云南白药

来源：雪球App，作者： 重复之力，（https://xueqiu.com/6401250446/171377931）

 1、主营业务及商业模式分析

1)        主营业务及结构介绍：

a)        主业业务：公司业务涉及5大板块，医药流通、中药生产（白药、创口贴等）、健康产品生产（牙膏为主占比95%）、中药资源开发（三七为原料的系列保健产品）、茶叶产品（普洱、滇红等）等；

b)        业务结构：医药流通收入占比64%（贡献12%的净利润），健康产品收入占比16%（贡献39%的净利润）；药品及中药产品等收入占比16%左右（贡献26%的净利润）；

2)        产品特性分析：

a)        公司产品生态：产品端共有4大生态，每个生态下包含很多产品子品牌；大健康生态（牙膏、卫生巾、面膜等）、药品及器械生态（云南白药、创口贴等）、原生药材及养生系列（以三七等原材料药为主的产品）、茶品系列等；公司在产品端的延展有两条主线，一条是基于白药技术为主的产品多元化开发，比如白药的上游-三七原料药材，开发的三七系列产品；添加白药的牙膏-具有消炎止血的云南白药牙膏；添加白药的创可贴产品；这些产品均利用白药的技术作为底层技术进行产品多元化延展；第二条是基于云南的区位优势进行的产品延展云南茶系列产品、云南特有的中药系列产品等；

b)        云南白药产品；

i.     云南白药： 中成药，具有化瘀止血、活血止痛、解毒消肿之功效；用于跌打损伤，瘀血肿痛，吐血、咳血、便血、痔血、崩漏下血，手术出血，疮疡肿毒及软组织挫伤，闭合性骨折，支气管扩张及肺结核咳血，溃疡病出血，以及皮肤感染性疾病等；（关键字，止血、活血等）；

ii.    原材料：主要成分就是三七，李时珍称其为“金不换”。清朝药学著作《本草纲目拾遗》中记载：“人参补气第一，三七补血第一，味同而功亦等，故称人参三七，为中药中之最珍贵者。”三七的产地十分集中，云南占绝大部分；

iii.     重点保护对象：1955年，曲家人将“云南白药”秘方献给了云南省政府，次年国务院保密委员会将该处方、工艺列为国家保密范围；云南白药和片仔癀属于国家级绝密配方，永久保密；秘方的所有权归国家所有，云南白药公司具有独家使用权；也就是说即便药方泄露，其他公司也不可使用，具有强制垄断性质（否则就是违法）；

iv      白药系列产品：围绕白药的核心功能，根据不同的适应症，开发出不同应用场景的产品；药产品的开发周期长，2006年至今已无新的产品上市；概率上说明其空间已达到上限；基于白药的特性在药产品领域的延展性较小；

c)        大健康产品：牙膏产品占比95%；牙膏是核心；

i.      云南白药牙膏：牙膏中含有云南白药成分，公司主打的3项功能中，有两项功能和白药有关；可以说云南白药牙膏是基于白药技术的一种延伸；而对于每个人口腔而言，牙龈出血、口腔亚健康是一个常态化的现象，与白药止血、化瘀的功能较好的契合；对于消费者而言，也非常容易将白药百年积累的价值主张（止血、化瘀的神药）迁移至白药牙膏中，基于白药的垄断性，白药牙膏的价值主张也具有垄断性；

3)    需求端的特性分析：

a)     药产品消费者：客户群体主要和药产品的适应症有关；白药属于非处方药，在止血、化瘀等功能较好，应用广泛；当前外部环境下，客户群不存在明显的归类特征（和年龄等均无关），对于其市场空间及趋势难以判断；

b)     白药牙膏消费者：产品定位中高端，具有治疗效果的功能牙膏；牙龈出血、肿痛等牙齿亚健康对于每个人来说日渐常态化、高频化特征；白药牙膏借助白药在止血、治疗等方面的价值主张，将其迁移至牙膏产品的价值主张中，且基于白药技术的独占性，牙膏产品的价值主张也具有独占性；这种价值主张与需求端口腔亚健康的常态化诉求高度匹配；未来需求端牙齿亚健康持续存在，在消费升级的促进下，白药牙膏的消费群体有望进一步渗透提升（且基于使用习惯和心里作用（外加广告的持续渲染），客户的粘性和持续性也较好）；

c)      原生药材及养生系列消费者：背靠云南植物王国，产品主要为以三七等中草药为主的保健品，与老龄化、消费升级的消费趋势较契合；产品价值有支撑（真实有效），消费客群将处于持续扩容增长的态势；

4)     供给端的生意特性分析：

a)     工业产品成本结构：直接材料占收入比34.7%、制造费用占比3.2%、人工成本占比1.1%；

b)   前五大供应商  ：医药流通占比较大，导致前五大供应商占比较分散

c)     上游原料：公司核心产品的上游为云南白药，白药上游的主要原材料为-中药材“三七”，三七的核心产地在云南，公司在原材料上具有独特地域优势；

5)     生产端的生意特性及竞争要素：

a)     从公司核心业务结构来看，业务偏消费品属性，作为消费品生意的核心在于品牌极其价值主张的塑造（相较于产品端壁垒）；基于白药技术的垄断性使得公司品牌传递的价值主张也具有稀缺性；当这种稀缺性的价值主张找到适合的消费场景（比如口腔亚健康）时，业务扩张的成功的概率会非常大；

b)     基于白药的良好效果积累的百年口碑，是公司价值主张的源泉，是公司的经营灵魂（核心壁垒）；只要白药的口碑不到，公司的生意就非常稳固；当前白药的效果经历了上百年的有效验证，在加上国家机密的政策支持，该核心竞争要素有望可持续，且护城河壁垒高；

6)     小结：白药技术是公司的“灵魂”，牙膏是公司当下业务的核心；产品生态围绕白药产品为底层技术进行横向开发，或背靠云南特殊的区位优势进行产品生态丰富；白药技术基于历史沉淀及国家保护等，其品牌和价值主张具有独特性；

2、综合财务特性分析

1)     成长能力：近6年收入年复合增长率9.5%，增长持续稳健；利润端也呈微幅增长趋势，增长速率弱于收入增长（19年利润增长下滑，主要系化工产品毛利降低及股权激励导致的管理费用增加）；

2)     盈利能力：经营ROE维持在20%左右，变动趋势来看，14年至今呈持续降低趋势；降低的主要原因系营业利润率的持续降低导致，而14年至18年的营业利润率降低主要系销售费用率的提升导致；19年主要系毛利率的降低和股权激励导致的管理费用率增加导致；销售费用率自2017年达到顶峰后呈降低趋势，2020年1-9月销售费用率大幅改善（原因是什么？）；

3)     营运能力：净营业周期呈增长趋势，从构成来看，主要系存货周转天数的持续提升导致（营运能力降低趋势）；固定资产周转天数30天以内（剔除医药商业周转影响后为60天左右）；轻资产模式，营运能力整体较优秀；

4)     资产结构：资产负债率35%左右，经营负债率28%左右，金融负债率6%左右，杠杆率较低；流动资产占比90%左右，轻资产模式；

5)   现金创造能力：收现比长期维持在100%以上，净先比长期为正；收入、利润中的现金含量相对较高；经营现金流长期为正，资本支出相对较小，自由现金流长期为正；现金创造能力相对较好；

6)     小结：成长稳健、盈利能力较强，随着销售费用率的波动呈一定波动性；营运能力微幅弱化、杠杆率较低且稳定，现金创造能力较强；综合来看，公司财务端相对较稳健，方向上微幅下行；

3、历史成长驱动分析

1)     产品成长驱动：工业产品和流通产品均呈缓慢增长趋势，流通业务增长较快于工业产品增长，工业产品增长速率整体呈降低趋势；

a)     核心业务—工业产品（自制）增长驱动拆分：药品产品（白药等为主）收入稳定、增长基本停滞，收入占比由65%降低至40%左右；健康产品事业部（主要为牙膏占比95%），17年前呈2位数的较高速增长，18年、19年增速放缓至5%左右的缓慢增长；中药资源部（以三七保健产品等为主），18年前呈高速增长态势、19年增速大幅放缓（不知原因）；

2)     外部环境增长驱动：

a)     牙膏市场：14年前行业呈较高速增长，15年至19年行业维持在6%左右的复合增长；公司增长快于行业增长；

b)     行业产量端：14年至18年牙膏产量基本维持稳定；而市场还处于持续增长，说明14年至后市场增长以消费升级为主的价格增长为主导；

c)     保健品市场：国内保健品市场处于持续增长的趋势；

3)     小结：工业产品业务是核心，从工业产品结构来看，药系列产品增长基本停滞；以牙膏为主导的健康事业部产品经历高速增长至中低速增长，从外部因素来看，牙膏市场整体以结构升级为主导的增长，公司产品定位中高端，复合结构升级的趋势；结构化市场已经持续6年时间，未来继续的潜力较模糊；以保健品为主导的中药资源事业部，13年至18年呈持续高速增长态势，19年增速突然大幅下滑（不知原因？），保健品外部行业处于较高速增长态势，在老龄化和消费升级的双驱动下，未来有望持续；

4、市场空间及潜力分析

1)     白药产品：白药的应用主要基于其止血化瘀的功能，内外伤均适用；配方保密，效果可靠，具有一定的独占性；应用场景广泛，但无明显的外部增长趋势；比如老龄化趋势等；所以其未来市场空间和趋势无法判断；

2)     牙膏产品：市场规模300亿左右，呈5%左右的缓慢增长态势；从驱动因素来看，牙膏市场自2014年至今以价格驱动增长为主（消费升级的结构性市场），结构化市场已经持续6年，价格增长了40%，当前市场结构中以黑人、云南白药等中高端产品为主的占比过半，未来市场端持续化的空间有限（或较模糊）；

3)     以三七产品为主的保健品：以补血为主导，用于身体虚弱、食欲不振、神经衰弱、过度疲劳、失血、贫血等的保健品属性；保健品的市场规模在3000亿以上；保健品与老龄化、消费升级等外部趋势结合度较高；（处于增长趋势上的大市场）；

4)     市场小结：药的市场空间有限，未来增长趋势不明显；牙膏市场近几年以消费升级的结构化市场为主，中高端渗透率较大未来持续提升的空间较小，市场有望缓慢增长；保健品是一个非常大的赛道，在老龄化和消费升级的驱动下呈较高速增长态势；

5、市场格局及竞争分析

1)     白药具有独占性，其市场格局意义不大；保健品的市场空间巨大，种类丰富，公司保健品的相对收入较小，格局的意义不大；

2)     牙膏格局：根据口腔护理用品行业2018年年鉴，以云南白药等为主的本土品牌占比48%；外资及合资企业占比52%；趋势上，外资占比呈降低趋势；中高端占比提升趋势；

a)     行业公司占比：前10名产量占比76%，头部集中度较高；其中云南白药2019年度占比20%，行业排名上升至第一；

b)   小结：公司牙膏在强手如林的激烈竞争中独树一帜；得益于需求端口腔的亚健康普遍化，及产品端中医药的品牌价值主张（稀缺性）及消费升级的高端定位； 口腔的亚健康具有持续提升的持续性，云南白药牙膏的价值主张具有独占性，未来市场格局有望进一步提升，且能够稳住；

 6、未来成长驱动

1)     白药产品：业务增长基本停滞，白药技术更多的作为公司多元化的底层技术，和品牌及价值主张塑造的底色；未来增长的动力不大，核心在于白药价值主张和地位的稳固；白药是经过近百年的疗效印证，配方列入国家机密，预计其价值和地位可持续性强；

2)     健康产品事业部：以牙膏产品为主，牙膏产品的需求和产品端与公司白药的价值主张契合度较高，这是牙膏业务能够取得成功的关键；健康产品中除牙膏外的其他产品（中药洗发水、面膜等）其需求端的价值主张与白药的价值主张均不太匹配；也就意味着目前的体系进行多元化扩张增长不具备线性外推；健康产品事业部的增长逻辑主要取决于牙膏单品的增长逻辑，牙膏市场是以消费升级为主导的结构化市场，已经持续6年，未来中高端占比持续提升的空间有限，未来公司牙膏产品缓慢增长的概率较大；

3)     中药资源事业部：核心产品为以三七中药材为主的保健品；三七是云南白药的主要原材料，需求端复合老龄化、消费升级对保健品需求增长的趋势；供给端，公司背靠云南和白药的价值主张资源，能够提供更好的价值主张的保健产品；需求端的高确定性叠加供给端的部分优势，保健品业务有望具有较好的成长属性；

7、治理结构改革：

1)     定性：治理结构的变化是公司近5年内生的最大变化；某种意义上，对于云南白药的投资把握，主要是在于理解公司治理结构变化带来的价值创造能力上的改变；

2)     混改原由：除白药产品外，公司的日化、保健品等生意属于充分竞争的市场化生意，需要更加市场化的治理结构来配合；

3)     混改方案：

a)     第一步：白药控股层面改革，新华都对白药控股以现金增资253亿元占股45%，江苏鱼跃增资56亿元占股10%；A+B+C的模式，三家公司占比均不具有控制权；

b)     第二步：上市公司向白药控股定向增发，反向吸收合并白药控股；吸收完成后，国资委持股25.14%，新华都持股25.14%；公司无实际控制人；

c)     董事会结构：国资委2人（汪戎、纳鹏杰），新华都2人（陈发树、陈焱辉），高管团队2人（王明辉、杨昌红），合和集团1人（李双友）；任何一方对董事会均不具有控制权，高管团队对董事会有重大影响；

d)     公司性质变化：由国有控股，变为国有参股；国资从管人、管事向管资产进行了转变；公司在用人机制上进行了大幅改革，人员上彻底去行政化，进行市场化招聘，市场化工资及激励措施；激发员工内在的积极性；市场化的用人机制是公司最大的转变；

e)     股权激励：改制后，公司对高管进行了股权激励，占总股本的1.57%，按照当前市值1700亿计算，股权激励价值26亿元；

i.        激励对象：总共涉及687人（占公司总人数的8%左右），其中高管团队占比39%，中层占比46%，董事长王明辉占比9.02%（价值1.5亿元）；

ii.          行权条件：净资产收益率不低于10%、分红比例不低于40%；对成长性没有任何要求，行权条件形同虚设，对于经营团队来说基本属于白送；

f）   改制前后，公司高管及员工工资大幅提升100%

g)     改制后-治理层内讧现象：

i.         自2020年下半年开始，公司董事会决议中，国资代表汪戎、纳鹏杰多次对董事会决议投反对票；国资的反对，不影响决议的通过，在云南白药治理中，国资权利处于架空状态；（以下为列举：2020年12月31日董事会决议和12月11日董事会决议）；

ii.         以12月31日决议案件，反对意见合理性探讨：

议案内容：处置大理置业子公司股权；

     大理置业：前期为白药控股的全资子公司，通过吸收合并进入上市公司体内，大理置业主营房地产开发，在大理开发的酒店、别墅，其业务与公司现有业务确实不搭边；进行出售没有任何问题；且基于股权激励的行权条件是净资产收益率，处置非经营资产提升净资产收益率的策略正确；出售存在合理性；

国资代表反对理由：似是而非，不具有说服力；

        小结：董事会对处置大理置业从逻辑上存在合理性，国资代表的反对意见不具有说服力；自2020年下半年开始，国资代表的反对意见频出，而巧合的是时间恰好与股权激励方案的落地时间相近，从明细中可以看到，王戎和纳鹏杰的激励比例较大幅度的低于其他高管人员，反对意见频出是否与股权激励较低有关呢？从另一个角度可以看到，云南白药的治理上已经彻底去行政化和国资控制了，在其他股东的拥护下，管理层完全能够主导公司的经营决策；

h）改制后公司在产品端积极与外部合作，大量引进优秀人才，决策机制得到大幅改善

4)     治理结构小结：整体来看，公司混改相对较成功，国资的控制能力大幅降低（从董事会的反对投票可以看出），公司管理层能够充分左右公司的发展方向；随着薪酬待遇、股权激励、用人机制等的改革，公司内在的能量有望充分激发；

 8、初步分析小结

1)     生意模式：基于白药秘方的独占性，使得公司基于白药技术延展的其他产品及其价值主张也具有独特性；法律的永久保护使得公司的产品及其价值主张具有较好的持续性，也构成了公司生意端较高的护城河和较好的持续性，生意属性较好；

2)     成长端：从利润结构来看，工业产品（自制）是公司价值的核心支撑业务，主要包括以白药为主的药类产品、以牙膏为主的日化类产品、以三七为主的保健产品；

a)     白药产品增长主要基于其适应症的需求，产品端的应用场景已经饱和，未来增长态势不清晰；

b)     牙膏类日化产品，牙膏产品取得成功，要基于需求端口腔亚健康常态化（牙龈出血等），而白药产品的价值主张和医疗属性与需求端的诉求高度契合，定位高端产品，结合消费升级的背景，使得牙膏产品取得巨大成功；但在其他日化产品中，比如洗发水、面膜等，白药的价值主张（止血等）不存在延展的土壤，所以其布局多年一直未取得较好的成绩；所以在日化领域公司在牙膏产品上的成功不具备线性外推；未来增长还是看牙膏的增长，牙膏未来进去缓慢增长态势；

c)     三七为主的保健品：在老龄化、消费升级的驱动下，保健品需求端未来有望呈现较好的增长态势；公司背靠云南和白药的价值主张资源，能够提供更好的价值主张的保健产品；需求端的高确定性叠加供给端的部分优势，保健品业务有望具有较好的成长属性（该业务板块是公司增长的核心跟踪点）；

3)     治理机制改革：引入民营资本改制后，国资的权利大幅弱化，管理层能够决定公司的业务发展（从结果看，改制还是相当较成功的）；用人上的去行政化、员工薪酬大幅提升、股权激励、高薪招聘人才、与北大等外部资源进行对接，等等一系列的变化有望充分激发公司内在动力；

4)     投资策略：公司是个好生意，战略定位的大健康赛道也非常大，背靠云南（植物王国）和云南白药的金子招牌，具有一定的发展优势；改制对于公司来说相当于重塑，各种利益的错综复杂需要较长时间来消化，“形”上已经较成功，“神”上还需修炼，和通过经营结果来验证；当存在较大估值优势时，建议采用“陪跑”策略；若不具备明显的估值优势时，建议对公司从经营结果端进行观察，用经营结果的变化来印证改制的效果，一旦得到确定后，再进行投资布局也不晚；

注:  纯交流，不荐股，一起思考，一起进步！ $云南白药(SZ000538)$