【分析文章】内外压力减轻，人民币汇率预期趋稳

2024-07-17 02:41| 来源: 网络整理| 查看: 265

来源：瑞达期货

近期人民币汇率创年内新低，人民币外部压力放大以及国内经济弱修复是主要原因，然而美元指数走强影响下引导人民币汇率走高的倾向存在，却不能有力的解释近期人民币超幅度走低的原因，我们认为情绪面以及资本市场行为是汇率短期超调的主要推手。此外政策从“量变”到“质变”仍然处于累积进程，随着经济底逐步夯实，后续人民币超调风险将有所弱化，Bornbusch（经济学家多恩布什提出的汇率超调模型）后阶段币值回升概率更高。

一、超调视角看人民币阶段性走弱

经济增长虽放缓，人民币支撑性因素尚存

国内经济层面上，人民币内部支撑偏弱。七月份主要经济增长数据的当月同比多较上月下降，呈现低位均衡的特征。工业增加值、投资两项指标环比增长情况显著弱于往年同期。今年以来财政压力相应增大，社融存量增速明显走弱，相比内需拖累的影响，外部因素（欧美等国家经济下滑，国际需求不足）造成的经济弱于预期不可忽视。

随着政策不断发力，积极因素亦在持续积累，八月经济、金融数据显示经济边际开始修复，特别是生产端恢复相对明显，而央行进一步降息降准，反应稳增长力度仍在加大，有助于夯实市场对经济复苏的信心。结合2023年全年增长目标5%来看，当前经济增长已经实现5.5%，在政策影响下国内经济呈现有序复苏以及稳增长模式，不存在对人民币构成内生性的系统性风险以及高幅度贬值的担忧。

表1：经济整体偏冷，增量政策陆续推出

资料来源：2023年《政府工作报告》，瑞达期货研究院

图1：外需回落下出口走弱

资料来源：wind，瑞达期货研究院

2、美元持续走强，人民币被动走低

外部环境上，美元走强对人民币构成挑战。结合其他发达国家经济体看，美元走强不单对人民币，同时对多国货币价值构成影响。美国经济表现韧性超预期，软着陆预期升温，就业市场依然维持“高温”，叠加近期油价持续上涨的带动下美国通胀压力有所上升，使得市场对美联储年底进一步加息的预期再度升温。当前市场对于通胀的预期已经提升到相对高位，随着加息的影响逐步传导至经济，就业市场逐步降温，通胀下行趋势受到的干扰将逐渐消失。

相对而言，全球制造业PMI，世界经济复苏乏力，特别是欧洲PMI表现相对低迷，衰退担忧催生美元避险需求，美元对一篮子货币总体处于强势地位，美元指数七月份以来持续走强。此外，美元兑人民币和日元升至10 个月新高，中日同处在货币超贬的通道。中国六月以来宽松政策持续释放，而日本计划取消YCC，使得中美和日美利差不断走阔，进而对汇率走势产生影响。

不过美元相对强势阶段或将渐进尾声，当前市场对于通胀的预期已经提升到相对高位，随着加息的影响逐渐传导至经济，就业市场逐步降温，通胀下行趋势受到的干扰将逐渐消失。

图2：中日处于汇率超调阶段

资料来源：wind，瑞达期货研究院

图3：原油以及美国房价价格现状

资料来源：wind，瑞达期货研究院

3、唱衰言论推动避险情绪升温

唱衰环境下外资对华投资下降亦从人民币供需角度对币值形成压力。商务部在新闻发布会上公布的2023年上半年中国实际使用外商直接投资(FDI)为7037亿元人民币，折合972亿美元，同比下降2.7%。

一方面，地缘政治博弈使得外资企业和外来资本的投资计划造成影响。美国8月开启第三轮对华限制，拜登签署行政令设立对外投资审查机制，限制美国主体投资中国半导体和微电子、量子信息技术和人工智能等领域。另一方面，拜登在G20期间释放中国经济衰退言论对市场情绪带来冲击，亦是近期加大汇率市场波动的原因，9月8日离岸人民币汇率更是一度跌破7.36，创下年底新低。而过去一个阶段唱衰中国经济的声音不绝于耳，而外资对中国经济增长预期弱化一定程度上影响了直接投资的意愿。

然而撇去干扰性信息而言，2023年以来，国际货币基金组织预测今年中国经济将增长5.2%，对世界经济增长的贡献率将达1/3，中国经济仍然是世界经济增长的主要动力。相比之下，国际货币基金组织（IMF）发布《世界经济展望报告》更新内容，2023年全球经济增长预估为2.8%。与IMF1月份发布的数据相比，对2023年经济增长预测下调0.1个百分点，但低于历史（2000年至2019 年）平均值3.8%。当下的现状是，世界经济复苏乏力，外部环境严峻复杂，但是政策支持下的中国经济有望持续复苏，总体回升向好。

图4：全球实际GDP同比增长率

资料来源：wind，瑞达期货研究院

二、政策质变因素累积，助力“超调“后阶段修复

自本轮人民币贬值以来，在今年七月央行首次动用外汇政策工具箱。7月20日，央行、外汇局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，达历史最高。此次宏观审慎调节系数上调意味着企业和金融机构跨境融资规模上限再放大25%，通过增加跨境融资的规模和吸引外资流入来缓解人民币贬值预期。

图5：2020年以来宏观审慎调节系数上调后人民币走出升值趋势

资料来源：wind，瑞达期货研究院

由于近期人民币兑美元汇率的贬值压力不减，金融管理部门对汇率稳定的关注度提升，并多次释放稳汇率的积极信号。八月份，财政部在香港发行120亿元人民币国债，比原计划发行规模增加了60亿元人民币，保持了今年单期最大发行规模。此外，央行发行了两只合计350亿元人民币的央行票据，其中的3个月期央票发行量较前增加100亿元，创三年来新高，适度收紧了人民币流动性。财政部在香港发行人民币国债，与央行在香港发行人民币央票的效果类似，可以边际上改变离岸人民币市场的供求关系，促进人民币汇率“三价合一”。

9月1日，央行宣布自9月15日起，将外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%，人民币兑美元汇率应声大涨。此次调降外汇存款准备金率可以释放银行体系的外汇流动性，提升金融机构的售汇意愿，通过增加外币供给量来减缓人民币贬值速率，给人民币汇率提供政策性支撑，同时也有利于稳定市场预期。据央行公布的八月金融统计数据显示，截至八月末，外币存款余额7954亿美元，外汇存款准备金率下调2个百分点，意味着9月15日起金融机构存到央行的外汇存款准备金可以减少超159亿美元。我们发现，2022年以来，外汇存款准备金率下降速度明显加快，央行前两次调整外汇存款准备金率分别是在2022年5月和9月，外汇存款准备金率由2021年底的9%高位下调至6%，主要是由于本轮美联储激进加息导致美元流动性持续收紧，全球的经济、资产、汇率都受到一定冲击。

图6：中国外汇存款准备金率

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此外，强化市场沟通也是作为央行调节外汇市场工具箱的一部分。9月11日央行召开外汇市场自律机制专题会议再度出手稳汇率预期，会议内容公布后，在岸、离岸人民币兑美元汇率双双快速大幅反弹，其中离岸人民币兑美元迅速升破7.30关口。

值得注意的是，9月13日，央行再度增发离岸央票，宣布将在9月19日在香港增发100亿元人民币央票，稳汇率信号持续释放。此次增发一定程度上具有一定预调性，将有助于巩固近期出现的人民币汇率的反弹势头。实际上，近期人民币流动性在离岸市场已有收紧趋势，截至9月13日，隔夜离岸人民币HIBOR大幅上涨至5.19%，为2022年四月以来新高，3个月离岸人民币HIBOR也上涨至4.23%，为2018年以来新高。隔夜离岸人民币HIBOR的上行表明离岸人民币拆解成本增加，做空人民币的投机成本上升。

图7：离岸市场人民币趋紧

资料来源：wind，瑞达期货研究院

继上调跨境融资宏观审慎调节参数、下调外汇存款准备金率，增加离岸市场债券发行规模之后，目前我国外汇政策工具箱仍较足，包括上调外汇风险准备金率和远期售汇风险准备金率、下调境内企业境外放款的宏观审慎调节系数以及进一步加大离岸市场央票发行力度等政策工具还可适时出手，同时也不排除推出新的外汇政策工具的可能，来稳定市场预期和抑制汇市投机需求。同时，随着国内稳增长和稳楼市政策的持续加码显效，四季度我国经济增长动能有望边际转强。本周一最新公布的8月新增信贷、社融数据明显回升，8月CPI同比由负转正，8月份PMI以及一些高频生产数据开始出现修复迹象，二季度或是经济底部的可能性较大，中国经济基本面和预期企稳回升将为人民币汇率提供持续内生的支撑。

三、后续人民币走势展望

整体来看，人民币汇率现阶段走低符合超调理论，趋势上表现为短期承压但贬值空间可控。离岸人民币汇率一度跌破 7.36，为去年11 月以来新低，跌破情绪关口后短期有一定的贬值惯性，关注去年10月的前高 7.37 能否保住。本轮汇率政策底较为明确，逆周期调节因子持续创新高，以及国内经济稳步修复，均意味着人民币贬值空间有限，若美国加息进程符合预期、国内经济底夯实，人民币汇率有望震荡企稳。

对股债两大类资产的影响上看，由于四月以来A股与人民币走势密切相关，汇率底和A股底相伴相生，因此人民币币值企稳回升将有助于外资流入A股，对主要指数估值形成支撑。相对而言债市或更为受到国内利好政策影响，此外债券利率可能难以快速下行，债市或仍将延续波动调整态势，。

此外，近期内盘金价走势与外盘金价便逐渐背离的趋势或将进入末端。市场更多将隐含人民币汇率转化至内盘金价上，在我们通过内外盘金价预期价差模型换算后，隐含汇率与实际汇率价差已超出两个标准区间，后继内盘金价在隐含汇率朝均值回调后或相对承压。

图8：汇率与股指相对走势