【公募基金】如何利用QDII

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分析师：贾依廷（S0890520010004）

研究助理：黄浩

报告发布日期：2023年6月12日

投资要点

ETF的溢价率反映了场内交易价格较之ETF净值的偏离，由于境外投资额度限制以及境内外市场交易时间不同步等因素，对于境外ETF溢价率的套利机制可能难以及时发挥作用。此外，溢价率代表了投资者愿意使用QDII-ETF投资于海外资产所承受的成本，能够一定程度反映出投资者在情绪上对这一境外市场的看好。

近期日经225ETF出现了异常高溢价率的情况，短期持续上升后快速回落，市场关注点更多集中在套利以及溢价率回落上。通过对本只QDII-ETF溢价率变化情况与资金面情况的分析，发现溢价率的提升，并不完全是由于资金跟风买入、羊群效应导致，一定程度也反映了部分配置型投资者对该基础资产日后走势的看好，具有一定前瞻性。

结合QDII-ETF产品的投资特点以及溢价率抬升过程的特征，制定能够识别“聪明钱”对QDII-ETF标的偏好提升的量化标准，溢价率升高过程需要满足以下条件：（1）溢价率从常规波动范围逐渐抬升；（2）溢价率逐渐上升较高水平；（3）溢价率回落并维持在常规范围内（4）同一个标的两个开仓时间之间需要有一定间隔。

基于上述条件对所有QDII-ETF基金进行近五年的历史回测，得到95%以上的交易时点可以在短期或中长期获得较高收益水平；在交易时点未来一年之内，90%以上的交易时点能够达到10%以上的收益目标，80%以上的交易时点能够达到20%以上的收益目标，从历史回测数据表现上看，该策略在绝对收益属性上有较突出的表现。本策略也存在局限性，触发的交易时点较少，也存在失效的可能，后续我们将进一步优化触发条件，改善策略效果。

风险提示：本报告基于历史公开数据进行分析和测算，存在失效风险，不代表对基金未来情况的测算，不构成投资建议。

报告正文

ETF的溢价率反映了场内交易价格较之ETF净值的偏离。通常情况下，ETF的高溢价率意味着场内的价格高估，在套利机制作用下，通过场外市场申购，场内卖出的策略构建，高溢价率很快消失，从而高溢价率意味着ETF场内价格短期下行的压力。

不过，不同于境内ETF，QDII-ETF产品涉及跨市场交易，由于境外投资额度限制以及境内外市场交易时间不同步等因素，场内场外市场的联动性有限，这使得套利机制或许难以充分发挥。此外，QDII-ETF作为一种境内投资者参与境外投资的便捷工具，溢价率本身也相当于境内投资者为获取这种便利投资工具所愿意付出的对价。从这个角度讲，高溢价率往往意味着投资者在情绪上对这一境外市场的看好，参与热情高涨。那么，从量化研究的角度考虑，是否可以利用溢价率的变化，监测投资者的行为与资金流变化，进而构建出有效的交易策略，是我们本期想要探讨的话题。

尤其是最近日经225ETF，溢价率出现剧烈变化，也为我们提供了一个投资者行为与资金变动的较好观察样本。

1. 日经225ETF一度出现高溢价率，已回落至正常区间

巴菲特于5月初股东大会中表示看好日本股市，这一度引发海外资金对于日本股市的追捧，推升日经指数。受此影响，境内投资者对于日本股市的关注度也在持续提升，日经225ETF作为投资日本股票市场的便捷方式，也因此成为了许多境内投资者投资日本股市的首选。

在5月11日之前，日经225ETF（513000）的溢价率通常维持在1%以下，与净值偏离不大，但是从5月12日开始升高，一举突破1%；此后溢价率在市场的追捧下持续攀升，最高达到22.41%的溢价率。情绪高点之后，市场回复平静，ETF价格向净值靠拢，经过大约一周的时间，该只ETF的溢价率重新回到1%以下的水平。

主力净流入统计的是超大单和大单的流入情况，集中的大额买入会给资产价格造成一定冲击。从主力净流入额占比的数据来看，在溢价率开始上升初期，超大单和大单的买入并不是主要推动力，一定程度说明了溢价率的走高，初期并不是由于资金集中买入导致的，而是部分投资者小幅、缓慢入场所致，从其买入特点看，更偏配置型策略，或许是出于对日经指数中长期价值的认同。从事后日经指数的走势看，这部分资金具有“聪明钱”的效应。

可见，溢价率的提升，并不完全是由于资金跟风买入、羊群效应导致的，一定程度也反映了部分配置型投资者对该基础资产日后走势的看好，具有一定前瞻性。这可以用于构建跟踪聪明钱的ETF交易策略吗？我们对历史上QDII-ETF类似场景进行复盘总结，以做验证。

2. 基于溢价率变动的QDII-ETF交易策略

2.1. 入场时点判断条件

（1）溢价率逐步抬升，排除单日异常波动情况。ETF溢价率会出现单日极端值的情况，这类噪声数据无法作为指导交易的信号；本研究的交易策略是基于跟踪配置境外资产的资金逐步涌入的逻辑，资金进入会逐步抬升溢价率且持续一段时间，因此溢价率的逐渐升高为本交易策略买入时点的判断条件之一。

（2）溢价率抬升至一定水平，以充分反应资金对该类资产的关注。只有当溢价率偏离历史区间一定幅度时，从策略构建角度，才能客观识别出投资者对于相应资产的认可，这是触发策略的重要条件。

（3）溢价率再度回落后才开仓入场，以避免过高溢价率的向下回归过程中，净值受到损失。之所以设定这样的条件，是因为本交易策略的逻辑是通过对高溢价率的识别，用于研判哪些ETF受到资金的关注，尤其是受到配置型资金的关注，而不是盲目的跟风买入。从溢价率的历史变动看，异常溢价率很容易回归，因而考虑在溢价率回落之后构建策略的开仓买点。

（4）同一个标的两个开仓时间之间需要有一定间隔。为避免过于频繁的出现开仓交易信号，要求同一个标的的两个开仓信号之间有一定时间间隔，以确保样本间尽量独立，从而可以用于统计分析。

2.2. 交易策略回测结果

根据上述交易策略，本报告对所有QDII-ETF从2018年5月30日至2023年5月30日的溢价率数据进行了遍历，记录所有符合入场开仓时点的交易时间点，统计开仓后60、90、120、180及270个自然日所获得的收益情况；统计开仓后的一年内，出现收益率大于10%、20%、30%以及50%的概率。

下表展示了测试时间段内所有符合开仓条件的交易时点，以及在开仓后一段时间内的收益情况，从表中数据可以看出，绝大多数交易时点均在未来获得正收益，仅小部分交易时点承受小幅亏损。

从交易时点后60天的收益来看， 45个交易时点中仅有7个会在60天后录得负收益。其中2022年10月25日开仓的159632.SZ（纳斯达克ETF）在60天时录得收益-8.71%，但是此后行情逐步攀升，最终开仓至今（2023/05/31）可以录的接近20%的收益，较好发掘了2023年以来纳斯达克持续上涨的行情；同为纳斯达克ETF的513300.SH在更接近指数底部区域的时间点出现符合开仓条件的交易信号，从而获得了更好的收益表现，开仓后至今录得超过20%的收益。（文中收益率统计均为历史回测数据，非实盘交易数据，下同）

2022年3月25开仓的513360.SH（教育ETF）也同样是短期内小幅亏损后获得较高收益，从513360.SH的历史行情表现来看，2022年4月26日为历史底部位置，溢价率从2022年3月初开始出现抬升迹象，展现出资金在接近底部位置逐渐布局该类资产，之后上升到较高水平后快速回落，在2022年3月25日满足设定的开仓条件；进一步探底后开启了持续时间较长的估值修复，也给基于溢价率的交易策略带来了可观的收益水平，开仓270天后获得了超过50%的收益。

不过，需要说明的是，这一基于溢价率变动的ETF交易策略，从历史回测看，也并不能保证每次信号都是正确的。2021年6月8日和2022年2月9日对513050.SH（中概互联）的交易信号事后证明就是错误的，但从历史统计看，策略整体的胜率较高。

此外，基于溢价率变动的QDII-ETF策略仅适合用于对开仓买入时点的判断，无法给出卖出时点，因此本策略更适合基于相对明确的目标收益率，到达目标收益率后进行止盈卖出；或者适合在录得一定幅度的上涨后，逐渐卖出的策略。

本报告进一步统计了开仓交易后的一年内，能够到达指定收益率目标的概率。对于设定投资收益目标的投资者，数据展示了投资者在根据溢价率策略交易后，一年内可以实现收益目标并止盈卖出的概率；也展示了投资者在开仓交易并获得一定涨幅后，逐渐卖出可以获得大致期望收益水平。

从下表数据来看，历史统计超过90%的交易时点可以在一年内获得超过10%的收益，对于20%这样的目标收益设定，止盈的概率占比也超过了80%，这说明这一策略的绝对收益属性还是较为突出的。

2.3. 历史案例分析

基于以上根据溢价率变动交易信号的回测结果，我们挑选几个具有代表性的历史交易情况进行分析，以进一步探究该策略的特点以及内在的逻辑。

中概互联ETF历史上曾触发过这一策略。该ETF对应的基准指数成分股从2021年3月开始受到政策转向、行业竞争加剧等因素影响，持续下跌，指数估值也下降至较低水平。2022年初，该指数的估值已进入历史低位，从溢价率的数据可以看到，出现了持续攀升，这说明有部分资金开始关注该标的投资价值。不过，受地缘政治冲突、美联储加息等因素影响，2022年2月份后中概互联ETF进一步下跌，但我们发现溢价率并没有随之走低，这说明场外资金依旧在关注该标的投资价值，溢价率甚至一度升值高位，触发策略的关注信号，随着溢价率的后续走低，策略开仓入场，而从事后走势看，该ETF也迎来了一波像样反弹，获取了不错的估值修复收益。

平台经济企业表现与境内经济活跃程度息息相关，2022年三季度受疫情影响，经济活动受到一定程度的拖累，市场对于相关板块的预期随之逐渐降低，但是随着估值逐渐下降，布局机会也逐渐显现。10月份开始，资金对于中概互联的偏好从溢价率的上升中也得到显现，随后中概互联便开启了超跌反弹、政策反转以及经济复苏预期共振的估值修复行情。

纳指ETF上，也曾出现过溢价率变动指引的波段交易机会，如2020年4月，2020年11月。

2018年四季度的下跌中，溢价率未达到本报告策略设定的阈值，未能给出开仓交易信号，但是从溢价率折线图的波动情况可以较明显的看出，在行情反弹之前的溢价率是有波动明显增加的情况，随后溢价率波动幅度减小，稳定在较低的区间内，逻辑上符合我们对较多资金开始布局纳指ETF而造成溢价率升高的判断，具有开仓交易的条件。这说明未来可进一步优化对溢价率阈值触发的识别算法，增加对于这一类行情机会的识别。

2020年，全球经历新冠疫情的冲击，美股也因美国疫情的全面爆发受到较大影响，出现较大幅度的下跌。但是从溢价率的表现上来看，资金并没有因为美股的下跌而失去信心，反而看好美国科技股长期投资价值的资金，开始在此次短期冲击造成的下跌中购入“便宜货”，从纳指事后表现看，前期溢价率的上升，实际上是提供了一个较好的前瞻研判信号。

2023年以来，美股的行情呈现出高波动的态势，主要原因受到美联储加息、通胀就业等经济数据以及新科技技术的影响，即使在众多不确定因素的影响下，从溢价率可以看出市场对于美股资产的热度不减，维持在较高位置且波动较大，随后溢价率波动逐步回归平静，回复至合理水平，策略发出信号，对后续行情具有前瞻性研判意义。

3. 总结

总之，QDII-ETF的溢价率变动不同于境内ETF，由于套利机制存在一定程度的限制和摩擦，QDII-ETF历史常有持续的溢价率攀升情况，但这并不一定是由于资金盲目跟风入场、羊群效应所致，尤其是溢价率的持续抬升和高溢价率的出现，有相当一部分是发生于标的资产的持续下跌、估值进入历史低位的过程中，溢价率的走高一定程度上反映了部分配置型资金对于该标的资产的中长期价值的关注。利用这一特性，跟踪溢价率的变化，识别哪些QDII-ETF被资金关注，并利用溢价率后续的再度回落构建事件驱动型交易策略，从我们的历史回测看，是可行的。这一策略姑且可以作为这类ETF交易型机会把握的一个参考，同时，在标的选择时对相应指数的基本面研判也是必不可少的。

不过，也需要说明的是，虽然策略本身的绝对收益属性尚可，但由于对参数设定比较严格，也相应导致了这一策略历史可交易的标的与时机不是很多，尚无法做成一种常态化、高触发的事件驱动型策略，这是一个不小遗憾，后续我们也会考虑对策略本身的触发机制进行改进，以进一步提升策略的功效，不断探索ETF交易之道，充分发挥ETF这一工具的魅力。

4. 风险提示

本报告基于QDII-ETF历史公开数据进行分析和测算，存在失效风险，不代表对基金未来表现的预测，不构成投资建议。

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