括了同业拆借交易和质押式回购交易两种——所谓“同业拆借”，是指除中央银行之外的金融机构之间，进行短期资金融通的市场，即金融机构之间利用资金融通的地区差、时间差，调剂资金头寸，由资金多余的金融机构对临时资金不足的金融机构短期放款，纯粹依赖于信用和央行担保，来实现资金融通。

至于质押式回购交易，就是我前面提到的用债券作质押，然后借钱，这也是债券“二手交易”最普遍、最主要的形式。

另外要强调的是，同业市场形成的同业拆借利率和质押式回购利率，不仅影响货币市场，对资本市场和其他衍生品市场也会产生巨大影响，可以说，同业市场形成的各种利率，是中国金融市场上“钱”最基本的价格。

中国人民银行对于同业拆借和质押式回购的规模，每月都有详细统计。

2022年全年，全国同业市场拆借交易的总规模为146.82万亿元，而质押式回购交易的总规模，则到了1374.58万亿元（你没看错），相比之下，2021年的这两个数据分别是118.82万亿和1040.45万亿元。

看到没？

动辄年交易额都是上百万亿元、上千万亿元，每天过万亿的股市交易额，在同业市场的交易规模中，简直都不值一提。

OK，现在通过数据对比你发现了，这个你所不熟悉的而又是金融市场利率基础的同业市场，无论其交易额还是市场规模，在2022年都实现了爆炸性的增加，同业拆借交易规模增长了23%，而质押式回购的规模，更是暴增32%。

说到底，几十万亿元的“新钱”，还是进了某个交易市场的。

只不过，同业市场的交易很多人并不熟悉，如果换一个词儿，大家可能更熟悉：“金融空转”。

强调一下，我认为同业市场是非常需要的，并不是说同业市场交易就是金融空转，而是想说，在2022年增加30多万亿元新钱的情况下，实体经济并没有增加多少，其他的交易市场如股市、房市、期市也都在持续萎缩，只有同业市场的交易量暴增，这才叫金融空转。

金钱永不眠，从来都不会只是为了空转而空转。

对比2020年末、2021年末和2022年末中国各大金融机构的资产负债表，可以很清晰地发现，在各类交易市场不断的交易中，中国三大类金融机构银行业、保险业、证券业的合计总资产和所有者权益（可以理解为净资产），一直都在保持着持续的高增长。

注1:金融业机构总资产、总负债和所有者权益是银行业、证券业和保险业机构相应指标的汇总数。其中，银行业机构指法人金融机构（含境外分行），不包括中央银行；证券业机构包括证券公司、期货公司和基金管理公司，证券公司和期货公司总资产均包括自身及客户资产；保险业机构包括保险集团（控股）公司、保险公司和保险资产管理公司。

注2:数据来源于中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会；

注3:自2020年起，银保监会将金融资产投资公司纳入“银行业金融机构”汇总口径；

注4:保险业部分机构目前处于风险处置阶段，自2021年6月起，行业汇总数据口径暂不包含这部分机构，所以保险业所有者权益出现了负增长。

最后，总结下来：

2022年广义货币新增几十万亿“新钱”，并非没有进入金融交易的市场，只是，没有进入大家熟悉的房地产市场、股市和期货市场（这些市场的交易额和市值都没怎么增加），而是进入了债券市场、商业汇票市场，特别是规模最巨大的同业市场（交易额或余额在2022年出现大涨），而在各个市场的持续交易中，中国的金融业机构实现了持续的做大做强。

从这个意义上来说，最近的“金特股”为什么上涨，你能理解了么？

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