【深度报告】综合实力全面领先，中通快递龙头地位万无一失？

4）业绩增长稳健，有望成为最大赢家

在温和价格战将长期持续的背景下，随着行业增速放缓，成本下降空间被逐渐压缩，行业高增长时期存在的弯道超车机会已经消失，行业正在向着利好龙头的方向发展。中通作为电商快递龙头，拥有最高市占率水平、最低单票成本和较完善的管理激励体制，在当前行业背景下，龙头强者恒强，有望拉开差距，成为行业赢家。

投资建议 | 「推荐」评级：

预计中通快递2018-2020年营业收入分别为167.74亿元、200.42亿元、239.37亿元人民币，调整后净利润41.05亿元、48.74亿元、58.16亿元人民币，对应PE为21.04倍、17.72倍、14.85倍。

风险提示：

恶性价格战爆发，成本超预期上涨，电商市场发展不及预期，网点停摆。

目 录

1 定位电商快递，中低端市场的高毛利企业

1.1 定位行业中低端电商快递赛道

1.2 中低端赛道业务以电商件为主，市场规模巨大

1.3 中低端赛道经营模式以加盟制为主，成本较低

1.4 中通——中低端赛道跑出的高毛利企业

2 行业格局改善，电商快递龙头地位逐渐确立

2.1 中低端市场实际集中度远超市场认知

2.2 行业增速放缓，中低端市场集中度提升过程势不可挡

2.3 中通市占率行业最高，连续三年保持第一

2.4 中通盈利能力最强，2018Q1-Q3净利润超顺丰

3 综合实力全面领先，成本构筑核心护城河

3.1 成本、时效、服务全方位领先 | 成本构筑核心护城河

3.2 各项投资全面领先 | 基建投资、运力投资、技术投资

3.3 管理 | 三方面优化管理，提升公司经营稳定性

4 业绩增长稳健，有望成为最大赢家

4.1 业绩保持中高速稳健增长

4.2 资金储备通达系最充足，股票回购有望增厚EPS

4.3 资产负债率通达系最低

4.4 龙头强者恒强，中通有望成为最大赢家

4.5 估值 | PE、PB相对合理，单票市值行业最高

报 告 正 文

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定位电商快递，中低端市场的高毛利企业

1.1 定位行业中低端电商快递赛道

根据货物重量的差异，整个公路货运行业可细分为快递、快运、专线、整车。从快递到整车，单票重量逐步递增，利润率逐步下降，市场规模逐步增大。快递行业位于公路货运行业的金字塔顶，是公路货运行业利润率最高的细分行业。

在细分行业内部，根据各细分赛道之间业务模式及游戏规则的不同，我国快递市场可进一步细分为中高端和中低端两大主赛道。顺丰占据中高端赛道，通达系企业占据中低端赛道。

▼ 公路货物市场细分金字塔 ▼

▼ 快递行业市场细分（按公司） ▼

1.2 中低端赛道业务以电商件为主，市场规模巨大

在快递两道主赛道中，中低端赛道主要为电商件，中高端赛道则可进一步细分为时效件（以商务件为主）、品质电商件、公务件三大子赛道。从票均收入看，电商件低于商务件、公务件及品质电商件；但从业务规模来看，中低端电商件规模远大于三者。

价格、时效和服务是快递市场竞争力的三要素。中低端电商件市场最大的特点在于高价格敏感性，在目前行业的发展现状下，通达系企业在时效和末端服务方面难以拉开质的差异，价格成为行业最关键的竞争要素，成本成为电商件快递企业最核心竞争力。

▼ 快递行业市场细分、中低端市场产品属性 ▼

1.3 中低端赛道经营模式以加盟制为主，成本较低

中国电商市场的快速增长促进了快递行业的蓬勃发展：随着电商高速发展，通达系快递企业借助加盟制的轻资产模式，在中国市场上迅速完成扩张。

加盟制下，末端成本由加盟商承担，该结构从根本上使得加盟制快递企业可以拥有更低的成本，帮助其取得成本领先优势。

▼ 加盟制快递主要负责转运和运输环节 ▼

▼ 加盟制与直营制适用于不同市场 ▼

1.4 中通—中低端赛道跑出的高毛利企业

中低端赛道业务单价低于高端赛道，但中通毛利水平却保持在30%以上且远高于顺丰。

中通快递定位中低端赛道，其业务以电商件为主。与同处中低端赛道的通达系其他企业相比，中通毛利率水平居于通达系之首。与处于高端赛道的顺丰相比，中通的毛利率也远高于顺丰。

盈利模式是中通保持高毛利的主要原因。高端赛道价格敏感低但服务质量要求高，顺丰采取直营模式，其高单价带来的利润很大一部分被高昂的成本所抵消。而中通采取直营+加盟的盈利模式，主要经营高毛利的面单业务和部分转运业务，加盟商主要负责相对低毛利的末端经营业务。加盟制快递总部之于加盟商，如同菜鸟之于通达系，轻资产的盈利模式叠加中通优秀的成本控制，使中通毛利保持在30%以上。

▼ 电商件占比、毛利率对比 ▼

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行业格局改善，电商快递龙头地位逐步确立

2.1 中低端市场实际集中度远超市场认知

目前快递行业格局常用指标是国家邮政局的CR8指标，但我们认为在当前阶段该指标已经一定程度上失效。

原因：快递行业一大特点，在于跨赛道扩张难度极大，规模效应导致细分赛道门槛越来越高。目前的CR8指标，作为分子的8家企业不在同一个赛道上，而作为分母的行业总业务量又将至少4条细分赛道的业务量都囊括在内，因此并不能有效反应企业真实竞争状况。

由于中低端电商件行业缺乏总业务量数据，故我们采用逻辑推理+假设验证的方法对当前市场集中度进行推导：

① 逻辑推理：中低端电商件市场价格战产生的挤出效应导致该市场盈亏平衡线已经达到每日1300万票左右，二三线快递逐渐出局。目前中低端市场主要由中通、韵达、圆通、百世、申通等七家公司垄断，玩家急剧减少，市场集中度提升明显。

② 假设验证：由于电商快递市场数据较少，我们通过双11当天数据进行计算可以得出，中低端电商市场CR5的集中度已达78.83%，远超邮政局口径整个快递行业CR5 61.77%的集中度水平，电商件市场的头部效应明显。

结论：目前中低端电商件市场玩家有限，CR5集中度远超市场认知。

▼ 2018Q3电商市场市占率测算▼

2.2 行业增速放缓，中低端市场集中度提升过程势不可挡

随着电商行业增速放缓，虽然从绝对数量看，电商行业为快递企业贡献的业务量增量仍旧可观，但行业高速增长的时代已接近尾声，快递行业换挡进入中高速增长时期。

随着行业业务量增量放缓，行业高增长时期存在的弯道超车机会逐渐消失，头部效应将在未来几年进一步显现，行业正在向着利好龙头的方向发展。

▼ 快递板块市场表现（2018.10.31-11.30） ▼

▼ 上市快递公司与行业同比增速情况 ▼

2.3 中通市占率行业最高，连续三年保持第一

在头部效应进一步发酵的环境下，中通快递始终保持中低端市场的领先优势，其2013-2017五年业务量复合增长率为55.28%，为通达系之最（其中圆通为41.03%，韵达为41.12%，申通为28.42%，顺丰为29.06%）。

中通市场份额自2016年超越圆通后连续三年保持行业第一，2018Q3市占率达到16.73%。

▼ 快递业务量及市占率 ▼

2.4 中通盈利能力最强，2018Q1-Q3净利润超顺丰

从净利润指标来看，2018年Q3中通净利润总量达到31.09亿元，超过了长期位居第一的顺丰，远远领先于同处中低端赛道的通达系企业。

从净利率指标来看，中通平均净利率为23%，位居通达系之首，且远高于顺丰（顺丰平均净利率仅为5.5%），其平均净利率水平是顺丰的4倍多。

▼中通净利润和▼

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综合实力全面领先，成本构筑核心护城河

3.1 成本、时效、服务全方位领先 | 成本构筑核心护城河

做为行业市占率第一的中通，其高市占率是由多方位指标领先带来的复合作用：

时效方面：快递是点到点的运送服务，难以用常规指标比较时效差距。但从国家邮政局公布的延误申诉来看，中通该指标亦领跑通达系，但差距呈现逐渐收敛趋势。

服务方面：中通有效申诉率表现优于同行，但差距在逐渐收敛。

中通过去三年市占率的领先是由成本、时效、服务多领域优势的共同作用结果，但究其本质，体现的是中通投资和管理能力的领先。

▼中通有效申诉率和延误申诉率▼

▼中通核心竞争力▼

3.2 投资 | 各项投资全面领先

从资产的角度来看，中通在房屋建筑物、机器设备、运输工具均呈现一定的领先优势。其中在运输工作方面，中通领先优势最为明显；在房屋建筑物和机器设备方面，中通均略高于韵达；资产的领先反应的是中通各项投资的领先，反映的结果是中通单票成本处于通达系最低的水平。

在自有土地方面，截止2017年中通转运中心自有土地面积186万平方米，较2016年提升59.8%，土地储备充裕，由于中通部分土地购置较早，目前摊销成本较低，未来有望逐步降低成本释放利润。

▼中通自有土地面积和部分固定资产情况 ▼

3.2.1 基建投资

1）转运中心直营率高

完善的网络是中通高业务量的基础。截至2018年6月，中通共拥有83个转运中心，形成覆盖全国的转运分拨快递网络。转运中心的数量决定快递公司的网络布局的运输能力。过多的转运中心会提升运营成本，过少的转运中心会降低快递运送效率。中通作为全国市占率第一的快递企业，其转运中心数量规模相对合理。

高直营率是中通的竞争优势之一。转运中心直营率越高，表明总部对转运中心和全网的管控力越强，更高的转运中心直营比例有利于提高全网的效率和稳定性。中通率先加强转运中心直营化布局，2016年中通就实现92%的转运中心直营率，增强了中通的竞争优势，同时实现核心城市全直营。但目前加强转运中心直营率已成行业发展规律，竞争对手追赶较快。

▼中通转运中心分布图▼

▼快递公司县区覆盖率和转运公司直营率▼

2）中通自动化分拣设备数量领先

中通自动化设备普及率最高，具备领先优势。中通在全网投入使用78套自动分拣系统，转运中心自动化率高达82%。远远领先于其他「通达系」企业，该系统一小时最快能处理23000票快件，分拣的准确率高达99.99%，大大降低了差错率和操作成本。目前来看，中通自动化设备普及率远远领先其他公司，该领先优势短期内难以追平。

较高的直营化率提升了中通转运中心的处理能力。目前中通业务量全网第一，虽然其转运中心数量仅次于百世，但其单位转运年均业务量亦处于领先水平。未来其他通达系公司如果保持业务高增长，转运中心自动化也是必经之路。中通率先完成自动化布局，为后续其业务高增长奠定基础。

▼快递公司转运中心自动化率及年均业务量▼

3.2.2 运力投资

1）直客业务体现公司服务能力

在转运模式上，中通采取轴辐式+全联通转运模式，即在传统转运业务之余发展直客业务。

直客业务是公司综合实力的体现：

■ 中通直客业务是给特定企业提供运输服务，这体现了中通的差异化服务能力。

■ 直客业务多为定制化、中转成本高的业务，中通将该部分业务直跑处理能在一定程度上提高转运中心效率，降低转运中心单票成本。

▼通达系网络运营模式比较和中通直客收入占比▼

2）自有车队规模领先

干线运输高自营化。中通自有干线运输车辆最多，自营占比最高 。与干线运输外包较多其他「通达系」快递相比，中通在干线运输业务的管控能力较强，能够更为有效的对干线运输进行组织协调，因而拥有较高的运营效率。

车辆高规格。截止2018Q3，在中通自营干线车辆中，有2270辆高运力甩挂车，不仅可以通过货箱分离实现甩挂运输，提高全网转运效率，而且降低自身的汽运成本。按照2017年四通一达自有干线车辆规格显示，中通无论是挂车比例、挂车的节能性和挂车配载都比较有优势。

▼中通自有车辆▼

3.2.3 技术投资

1）自主研发「中天系统」为业务高增速保驾护航

在软件方面：中通已自主研发出中天、掌中通、神州、快递管家等软件系统和数字化工具，满足了收、转、运、派主要业务环节需求。目前，每天的数据处理量超过了所有的国内外同行。

中天系统：中通自主研发的「中天」核心业务系统及相关周边系统，这个系统每天能够处理千万件包裹和PB（近千亿字节）级别的数据量，支持所有快件在全生命周期里的每一个处理环节，如收件、运输、分拣派件、签收、计费、结算等。

能力范围：中通基于已经研发出的Titans、地址库等自有知识产权的技术平台，包括快递分单、预测等核心算法等技术，能够实现面对信息系统实时监控、秒级故障恢复、日处理亿级订单等工作。

竞争优势：目前来看，通达系企业均具备较强的信息处理能力。中通系统优势在于自主研发，自主可控，与公司实际业务情况的贴合程度更强。随着公司科研实力的不断提升，未来中天系统仍有较大提升的可能。

▼通达系信息系统情况比较▼

2）新技术助力中通开源节流

■ 三段码

2017年，中通深化大数据分单，在二段码普及的基础上重点推广了三段码。三段码是在二段码精确匹配消费者所在的城市、区县的基础上，增加了以网点业务员分拣为维度的分拣码。在三段码推广使用前，以往400-500票快件分拣需要一个半小时的时间，使用三段码之后分拣效率缩短为30-40分钟，时间上节省了三分之一。

■ 下单平台-乌拉诺斯

乌拉诺斯是中通针对散客市场开发的下单平台。该系具备较强的开放性和渠道优势，下单方式涵盖支付宝、微信、官网、客户端等平台和大量第三方下单渠道。且同时「乌拉诺斯」要求中通全网必须在半小时内完成预约取件，取件效率比肩顺丰。截止2018Q3实现日均200万单的下单量，其年处理单量超过二线快递公司。

■ 网点管理系统-神州系统

掌握每一个网点的业务、客户、人员、资产等信息。

通过后台数据分析、针对性赋能，为网点提供降本增效、改进客户服务、改善内部经营管理等方面的数据和指导，实现加盟制的体制、直营化的管理。

3）高新技术企业减税增厚公司利润

由于中通在科技研发方面的投入符合国家相关标准，中通在2017年四季度取得了高新技术企业资质并享受为期三年的税率优惠。

从2017年数据来看，全年的税收返还2.86 亿于2017年四季度一次性计入利润，2017公司实现调整后净利润32.3亿人民币，税收返还占利润比值8.85%。

▼2017年中通获得高新技术企业税率优惠▼

3.3 管理 | 三方面优化管理，提升公司经营稳定性

3.3.1 中通发展史上的三次重要变革

3.3.2 双层股权结构、大股东持股比例低

从6大快递公司控股股东持股比例来看，由于股权结构差异，美股上市的百世和中通控股股东持股比例较低，其中，中通控股人赖梅松持股比例为29.7%，顺丰以及通达系其他企业控股股东持股均超过50%。

由于控股股东持股比例低，中通加盟商股份制改制形成天然优势，也一定程度上解释了员工股权激励力度远超其他企业的原因。

▼中通采取双层股权结构▼

3.3.3 股权结构解决民营加盟制快递痛点

■ 早期加盟商持股

中通上市以前通过股份改革，加盟商入股；股权+现金收购加盟商，完成加盟商持股战略。早期加盟商持股，一是将总部、加盟商利益一致化，逐步将多个利益主体向共同利益主体转变，上下同心，推动企业经营发展；二是提前解决公司上市，总部、加盟商间利益分配不均问题。

■ 引入资本投资

中通快递引入了包括华平投资等资本投资，前20家机构客户在其股本中的持股比例为17.03%，另外在2018年5月阿里携菜鸟对中通进行战略投资，以11.8亿美元收购中通约8.57%的股权；同时，由马云创立的云峰基金将以2亿美元收购中通约1.45%的股权。引入资本投资 ，一是可以有效提升中通自身品牌，二是可以整合资源，利用相关资本所拥有的资源优势，强强联合，推动中通发展。

▼中通机构投资者股权占比较高▼

3.3.4 股权激励比例通达系最高

从时间上来看，中通从2016年开始实施员工股票激励计划，为「三通一达」中最早将员工激励落入行动的企业，体现了中通的「共建共享」理念，有助于企业的良性发展。

从限制性股权授予比例来看，中通用于员工激励的股票达到总股本的1.26%，远高于顺丰和通达系其他企业。通过强有力的股权激励制度，中通能够有效发挥员工凝聚力和创造力，增强员工的归属感，从而提高产出。

▼中通机构投资者股权占比较高▼

3.3.5 近年来中通网点事故相对较少

合理平衡利益，是加盟制快递企业持续发展的关键。

在加盟制模式下，总部与加盟商、区域加盟商之间、各级加盟商之间存在着利益冲突。这些利益冲突严重威胁快递网络的稳定性，如何合理进行利益分配、平衡，是加盟制快递企业必然面临的问题，也是加盟制快递企业持续发展的关键。合理地平衡利益，缓解甚至化解利益冲突，有利于促使加盟商与总部更为齐心，提高运营效率和服务质量，降低运营成本，推动企业良性发展。利益分配失衡，很可能促使利益冲突加剧，带来运营效率和服务质量的恶化，增加运营成本，甚至造成快递网络的瘫痪。

▼近年来通达系快递网点停摆情况总结▼

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业绩增长稳健，有望成为最大赢家

4.1 业绩保持中高速稳健增长

营收保持中高速增长。中通上市以来营业收入一直保持中高速增长，截止2018Q3，实现营业收入119.73亿元，同比增长37.16%。营收高增长背后反应的是中通业务量的中高速增长和相对稳定的单票收入，目前公司仍处于成长期。

业绩保持中高速增长。2015年中通单票成本大幅下降，其业绩于当年爆发式增长。截止2018Q3，中通实现调整后净利润29.11亿元，同比增长48.14%，业绩高增长背后反映的是中通强大的成本控制能力，使得单票收入下降的同时依然能够保持业绩的高增速。

▼中通业绩表现▼

4.2 资金储备通达系最充足，股票回购有望增厚EPS

中通货币资金保持充裕且通达系最高，11月宣布5亿美元股票回购计划。

上市以来中通货币资金储量一直保持较为充裕的水平。截至2018Q3其现金及现金等价物62.71亿，居通达系首位；经营活动现金流9.12亿，居通达系首位；持有的现金及现金等价物、限制性现金以及短期投资总额为高达181.66 亿元。2018年11月公司宣布5亿美元的股票回购计划，股票回购反映公司信心，同时有望增厚公司EPS。

充裕的资金储备为中通业务扩张保驾护航。快递行业是仍处于成长期的行业，目前中通的业务量增速仍保持在30%以上，每年仍需大量的固定资产投资以保证产能；而中通资金储备最为充裕，短期内没有资金压力，其产能能保证稳定扩张。

▼中通资金储备▼

4.3 资产负债率通达系最低

通达系上市后，随着其投资和发展的分化，其资产负债率亦发生分化。中通作为近年来资产增长最快的企业，其资产负债率反而不断下降。反映了中通强大的盈利能力和融资能力。截止2018Q3中通资产负债率11%，仍有较大的债务融资空间。从绝对值的角度来看，中通流动负债处于通达系较低的水平，仅高于申通，财务压力较小。

▼中通资产负债情况▼

4.4 龙头强者恒强，中通有望成为最大赢家

假设：以2018H1通达系业务数据基础，假设各公司业务量情况不变，单票成本不变，测算其单票收入变动的敏感性。

结果：单票收入每下浮0.1元，中通、圆通、韵达、百世、申通其毛利润分别减少3.72、2.81、3.00、2.23、2.05亿元，变动幅度-12.8%、-23.40%、-18.80%、-86.43%、 -16.13%。

分析：在温和价格战背景下，快递商收入端承压，短期内或保持持续下滑态势。低成本使得中通拥有最高的毛利水平，使其受价格战影响最小，同时盈利的确定性最强，龙头强者恒强，中通有望拉开差距，成为最大赢家。

▼中通受价格战影响最小▼

4.5 估值| PE、PB相对合理

市占率：中通是全国快递企业市占率第一的公司，且目前仍保持较高增速发展，其市场份额仍在不断扩张。

PE：快递行业目前仍处于成长期，在经历长达两年的估值回归后，目前通达系PE均值17.75（不含百世），中通估值略高于行业平均水平。

PB：目前主要快递龙头均是轻资产经营企业，目前通达系PB均值3.24，仍处于偏低的水平，中通高于行业平均水平。

受益于行业高增速和大空间，快递行业估值水平仍处于高位。作为行业龙头的中通，拥有最高的市占率和盈利能力，其竞争优势已经基本反正到股价，目前中通各项估值水平均略高于行业，但仍处于合理区间。

▼中通PE、PB▼

4.6 估值 | 单票市值行业最高

单票市值反应的是市场对于当下和未来每票快递业务所赋予的价值。

中通的单票市值在通达系排第一，同时其单票毛利也排在快递市场首位。反应的是市场对于中通每票业务价值的认可和对其未来发展的肯定，结合中通的发展情况来看，其单票市值最高的现象符合逻辑。

▼2017年中通单票毛利和单票包裹市值▼

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风险提示

恶性价格战爆发，成本超预期上涨，电商市场发展不及预期，网点停摆。

附录：

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