2023年亚马逊研究报告：飞轮下的万亿商业帝国

1、亚马逊：以电商零售为核心，云服务拓展新增长曲线

亚马逊：以电商为核心的互联网巨头，围绕零售及科技领域多元化布局。1994 年贝索斯创立亚马逊，以图书售卖网站起家，如今已成长为全球顶尖的互联网 电商巨头，业务涵盖零售电商、云服务、流媒体等诸多领域，2022 年亚马逊在 美国综合货架电商市场市占率为 81.1%（Marketplace eCommerce 口径，即以 3P 销售为主、1P 为辅的在线零售平台交易，如亚马逊、京东、eBay 等，不包 含品牌独立站、商超即时配送等线上交易），在美国线上零售市场中占比 37.6% （Retail eCommerce 口径，即美国市场所有通过网络下单的交易），市场份额 均位列第一。

业务结构：以电商零售为核心，积极拓展云服务。亚马逊业务分布多元化，收 入来源包括线上商城、第三方卖家服务、订阅服务、广告收入、AWS 云服务等。 线上商城：亚马逊电商平台自营业务，为公司主要收入来源，2022 年实现 营收 2200.04 亿美元，占总收入的 42.80%。 第三方商家服务：亚马逊向第三方卖家提供的交易展示、产品推广、物流 履约等平台服务，并从中收取销售佣金、FBA 运费及相关服务费。第三方 卖家近年贡献较快 GMV 增速，2022 年实现服务收入 1177.16 亿美元，同 比增长 13.88%，占总收入的 22.9%。 订阅服务：涵盖亚马逊 Prime 会员服务及数字视频/音乐/电子书/有声读物 等非 AWS 订阅服务。2022 年实现营收 352.18 亿美元，同比增长 10.86%，占总收入的 6.85%。 广告服务：亚马逊数字广告业务，主要包含向第三方卖家、供应商、出版 商、作者等提供的广告推广服务，2022 年实现营收 377.39 亿美元，同比 增长 21.11%，占总收入的 7.34%。 实体商店：亚马逊以收购方式对线下零售进行布局，包括商超类、医药类、服装类等实体零售， 2022 年实现营收 189.63 亿美元，占总收入的 3.7%。AWS：全球最大的云服务提供商，近年收入及盈利快速增长，2022 年实 现营业收入 800.96 亿美元，同比增长 28.8%，占总收入的 15.58%。

股权结构及管理层：截至 2022 年 12 月 31 日，创始人贝索斯作为公司大股东持 有 12.29%股权，此外 Vanguard 集团和 BlackRock 集团分别持股 6.95%和 5.82%。公司管理团队成员深耕集团运营管理多年，创始人贝索斯 2021 年 7 月起担任执行 主席，截至 2022 年末，Andrew R. Jassy 担任总裁兼集团 CEO，Douglas J. Herrington 担 任 Amazon Stores CEO，Adam N. Selipsky

2、发展历程复盘：起步于网络书店，自建物流构建电商竞争力，AWS 打造新引擎

第一阶段（1994-2000）：起步于网络书店，积极进行品类与地域扩张。1994 年杰夫贝索斯创立亚马逊平台，初期主要经营自营图书销售，1996-1997 年日 均访问数由 2200 次跃升至 80000 次，1997 年 5 月 15 日于纳斯达克上市。 1998 年公司先后收购 Bookpages（英国最大的网络书店），Telebook（德国最 大的网络书店）与 IMDb（视频业务），次年收购 Exchange.com（音乐网站） 与 Herndon（玩具零售商），实现品类及地域的快速扩张。

第二阶段（2001-2005）：开放第三方平台并开启自有物流体系建设，逐步提升 物流履约竞争力。2000 年前后亚马逊开始积极布局仓储物流体系建设，提升自 营商品履约效率；2001 年亚马逊开放平台服务吸引第三方卖家，构建多样化商 品组合、扩大平台规模。此后平台于 2007 年推出 FBA 服务，将自有物流履约 能力赋能第三方卖家，整体提高平台商品履约质量、逐步构建起稳固竞争力。

第三阶段（2005-2016）：Prime 会员服务加速飞轮增长，同时打造 AWS 新增 长引擎。2005 年公司推出 Prime 会员订阅服务，为会员提供 “两日达”免运 费快递服务等会员权益，FBA 服务推出后 Prime 商品种类得以进一步丰富，打 造进阶版飞轮，截至 2010 年亚马逊市场份额已超过 eBay 等竞争对手。同时亚 马逊也开启云计算领域的探索，2006 年 AWS 正式推出第一款云服务产品，此 后公司持续加大研发投入，丰富 IaaS+PaaS+SaaS 产品矩阵，云计算市场先发 优势下逐渐增强规模效应，打造新增长引擎。

第四阶段（2017-至今）：电商主业趋稳、履约服务持续改进，AWS 逐步领先全 球云计算市场。平台电商主业增势逐步趋稳，亚马逊持续加大物流网络建设改 善服务质量，2019 年升级 Prime 会员一日送达服务；同时亚马逊加速多领域扩 张，AWS 业务保持近 30%的营收增速实现高速成长，据 IDC，2022 年 AWS 以 40.5%的市场份额位列全球基础云服务市场之首。

3、财务复盘：坚持长期主义，充足现金流支持扩张成长

收入复盘：长期营收增势稳健，新业务贡献高速增长。公司上市以来收入保持 快速增长态势，2001-2021 年 CAGR 达 28%。①1997-2007：平台成立初期以 自营图书销售为主，引领图书领域线上渠道变革实现早期快速成长，1997- 2001 年收入 CAGR 达 114%。②2001-2011：开放第三方平台模式后，在持续 增强物流履约能力建设以及提升品类丰富度等多重驱动下，收入维持稳健增长，2001-2011 年 CAGR 为 32%。③2012-2021：2012 年后增速短暂回落，公司 积极开展创新布局，针对电商主业，不断扩充 Prime 会员权益并推出 Prime Day 会员日活动，1P 收入快速攀升，同时开放招商优惠政策吸引 3P 商家大量 入驻，平台高流量曝光及稳固履约能力支持下，第三方服务收入高速增长，此 外云业务高研发投入下培育新增长动能，2016-2020 年总收入回归 30%增速区 间。④2022 年至今：疫后电商及云服务需求回落，叠加宏观高通胀因素袭扰及 市场竞争的加剧，收入增长有所放缓，2022 年增速为 9.4%，其中广告及云业 务仍保持 20%以上增速维持稳健增长。

盈利复盘：坚持长期主义研发与物流建设投入，业务结构优化带动盈利改善。 ①2002-2011：前期电商自营业务占主体并贡献主要盈利，毛利率稳定于 20- 25%；此阶段研发费用占总收入比重稳定在 5%-6%，净利率为 2%左右。② 2012-2016：自营业务占比缩小，3P 业务快速扩张驱动毛利改善，毛利率由 2012 年的 25%提升至 2016 年的 35%；同时 AWS 云业务高额研发与仓储物流 建设下费用率大幅攀升，毛利率与净利率走势分化，净利率回落至 0.4-1.0%区 间。③2017-2022 年：AWS、广告服务、Prime 会员订阅以及 3P 卖家服务等 高毛利业务占比不断提升，持续贡献利润增量，毛利率与净利率均得到改善， 截至 2021 年毛利率达 42%，净利润率提升至 7.1%。2022 年收入增长放缓致 使成本及费用摊销力减弱，叠加股权投资损失计提影响，净利润承压下行，净 利润率转负至-0.5%。2023 年以来公司降本增效凸显成效，净利润转正，Q2 净 利润率恢复至 3.8%。

现金流复盘：自由现金流是衡量亚马逊长期价值的重要指标，充裕且可持续增 长的现金流是保障公司长期账面健康的关键。亚马逊以线上零售商起家，运营 资本的合理调节是其维持现金流稳健的关键，公司 1998-2020 年自由现金流年 复合增长率达 47.63%，主要来源于经营利润的增长以及有效的营运资本管理， 丰厚的自由现金流为其业务拓展提供了坚实基础。①1995-2002：起步阶段公 司以线上图书销售为主业，2002 年随着 1P 运营模式逐渐成熟，经营现金流转 正，自由现金流净流入 1.35 亿。②2003-2014：收入高速增长下规模优势逐步 凸显、向供应商的应付账款周期拉长，同时 Prime 会员收费、第三方卖家服务 及广告收费持续贡献新现金流，公司现金循环周期不断优化，这一阶段公司致 力于加大物流基础设施建设及云业务研发投入，2011-2014 年资本支出大幅增长。③2015-2020：前期资本开支逐渐孵化出新的利润增长点，AWS 快速崛起+广告 /会员/第三方卖家服务收入及盈利高增长贡献高水平现金流入，2015-2020 年经 营现金流 CAGR 高达 40.84%；同时 AWS 周期投资高点已过，现金流增速高于 资本支出增速，自由现金流 CAGR 达 33.44%。④2021-2023：疫后电商及云 业务增长红利减弱，经营现金流回落，同时 AWS 及物流建设步入新的投入周期，自由现金流短期波动，2023 年以来回正，充足现金流支持公司长期成长。

4、股价复盘：基本面及未来成长空间决定股价走势

1997-2001 年：电商自营起家，经历互联网泡沫的膨胀与破灭，股价持续波动。 上市以来亚马逊自营电商业务持续开展品类扩张，叠加互联网红利加持，股价 快速上升，到 1999 年涨幅达 50 倍；2000 年互联网泡沫破灭，以及前期巨额并 购导致的利润增长不及预期，2000 年 1 月到 2001 年 9 月股价跌幅达 92%。 2002-2014 年：业务版图持续扩张，电商主业全球领先，云计算深入布局激发新 增长潜力，股价持续上涨。21 世纪后亚马逊陆续推出 Prime 会员、FBA 服务， 大力投资仓储物流中心建设以及进军云计算领域，业务版图持续扩张带动收入 快速增长，电商领域逐步发展成为全球最大的综合网络零售商，云计算领域AWS 凭借先发优势及持续性技术开发，市场份额稳居第一，尽管高额研发投入 下公司盈利维持低位，但多重增长驱动力大幅拓展公司未来发展的想象空间， 股价持续上涨，2002 年初至 2014 年股价涨幅超 20 倍。

2015-2020 年：物流履约能力持续增强，FBA+Prime 飞轮驱动电商主业高速增 长，AWS 展现出强大盈利能力，疫情下电商及云业务需求激增，股价迎来迅猛 增长。2015 年亚马逊开启 Prime Day，物流履约能力支持下 FBA+Prime 飞轮加 速电商增长；同时 2015 年起亚马逊开始披露 AWS 业务相关财务数据，AWS 盈 利能力显现，云计算业务收入及盈利的快速增长提高市场对其未来成长的想象 空间；2020 年疫情加大消费者网上购物及远程办公/教育需求，亚马逊电商销售 额及 AWS 业务激增，盈利也得以大幅改善，股价迎来新一轮高速上涨，2015- 2020 年股价涨幅超 10 倍。 2021-2022 年：疫后增速放缓+高投入下利润转负，叠加宏观通胀压力，股价大 幅下跌。疫后线上需求减弱叠加高基数影响，2022 年收入明显放缓、净利润转 负，叠加宏观经济下行和通胀压力双重影响，2022 年公司股价大幅下跌，2021 初至 2022 年底股价跌幅达 47%。 2023 年至今：降本增效下公司业绩超出市场预期，股价回升。随着宏观环境改 善以及公司降本减费措施取得成效，2023 年亚马逊的财务业绩表现出色，利润 大幅超出市场预期，市场信心逐步恢复，2023/1/3-2023/8/7 公司股价上涨约 66%。

1、美国电商行业：物流为行业发展核心影响因素，也是亚马逊成功突围的关键

美国拥有仅次于中国的全球第二大电商市场，亚马逊为本土最大的电商平台。 本章我们将从行业视角重点回答“为什么美国电商渗透率低于中国？”、“为 什么美国电商市场亚马逊一枝独秀，中国市场三超多强？”两个问题，从而探 索影响美国电商行业渗透率及格局的主要因素。总结来看，我们认为物流是影 响美国电商发展的重要因素，也是亚马逊的核心壁垒所在。

1.1 行业规模：为什么美国电商渗透率低于中国？

据美国商务部，2022 年美国网络零售额占零售总额比重为 16.3%，同年我国实 物商品网上零售额占社零比重为 27.2%，电商渗透率高于美国。我们认为中美两 国电商渗透率的差异主要来源于：1）地理及人口密度差异导致美国相比我国物 流成本更高、时效更长，电商履约难度更大；2）美国实体零售业相比我国发展 更充分，在价格、供应链等方面留给电商的优化空间有限，电商更多作为消费 者线上购物体验的补充。3）我国电商政策监管环境相比美国更为宽松，驱动了 国内电商市场的快速发展。

1） 中美地理及人口结构差异导致美国物流运距及时效更长。美国地广人稀， 人口及产业带主要分布于东西海岸，核心城市间公路运输距离达 4000-5000 公里，大量进口商品需从西海岸运至东部人口密集地，运距长、陆运耗时久。而我国江浙沪一带作为电商集聚区，能够在 3000 公里范围内辐射胡焕庸线 以东的 96%的国内人口。由此带来两国电商物流环节时效差异：美国东西两 岸对发 USPS 陆运快递时效普遍为“5 日达”，而我国传统网络快递基本可 在 72 小时内送达，收寄地距离千公里之内 2 日可达、千公里以上 3 日可达。同时我国运距短+末端密度高+快递量规模大+人力成本低，也造成了同等时 效下社会物流快递成本显著低于美国。对比顺丰和 USPS 配送时效及价格可 得，同等时效下美国物流快递成本明显高于国内（同样取履约时效 2 天、重 量 1kg，顺丰特快跨省配送价格约础距离配送价约 26 美元），主要由于①运距短、干线成本低：我国快递物 流收件端集中、运距短，干线运输以陆运为主成本较低；美国收件端分散、 运距更长，因而美国网络快递模式面临陆运干线运输下的更长时效（更高时 间成本），或相同揽件时效要求下以更高成本进行空运的情形，整体快递运 输成本高于我国。②末端密度高降低派送成本：中国社区密集分布，相比美 国末端派送密度更高，集中派送下成本更低。③快递量规模大摊薄单均成本：我国快递业务量高速增长，截至 2022 年我国规模以上快递业务量为 1105.8 亿件，2012-2022 年 CAGR 达 34.5%，规模效应下单件成本持续摊薄，以顺丰 快递为例，其票均单价由 2017 年的 23 元降至 2022 年的 16 元左右；相比之 下美国快递量保持低速平稳增长，据 Effigy Consulting 数据，2021 年美 国快递和包裹量为 197.65 亿件，2012-2021 年 CAGR 仅为 9.5%，快递价格维 持相对稳定。④人力成本低降低末端配送成本：美国快递员工资为中国的 3 倍以上，拉升单均末端配送成本。

我国快递更高时效和高性价比加速拓宽消费品线上销售渠道，电商渗透率高于 美国。基于快递物流低成本，我国传统网络快递消费者侧配送费相对更低（淘 宝天猫、拼多多绝大多数商品配送包邮，美国电商平台大多会以客单价/会员为 标准设立免邮门槛），加之我国快递运输更高的平均时效，使得中国电商更好 地满足了消费者对快和省的需求，推动线上零售快速发展，渗透率高于美国。

2）美国实体零售业发展更充分、行业集中度更高，头部零售商基于规模优势及 灵活的流通体系已极大程度彰显价格竞争力，留给电商的优化空间有限，电商 更多作为消费者线上购物体验的补充；我国实体零售业区域性强、格局分散， 多层级流通加价造成价格劣势，电商凭借更畅通的流通渠道造就更强的价格及 效率优势，形成对实体零售业的革命，从而实现更快渗透。美国实体零售业相 对发达，市场集中度高，沃尔玛等头部零售商在美开设数千家连锁门店，凭借 强大的供应链及规模优势造就较强价格竞争力，能够相对全面地满足当地消费 者需求，电商更多作为实体零售业的补充。中国实体零售业中小业态居多、大 型全国连锁零售品牌相对较少，这主要是由于我国人口密度高、居民多以社区 为单位集中分布，人口的高度聚集使得人流量大的住宅区/商业街成为稀缺点位 资源，而区域型零售企业凭借先发优势较早占据优质点位，致使全国连锁企业 在选址环节存在劣势，导致份额增长受限、行业集中度低，造成了我国零售业 呈现出较强地域分割性的碎片化格局，零售终端分散且零售商规模优势及话语 权有限致使其难以绕过多重经销环节，流通环节繁复抬升交易成本，商品定价 较高。在此背景下，国内电商基于对消费者体验的更好满足和相比实体零售更 为宽松的流通体系及更低的运营成本下更强的价格优势而快速兴起，对实体零 售业造成较大冲击。

3）美国电商行业政策监管及平台管理相比中国更为严苛。2013 年《市场公平 法案》规定在线销售额超过 100 万美元的企业必须征收其通过互联网、电视和 广播销售的产品销售税，一定程度上削弱了网购的价格优势，2018 年美国消费 税体系正式全线覆盖电商，电商税收红利期结束；此外，平台层面，亚马逊资 质许可及合规审查也较为严格，2021 年封号潮以来平台监管进一步趋严，电商卖家完成一波大规模优胜劣汰。而我国电商崛起早期电子商务税收相关法律规 定相对缺乏，征税主体界定不明确，存在较多漏税现象，使得平台商家运营成 本被大规模削减；此外，从平台监管层面，我国流通体系畅通、平台管理相对 宽松，国内拼多多一类低价电商的出现加剧了品牌商品窜货的现象，进一步发 挥电商价格优势，一定程度上推动了我国电商业的繁荣发展。

1.2 市场格局：为什么亚马逊一枝独秀、中国三超多强？

从市场格局上看，美国电商市场亚马逊一枝独秀，在综合货架电商市场份额高 达 81%，而中国电商市场呈现阿里、京东、拼多多三超多强局面，我们认为造成 这一现象的原因在于：

1） 履约端：两国适用物流模式不同，美国地理特征导致仓配模式时效及成本 优于网络快递，亚马逊自建仓储物流系统壁垒深厚；我国社会化物流发达，时效快成本低，国内电商平台共享物流红利，京东自营仓配的差异化优势 有限。时效方面，产业分布差异导致美国仓配模式时效性优势明显大于中国。如前文所述，美国东西海岸间运距长，传统网络快递运送时间长；且美国消 费品供给大量来自亚洲进口，货物收件区域相对集中，因而更适合发货地集 中且更贴近消费者端的仓配模式，运送时长可缩短 2-3 天。而中国产销地距 离较短，且生产制造业发达导致供给端资源丰富、分布相对零散，因而仓配 模式下头程运输环节相对繁复，仓配模式相比于传统网络快递模式的时效性 优势不及美国明显。成本方面，美国市场中，相同时效下（取 Prime 会员免 费配送时效 1-2 日）亚马逊 FBA 仓储+配送价格低于 USPS 商业快递，主要由 于美国土地便宜、仓储成本相对较低，且规模优势下单均成本得以逐步摊薄，高性价比物流体系吸引众多商家及会员入驻，加深规模效应进一步优化成本。而中国市场仓储成本较高，京东支出额外成本自建物流因而收取更高履约费 用，且中国消费者线上购物中通常更关注价格，在购买时效需求不强的普通 货品时更多选择运送更便宜的网络快递，因此京东仓配模式相比传统网络快 递规模效应较弱，履约成本相对较高。

2） 供给端：两国供应链发展水平不同，适合的电商平台运营模式存在差异。 中国供应链发达、中小商户多，更适合平台模式，专注 3P 的淘宝、拼多多 凭借丰富的商家及商品供给不断增强双边网络效应，占据较高市场份额，造 成头部市场格局的相对分散。美国消费品产业链发展不及中国，大量消费品 靠亚洲进口（2022 年美国消费品支出中来自进口的比例约 11%，中国仅占 4.4%），本土商家数量有限（2021 年亚马逊美国站本土商家不到 400 万， 同期淘宝商家达千万量级、拼多多为 860 万），叠加亚马逊物流履约壁垒， 自营模式下对商品质量、物流履约时效、售后服务等环节有更好把控，且后 期履约服务能力发展成熟后进一步赋能 3P 驱动平台扩张，逐步造就一超局 面。

3） 用户端：两国居民消费需求层级划分不同造成各类平台生存空间的差异。 中国人口规模庞大、消费层级多，多类电商平台满足用户差异化需求，京东 核心满足消费者对“好”和“快”的诉求，拼多多凭借性价比优势更好地满 足用户“省”的需求，淘宝天猫以海量商品和天猫品牌心智凸显“多”和 “好”的用户价值，三大平台基于差异化定位长期共存。美国中产阶级人口 比例高，居民整体消费水平较高，对品质、时效要求较高而对价格敏感度相 对较低，亚马逊自营+3P FBA 较好地实现“多快好”主流维度的用户价值， 从而在市场中保持相对稳固的领先地位。

整体来看，中美电商行业规模及格局的主要影响因素是地理结构及人口密度造 成的物流履约难度差异及适配快递模式的差异，亚马逊凭借强大的自建物流履 约体系筑就壁垒，得以领先美国电商市场保持长久不衰。

2、商业模式:自营模式壁垒深厚，第三方平台拓宽成长边界

亚马逊平台自营模式（1P）及平台模式（3P）兼具，目前 3P GMV 占主体，1P 模式为主要收入来源。亚马逊电商业务以图书音像自营起家，2000 年左右开始 拓展第三方开放平台，近年随着入驻第三方卖家不断扩充，3P GMV 占比持续提 升。据 Marketplace Pulse，2022 年亚马逊 1P 和 3P GMV 分别占比约 35%和 65%。收入端，1P 业务为主要收入来源，2022 年线上商店销售收入为 2220.04 亿美元，占总收入比重为 42.8%；3P 业务增长迅猛，2022 年第三方 销售服务收入为 1177.16 亿美元，占总收入比重提升至 22.9%。

2.1 自营模式：满足“快好省”用户需求，高效供应链管理加速周转

亚马逊以自营模式起家，图书音像、消费电子等 1P 占比较高。亚马逊平台上线 初期以自营图书音像制品为主，后续自营商品品类逐渐拓展至家电 3C、日用品等 类 目 。 亚 马 逊 自 营 商 品 价 格 下 方 会 带 有 Shipped from and sold by Amazon.com 的标志，其销售、发货到售后均由亚马逊负责，品质及售后保障 性强。从品类来看，图书音像产品中自营占比最高，达 75%；此外消费电子、 玩具等标准化产品中自营销售额占比也超过 40%；服饰、美妆类产品自营占比 略低，分别为 28%和 35%。

用户侧：自营产品为平台消费者提供更“好”、“省”、“快”的价值。 1）“好”：更强的品质及服务保障。亚马逊官方自营产品具有正品保障，平台 会对相应制造商及供应商进行严格的质量核验，且自营商品统一由亚马逊自建 物流进行仓配和售后服务，拥有更强的服务保障。 2）“省”：同类商品具备更强价格优势。亚马逊自营产品定价权由平台掌握， 自营模式下产品通过多种方式降本，且一定程度上控制供应商毛利，从而实现 商品价格上的更高让利：①亚马逊主要从大型供应商处进行自营产品的大规模 集中采购，凭借高议价权实现低成本采购；②亚马逊自营通过自有物流体系进 行配送，实现物流成本的有效控制；③相比第三方卖家节省佣金等费用支出。 3）“快”：自有仓储物流配送支持更快送达。亚马逊自营产品由亚马逊自有仓 储物流系统提供仓储配送，美国站点基本可做到 1-2 日送达，普遍快于自发货。且随着亚马逊仓储及配送网络的持续扩建和完善，时效仍在持续改善，2019 年起 Prime 会员免费两日达服务升级为免费一日达。

货品端：供货商受亚马逊平台邀请可获得 VC 账号成为平台的自营供应商。亚马 逊供应商系统 VC（Vendor Central）是亚马逊 2009 年为拥有品牌的制造商和分 销商创建的运营门户，用于向制造商或分销商进行货物采办，VC 账户则用于上 架销售亚马逊自营产品。VC 账号仅能通过邀请制注册，多数 VC 卖家从 SC 账号 （Seller Central 第三方卖家账号）开始经营且能够在短时间内显著提升相关 产品销售额和 BSR 品类排名等，从而吸引亚马逊通过供应商中心计划批量购买 他们的产品。 自营商品（VC 账号）在平台流量分配、推广、运营监管等多方面具备优势。① 营销推广方面，VC 账号能够投放亚马逊所有广告位，流量曝光机会大，且可以 低价/免费申报各类秒杀（LD、BD、DOTD 等）；②流量分配方面，自营商品流量 权重更高，且同一 VC 账号下热销自营商品可关联其他商品进行导流，位于前排 的几率更大，且商品更容易获得 Buybox 位（黄金购物车，位于搜索界面商品 页右上方，买家点击 Add to cart 后将自动跳转至 Buybox 卖家店铺，据统计亚 马逊 80%以上的销售通过 Buybox 完成），为自营店铺带来更多自然流量。③ 平台监管政策方面，VC 账号安全性更高、封号风险相对较小；④账号权限方面，VC 账号有权限查询 listing 流量来源、产生订单对应的关键词、点击量等详细 数据；⑤费用支出方面，VC 店铺无需支付店租，欧洲可免 VAT 税。

自营供应商管理：供应链协同+信息化仓储管理系统提高周转效率。1）供应商 合作管理：亚马逊与供应商建立紧密的供应链协同与合作关系，向其分享销售 及库存数据以便其准确预测需求、及时调整产能，进而提高周转效率。2）信息 化仓储管理：亚马逊投资大量资源建设先进的仓储及物流网络，在北美电商领 域内率先利用大数据、人工智能和云技术实现高度自动化仓储物流管理，其仓 库管理系统“Bin”为亚马逊供应链高效运行及库存管理提供强力支撑，产品在 收货、上架、盘点、验货、出货的全流程中具备非常高的灵活性，且所有信息 均存储在货位系统中。依托先进信息化系统，亚马逊每张订单平均可比原先节 约 3 分钟时间，2013 年-2020 年亚马逊存货周转率整体呈增长趋势，2021-2022 年受疫情下的物流堵塞及封号潮对部分违规 VC 账号的影响，平台库存周转率略 有下降。

2.2 平台模式：高佣金率造就强变现能力，产品导向流量分发机制增强选品壁垒

用户侧：3P 模式提高品类丰富度，进一步满足用户“多”的需求。亚马逊前期 自营模式侧重图书音像业务，品类市场空间有限、收入增长渐缓，为拓宽平台 品类、实现规模的进一步扩张，2000 年起亚马逊推出第三方平台模式，即招募第三方卖家通过平台销售产品并向商家收取佣金、广告费、物流履约费等服务 收入；品类上，3P 模式引入服装饰品、家居用品、美容、运动户外、汽车用品 等多元类目，大幅提升品类丰富度，提升用户“多”的价值。

平台侧：亚马逊第三方平台模式变现能力强，货币化能力逐年提升。亚马逊向 第三方卖家提供展示交易、履约、营销推广等服务，并收取销售佣金、FBA 物流 仓储费、平台月租等进行变现。2022 年第三方销售服务收入 1177.2 亿美元，占 比 23%，同比+0.9pct；广告收入 377.4 亿美元，占比 7.3%，同比+0.7pct，货 币化能力稳步提升。

1） 佣金：亚马逊销售佣金率约为 15%，近年为鼓励更多卖家入驻，平台佣金率 有所下调。亚马逊 3P 商品佣金率区间为 8-25%，绝大多数商品佣金率为 15%，近年平台针对部分商品提供佣金优惠以吸引商家入驻，2023 年欧洲站总销 售价格超过 45 欧元部分销售佣金率由 15%降至 7%，美国站将割草机、除雪 机等商品佣金率由 15%降至 8%。

2）广告：亚马逊广告主要包括商品推广、品牌推广、展示型推广三种，以及视 频广告、亚马逊 DSP 等。其中商品推广为 CPC 搜索广告，分为自动投放和手动 投放两类，主要向进行关键词搜索的买家进行商品推广；品牌推广广告是在亚 马逊购物搜索结果中显示的定制广告，以徽标/图片集/视频形式吸引品牌新客；展示型广告付费类型包括 CPC 和 VCPM（千次曝光付费）两种，投放位置包括亚 马逊站内和站外投放，主要向站内外消费需求不够明确的受众进行商品推广。 据 Feedvisor，亚马逊品牌广告主中，过半商家使用商品推广和品牌推广工具进 行营销推广。

对比可得，亚马逊 3P 商家佣金率普遍高于广告费率，这与国内电商存在本质差 异。平台侧，2022 年亚马逊 3P 广告货币化率为 8.7%，低于平均佣金率 15%； 商家侧，品牌商家广告费率为 8-15%，普遍低于佣金费率 15-20%，这与国内电 商平台广告费率高、佣金率低（多分布在 0-3%区间）的特征存在明显差异。 亚马逊佣金率高于国内电商的原因：1）竞争因素：国内电商行业发展早期，淘 宝网为应对 ebay 强竞争采用免费开店、免佣金模式吸引大量商家，改变游戏规 则快速占据 C2C 市场份额，同时奠定了国内电商整体佣金费率的低起点。目前，从行业格局来看，国内货架电商格局相比美国更为分散，且平台模式占主流， 基于消费者普遍对于 3P 平台“多”这一价值的更高诉求，平台间在商家获取方 面竞争较为激烈，难以对佣金进行大幅提价。对比海外，以电商渗透空间仍较 高的东南亚市场为例，蓝海市场下行业竞争激烈程度远低于国内，为平台提供 了更高的变现空间，Shopee 交易佣金率从最初的 3%逐步提升至当前的 7%佣金率 和 2-3%交易手续费率，货币化率由 2017 年的 2.62%提升至 2022 年的 9.9%；再 如亚马逊，美国货架电商市场亚马逊一家独大佣金率高企，而近期行业竞争加 剧下各国站点出现降佣金趋势，印证了竞争因素对佣金收费造成的影响；2）定 价策略：国内整体电商平台用户性价比需求强于美国，以拼多多为首的性价比 平台降低佣金收费并简化运营环节，从而更大程度降低商品价格、让利消费者；亚马逊整体价格带更高、目标用户对品质及时效的需求强于价格，因而商家盈 利空间更大、收取佣金的空间也更高。

关于亚马逊广告费率低于佣金率的原因，我们认为核心在于平台的流量分发机 制。亚马逊的流量分发逻辑：1）重产品轻店铺-商品自然搜索排名主要基于产 品的销量、点击率及转化率等指标进行排序，销量及转化率越高的商品排名越 靠前，而商家星级、店铺权重等因素则在 A10 算法中重要性偏弱；2）重产品竞 争力轻广告-据 Similarweb，亚马逊平台付费搜索流量占比仅 6.1%，低于 Temu、ebay 等电商平台，亚马逊在商品展示及推荐中更注重商品自身竞争力及与用户 画像的匹配程度，整体来看流量分发机制更公平和产品导向，更以消费者体验 为重心，因此商家单纯依靠广告投流所获得的增长效果不及打造高质量单品提 高销量。 亚马逊的流量分配机制相当于更大程度地参与了选品，在这一层面上相比国内 平台也具备更强壁垒。国内商家数量多、商品同质化严重，3P 平台在广告投流 导向更强的流量分发机制下对产品自身竞争力的筛选能力弱，消费者体验受损；亚马逊更偏产品导向的流量机制保障了前排商品的质量与口碑，以更强选品积 累用户信任度增强粘性（也与平台较高比例的销售额依赖于 prime 会员有关），从而构建起用户层面的更强壁垒。

平台监管政策方面：近年平台管理逐步趋严，2021 年大规模整治引发封号潮， 3P 生态整体有所改善。2021 年 4 月起亚马逊开启封号潮，主要针对卖家违反 平台规则，进行操纵评论、刷单、违规账号关联、滥用评分、反馈或评论、滥 用销售排名、滥用搜索和浏览等行为进行整治，以及对刷单等黑科技手段采取 了严格的监管措施，冻结违规卖家账号。封号潮后平台也进一步出台多项监管 措施，例如 2022 年 7 月起，亚马逊将下架 CE 认证不合规的产品，需联系第三 方监管机构提供合规证明，方可重新上架；2023 年 5 月，亚马逊出台新规，要 求第三方卖家每年进行一次信息核验。整体上看平台监管措施趋严，逐渐营造 公平良性的经营环境，平台生态整体改善。

2.3 全渠道：积极布局多品类线下零售，推动线上线下协同发展

Amazon 全渠道业务包括 O2O 体系、线下零售等多种模式，助力 Amazon“线 上+线下”协同发展。线下零售主要围绕商超品类，并以医药、服装品类弥补线 上零售空缺。 O2O 布局：Amazon2012 年收购 Kiva Robotics，亚马逊物流（FBA）由传统 人工仓储模式转向自动化仓储模式。2015 年起扩大末端配送业务，推出无人机、储物柜等末端配送工具，增加 Prime 配送效率。目前亚马逊持续进行 Prime Now Hub 网络的扩建，推广 2 小时送达服务。消费者在 Amazon.com 上购买多 个杂货类别的产品，并通过亚马逊当日送达服务可最快 5 小时送达。Prime 会 员可从 Amazon Fresh 、Whole Foods Market 和亚马逊上的其他本地或专卖店 获得 2 小时配送服务。

线下零售-商超类布局：1）全食超市：2017 年 6 月 Amazon 以 137 亿美元收购 全食超市（Whole Foods），布局线下商超类零售，2023 年 7 月应用 Amazon One 技术，提升支付便捷性。Whole Foods Market 自成立 40 年来一直是世界 领先的天然有机食品零售商，目前在美国、加拿大和英国拥有超过 500 多家门 店。2）Amazon Go：2016 年 12 月 Amazon 拟开设无人便利店 Amazon Go， 2018 年第一家门店正式开业。通过 Just Walk Out 购物，顾客可以快速进出， 无需扫描任何商品或排队结账。2023 年 4 月美国 Amazon Go 数量 23 家，英 国 Amazon Go 门店数量 20 家。3）Amazon Go Grocery：2020 年提供“Just Walk Out Shopping”服务的杂货店 Amazon Go Grocery 在西雅图开业，目前全 美 2 家门店。4）Amazon Fresh：2020 年 8 月亚马逊生鲜(Amazon Fresh)首家 实体店开业，2022 年全球门店 46 家。

线下零售-医药类布局：1）PillPack：2019 年收购线上医药平台 PillPack，加入 医疗个护品类竞争，为美国 49 州消费者提供在线处方药。 2）Amazon Pharmacy：2020 年 11 月，亚马逊药房（Amazon Pharmacy）在美国推出， 为客户提供处方药的送货上门服务，亚马逊为 Prime 会员提供免费送货。3） One Medical：2022 年 7 月，亚马逊宣布收购 One Medical，拓展至医疗保健 领域，提供远程及线下就诊服务。 线下零售-服装类布局：Amazon Style：2022 年 5 月亚马逊旗下首家实体服装 店 Amazon Style 在美国加利福尼亚州开业，店内目前售卖 Levi's、Tommy Hilfiger、Champion、Calvin Klein 等时尚品牌，亚马逊就此开启线下服装零售业务。

3、护城河: 以 FBA & Prime 会员为驱动的进阶版飞轮，底层为强大物流履约壁垒

亚马逊的“飞轮理论”是创始人贝佐斯提出的以客户体验为中心的企业经营战 略。最初始的亚马逊飞轮模型是以客户体验为出发点，通过更优质的物流体验 带动平台用户及流量增长，进而吸引更多供应商入驻平台，丰富平台品类结构，带来规模的扩大；更强的销售规模下促进供应商降本以及运营成本被更多客户 分摊，从而优化成本结构以更低价格让利消费者，带来更优质的客户体验，完 成流量（用户规模）、商家及商品规模、成本以及客户体验间的正向驱动闭环。这一过程本质为电商平台的双边网络效应，通过运营层面的降本增效帮助亚马 逊完成平台规模积累。

在此基础上亚马逊通过 FBA 服务和 prime 会员机制，基于第三方卖家市场构建 起更为坚固的进阶版飞轮。FBA 为 3P 商家以相对商业快递更低的成本提供更高 履约时效，帮助其提升顾客满意度以及获得平台流量倾斜，吸引更多 3P 商家从 普通商家变为 FBA 商家，增强商家粘性；在此基础上，prime 会员机制下无限次 免运费服务是绝大多数用户充值会员的首要因素，而 FBA 是 3P 商品获得 Prime 标识的必要条件（2016 年曾推出 SFB 计划允许自配送卖家加入 Prime 会员商品 池，但于 2019 年关闭），FBA 商品的增多提高了 Prime 会员的可选商品范围， 进一步提升 Prime 会员的体验和价值，吸引更多用户转化为会员、提高用户粘 性，FBA 商家也因此获得更多相比普通用户消费能力更强、ARPU 值更高的会员 用户，从而形成粘性更高、壁垒更强的进阶增长飞轮。这一层飞轮的建立核心 来源于亚马逊区别于同类电商平台的强大的物流履约能力，其底层是公司长期 以来在物流基础设施及研发技术方面的坚定投入，构筑了亚马逊电商主业的坚 固护城河。

3.1 FBA：履约能力赋能 3P 商家连接飞轮闭环，底层为长期物流基建及研发投入

物流能力是亚马逊增长飞轮得以跑通的底层支撑，FBA 服务充分利用亚马逊自 有物流履约能力，广泛赋能平台商家、优化顾客购物体验，是飞轮中的核心一 环。亚马逊第三方卖家通常会采用 FBA 或 FBM 履约模式。FBM（Fullfillment by merchants）即卖家自配送，由商家自行负责从库存到客户服务的一系列流 程，运输环节使用 DHL、UPS 等常见国际快递，仓储环节及尾程配送环节通过自 有仓库/第三方海外仓及美国邮政完成，亚马逊仅作为销售平台。FBA 服务 （Fullfillment by Amazon）最初于 2006 年推出时主要是为避免 3P 扩张造成 商品履约等环节的掌控力减弱从而导致消费者体验的急剧下降，因此平台将自 营模式供应链以增值服务的方式卖给 3P 商家，允许第三方卖家使用亚马逊自建 仓配物流系统完成配送，相比 FBM 自配送模式能够帮助 3P 卖家提高履约确定性，使其享受与自营商品一致的标准化履约时效，改善消费者体验。

FBA 助力第三方卖家高效低成本履约，并为商家提供流量倾斜、售后服务等多 重福利。3P 卖家采用 FBA 履约的优势：1）时效更高，物流性价比高：FBA 商品 通常 1-2 个工作日即可完成尾程配送，相比直邮模式（3-5 工作日）具有更高时 效性，而同等时效下 FBA 配送费用低于美国商业快递；2）获得流量倾斜，提高 商品曝光度：提高 Listing 排名，相比自履约商家具备流量分配优势，搜索排 名更靠前；3）服务质量更优：亚马逊使用当地语言为 FBA 商品提供 7*24 专业 客服并处理退货，有利于提高客户满意度和信任度；4）FBA商品池，有利于吸引高忠诚用户。

多方面优势驱动下 FBA 商家服务需求粘性强，保持高渗透率。据 statista， 2022 年有 64%的第三方卖家仅使用 FBA 物流，同比提升 7pct，另有 21%卖家同 时使用 FBA 和 FBM 自履约，FBA 服务商家渗透率约为 85%。

FBA 履约优势主要来源于亚马逊自建仓储物流所构建的深厚壁垒。公司在仓储 物流基础设施建设上长期以来开展大规模的研发及资本投入，据美国银行旗下 研究机构数据显示，2014 年至 2020 年亚马逊在其履约中心面积年复合增速达 25%，截至 2021 年底亚马逊在北美拥有 253 个履约中心、110 个分拣中心。此外，为降低尾程配送对 FedEx 和 USPS 的依赖，亚马逊提出“Operation Dragon Boat”战略打造自有运输配送和履约能力，2014 年起开始大规模建立分拣中心 和配送站点，提高自主运输配送比例，加强对客户最后一公里交付质量及成本 的控制。除基础设施建设投入外，公司持续开展研发创新推动履约效率改善， 研发费用率逐年攀升，每年专利数千计，其中包含多项履约中心自动化相关项 目，基于长期主义思维下的坚定持续性投入，构建起公司物流履约能力建设层 面的深厚壁垒。

3.2 Prime 会员：增强用户粘性，加速飞轮增长

Prime 会员服务增强用户粘性，Prime Day 加强会员项目推广。2005 年亚马逊 推出 Prime 付费会员服务，会员支付 79 美元年费即可享受包括物流配送福利 （Prime 商品免费一日/两日送达）、购物福利（全食超市优惠、购物返现等）、阅读福利（Prime Reading 借阅）、流媒体福利（视频/音乐/游戏免费专享）等 在内的多项会员权益。Prime 会员机制通过免费高效的物流服务成功吸引了大批 用户注册，据美国 CIRP 统计，截至 2023 年 3 月美国共有 1.67 亿 Prime 会员用 户，有约 71%的亚马逊交易由 Prime 会员完成。

从会员价值来看，用户侧，Prime 会员权益远高于会员费；平台侧，Prime 会员 所带来的长期价值高于会员项目的成本开销。用户视角来看，我们将各项会员 权益单独购买或相似服务的市场价格加总得到 Prime 会员权益价值，相比当前 Prime 会员价格 139 美元可得价值倍率约为 8.9，即消费者所享受的会员权益市 场价值远高于会员费。平台视角来看，一方面，会员用户贡献年均消费额远高 于普通用户，单个会员年消费额边际增量远高于平台物流成本边际增量，另一 方面，会员用户粘性高于普通用户，2021 年年度会员续订率高达 93%，两年会 员续订率达 98%，为平台带来更具可持续性的长期增长。

Prime 会员的竞争力核心在于履约配送方面的高时效及免运费权益，强大的物 流履约能力提供底层支撑。据 Statista，2020 年美国用户购买 Prime 会员的原 因中选择免运费权益的用户占比达到 90%，物流履约能力是消费者购买并续订会 员的最重要因素。这也印证了前文所分析的物流是影响美国电商市场的重要因 素，亚马逊稀缺性履约服务能力支撑了平台以会员机制为纽带的飞轮的稳健运 转。 Buy with prime 项目充分利用 prime 免运费权益扩张成长边界。2022 年 4 月亚 马逊推出 Buy with Prime 项目，允许第三方品牌和卖家在自己的网站上向亚马 逊 Prime 会员提供他们的产品，并为客户提供快速免费的物流与支付。①对于 Prime 会员，该项目使其能够在更多第三方网站上使用会员优惠及免费物流服务，提升会员购物体验；②对于第三方平台/卖家，加入 Buy with Prime 项目能够 在不入驻平台的情况下享受亚马逊优质履约，据统计使用 Buy with Prime 的第 三方购物网站的顾客转化率平均提高了 25%；③对于亚马逊平台，该项目一方面 提高对商家的 FBA 收费，提供收入增量，另一方面，该项目推动了亚马逊的履 约能力社会化发展，逐渐扩张亚马逊基于强大物流履约能力的增长边界。

4、未来发展:1P 强化履约+3P 提升变现拓宽成长空间，竞争无碍长期增长

4.1 1P 稳固履约竞争力有望支持长期稳健增长，3P 变现能力仍具提升空间

1P：物流壁垒坚实&履约服务升级下竞争力仍稳固，有望支撑长期稳健增长。 2022 年亚马逊 1P 收入增速下降，主要系高通胀与 2020-2021 年疫情期间增长过 快带来的高基数效应所致，2023 年 Q1 同比+3%、Q2 同比+2%，增速有所修复。 长期看亚马逊自营商品品质及履约优势仍显著，且平台不断改善履约时效巩固 优势地位，2019 年亚马逊将 Prime 会员默认的免费 2 日达服务升级为免费 1 日 达，截至 2023Q2 在美国最大的 60 个城市已有超过一半的 Prime 会员订单能够实现当日/次日达，以这一速度交付的商品数量约为 2019 年的 4 倍，履约竞争 力保持稳固。美国电商行业疫后增速基本回归疫情前水平，消费者网络购物习 惯得以延续，电商市场保持平稳增长，未来行业履约效率持续改善、全球商家 入驻丰富商品供给等多重驱动下美国电商市场有望保持稳步渗透态势，据 eMarketer 预测，到 2025 年美国网络零售渗透率有望达 23.6%，相比 2022 年提 高约 6.3%，2022-2025 年网络零售额 CAGR 将达 12.3%，亚马逊有望凭借强大规 模优势及领先的履约竞争力进一步拓展“当日达”业务、维持稳健增长。

3P：优质品牌卖家入驻驱动商家生态改善。飞轮效应驱动下，亚马逊持续吸引 优质第三方卖家入驻，2023 年亚马逊约有 750 万第三方卖家，年新增卖家数量 为 60-80 万；同时平台通过加强监管和品牌招商优惠政策助力精品卖家成长， 平台内商家生态持续改善。 商家生态优化+履约壁垒稳固，3P 变现能力仍具提升空间。广告收入方面，新 卖家持续涌入促使平台流量竞争加剧，搜索竞价持续攀升，推动广告收入快速 增长； FBA 收入方面，近年 FBA 费用率有所提升，2023 年 FBA 美国站费用调 整后每件商品配送费平均涨幅约为 0.22 美元，仓储费用上调 0.03-0.2 美元/立 方英尺，并新增收取 5%的燃油和通货膨胀附加费，长期看亚马逊物流履约竞争 力稳固，第三方卖家使用率高，一定范围内履约费率仍具提升空间。

利润方面，电商 3P 高毛利服务收入快速增长+履约规模效应显现有望带动盈利 持续改善。2022 年疫后平台收入增长放缓致使费用摊销力减弱，净利润转负， 2023 年电商 3P 高毛利业务快速增长+经营提效下盈利改善，2023Q1 起公司净利 润由负转正，长期看 3P 高增长下毛利率仍具提升空间，物流履约规模效应下成 本效率仍将持续改善，电商板块盈利能力有望维持稳健。

4.3 竞争分析：规模优势显著、物流壁垒深厚,市场竞争无碍长期增长

（1）Temu、Shein：生态错位、体量差距大，竞争压力较小、无碍长期增长

美国高通胀下 Temu、Shein 等性价比平台快速兴起。Temu 去年 9 月在美国上 线以来 GMV 及用户快速增长，10 月登顶美国 App Store 购物应用榜单，据 36 氪，23 年上半年 Temu 折扣后 GMV 近 30 亿美元；Shein 2017-2021 年 GMV 维持 100%以上增速，2022 年实现 GMV 约 300 亿美元，同比+50%。 亚马逊与两平台体量仍有较大差距，且目标客群画像及品类存在区隔，短期内 影响可控。目前从平台体量上看，两平台百亿规模的年销售额与亚马逊 7000 亿+量级仍有较大差距；从用户画像来看，Temu、Shein 均定位于极致性价比， Temu 日用品价格带集中在 1-5 美元，同类商品价格为亚马逊的 1/3-2/3 甚至更 低，其目标客群中年收入 3 万美元以下、中老年用户占比较高；Shein 用户以 青年女性为主，据瑞银调查数据，其目标客群平均年收入约为 6.5 万美元；亚 马逊商品价格带更高且存在 Prime 会员费门槛，目标用户收入和受教育水平更 高，据 Pew Research Center 数据，亚马逊用户中收入 7.5 万美元以上的用户 占比达 58%，消费力更强。整体来看亚马逊与两平台间体量及目标客群目前仍 存在较大差异，预计短期内影响可控。

面对当前市场的低价竞争，亚马逊也推出多项性价比措施让利消费者，但平台 整体高品质优服务基调未改变，长期看平台物流履约壁垒稳固，仍将保持强劲 市场竞争力。2023 年以来亚马逊推出一系列性价比举措：1）推出折扣计划， 对于部分商品平台出资给予买家折扣或提供优惠券，进而提高亚马逊商品上的 产品价格竞争力。2）新增找同款功能，更方便买家比价，优化用户购物体验的 同时加大了卖家竞价压力。但与此同时，据路透社，亚马逊将 Temu 剔除比价 系统以防止扰乱平台公平定价政策，整体来看平台经过多年积累已形成根基深 厚的稳定客群，不会一味压低价格而造成商品质量及平台服务核心优势受到影 响，亚马逊的策略调整更多是从提升用户体验出发，寻求价格、品质及服务之 间的平衡点。长期来看亚马逊物流履约壁垒下高品质服务优势稳固，履约时效 最快 1-2 日送达，相比 Temu、Shein 等 7-10 日送达的低价平台，“快”的用户 价值优势难以撼动，且有效提升用户购买频次，短期低价竞争无碍长期增长。

（2）沃尔玛：发力线上建设物流，但仓储体系复制仍需投入及时间，亚马逊物 流壁垒坚固短期难以攻克

沃尔玛电商增速可观，持续吸引中国卖家入驻，扩充品类及提高产品竞争力， 但商品丰富度较亚马逊仍有较大差距。沃尔玛美国线上零售额自 2019 财年至 2023 财年 CAGR 达 35.8%，线上零售市场份额不断提升。同时平台不断扩大 商家规模，2021 年以来沃尔玛免除了入驻 GMV 门槛及大量审核流程，并提供 免除佣金费用等优惠政策，吸引中国为主的第三方卖家进驻，补全品类缺失， 年新入驻卖家数量由 21 年 2 万家增长至 22 年 4 万家，中国卖家占比达 49.2%，持续扩充平台商品品类及依托于中国强大供应链的产品竞争力。但截至目前， 沃尔玛线上商品丰富度相比亚马逊仍有较大差距，2022 年沃尔玛顾客：卖家比 例是亚马逊的近 40 倍，品类丰富度仍具备较大进步空间。 持续发力物流建设打造 WFS 体系（对标 FBA），但仓储履约规模及会员体系搭 建相较亚马逊仍有极高提升空间。沃尔玛自 2019 年推出送货上门服务，不断 加码物流配送体系建设，自主搭建 WFS 配送服务体系并赋能卖家履约配送，截 至 2022 年使用 WFS 的卖家比例由 2021 年的 25%提升至 38%；此外，沃尔玛 也于 2020 年推出对标亚马逊 Prime 会员的 Walmart+会员并提供免费次日和两 日送达的服务。两平台在物流最后一英里配送方面展开竞争，目前亚马逊仓储 物流规模具备明显优势，在履约效率提升及成本控制方面竞争力更强，而沃尔 玛基于实体零售供应链的线下履约能力向线上的复制需要较长时间及电商履约 基础设施的投入建设，亚马逊物流壁垒短期难被攻克。

1、云计算行业：市场规模稳健增长，AWS 稳居市场份额第一

全球云计算市场规模稳步增长，AWS 市场份额仍然稳居第一。据 Gartner， 2017-2022 年全球云计算市场规模 CAGR 为 21.8%，2022 年全球云计算市场规模 为 4910 亿美元，同比增长 19%，预计在 AI 及算力需求增长驱动下，未来市场仍 将保持稳定增长，到 2026 年全球云计算市场有望突破万亿美元。从竞争格局来 看，2022 年 AWS 在全球云基础设施服务市场份额为 40%，继续维持行业第一的 地位，Azure、阿里云、谷歌云分别占据第二至四位，分别占比 21.5%、7.7%、 7.5%。

2、业绩表现：AWS 收入增速及盈利能力维持较高水平

云计算服务收入维持高增长，盈利水平表现优异。AWS 销售收入主要来源于向 初创公司、企业、政府机构和学术机构销售的计算、存储、数据库等服务产品。自 2015 年起 AWS 销售额维持高速增长，2015-2022 年复合增长率达 39.27%。 2022 年 AWS 净销售额为 745.7 亿美元，同比增长 28.77%，高于亚马逊整体的净 销售额增速。AWS 净销售额占比也从 2015 年的 7.36%持续增长至 2022 年的 15.58%。盈利方面，AWS 持续贡献利润增量，2022 年实现营业利润 228.41 亿美 元，营业利润率为 29%，在行业中处于较高水平。

3、产品服务及解决方案：完整云服务框架下产品丰富

AWS 拥有完整的云服务框架，产品服务种类繁多，解决方案覆盖多个行业。AWS 提供的公有云产品服务主要有 IaaS（基础设施即服务）和 PaaS（平台即服务），在 SaaS（软件即服务）层面，AWS 通常通过合作伙伴和市场（AWS Marketplace）提供，以企业应用和行业解决方案为主。AWS 提供的产品服务种类繁多，涵盖计 算、存储、机器学习、区块链、物联网、量子技术等多个类别。目前 AWS 在全 球范围内拥有广泛的客户分布，在全球 31 个地理区域内运营着 99 个可用区， 客户覆盖零售、电信、汽车、医疗、游戏、金融等多个细分行业。

4、AI 创新：发布 Amazon Bedrock 及 Titan 大模型，多维度布局生成式 AI 领域

2023 年初以来 OpenAI 开启 AI 大模型之战，4 月 AWS 发布全托管基础模型服务 平台 Amazon Bedrock、自有大语言模型 Amazon Titan，并宣布 Amazon EC2 Trn1n 和 Amazon EC2 Inf2 实例正式可用、以及 2022 年推出的自动代码生成工 具 Amazon CodeWhisperer 正式可用，多维度布局生成式 AI 领域。

Amazon Bedrock：生成式 AI 全托管服务平台，用户可以通过 API 访问亚马 逊云科技和第三方基础模型提供商的预训练基础模型，降低了开发者的使 用门槛，同时作为全托管服务提供商，Amazon Bedrock 也全权负责后端所 使用的各种基础资源的申请、管理和运营，帮助客户基于已有大模型和专 用 AI 算力及工具，结合自有数据构建生成式 AI 应用。

Amazon Titan：AWS 自研大语言模型，包括用于内容生成的文本模型和可 创建矢量嵌入的嵌入模型两个分支，其中 Amazon Titan Text 文本生成模 型类似于 OpenAI 的 GPT-4，专注于生成式 NLP 任务，可以用于撰写博文 /emial、总结文档等任务；Amazon Titan Embeddings 嵌入模型用于搜索和 个性化推荐等，可将文本输入翻译成数字形式嵌入编码，使搜索结果更加 精准。

Amazon CodeWhisperer：软件层面，AWS 推出变革性生成式 AI 编程语言工 具，是一款面对开发者的插件，现已面向所有个人开发者免费开放,支持 10 多种编程语言，能够显著提高开发者的生产力,在预览期间可提高 57%的任 务完成速度和 27%的任务成功率。

自研 AI 芯片：AWS 推出配备 Amazon Inferentia2 芯片的 Amazon EC2 Inf2 实例，以及宣布配备 AWS Trainium 的 Amazon EC2 Trn1n 实例的全面可用 性。Inf2 作为亚马逊云科技自研推理芯片的第二代，相比第一代芯片吞吐 量提升 4 倍、延迟降低 10 倍，性价比提升了 40%，帮助用户将整个硬件部 署的环境、复杂性、和成本资金降低一半。

目前 AWS 仍在加速 AI 领域布局，长期有望增添增长驱动力。2023 年 9 月 25 日 AWS 宣布向大模型公司 Anthropic（曾推出聊天机器人产品 Claude，被称为 ChatGPT 最强平替）投资 40 亿美元达成战略合作，未来两家公司将合作开发未 来的 Trainium 和 Inferentia 技术，同时 Anthropic 承诺为世界各地的 AWS 客户提供通过 Amazon Bedrock 访问其下一代基础模型的权限，有助于 AWS 加 速开发自研 AI 芯片以及锁定客户。AWS 在 AI 方面的布局及创新迭代仍在持续推 进，有望增添长期增长驱动力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）