2022年五芳斋研究报告 粽子技艺百年传承，品类开拓创新

（一）中华老字号，江南粽子王

“五芳斋”始于 1921 年，是一家从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售的公司。公司立足 于传统民族饮食文化的同时不断创新，对明清两代极富盛名的“嘉湖细点”制作工艺进行现代化改造，已 形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群，拥有黑龙江优质 稻米基地和江西高山箬叶基地，在嘉兴、成都建立了两大食品生产配送基地，并建立起覆盖全国的全渠道 营销网络。五芳斋是全国首批“中华老字号”企业，2004 年被国家商标局认定为中国驰名商标，同时，公 司的粽子制作方法源于百年传承的传统工艺，其制作技艺于 2011 年被文化部收录进第三批国家级非物质 文化遗产名录。截止 21 年末，公司通过直营、合营、加盟、经销等方式共建立 478 家门店，年销粽子超 过 4 亿只，有“江南粽子大王”之称。

五芳糯味传百年，匠心制作守品质。五芳斋由兰溪人张锦泉创始于浙江嘉兴，他沿用了自家祖传的兰溪粽 子配方，四角交叉立体长方枕头形，将火腿、鲜猪肉入粽，打破了嘉兴只有白水、豆瓣、红枣、红豆、碱水粽 的旧制，一时声誉鹊起。张锦泉还派人去火车站站台上提篮叫卖，通过南来北往的旅客，嘉兴粽子很快成了风 靡沪杭一带的名点。此后，五芳斋历经拆分、合并、公私合营、国有股转让等变革，最终在 1998 年改组成为民 企，发展为当前的五芳斋公司，并重新焕发生机。复盘五芳斋的发展历程，可以分为以下三个发展阶段：

历史发展期（1921-1997 年）：在这段历史时期，由张锦泉等人的五芳斋作为一个民间的粽子店风靡于沪杭 一带。1956 年公私合营的改组，在五芳斋工作多年的姚九华成为了合并后的嘉兴五芳斋粽子店的经理，自 1988 年申请注册“五芳斋”商标，粽子店走上了现代化道路。4 年后五芳斋粽子公司成立，经过 1998 年的成功改组， 嘉兴市五芳斋吸纳嘉兴百货、嘉兴肉类中心、嘉兴酿造和沈伟民等自然人，发起设立浙江五芳斋股份有限公司，从此正式进入现代化经营阶段。

稳步建设期（1998-2015 年）：2004 年公司荣获中国驰名商标。2008 年，公司完成在成都、黑龙江、江西 等地的生产基地布局，利用地理位置优势布局全国销售渠道，在强化公司粽子等中华传统美食规模领先优势的 同时，持续优化产品业务结构，增强了公司可持续发展的能力。2011 年公司制棕工艺被列入国家级非物质文化 遗产保护名录。 年轻化战略期（2016-至今）：五芳斋于 2016 年启动品牌年轻化战略，构建全渠道新营销模式。2018-2020 年，公司来自电商渠道占营收比重不断上升，分别为 20.12%/21.66%/28.89%，成为渠道营销的龙头。除此之外， 公司巧妙利用场景化创新营销策略，为品牌传递更加清晰的市场定位，主动靠近年轻群体，广告短片、跨界联 名、趣味化创意都为这个老字号品牌赢得了年轻一代的青睐。

（二）股权结构清晰，管理层稳定

股权结构清晰，父子实控人持股。五芳斋集团是公司控股股东，在发行前通过直接持股和间接持股（第三 大股东远洋装饰为五芳斋集团全资子公司）合计持有公司股份 50.06%，发行后将合计持股 37.55%。五芳 斋集团大股东厉建平先生为公司董事长、厉昊嘉先生为公司董事兼总审计师，二人为父子关系，合计持有 五芳斋集团 40%的股份，此外五芳斋集团李政新（持股 13%）、朱自强（持股 6%）、曹国良（持股 6%）、 胡小彬（持股 4%）出具的表决权确认函与厉建平、厉昊嘉保持一致，因此厉氏父子能够控制五芳斋集团 69%股份的表决权，是五芳斋集团和公司的实控人。第二大股东星河数码为上海国有企业，是上海实业集 团旗下专业从事金融投资、资产管理及投资并购业务的专业平台。发行前星河数码持有公司 23.97%股份， 发行后将持股 17.98%。

布局水稻种业，加强公司技术优势。公司母公司五芳斋集团通过布局种业研究和先进食品技术研究，持续加强供应链技术优势，为公司带来协同优势。集团与嘉兴市农业科学研究院、中国水稻研究所等机构共同发起组建 “育、繁、推”一体化的禾天下种业公司。禾天下通过推行“公司＋基地+农户”的产业经营模式，以种子“研 育繁推一体化”为抓手，拥有 5000 平米科研中心和万亩水稻繁育生产基地，育种品种超 3 万个。集团还与嘉兴 市秀洲区政府、江南大学陈坚院士团队合作共建嘉兴未来食品研究院，依托江南大学的科技和人才优势，围绕 人造食品加工技术、特需功能食品加工技术、食品智能装备技术、人工智能感官仪表等四个核心方向展开研究， 搭建研究平台、中试平台和服务平台。

高管团队稳定，食品从业经验丰富。公司管理团队稳定，多名高管深入食品行业多年，曾任职于多家食品、餐 饮公司，对于食品行业的发展规律具有深刻的见解。公司董事兼总经理马建忠、副总经理徐炜在公司任职多年， 曾历任公司多个部门，管理经验丰富，熟悉全渠道营销全过程。副总经理马冬达也曾在其他食品公司担任销售 主管和经理，具有丰富的从业经历。电商板块经理张静曾在两家食品公司担任电商运营总监，为公司电商营销 战略的实施提供支持，带领公司电商淘系、京东、新业务平台等团队获得优异表现。

（三）粽子月饼增速稳健，区域扩张空间广阔

粽子增速稳健，利润增速高于营收。2018-2021 年公司营收 CAGR 为 6.1%，其中 2020 年受到疫情冲击，公 司营收有所下滑，整体增速较为稳健。其中粽子和月饼系列持续增长，粽子作为核心产品驱动公司增长，营收 占比从 18 年的 62%提升至 21 年的 69.4%，餐食系列受疫情影响严重，20 年后下滑幅度加大，拖累公司整体营 收。受益于利润率提升，公司 2018-2021 年净利润增速表现亮眼，虽然 20 年同样有所下滑，但 18-21 年复合增 速为 25.9%，明显超过营收增速，归母净利率由 18 年的 4.0%提升至 21 年的 6.7%。

毛利率方面，公司餐食系列毛利率最高，粽子其次，月饼毛利率处于提升通道。受疫情影响，公司高毛利的餐 食占比不断降低，拖累公司整体毛利率水平，核心业务粽子毛利率较为稳定。随着猪肉等原材料价格回落，疫 情逐步缓解，公司毛利率有望企稳提升。

华东营收占比超 50%，区域扩张空间大。公司销售范围集中在华东区域，18-21 年华东区域营收占比逐年降低但占比仍超 50%。华北区域是公司第二大销售区，18-21 年 CAGR 为 14.4%增速较快，华中、华南、西北、西南、 东北等区域营收占比低于 5%，仍有较大提升空间。18-21 年公司电商营收保持高增长，CAGR 为 20.2%，线上渠 道可以突破线下渠道的区域限制，更快实现全国化布局，证明公司具备区域扩张的潜力。

季节性明显，第二季度贡献 50%以上营收。粽子为公司核心大单品，具有鲜明的节令消费特色。公司营收 的季节性非常明显，第二季度占全年营收的 50%以上，并且在 2018-2021 年第二季度营收增长稳定，占比持续 提高，18-21 年第二季度营收 CAGR 为 13.2%，而第一季度和第四季度营收有所下滑，第二季度实际贡献了全年 的营收增量，21 年已占全年营收的 63%。未来随着公司月饼、绿豆糕、蛋黄酥等烘焙类和汤圆、烧卖等速冻类 食品产能的释放，公司季节性特征有望缓解。

（一）粽子行业，公司全渠道领先

粽子，由粽叶包裹糯米蒸制而成的食品，作为中国历史文化积淀最深厚的传统食品之一，传播亦甚远。端 午食粽的风俗，千百年来，在中国盛行不衰。近年来，传统文化愈受人们的关注和喜爱，粽子作为端午节的传统食品，销量不断提高，其承载的礼品属性也越来越受人们的欢迎。 粽子具有季节性刚需，有长期确定性。据中国食品统计，2015 年我国粽子市场规模为 49.16 亿元，到 2019 年增长至 73.37 亿元，年复合增长率达 10.53%。未来，随着传统文化的回归与弘扬，叠加粽子方便食品的属性， 预计到 2024 年我国粽子市场规模将增长至 102.91 亿元，2020 年至 2024 年的年复合增长率为 7%。

五芳斋是行业龙头企业、百年老字号品牌。2018 年，《中华老字号品牌发展指数》中，五芳斋在老字号品 牌 TOP100 榜单中高居第六位、食品餐饮类第一位。2020 年销售额 23 亿，在粽子市场占比约 30%。根据艾媒咨 询发布的《2022 年中国粽子品牌排行榜 TOP15》，通过对企业综合实力、线上电商平台销售、全网媒体传播态势、 用户口碑调研、专业分析师团队评价等指标进行分析和排名。本次上榜的品牌分别是：五芳斋、稻香村、知味 观、三全、红船、鲜品屋、良品铺子、东来顺、元祖、同庆楼、真真老老、广州酒家、悠享时、荃盛、米旗。 其中，五芳斋以 94.01 的金榜指数位居榜首，远超出第二、第三名的稻香村（78.70）、知味观（78.65）。

线下商超渠道仍是粽子销售的主要渠道之一。根据中国食品 2020 年发布的数据显示，2019 年端午节期间， 商超渠道粽子销售前三名品牌分别是五芳斋、三全和思念，销售金额在商超渠道的占比分别为 30.2%、21.4%和 16.5%,前三名品牌销售金额占比合计超过 65%,市场集中度较高。北京稻香村、真真老老等品牌在商超渠道市场 占有率较低,销售金额占比均不超过 3%。根据天猫数据 2022 年 1-7 月线上销售数据来看，五芳斋的销售额遥遥 领先，稳居市场第一。真真老老、知味观和广州酒家相差不大，其他品牌销售额较低，均未过亿。

近些年来，食品饮料的科技创新也带领粽子成为新国潮食品走进大家的绿色健康消费食品视野之中。企查 查数据显示，我国现有 5000 余家企业名称和经营范围含“粽子”，其中超 8 成为个体工商户，88％的相关企业 注册资本在 100 万以下。仅 2020 年全年新增 1,000 余家粽子相关企业。从地域分布上看，粽子相关企业分布比 较广泛，约 4 成分布在东南沿海一带。其中，广东的粽子企业数量全国最多，有 542 家。山东和浙江的粽子相 关企业数量次之，分别为 515 家和 474 家，位列第二、三名。

随着时代的发展，粽子已不仅仅是端午的吃食，口味的创新、跨界品牌的加入都给消费者带来了新的消费 习惯。根据《海南粽子产业热力指数报告（2022）》发布的调查数据显示，30.53%的受访者仅在端午的时候消费 粽子。23.6%的消费者则是想吃就买，不考虑节令。五芳斋在招股书中也提到，发展粽子成为日常消费是提高粽 子行业未来发展空间的方式之一。在粽子选购上，有颜有料最重要，包装设计、历史传承、口味口感是受访者 最关注的 3 个因素，分别占比 44.4%、44.1%、43.36%。其次，广告创意也举足轻重，占比 40.41%。

（二）节令食品，老字号大有可为

节令食品具备礼品特点，刚需属性强。传统节令食品与我国传统节日相关联，消费者更看重品牌，老字号 品牌更受认可。不仅仅是粽子，月饼、青团、蛋黄酥、绿豆糕等中国传统糕点，都具有悠久历史和文化底蕴。 月饼象征团圆和睦，具有礼品与节令食品双重属性，本质上具备需求刚性，购买月饼赠送亲友和家庭食用已成 为中秋节最重要的仪式之一。 随着居民收入水平的提高和消费观念的升级，中国月饼市场需求日益增加。数据显示，中国月饼市场规模 逐渐增长，预计 2022 年市场规模达到 243.8 亿元。其中消费者购买预算总体相比于 2020 年，2021 年中国消费 者在月饼消费上的预算更高，预算在 100-199 元的占比提升了 7.4%达 27.5%，在 200-299 元之间的占比提升了 6.5%达 33.3%，而预算在 99 元以内的占比下降至 12.8%。

传统品牌，现代营销。传统月饼品牌实施“互联网+”战略，积极布局电商业务，以扩大市场份额。2020 年线上数据显示，稻香村月饼占比达 28.1%；华美 10.3%；其次分别为五芳斋、广州酒家、杏花楼，占比分别为 9.3%、8%、6%。线下稻香村月饼销售份额达 29.0%；元朗荣华月饼排名第二，占比达 9.2%；其次分别为五芳斋、华美、杏花楼，占比分别为 8.6%、8.1%、5.9%。

烘焙品类是新消费浪潮中的亮点，未来成长可期。根据智研咨询发布的《中国糕点行业市场调查研究及发 展前景规划报告》中数据显示，中国烘焙糕点市场增长迅猛，发展潜力巨大。2020 年中国烘焙糕点市场规模从 2016 年的 1700 亿元增长至 2586 亿元，同比增长 12%；预计 2021 年中国烘焙糕点市场规模将达到 2886 亿元， 增长率为 12%。烘焙市场整体处于初步发展阶段,市场格局分散。头部烘焙企业年收入不足百亿,市场占有率最高 的达利食品,份额仅有 3.7%。从餐饮门店端看,中式糕点品牌集中度最高，CR5 超过 20%,其次是蛋糕，CR5 约 15%, 西式甜点品牌集中度最低，CR5 不到 5%。在整个烘培行业，没有出现真正的龙头企业，机会还有很多，各路新 消费和老字号品牌争相入局。

在消费者购买糕点产品时品牌选择的倾向情况上，中国消费者购买糕点产品时逐渐倾向国货传统老字号， 占比达到 40%，国产知名品牌占 36%，新悦国产品牌占 42%，进口品牌占 16%。

（一）产品：技艺百年传承，品类开拓创新

粽子核心产品，中华节令食品多品类发力。公司作为粽子领域的老字号品牌，产品开发秉承“糯米食品为核心 的中华节令食品领导品牌”战略理念，持续在粽类产品、江南湿点系列产品、月饼、糯团等传统食品以及方便 食品、焙烤食品等领域坚持创新，目前已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食 品为一体的产品群。在粽类产品开发方面已完成传世臻粽高端系列、创新的 FANG 粽系列、新工艺的锁鲜粽系 列等粽类新产品的开发。在非粽类产品开发方面，秉承公司江南点心风味的定向，开发了馄饨、烧卖、汤团、 饭团类等江南湿点系列、白糯月饼和糯团系列产品。

公司历经百年考验，产品力荣誉等身。“五芳斋”始于 1921 年，1993 年成为全国首批“中华老字号”企业，2004 年被国家商标局认定为中国驰名商标。曾荣获“农业产业化国家重点龙头企业”、“原产地标记产品——嘉兴粽 子（五芳斋）”、 “浙江省绿色企业”、“浙江省十大特色农产品品牌”、“长三角名优食品——五芳斋粽子”、“金 牌老字号”等国家级、省级荣誉称号。此外，公司致力于传统食品的科技创新，设有研发中心和浙江省博士后 工作站，是《粽子》行业标准的制定者。

粽子制作传承百年工艺。公司的粽子制作方法源于百年传承的传统工艺，其制作技艺于2011年被文化部收录进第三批国家级非物质文化遗产名录。五芳斋粽子的传统制作技艺，主要分为选料、浸米、煮叶、制馅、打壳、 包裹、扎线、烧煮等 36道工序，并形成了五芳斋特有绝活和独门秘方，造就了五芳斋粽子“糯而不糊、肥而不 腻、肉嫩味香、咸甜适中”的显著特征，成为江南粽子的典型代表。传统五芳斋粽子品种有鲜肉粽、豆沙粽、 火腿粽、蛋黄粽、栗子粽、枣泥粽、南湖菱粽等数十个品种。公司首席技术顾问胡建民是五芳斋粽子制作技艺第五批省级非物质文化遗产代表性项目代表性传承人，1990年进入五芳斋从事裹粽工作，师从五芳斋粽子制作技艺第三代传人朱菊菊师傅，是五芳斋粽子制作技艺的第四代传人。

跟随时代潮流，口味推陈出新，贴近年轻消费者。近年来，五芳斋在传统口味粽子外，开发超过 100 种口味的 粽子，不断满足年轻人喜爱追求新奇和刺激的消费心理。2020 年推出 FANG 粽系列，在口味上大胆创新，推出 辣粽、臭粽等花式口味，其中辣粽包括香辣芋儿鸡肉粽、爽辣剁椒猪肉粽、火辣鸭脖粽等，臭粽包括螺蛳粉粽、 臭豆腐粽、榴莲粽等。公司还将小龙虾、海鲜、燕窝、巧克力、茶汤等新食材加入馅料，积极与年轻者喜爱的 知名品牌合作，与王者荣耀游戏联名推出粽子礼盒，与星巴克推出星冰粽、与喜茶推出喜茶肉粽包、与盒马合 作推出自创口味芝士紫薯芋泥粽子（谐音“知识只属于你”）等，为消费者带来创意性更足，市场品质更高的节 令美食。

布局上游原料基地，深耕全产业链。公司牢牢把握住粽子的两个主要生产原料——糯米和粽叶，严格把控原料 品质，深度布局全产业链。早在 2004 年，五芳斋就在国家级环保示范县江西省靖安县组建高山箬叶基地，靖安 有近 180 万亩的山林，可以每年可为五芳斋提供 1400 吨左右的箬叶，可满足 3 亿只粽子的生产需求。公司精选 海拔 800 米以上、当年生且在夏至后立秋前采摘的高山野生箬叶作为原料，富含锌、硒、锗、铁等多种对人体 健康有益的微量元素和活性物质，不仅安全健康，更有独特清香。2008 年起，五芳斋相继在黑龙江宝清县、五 常市、方正县等地组建了面积近 30 万亩的优质粳米和糯米的种植及加工基地，与当地农户签约绿色订单，建立 起种植、加工、储运、销售一体化的紧密型合作方式，保障每一粒五芳斋大米的品质安全、健康营养。

粽子毛利率领先，月饼毛利率有望提升。毛利率方面，公司粽子产品毛利率基本保持稳定并处于较高水平，可 比同行毛利率逐年下降，主要系猪肉等主要原材料市场价格的上涨，公司及时调整销售策略以及不同渠道粽子 售价，使得毛利率水平较为稳定，证明公司具备较强的管控能力和品牌力。公司月饼产品毛利率低于同行业可 比公司，主要因公司月饼产品主要为直接向供应商采购的成品，而广州酒家和桃李面包均自主生产加工月饼产 品，因此毛利率高于公司。18-21 年同行业可比公司月饼系列产品毛利率有下降趋势，而公司月饼毛利率有所上升，主要系公司推出中高端产品新江南糯月饼后，产品结构改善提升毛利率水平。

（二）渠道：全渠道布局完整，电商高增线下平稳

全渠道布局，直营占比超六成。经过多年的经营和发展，公司建立起了覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全 渠道营销网络，线下、线上协调发展，直营、经销相互补充。公司销售渠道分为直营和经销，其中直营包括零 售、电商、商超和其他等，经销包括普通经销、线上经销、高速经销和连锁加盟。近几年公司直营收入合计占 比在 65%左右，经销收入占比约占 35%。如果以线上和线下拆分，21 年公司线上渠道（电商直营+线上经销） 占总营收的 37.7%，线下渠道占 62.3%，其中普通经销占 25.2%，是公司线下最大渠道。

线上高速增长，高速增长新引擎。18-21 年公司电商直营渠道营收 CAGR 为 23.1%，远高于其他渠道营收增速， 拉动公司增长。18-21 年电商渠道营收占比从 20.1%逐年提升至 31.0%，已经成为公司营收的第一大渠道。18-21 年公司线上（电商+线上经销）营收增量为 4.47 亿元，占 18-21 年公司营收总增量的 93%，贡献了近年营收增长的绝大部分增量。

京东渠道高增长，线上空间广阔。公司线上以电商平台代销为主，如天猫超市、京东自营店等，其中京东是公 司电商第一大客户同时也是公司整体的第一大客户。21 年公司京东渠道营收约 2.8 亿，占电商渠道的 32.6%， 占总营收的 9.78%，18-21 年京东营收 CAGR 高达 32.7%。除京东外，公司电商较为分散，第二大电商客户天猫 销售额仅 1182 万，仅占电商营收的 1.4%，其他客户占比均低于 1%。公司在京东平台增速亮眼，证明公司产品 品质受到消费者较高认可，“五芳斋”品牌具备较强的号召力，在其他电商平台同样具有拓展提升空间。

根据星图数据发布的 22 年 618 全网电商平台销售战报，整个 618 期间，五芳斋是粮油调味、方便速食两大食品 类目的销量冠军，618 期间成交额超过金龙鱼、福临门、康师傅及统一等传统食品巨头，并且五芳斋进入天猫 618 食品店铺销量前 20 榜单。

线下整体稳定，零售门店受疫情影响较大。公司经过多年发展，以“中央厨房+门店” 的连锁化经营模式持续 扩张，深入大型超市商圈、商业综合体、交通枢纽等主要商圈，已陆续在嘉兴、杭州、上海、武汉等华东、华 中地区的主要城市开设“五芳斋” 门店，提供标准化中式快餐服务并销售粽子、糕点等产品。零售门店模式曾 经是公司营收占比最大的渠道，由公司开设直营和合作门店销售粽子、餐食等产品。截止 21 年末，公司直营、 合作经营、加盟、经销等方式共建立了 478 家门店，其中直营店 169 家、合营店 39 家，均由公司统一供货、统 一配送，另有加盟店 40 家、经销店 230 家。2018 年零售直营占总营收的 29.6%，但受新冠疫情冲击，20 年后 下降幅度较大，21 年零售占比已降至 17.8%，18-21 年零售 CAGR 为-10.1%。

疫情后零售营收有望修复，门店重启增长。18-21 年公司门店总数基本保持平稳，其中直营和合营门店受疫情冲 击，门店数量有所下降，经销门店数量在疫情下呈现逆势提升，门店数量逐年提升，验证公司凭借老字号的品 牌优势在门店端依然具备扩张空间，门店作为消费者直接接触并采购公司产品的重要窗口，对公司渠道拓展和 品牌曝光均有作用。IPO 募资后公司计划 22-24 年分别新增直营门店 13 家、30 家和 40 家，合计新增 83 家，占 当前直营门店数的 49%，门店重启增长后预计零售渠道和餐食业务营收将有所恢复。

直营毛利率高于经销。渠道毛利率方面，零售渠道的毛利率水平最高，粽子零售毛利率高达 60%，经销毛利率 整体低于直营，高速经销是公司品牌展示的窗口，属于相对封闭的渠道，毛利率低于其他渠道。19-21 年粽子的 电商渠道毛利率有所下降，主要系公司进入的抖音等新平台的售价相对较低。月饼业务方面，电商直营毛利率 高于经销渠道，20 年毛利率提升系公司推出相对高端的新江南糯月饼，消费者对公司的品牌认可度不断提升， 21 年受包材价格上涨影响，毛利率有所下滑。

（三）品牌：百年老字号重焕生机

从老字号品牌到新消费公司。老字号品牌历史悠久、声誉卓著但在新时代却经常面临品牌老化和创新困境。根 据中国品牌研究院调查数据显示，老字号的平均存续时间为 140 余年，其中 50%处于勉力维持经营或持续亏损 状况，40%能维持盈亏平衡，只有 10%左右的老字号经营较为顺利。阿里研究院联合北京大学光华管理学院完 成的《中华老字号品牌发展指数》显示，经过对阿里平台上 100 多家老字号企业的调研发现，大部分老字号企 业都存在创新发展的障碍，而五芳斋在老字号品牌 TOP100 榜单中高居第六位、食品餐饮类第一位。多次出圈的 品牌广告，让五芳斋看起来更像是一家新消费公司。

一百岁正年轻。2016 年五芳斋启动品牌年轻化战略，构建商贸、连锁、电商全渠道新营销模式。公司推行 多样贴合年轻人喜好的潮流化跨界联名的玩法，持续推进品牌营销和市场推广，营销活动多次出圈，具体 运作方法包括联名推新、品牌视频、跟随热点事件等。

联名推新，活化 IP。2016 年至今，公司与包括漫威、迪士尼、王者荣耀、乐事、元气森林、青岛啤酒、喜茶、 小茗同学、钟薛高、拉面说、燕之屋、五菱汽车在内的 30 多家品牌推出联名新品。 2016 年初次与迪士尼和漫 威展开联名合作，凭借《美国队长 3》上映和端午节庆来临，迪士尼和漫威的两款 IP 礼盒销售额过亿。与乐事、 薛钟高合作，推出“咸蛋黄肉粽味的薯片”和“粽香味雪糕”，与手游《王者荣耀》合作推出联名粽子礼盒“峡 谷月明，相聚五芳”等，多次引起消费者热议。借助 IP 跨界合作营销，从而向年轻人的各个场景渗透，圈粉大 量年轻群体，提升品牌知名度。

拍摄大量广告片，有“五芳影业”之称。开启品牌年轻化转型后，五芳斋每年都会在节庆期间推出多支广 告短片或纪录片，根据五芳斋官网，公司 17 年至今已至少推出 41 支品牌广告片，有“五芳影业”之称，每逢 节日推出广告片已经成为五芳斋的标志营销方式。与老字号广告的字正腔圆不同，五芳斋广告片大量使用童声 甚至方言，并且类型多样，有的混合了魔性、荒诞等创意元素，有的娓娓道来、走心自然，有的充满智慧哲理、 耐人寻味，这些广告片没有很强的功利性，更不是填鸭式灌输产品卖点，因此更能被年轻群体接受，更容易留 下深刻的印象。

公司用一系列新潮有趣、脑洞大开的短片以及无厘头文案成功赢得了年轻消费群体的青睐。2019 年公司推出中秋国漫动画广告片《过桥记》、端午科幻广告《招待所》，均在全网获得百万级播放量。2020 年公司咸鸭蛋 广告《哎鸭》成功出圈并成为热梗，该广告片在 B 站播放量超过 260 万，弹幕超过 2 万，其搞怪、中二的画风 受到年轻人的喜爱。20 年中秋广告《走进科学 走近月饼》同样凭借复古、魔性的画风在在 B 占播放量破百万， 另有复古民国风的《五芳斋》、食材星球的《朋友们蘸起来》，短片类型丰富多样。2021 年，在品牌百年之际， 公司发布九分钟的温情故事片《寻找李小芬》，累计阅读量突破 1300 万，上线不过半天即冲上微博热搜，再次 引发市场热议。

公司在品牌营销上紧跟热点事件，22 年 3 月末公司正式宣布引入“元宇宙”概念，重磅发布“五芳影业” 首位虚拟艺人——五糯糯，并在 5 月 20 日聚划算欢聚日，将五糯糯送进了淘宝直播间，首次实现真人与虚拟人 的共屏。公司还推出 22 年端午广告《元宇宙的下一站呢？》和五芳灵境礼盒，将传统节令与赛博朋克黑科技巧 妙融合，向消费者展现了不失文化底蕴的粽子“元宇宙”。

（一）对比食品制造行业：粽子优势明显，产品矩阵认可度较均衡

A 股涉及粽子生产销售业务的公司还包括如三全食品、桃李面包、煌上煌，以及广州酒家、同庆楼等，主 要竞争对手还包括北京稻香村、嘉兴市真真老老食品、郑州思念食品、知味观、诸老大、元祖食品等企业。随 着近年来食品及部分餐饮类企业不算延伸产业链布局，生产制造综合能力、产能、品类研发能力和丰富度不断 完善，叠加疫情对消费习惯的改变，预制及预包装产品需求快速提升。粽子作为传统佳节重要食品，市场也呈 现稳健增长态势，相关企业也逐步布局。

从产品销售额占比看，粽子是公司的核心产品，2019-2021 年粽子系列营收分别占总营收的 64.2%、67.9%、 69.4%，大幅领先其他品类占比且仍在持续提升，粽子作为公司大单品的地位显著，且对于公司老字号品牌的贡 献和品牌认知度提升较大。该模式与广州酒家类似，而广州酒家的核心产品主要是月饼，2019-2021 年广州酒家 月饼销售额占比分别为 39.4%、41.9%、39.1%，公司大单品特性较广州酒家更为突出。其他上市企业粽子产品 销售额占比均较为有限，其中三全食品 2019 年粽子营收占比约 4.9%，速冻米面类产品仍主要以汤圆和水饺为 主；桃李面包粽子销售额占比不到 1%；煌上煌主要依托旗下真真老老食品推进粽子业务，煌上煌的米制品业务 销售主要依托粽子产品，2019-2021 年其米制品业务销售额占比分别为 15.8%、17.8%、17.7%。

根据艾媒金榜的粽子品牌榜单，公司连续多年获得第一。通过分析粽子这一单品对应的细分市场和主要企 业情况，其主要呈现几大特征：（1）行业内大型企业较少，中小型企业为主，存在大量规模较小、小作坊起家 的粽子制造企业，市场竞争充分；（2）行业内全国性品牌较少，区域性品牌突出；（3）由于集中度不高使得行 业内生产技术和设备水平相对落后、产品标准和质量控制体系较不完善，食安问题存在风险。而该行业特征对 于在细分行业头部企业中单品效应也非常突出的公司来说，竞争格局、品牌效应、产业链布局更有望维持优势。

从公司的产品结构看，除大单品粽子外，公司亦包括餐食系列、月饼系列、蛋制品糕点及其他等产品，且 其他各类产品的占比相对均衡，2019-2021 年公司月饼系列营收占比分别为 6.1%、7.6%、7.6%，也呈现提升态 势，且成为食品制造业务的重要补充。预计随着食品工业不断发展，未来龙头企业的品类将逐步丰富，粽子总 体产能将有所增加，但不同企业在侧重点上仍维持核心单品的地位，且突出差异化产品研发能力。

公司的月饼产品发展同样较快，不断提升品质的同时售价有所提升，2020 和 2021 年月饼系列销量分别上 涨 12.67%和 7.05%，单价分别上涨 7.03%和 11.15%，收入同比增 20.59%和 18.98%。且根据艾媒金榜数据可见， 2021 年中国月饼品牌排行榜，五芳斋月饼位列第三位，仅次于稻香村和美心月饼，在该领域同样具备全国范围 内较强的品牌效应，且在线上销售份额上也排在较领先位置。上下半年两个重要节日的标志性食品，公司均有 较强的影响力，也对未来产能提升、产品矩阵丰富、全国进一步布局奠定扎实基础。

（二）对比广州酒家发展：老字号焕发新活力，多轮驱动持续扩张

广州酒家与公司同样具备较悠久的历史底蕴，广州酒家前身自 1973 年正式改名为“广州酒家”，1986 年创 办广州市第一家“超级面包西点饼屋”，且开始餐饮连锁的模式。1996 年广州酒家在番禺区购地 10 万平米，首 期投资 2 亿元建设大型食品生产基地，广州酒家集团利口福食品有限公司，为食品制造业规范化发展奠定重要 基础。2006 年广州酒家被评为“中华老字号”，与公司同样具备该品牌效应。2010 年广州酒家成立广州酒家集 团利口福营销有限公司，实现产品生产与营销分离。2017 年 6 月登陆 A 股，成为广东省第一家上市饮食集团。 2019 年广州酒家完成陶陶居公司 100%股权收购，近两年不断推进新产能建设和品类研发，积极打造“食品+餐 饮”双轮驱动格局，其食品制造业务主要以月饼为主，随着梅州基地等产能逐步投产，速冻产品快速增长，生 产制造和营销环节逐步完善成熟。

广州酒家不仅在 2020 年通过粮丰园收购、利口福食品生产基地（广州）的扩建、湘潭一期的投入而快速丰 富产能量以及布局范围，且近两年也存在梅州一期、湘潭二期逐步投产的预期且增量较大，对速冻产能的快速 提升有重要作用，且后续或仍有相关土地和资源储备以应对产能需求。广州酒家近年基本保持在 90%以上的产 能利用率和产销率，在市场需求反馈良好且产能利用效率持续较高的情况下，新增产能的快速扩张将为广州酒 家带来较强的增长动力。

公司的粽子系列产能以“只”为单位，2019-2021 年产能分别达 4.19 亿只、4.50 亿只、 4.50 亿只，其中自主生产占比分别为 84.8%、60.6%、76.0%，委托加工部分提升主要系缓解旺季生产压力，保 障端午节附近的产能。2019-2021年产能利用率分别为84.82%、60.57%、75.99%，产销率分别为99.36%、100.70%、 99.11%，可见销售能力较强，产能利用率虽全年看未完全饱和，但由于粽子生产的淡旺季也比较明显，主要针 对端午节场景，一般上年年末至次年端午节前为粽子生产旺季，旺季产能需求较大，2019-2021 年二季度的产能 利用率分别为 213.15%、190.07%、224.92%，均为超负荷生产。另一方面，预计国内粽子市场仍有较大增长空 间，故而需要储备一定的产能且待逐步发挥效力。销售旺季时阶段性产能不足的矛盾较突出也使得公司需要适 时加大生产线投入力度。

公司本次募投项目也主要包括了产能提升和建设。 公司粽子系列的产能目前主要分布于嘉兴和成都，位于华东和西南，能够更好覆盖全国范围内需求。总体 来看，公司与广州酒家等食品制造头部公司均在保证了较好销售渠道建设、产能利用率，并基于对市场需求充 分分析和掌握的情况下，重点将募资投入产线建设，且通过产能提升带来销售和业绩的提升预期。

公司与广州酒家均逐步构建线上+线下、直销+经销，且集合新社交渠道的全渠道销售体系，销售网络逐步 完善。广州酒家推动华中、华东区域商超卖场开拓，加强与卖场及跨界品牌的合作，加快市区大型社区、商业 街道及主要交通枢纽点周边零售门店布局，创新“互联网+社区服务”新模式，实现产品全品类线上下单、线下 配送。线上从流量、平台活动推广、直播带货、品牌 IP 等几方面统筹，推进新零售、新消费、新潮流，包括与 头部电商平台、带货主播保持战略合作，打出“爆品策略+会员营销+IP 定制+跨界合作+店铺升级”等措施，2021 年带动电商业务收入同比增长近三成。

公司的直营模式主要为零售、电商、商超等，截至 2021 年末拥有 169 家直营店，合作经营店 39 家，公司 统一供货和配送。在主要电商平台和新兴渠道布局旗舰店。商超模式主要指与商超签署标准供销合同，覆盖国 内主要大卖场品牌，构建全渠道销售体系。

广州酒家主要的销售模式仍以经销为主，从 2021 年报数据看，经销毛利率达到 42.39%，而直销为 30.63%，经销毛利率更高，广州酒家也持续推进经销商数量的增长，至 2021 年末已突破 1000 个。且作为南方地区品牌 效应较强的食品企业，其销售结构也呈现一定的区域特征，2020 和 2021 年虽然省内营收有所下降，但 2021 年 仍达到约 76%。

而五芳斋主要生产基地位于浙江省嘉兴市，且销售区域主要集中在华东区域，2021 年约 51%以 上的营收来自华东地区，考虑到粽子市场的格局，公司的区域集中度相较于广州酒家略低，全国范围销售结构 略好，2021 年销售收入占比第二大的华北地区达 14.5%。并且公司的销售结构中，与广州酒家不同的是直营的 占比更大，截至 2021 年末，公司通过直营、合作经营、加盟、经销等方式共建立 478 家门店，通过直营加强对 品牌效应的建设，未来直营、经销、加盟等方式选择更加灵活。

餐饮业务作为跟食品较为相近且具备一定上下游关系的赛道，也是头部食品制造企业的布局方向。公司利 用自身的食品制造能力，能够较好赋能餐饮供应链，在嘉兴生产基地建设了中央厨房，生产菜肴成品调理包、 半成品调理包等。公司自 1998 年成立以来积极拓展餐饮服务业务，提供标准化中式快餐服务。餐饮门店提供标 准化中式快餐，正餐产品包括卤肉饭、煲仔饭、鸡肉饭等饭品和米线、汤面等，人均消费约 20-40 元波动。

选 址主要于城市综合体、中高端社区、医院，以及汽车站、火车站、高铁站、高速服务区等交通枢纽内，以重点 城市为突破口拓展餐饮业务，陆续在嘉兴、杭州、上海、武汉 等华东、华中地区的主要城市开设“五芳斋”门 店。餐饮门店管理的模式也可以分为直营与合作经营，合作经营模式下公司拥有门店经营权，负责自主经营， 合作经营方承担房租、物业费、固定资产投资等，享有门店销售额提成。从公司的餐饮模式来看，比较符合当 前中式快餐快速崛起的大环境，标准化和资产灵活度较高，且凭借品牌优势，合作经营模式可较好转移重资产 部分的压力，充分发挥门店运营能力。

广州酒家为餐饮出身，后逐步向食品制造转型，并形成双轮驱动的格局。从近年餐饮布局来看，广州酒家 仍然坚持发展餐饮业务，包括自身“广州酒家”品牌的扩张，以及收购海越陶陶居后，预计陶陶居门店未来每 年也可能贡献几家门店的开业，且场景适应性较原先酒楼的模式更强。

（三）发展亮点及展望：食品制造发展潜力广阔，餐饮等业务或现新增长

综合对比，公司未来的成长发展潜力较大，有望受益于食品制造业和餐饮业的双轮驱动，且当前的发展模 式较优，在食品制造领域，粽子、月饼等大单品以及糕点烘焙、粮油、休闲餐食等领域均具备较高的市场认可 度，线上销售份额有较大优势。

与其他相关公司对比，公司的产品矩阵认可度相对更全面，且针对节令场景的 产品认可度较高，未来预计可较顺畅实现多品类多曲线发展，且食品制造研发也具备较广阔的空间，凭借品牌效应和目前的产品优势，逐步发展新成长曲线；餐饮方面，公司选择标准化和性价比程度较高的中式快餐赛道， 也具备较大发展潜力，且发展模式较灵活，随着加盟及合营模式的管理能力、技术、机制更成熟，该模式将更 有利于发挥优质人才和区域资源的杠杆作用，助力研发和全国布局；发展路径上，对比广州酒家，双方均具备 “中华老字号”的品牌效应，且横向对比行业，均具备快速创新和迭代的能力，适应新时代发展要求，未来有 望呈现食品制造和销售为主，餐饮快速发展驱动，产能扩张和全渠道营销能力持续建设等路径。

产能方面，五芳斋在 18-21 年期间产能水平稳步提升，粽子系列产品年产能分别为 30900 万只、41933.33 万只、45000 万只和 45000 万只，产能分为自主生产和委外加工，其中委外加工占总产能比例逐年上升。公司 的产量在 2020 年有较大幅度的降低，产能利用率也降至 60.57%。这是由于疫情爆发初期，许多工人无法返工， 使得 2020 年第一季度产量比 2019 年同期下降较大，随着疫情得到有效控制并进入常态化防疫管理，产能利用 率回升至正常水平。公司在旺季第二季度的产能需超负荷运转，随着市场扩大，存在较明显的旺季产能不足困 境。

由于粽子的生产和销售具有明显的季节性，为了解决公司目前存在的旺季期间产能不足、无法满足市场需 求的问题，五芳斋正在筹备三期智能食品车间建设项目。该投资项目通过引进熟练的操作人员、置办先进的生 产设备等方式，打造数字化生产工厂，从而提高公司自制核心产品的能力，增强公司的盈利能力。

该项目达产后，预计公司每年可以生产 1000 万只高端粽子系列产品、4350 万只烘焙类产品、1304 万袋速冻类食品。五芳 斋程度生产基地升级改造项目通过引起更为先进的全自动化生产设备，对西南地区的生产线进行升级，提高生 产效率。不仅如此，由成都生产基地产出的粽子可以更快到达西南地区的市场，缩短了产品的配送半径，更加 有利于公司对西南地区市场的开拓。本项目达产后，预计公司每年可以多生产 2000 万只粽子类产品。两个投资 项目完成后，预计公司每年可新增 12000 万只粽子的生产能力，占现有产能的 26.7%。

本次募集资金投资项目建成后，公司资产规模增幅较大，年均将增加折旧及摊销金额 4981.20 万元。从具 体项目看，数字产业智慧园建设项目使用募集资金的占比最大，也体现疫情后公司对数字化转型和食品生产科 技的重视程度。从餐饮业和食品业发展趋势看，创新和高频迭代不断升级，企业不得不应对，而创新不仅对于 技术能力要求高，对于赛道认知能力、产品定位和市场了解程度、私域流量运营能力都有很高的综合要求。行 业内公司需要不断进行产品优化，紧跟行业消费趋势进行研发。公司计划充分利用品牌影响力，持续在粽子和 月饼等传统食品以及方便食品、焙烤食品等领域发力，推出一系列营养、安全、美味、健康、时尚的食品和餐 饮产品，同时未来将更持续围绕中华节令场景进行产品拓展，符合自身定位和文化调性。募投项目将提升数字 化能力和研发能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）