2023年中国平安研究报告：惟改革者进，惟创新者强

1.1 三十五年创新发展，铸就国内最大金融保险集团之一

历经 35 年发展，中国平安已成为国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛、控股关 系最紧密的综合金融集团之一。1988 年平安于深圳蛇口成立，成为我国第一家股份制保 险公司。1994 年公司引进摩根斯坦利和高盛两家外资股东，成为国内首家引进外资的金 融机构。同年，公司启动寿险业务，在中国内地首开个人寿险营销模式。1995 年和 1996 年，平安先后涉足证券及信托业务。2003 年中国平安保险集团正式成立，成为中国金融 业综合化经营的试点企业，并且于 2004 年、2007 年成功在 H 股和 A 股完成 IPO。2011 年平安控股深圳发展银行，合并原平安银行，建立起全国性银行业务布局。2012 年陆金 所成立，平安开始布局科技业务。2017 年公司市值突破万亿人民币，位居全球保险集团 第一。截至 2022 年末，中国平安总资产超过 11 万亿元，业务范围包括保险、银行、信 托、证券、资产管理及融资租赁等，为近 2.27 亿个人客户和超 6.93 亿互联网用户提供多 样化的产品及便捷的服务，致力于成为国际领先的综合金融、医疗健康服务提供商。

1.2 公司股权结构较为分散化、多元化，有利于企业市场化运营

公司股权结构分散，无控股股东或实际控制人。截止 2023 年一季度末，公司总股 本 182.8 亿股，其中 A 股为 108.3 亿股，H 股为 74.5 亿股。公司第一大股东为卜蜂集团 有限公司，通过商发控股有限公司、Plenty Ace Investments (SPV) Limited 及其他下属子公 司合计间接持有公司 H 股 11.9 亿股，持股比例 6.52%。深圳市投资控股有限公司是深圳 市国资委下属的国有资本投资公司，持股比例 5.27%。公司前十大股东中剔除香港中央 结算（代理人）有限公司和香港中央结算有限公司，合计持股比例 19.04%。我们认为， 公司形成了国有资本、境外资本等混合所有、多元稳定的股权结构，分散化的股权构成 有利于激发企业市场化运营活力。

平安集团旗下专业公司包括以保险、银行、资管为代表的综合金融业务和以平安健 康、北大国际医院为代表的医疗健康业务，涵盖金融、医疗的各个领域，已发展成为中 国少数能为客户同时提供全方位金融和医疗健康产品和服务的企业之一。1）子公司平 安寿险、平安养老险和平安健康险，是公司寿险及健康险业务板块的主要经营主体。平 安自 1994 年启动寿险业务，目前平安寿险是中国第二大寿险公司。平安养老险和平安健 康险分别成立于 2004 年和 2005 年，是国内首家专业养老险公司、国内首批设立的专业 健康保险公司。2）平安产险于 1988 年成立于深圳蛇口，在全国共设有 40 家二级机构、 1800 多个网点，是中国第二大财产险公司。3）平安银行是总部设在深圳的全国性股份 制商业银行，是平安集团银行业务的核心主体，着力打造“数字银行、生态银行、平台银 行”三张名片，在全国拥有 109 家分行、1191 家营业机构。4）平安资管和平安证券是集 团资产管理业务的主要子公司。平安资管位列全球资产管理公司前 50 强，受托资产管理 规模达人民币 4.37 万亿元，主要受托管理平安集团保险资金，并为境内外第三方客户提 供资产管理服务。平安证券聚焦“综合金融、专业品质、科技赋能”战略，打造平安综合 金融服务战略下智能化证券服务平台，2022 年末个人客户数突破 2200 万蝉联行业第一。 5）其他附属公司还包括：平安信托、平安基金、平安健康等。

1.3 卓越的管理团队与完善的激励制度有助于提升管理效能

创始人马明哲先生是中国平安灵魂人物。马明哲先生现年 67 岁，管理经验丰富， 自公司成立以来主持全面经营管理工作，2020 年 6 月不再担任首席执行官，现主要负 责公司战略、人才、文化及重大事项决策，仍发挥核心领导作用。 国际化、专业化、多元化的管理团队，为平安集团持续、健康发展“保驾护航”。目 前平安集团管理层的专业背景涵盖保险、精算、科技、银行、投资、法律、管理、工学 等多个领域，既有具备多年海外从业经验的海归博士，也有在平安深耕多年的内部培养 人才，年龄集中在 50 岁左右。我们认为，公司管理团队呈现出背景多元，专业强、国 际化三大特点。

公司建立了相对完善的长期激励约束机制，包括核心人员持股计划和长期服务计 划。我们认为，这有助于实现股东、公司和员工利益共享、风险共担，为促进公司长期、 持续、健康发展提供有力保障。1）核心人员持股计划参与对象为包括公司董事、职工 代表监事和高级管理人员在内的平安集团及其附属子公司的核心关键人员，2022 年共 1703 人参与，截至 2022 年末核心人员持股计划共持有公司 A 股股份 1961 万股，占公 司总股本的 0.107%。2）长期服务计划参与对象为包括公司董事、职工代表监事和高级 管理人员在内的平安集团及其附属子公司的员工，2022 年共 90960 人参与，截至 2022 年末长期服务计划共持有公司 A 股股份 2.54 亿股，占公司总股本的 1.392%。3）公司核 心人员通过上述计划持有的股票总数累计不超过公司总股本的 10%，单个员工通过上述 计划持有的股票总数累计不超过 1%。

1.4 战略变迁：十年一个台阶，2018 年起开启需求驱动新篇章

回顾平安三十五年发展之路，每十年上一个台阶，先后经历了销售驱动、服务驱动 和科技驱动三个阶段。第四个十年，平安立足于各子公司金融业务，坚持以客户需求为 驱动，深化“金融+科技”、推动“金融+生态”。

1）1988-1998（销售驱动）：搭建体制机制，探索现代保险

1988 年平安从深圳起步，以产险业务为主导。1994 年 5 月，国内第一套寿险营销 方案在平安人寿诞生。随后，中国大陆第一批寿险营业部经理、第一批个人寿险业务员、 第一批营销督导陆续产生。同年 7 月，平安在全国率先推行个人寿险营销业务，个人寿 险的第一个产品——“平安长寿”正式出台。1996 年中国平安保费收入首次突破百亿元大 关，成为中国第二大保险公司。

2）1998-2008（服务驱动）：专注保险经营，探索综合金融

1998 年，中国平安对旗下产、寿、证、投四大专业公司组织架构进行改革。2003 年，中国平安正式完成分业重组，形成了以保险为主，融证券、信托、投资和海外业务 为一体的金融保险集团架构。同年，平安收购福建亚洲银行，更名为平安银行，开始了 银行业务的布局。2004 年成立养老险、健康险公司；2005 年，资产管理公司正式营业。 随着各专业保险公司的相继开业，中国平安的综合金融服务架构渐趋完善。

3）2008-2018（科技驱动）：强化综合金融，探索金融+科技

2008 年公司上线“一账通”项目，实现集团一个客户、一个账户、多个产品、一站式 服务的战略。2012 年中国平安将“科技创新”作为未来重要的发展动力之一，积极探索多 项基于新科技平台的创新金融业务，并于 2013 年正式提出以科技引领综合金融为战略。 2014 年公司升级“平安战车”战略管控模式，围绕“医、食、住、行、玩”等需求，初步形 成了“一扇门、两个聚焦、四个市场”的互联网金融战略体系。2015 年集团再次拓展业务 范围，提出聚焦“大金融资产”和“大医疗健康”两大产业，并重“综合金融+互联网”和“互联 网+综合金融”两大模式。

4）2018 年至今（需求驱动）：深化金融+科技，推进金融+医疗

2018 年中国平安确立了未来十年深化“金融+科技”、探索“金融+生态”的战略规划， 以“国际领先的科技型个人金融生活服务集团”为目标，将创新科技聚焦于大金融资产、 大医疗健康两大产业，打造发展新引擎。2021 年数字化赋能“综合金融+医疗健康”战略 升级，积极布局“金融+养老”、“金融+健康”等产业生态，开启增长新路径。2022 年公司 正式焕新、升级公司品牌标识，回归“专业·价值”，旨在回归公司企业文化的本源，传 承并发扬"专业创造价值"的核心文化理念。再一次强调“综合金融+医疗健康”双轮并行、 科技驱动的战略愿景，“科技赋能金融、生态赋能金融、科技促进发展”的战略体系。

1.5 以寿险业务为基本盘，历史 ROE 水平优于同业

2023 年一季度公司归母净利润同比大幅增长。2020 年以来，受行业负债端环境持 续承压、资本市场短期波动等因素影响，中国平安归母净利润呈现下滑趋势，但是 2022 年降幅已经明显收窄。2023 年一季度，在投资收益明显提升带动下，公司归母净利润达 384 亿元，同比大增 49%。

2016-2022 年公司归母营运利润 CAGR 约 14%。营运利润是以净利润为基础，剔除短 期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他 项目所得到的，更适宜评估具有长期性特点的寿险业务。中国平安归母营运利润由 2016 年的 683 亿元增长至 2022 年的 1484 亿元，年均复合增速达 13.8%。我们认为，从公司 营运利润结构来看，近年来公司个人客户数与客均合同数持续增长，为营运利润长期稳 健增长奠定了良好基础。

平安总资产与净资产规模稳健增长。1）2022 年末中国平安总资产规模突破 11 万亿 元，2013-2022 年年复合增速达 14.2%，2023 年一季度末，公司总资产达 11.3 万亿元， 较年初增长 2.5%。2）2013-2022 年中国平安归母净资产规模稳健增长，年均复合增速高 达 18.8%。截至 2023 年一季度末，公司归母净资产达 9143 亿元，较年初增长 5.2%。

历史 ROE 水平高于同业，盈利能力更强。2013-2022 年中国平安平均 ROE 为 17.8%， 显著高于新华保险（13.0%）、中国人保1（12.6%）、中国太保（11.9%）和中国人寿（10.2%）。 2017-2020 年公司 ROE 水平均超过 20%，盈利能力表现亮眼。2021-2022 年虽然分别受华 夏幸福相关资产减值计提、投资环境及产险业务承压等因素影响，公司 ROE 水平有所下 降，但仍处于上市同业公司中上游。

寿险业务是集团业务基本盘，净利润贡献近六成。中国平安业态布局广泛，按照其 年报分部划分可以分为寿险、财险、银行、资管、科技和其他业务，其中寿险、财险和 银行业务是公司核心业务群，寿险业务是公司基本盘，2022 年归母净利润和归母营运利 润贡献分别占比 58%和 75%。

2.1 中国平安寿险改革已经进入第四年

中国平安寿险改革转型于 2019 年底正式开展，目前已走过三个完整年度。平安寿 险改革自 2018 年 8 月逐步萌芽，自 2019 年 11 月全面展开了寿险改革工程，调动集团 科技、医疗等资源推动改革，成立产品、销售、队伍、培训、资源、运营、科技等 7 大 工作小组。2020 年，公司董事长马明哲重申改革方向为“渠道+产品”双轮驱动，进一步 强调渠道升级、产品升级、经营升级三大方向。2021 年 1 月起，公司寿险改革开始进入 推广阶段，通过以营业部为核心的重点项目，结合“产品+”体系等，驱动平安寿险实现“稳 定队伍-健康队伍-三高队伍”三步走转型路径。2022 年 11 月，代理人渠道数字化经营已 完成全国推广，覆盖所有营业部。

寿险改革以“4 渠道+3 产品”战略为核心。“4 渠道+3 产品”战略主要包含两大内涵：1） 渠道改革层面，从单一渠道向多渠道转型。一方面稳定代理人渠道基本盘，推动代理人 队伍转型升级，另一方面发掘银行优才、社区网格化等新渠道，推动多渠道并重发展。2） 产品改革层面，打造“保险+服务”差异化体系。平安寿险依托集团医疗健康生态圈，为保 险客户提供有温度的服务，通过服务带动寿险客户数增长、提升寿险客户黏性。我们认 为，目前改革效果已经逐步显现，伴随外部市场环境转暖，公司有望实现长期、稳定的 业绩增长。

2.2 渠道改革：代理人队伍质态明显优化，多元化渠道贡献提升

2.2.1 代理人渠道持续推进“三高队伍”建设，人均产能显著提高

1、改革措施：聚焦代理人队伍分层经营，推动“三高”队伍转型

在代理人渠道方面，中国平安聚焦于队伍分层经营，推动“三高”队伍转型。从队伍 结构上，将从“金字塔”到“纺锤型”转变，针对钻石队伍、潜力队伍和新人队伍精细化经 营，推动高质量转型。

① 制度转型：落地新基本法，重新厘定机构与人力的管理与激励机制。 2020 年 8 月，平安人寿上线新“基本法”，对代理人佣金及管理利益进行重新分配。 根据慧保天下微信公众号，平安人寿的具体做法主要包括三大项：对机构重新分类、对 外勤代理人分层、加大长期投入。1）机构分类上，以城市为单位，将机构分成改革产 能型、平衡型、人力型三类，产能型聚焦产能提升，平衡型兼顾人力规模与产能，人力 型则注重有质量的增员，实现差异化管理。2）外勤代理人分层上，根据不同的代理人给 予不同的政策，对新人增加津贴投入，对绩优增加激励，希望以优增优。3）长期投入方 面，覆盖新人、绩优和主管三类人群，将部分长期指标的权重加大，更看重长期经营。

② 新人队伍：通过优才增员升级，持续提质扩量

2022 年 7 月平安人寿推出“优+人才招募计划”，通过更具竞争力的津贴支持、专属 的创新培养模式和宽广的职涯发展通道，推动专业化、职业化的销售人才或引领行业未 来发展的保险团队管理者的育成。

1）收入方面，“优+计划”为新人提供专属补贴支持：最长 18 个月的训练津贴，最高 可达每月 6 万元；在新人入司的 12 个月内还提供护航津贴，保障代理人转行收入，部分 城市达到优秀标准就可以获取每月 2 万元；针对高绩效的顶尖新人，符合条件的，一次 性奖励 20 万元。2）在培训方面，优+专属培养体系会覆盖新人培育期、发展期、晋升期的全流程。 依托学习平台知鸟 APP，平安人寿为代理人提供 300 多万门课程，并上线 AskBob 机器人， 7*24 小时答疑解惑，支持代理人碎片化学习、即时提升。 3）在平台方面，平安人寿则依据个人意愿及特质提供两条职涯发展路线。其中， 个人销售路线聚焦个人成长，团队管理路线则提供晋升发展平台。优+计划还全新增设了 最高 160 万元的晋升发展奖，鼓励新人快速、健康晋升。

③ 钻石队伍：保障核心队伍稳定，促进队伍产能再提升

对于钻石队伍，公司着力保障绩优队伍稳定，支持发展优秀部课支撑扩量，通过深 化高客及专属产品支持，提升钻石队伍产能。2023 年 6 月，中国平安发布“MVP”品牌， 意为“最具价值保险代理人”。根据平安人寿官方微信公众号，平安 MVP 是具备“三心”精 神，传递平安“三专”价值，为客户提供“三省”体验的王牌代理人。即秉持爱与奉献的“初 心”，具备细节与毅力的“用心”，抱有持续奋斗的“恒心”；以客户需求为中心，成为平安 集团"最专业的金融顾问、最专业的家庭医生、最专业的养老管家"的价值传递者，让客 户“省时”、“省心”、“省钱”。而在业绩方面，业绩门槛至少要达到 MDRT 水平。在高标准 的同时，平安人寿同样为 MVP 提供顶配的权益、定制的高客活动、专属的顶级培训、私 享的交流平台等资源支持。

④ 依托四大模块，打造“三好五星”营业部

在代理人队伍改革中，公司以营业部为核心，推动“三好五星”营业部建设，主要依 托四大模块：数字化营业部、数字化增员、数字化 AskBob 培训和数字化活动量管理。其 中数字化营业部的效用在于提效率、提能力，目标节约营业部经理 90%的管理时间、提 升 95%营业部的管理水平。 平安数字化营业部转型于 2022 年已经正式完成全国试点推广，自 2020 年底起共分 成 5 个批次。1）第一、二批试点分别于 2020 年底、2021 年中启动，各自覆盖约 5%的 营业部，合计约 10%的营业部。2）第三批试点于 2021 年底启动，覆盖约 20%的营业部。 3）第四批试点于 2022 年 3 月启动，覆盖约 35%的营业部。4）第五批试点于 2022 年 11 月启动，覆盖约 35%的营业部。

2、改革成效：人均产能明显提升，分层经营卓有成效

代理人队伍结构持续优化，人均产能显著提升。1）受公司坚持高质量转型带动， 公司代理人队伍整体质态持续向好。截至 2022 年末，大专及以上学历代理人占比同比上 升 3.4pct，代理人活动率同比提高 3.8pct 升至 50.8%。2）人均产能显著提升。2022 年代 理人人均 NBV 同比增长 22.1%，其中人均长险件数提升 7%，高件均扩量带动件均 NBV+11%，呈现量价齐升状态；人均收入同比增长 22.5%，其中寿险收入和交叉销售收 入分别同比+16%、+50%。

代理人队伍分层经营明显向好。1）新人队伍方面，平安寿险持续升级“优+”政策， 通过以优增优，逐步改善队伍结构与质量，提升优质新人占比，2022 年新增人力中“优+” 占比同比提升 14.1pct，“优+”人力人均 NBV 和收入水平均为普才人力的约 3 倍。2）潜力 队伍方面，2022 年成功扭转人均产能与收入下滑趋势，人均 NBV 和人均收入分别同比 +25%和 32%。3）钻石队伍方面，公司进一步深化绩优经营策略，提升钻石人群产能， 2021、2022 年人均 NBV 分别同比增长 22%和 14%，目前钻石队伍人均收入约为社平工资 的 3-4 倍。

中国平安营业部数字化经营已完成全国推广，各批次均显成效。1）第一、二批试 点营业部在经过超过 18 个月试点实施后，实现 2022 年下半年 NBV 增速转正，同比增长 2.4%。2）第三批试点营业部 2022 年 NBV 增速明显领先全国平均水平，2022H1、H2 较 全国增速分别高出 1.2pct、9.6pct，优势显著加强。3）第四批试点营业部实施超过 9 个 月，人均产能水平明显提高，2022 年人均长险件数同比提升 9%。4）第五批试点营业部 实施不足 3 个月，经营行为已经明显改善，2022 年人均触客数同比提升 36%。 我们预计新单保费增速改善背景下，公司代理人规模将逐步企稳。自 2019 年起， 平安代理人总规模开始进入下行通道，截至 2023 年一季度末，公司代理人队伍为 40.4 万人，较 2018 年高点已经减少 71%。我们认为，一方面是由于外部市场环境变化，特别 是近年来代理人线下展业面临一定困难、外部替代性工作增多等因素影响，导致代理人 流失增加；另一方面是由于公司主动清虚，并且提高代理人招募标准，加强队伍质量建 设。2023 年一季度末公司代理人规模较年初下滑 9%，我们预计在二季度新单增长良好 的背景下，公司代理人规模有望逐步企稳。

2.2.2 持续推进新银保建设，新单保费与 NBV 贡献提升

近年来伴随个险渠道增长失速，银保渠道在公司业务增长中的重要性逐渐提升。1） 平安寿险与平安银行依托平安集团综合金融平台优势，双方建立了便捷高效的沟通运作 机制，平安寿险在培训、产品、服务等方面与平安银行开展深度合作，提升其客户服务 的综合化、专业化水平。截至 2021 年末，平安银行拥有近 110 万财富客户，保险渗透 不足 10%，预计客均潜力在 50 万元以上，未来存在较大增长潜力。2）平安寿险也积极 拓展与外部银行合作，并针对银行客群特点及需求，重点完善银保化 “产品+”体系，提 供全方位一站式保险保障及增值服务，优化客户体验。 目前平安寿险重点协助平安银行打造的银保新优才队伍已经初显成效。2021 年起， 平安寿险与平安银行深化合作，协助打造平安银行新优才队伍。银保优才队伍既有固定 底薪，还有销售及职位津贴等的全新模式，在一个体系实现了“职业+创业”两种模式， 以寿险产品销售为主、兼顾复杂金融产品销售的财富管理队伍。截至 2022 年末，银保 优才已覆盖超过 30 家分行，新优才队伍已招募超 1600 人，超 9 成拥有本科学历，人均 产能为个险钻石队伍的 1.4 倍。

近年来银保渠道对公司新单保费和 NBV 贡献显著提高。2019-2022 年银保渠道新单 保费增速高达 19.1%，大幅领先个险渠道（-10.1%）和其他渠道（-7.5%），在公司新单 保费中占比由 2019 年的 4.2%提升 5.7 个百分点至 2022 年的 9.2%。伴随新单保费的快 速增长，银保渠道 NBV 占比也持续提升，由 2019 年的 1.6%大幅提升至 2022 年的 7.1%。 2023 年一季度公司银保渠道 NBV 表现亮眼，同比大幅增长，我们预计其占比或将进一 步提升。

银保渠道期缴业务占比超 80%，新业务价值率表现稳健。在银保渠道产品体系方面， 平安寿险以银保渠道客户需求为导向，为客户提供年金险、终身寿险、长期健康险等全 方位一站式产品服务。2022 年三季度推出“御享年年”增额终身寿新产品，销售情况良好。 从银保渠道新单业务结构来看，2019 年以来期缴业务占比均在 80%以上，稳定的业务结 构也带来了银保渠道新业务价值率的稳健表现。

2.2.3 社区网格化与下沉渠道或成为未来业务发展的重要助力

2021 年平安提出了创新渠道发展思路，持续推动社区网格化和下沉渠道建设。2022 年多渠道（含银保渠道）贡献 NBV 占比达到 17.6%，较 2021 年提升了 2.5pct，2023 年 一季度占比 16.9%，同比增幅扩大至 5.4pct，我们认为其对 NBV 增长提供了重要助力。 社区网格化渠道主要针对公司“孤儿单”进行经营，以“存续客户”继续率提升为第一 要务，通过发展高素质网格化专员队伍，实现线上、线下联动深耕经营的服务模式。截 至 2021 年末，平安“孤儿单”客户近 3000 万，贡献续期保费每年超千亿元，我们认为通 过社区网格化模式提升续收、交叉销售和寿险加保，有利于维护存量客户稳定性和价值 再发掘。截至 2022 年末，平安寿险社区网格化模式已在 25 个城市进行网格推广，组建 近 8000 人的高素质精英队伍（2021 年末为超过 1000 人），并在线上线下联合运营、续 收、销售全流程，取得进一步成效，相关“存续客户”13 个月保单继续率同比提升超 14 个百分点。 下沉渠道正处于探索阶段，将聚焦于金融场景化销售。下沉渠道市场规模具有较大 潜力，2021 年末下沉渠道市场潜在客户超过 6 亿人，其中约 85%未渗透，未来具备较大 发展空间。2022 年平安寿险深入研究下沉渠道销售模式，聚焦三四线城市和县域寿险 市场，截至 2022 年末，已在七个省份试点推动，并结合下沉市场的保险消费场景，迭 代业务流程，持续探索下沉渠道创新发展模式。

2.3 产品改革：聚焦医疗与养老服务，依托“产品+服务”提升竞争力

2.3.1 发力储蓄类产品市场，满足客户多元化需求

保险产品方面，平安寿险聚焦财富管理、养老和保障三大市场，通过升级产品体系、 优化产品结构，持续满足客户财富增值与传承、养老储备、健康保障等不同的保险需求。 1）做大财富管理及养老保险市场。平安寿险 2022 年推出传统年金产品“御享财富”和“御 享金瑞”，同时上市“御享财富”养老版，向上拓展投保年龄，更好地满足高龄客户的养老 需求；此外还上新并持续推动“盛世金越”增额终身寿险，充分发挥保险产品在长期资金 保值增值上的优势。2）持续稳固保障型保险产品平台。我国目前重疾险的人均保额普 遍较低，对保障型产品的需求仍有较大空间。平安寿险长期深耕重疾险市场，2022 年推 出少儿专属高保障的“少儿守护百分百加护”及轻、中、重症全面覆盖的“守护百分百全能 版”，构筑守护重疾险产品系列。此外公司还加大了对终身寿险、长期医疗保险等其他保 障型保险市场的拓展力度，为客户提供更加丰富多样的保障型保险产品。

我们认为，在资管新规正式落地、近年来市场利率下行以及权益市场波动的背景下， 储蓄类保险产品相对于其他金融产品的长期稳健优势凸显，因此带动了 2022 年二季度 以来新单保费的显著改善。2022 年中国平安寿险业务规模保费中传统寿险占比 22.3%， 同比提升 1.9 个百分点，我们预计主要为传统型年金险和增额终身寿险产品带动。从个 险渠道用于计算新业务价值的首年保费口径看，2020 年以来长交、短交两全及年金险占 比快速提升，我们认为一方面与重疾险等高保障型产品增长承压有关，另一方面也反映 出市场对储蓄类业务的市场需求较为旺盛，预计未来公司产品结构将进一步多元化，储 蓄类业务也将成为未来 NBV 增长的重要力量。

2.3.2 依托“产品+服务”提升综合竞争力

1、依托“管理式医疗”健康生态，提供差异化健康管理服务

中国平安创新推出中国版“管理式医疗模式”，将差异化的医疗健康服务与作为支付 方的金融业务无缝结合，为个人及团体客户提供一站式医疗健康服务，赋能金融主业。 截至 2023 年 3 月末，在平安近 2.29 亿个人客户中，有超 64%的客户同时使用了医疗健 康生态圈提供的服务。

“保险+健康管理”方面，平安提出“1 个专业医生”+“4 大服务内容（健康管理、亚健 康管理、疾病管理和慢病管理）”和“10 大管理手段”的“1+4+10”服务体系。公司于 2021 年推出“平安臻享 RUN”健康服务计划，为客户提供全生命周期的医疗健康服务，重点打 造“特色体检、在线问诊、门诊预约协助及陪诊、控糖管理和重疾专案管理”五大亮点服 务。“平安臻享 RUN”分为乐享、尊享和尊享 PLUS 三档计划，分别针对大众、中产和富 裕客群，提供差异化的服务体验。2022 年平安寿险已累计服务约 1859 万客户，新契约 客户中超 76%使用健康管理服务，获得客户广泛认可。

2、发力高端养老与居家养老领域，满足客户养老需求

“保险+高端养老”方面，平安致力于开拓高品质养老服务市场，创新构建覆盖长者 全生命周期的“一站式”养老解决方案，为长者提供定制专享的康养服务，以满足中国高 品质养老领域日益增长的需求。2021 年 5 月，中国平安发布“平安臻颐年”康养品牌及 首个高端产品线“颐年城”。2022 年 10 月，伴随新产品线“逸享城”正式对外发布，平安 臻颐年开启双产品线布局。 “颐年城”产品线作为平安臻颐年城市型高品质持续照料康养社区，优先聚焦一线城 市及部分二线城市的核心区位项目，已在全国逐渐布局。2023 年 2 月，伴随着上海颐年 城正式对外发布，该产品线已覆盖深圳、广州、上海三个城市，杭州、北京等城市项目 也即将加速来临。“逸享城”产品线作为全新臻选型城市旗舰康养社区，致力于布局全国 新一线城市。2022 年 10 月，佛山逸享城正式亮相，初步完成大湾区业务布局。未来， 将会在苏州、武汉等更多新一线城市持续布局。

平安臻颐年的最大优势在于核心区位选择。平安臻颐年引领行业高品质康养标准的 “五臻”标准服务体系，包含五大亮点：核心区位、稀缺医疗与资源优享、终生管家、精 微照护及品质尊享。我们认为，不同于其他同类养老社区或因综合考虑成本等因素将社 区定位于郊区，平安臻颐年专注于核心区位的核心地段，周边商圈、交通与医疗一应俱 全，致力于打造高品质康养服务，以满足长者的多元生活需求。

平安臻颐年客户通过康养社区入住权益和保单相结合的方式，投保平安臻颐年体系 产品，即可享受按照“臻标准”服务体系打造的优质康养生活体验。根据平安人寿官网智 能客服，平安臻颐年对接产品包括颐享延年养老年金、金瑞人生（2021）年金险等产品。 从入住保费门槛来看，平安臻颐年产品目前处于第三期销售，最低保费门槛为康养一期 的 1000 万元，显著高于同业。在现行的康养三期销售期内，可获“颐年城”入住权益的臻 享会员 V1/V2/V3，保费最低门槛分别为 1888 万、3288 万及 4388 万，可获“逸享城”入住 权益的逸享会员的保费最低门槛为 588 万。保费门槛远远高于同业。

“保险+居家养老”方面，中国平安整合内外部服务商为客户提供“老人舒心、子女放 心、管家专心”一站式居家养老服务。平安通过智能管家、生活管家、医生管家，以“三 位一体”管家实现 7×24 小时服务客户，整合医、住、护、食、乐等十大场景服务，构建 一站式的居家养老建议解决方案，致力于打造中国居家养老第一品牌。2022 年 9 月， 公司对外正式发布居家养老服务品牌“平安管家”。截至 2023 年 3 月末，平安居家养老 服务已覆盖全国 47 个城市，服务项目超 500 项，超 4 万名客户获得居家养老权益。

平安养老居家体系挂钩“1+N”产品组合。根据平安人寿官网智能客服，其中“1”指的 是需在“居家产品清单”中的必选产品，包括颐享世家、盛世金越尊享等系列共计 20 余 种寿险产品；“N”指的是“居家产品清单”中的非必选产品。对接平安养老居家权益的保 费共分为 V1/V2/V3 三档，保费最低门槛分别为 100 万、300 万及 500 万，其中必选产品 至少达到 40/120/200 万。目前，在居家养老有所涉及的险企中，最低保费门槛大多集中 在 30-50 万左右，根据加倍保 Max 微信公众号，阳光人寿“孝无忧”和爱心人寿均为 30 万，友邦人寿的“友自在”为 50 万元，平安的居家养老服务权益以最低保费门槛水平 100 万远超同业。

3、“产品+服务”有助于进一步提升客户感受、提升客户价值

“产品+服务”助力寿险业务提升客户价值效果明显。2022 年享有医疗健康服务权益 （含健康管理与养老服务）的客户覆盖率已达 70%，贡献的 NBV 占比同比提升 24pct 至 55%；同时，活跃使用医疗健康服务的客户的客均保费和客户加保率分别是不使用医疗 健康服务的客户的 1.5 倍、3.2 倍，客户继续率也高出 1.1pct。

2.3.3 参与方正集团重整，进一步增厚医疗健康领域资源实力

中国平安参与方正集团重整，已正式成为控股股东。2021 年 4 月平安集团授权平安 人寿作为投资主体，以“出售式重整、整体承接”的方式与华发集团按 7:3 的比例承接剩 余不低于 73%新方正集团股权。2022 年 1 月底获银保监会批准，拟出资 482 亿元受让新 方正集团约 66.51%的股权；2022 年 12 月新方正集团完成相应企业变更登记手续，平安 人寿正式控股新方正集团。

中国平安参与方正集团重整投资是双赢的合作。1）平安可进一步深化医疗健康产 业战略布局，加快构建医疗健康生态圈，打造价值增长新引擎。通过覆盖各地区的医院， 与保险业务形成协同，致力打造有场景、有服务、有温度、有频率的医疗健康生态圈， 并建设国际一流医院，打造领先的知名医疗集团，助力线下医疗及保险业务获客。同时 利用科技赋能医疗生态圈，既结合线上平台，完善扩充自建医生团队，也借助医院信息 管理系统，发展智慧医疗，推动传统医院转型。2）对方正集团而言，平安集团在重组和 特殊资产投资领域的经验，可促使其化解债务危机、回归健康可持续发展轨道。

合作推出“平安家医”全科医生服务，深化“保险+医疗”的联合健康模式。2023 年 4 月，平安人寿携手北大国际医院、平安健康打造“平安家医”服务品牌，及全新推出的北 大国际医生全科医生服务，将北大医疗的资源融入到自身的品牌与服务中。“平安家医” 针对居民就医全过程中的难点和痛点，搭建了“全科医生团队”、“线上线下结合”、“健康 医疗管理”三位一体的综合健康服务体系，为符合条件的客户提供“省心、省时、又省钱” 的品质体验。全科医生服务提供对象目前仅限北京地区投保盛世金越（至尊版）养老年 金且附加福佑重疾或安佑重疾的被保险人客户及 2 名指定权益人（在其父母、配偶及其 父母、子女中选择），内容包括“健康咨询”、“健康促进”和“就医服务”服务。

2.4 新单增速显著改善，NBV 重回正增长道路

2.4.1 新单保费增速改善，保单质量有所提升

2023 年一季度中国平安个人业务新单保费增速转正。2018 年以来，中国平安个人 业务新单保费（原保费口径）及个险期缴保费（规模保费口径）缓慢下滑，2020 年受疫 情因素影响降幅较大。2023 年一季度，公司个人业务新单保费增速转正，实现同比增长 10%，上半年累计同比增长 30%，Q2 单季同比增长 70%。我们认为，Q2 新单保费增速进 一步提升，主要是由于①银行理财等其他类别资产收益率下降，具有“保本保息”特点的 储蓄类保险产品相对吸引力提升；②预定利率下调预期导致销售升温等因素影响；③公 司寿险转型成效显现，代理人产能明显提升。

着力强化续收管理，寿险业务保单质量提升。自 2020 年以来，受疫情因素影响， 部分客户因暂时经济困难未续保，续期队伍线下面访服务受限，导致公司保单续保率明 显下降。平安寿险针对性建立服务式续收模式，同时运用科技对续期困难保单进行前置 服务、精准续收，提升续收效能。2022 年平安寿险 13 个月和 25 个月保单继续率分别 同比提升 4.0pct、0.9pct 至 90.3%和 79.0%。

2.4.2 NBV 重回正增长道路，价值率水平依然高于同业

新业务价值已经重回正增长道路。中国平安 2013-2019 年新业务价值持续增长，年 均复合增速达 26.9%，显著高于中国太保（21.9%）、中国人寿（18.4%）和新华保险（15.0%）。 2020 年以来，受疫情突发、保障型产品销售下滑、代理人规模持续降低等多重因素影响， 寿险行业显著承压，公司新业务价值亦持续下滑。2019-2022 年，平安新业务价值年均 复合降幅为 27.6%，仅大于中国人寿（-15.0%），窄于中国太保（-27.9%）和新华保险 （-37.2%）。伴随国内宏观经济逐步修复，叠加传统型储蓄类产品销售向好，以及公司改 革转型显效，平安 2023 年一季度新业务价值实现增速转正，同比增长 8.8%，同口径下 增速达 21.1%。

新业务价值率水平仍领先同业。上市险企新业务价值率水平普遍在 2018-2019 年左 右达到高点，此后呈现持续下降态势，我们认为一方面是由于个险渠道及保障型产品本 身新业务价值率有所降低，另一方面则是由于银保渠道和储蓄类产品占比上升，导致整 体新业务价值率的下降。2022 年中国平安新业务价值率为 24.1%，仍处于上市同业中最 高水平。

2.4.3 新业务复苏+继续率改善有望推动剩余边际恢复增长

在旧会计准则下，剩余边际是保险公司未来利润的现值，剩余边际的逐期摊销是保 险公司当期利润形成的重要基础，而其摊销模式在保单发单时刻锁定，摊销稳定不受资 本市场波动影响。我们认为通过观察剩余边际的变化，可以在一定程度上判断未来营运 利润的增长趋势。2021-2022 年，平安寿险剩余边际余额连续下滑，我们认为主要是受 到新业务贡献减弱和脱退差异负向贡献加大等因素影响。而受剩余边际余额减少影响， 2022 年剩余边际摊销额也出现同比下滑，从而对当年营运利润增长产生了一定影响。

上市险企于 2023 年初已经实施新会计准则。在新会计准则下，保险合同负债的计量 方式发生了较大变化，其构成中合同服务边际（CSM）的概念与旧准则下剩余边际较为 类似，合同服务边际的逐期摊销是形成当期利润的重要基础。我们认为，尽管合同服务 边际的计量方法与剩余边际存在明显差异，但是两者的基础逻辑是相似的，新业务贡献 与经营经验调整（如脱退差异等）仍然是影响合同服务边际、乃至净利润变化的重要项 目。因此，我们预计，伴随公司新业务增长向好，以及保单继续率改善，对未来合同服 务边际余额与当期营运利润/净利润增长均有正面影响。

3.1 市场份额较为稳固，业务结构趋于均衡

平安产险是国内产险市场份额第二的险企，仅次于人保财险。2022 年平安产险总保 费收入为 2980 亿元，同比增长 10.4%，市场份额为 20.0%，同比提升 0.3pct。近五年公 司产险保费复合增速为 6.7%，略低于人保财险（6.8%）与太保产险（10.5%）。国内财险 市场格局较为稳定，近十年三大头部公司合计市场占率保持在 63%-65%之间，平安产险 近年来市场份额在 20%-21%，显著高于第三名，市场地位较为稳固。

产险业务日趋多元化，非车险与意健险占比不断提升。近五年平安车险、非车险和 意健险保费复合增速分别为 3.4%、13.4%和 29.3%。虽然车险保费占比持续下降，但 2023 年中占比仍达 66%，是公司最重要的主力险种，而非车险和意健险则处于快速发展过程 中，是未来保费增长的重要动力。 车险业务：除 2021 年受车险综合改革、市场竞争激烈等因素影响，平安车险保费 同比下滑外，其余年份均保持较为稳健增长。平安产险旗下“平安好车主”是中国最大的 用车服务 APP，截至 2022 年末注册用户已突破 1.74 亿，累计绑车突破 1 亿辆，2022 年 12 月当月活跃用户数突破 3700 万。依托科技平台，公司可以实现数据驱动客户经营线 上化，强化客户服务体验和提升客户粘性。我们认为，伴随宏观经济复苏，新车产销量 有望逐步回暖，同时新能源车单均保费较传统燃油车更高，伴随新能源汽车渗透率的提 升，亦将增强公司车险保费增长动力。 非车险与意健险业务：近年来非车险与意健险在平安产险总保费中占比不断提高， 2023 年中合计占比已经达到 34%，其中意健险占比 8%，较 2016 年提升 5.1pct，而非车 险则占比 26%，较 2016 年提升 12.6pct。我们认为，车险市场整体上偏重于存量业务， 而非车险在国内渗透率仍然较低，未来发展空间广阔，预计是将来的重要保费增长点。

3.2 历史盈利水平优于同业，赔付率方面优势明显

近十年平安产险综合成本率水平在大部分年份优于同业，2022 年受保证保险拖累 导致短期承压。2014-2019 年平安产险综合成本率保持在 97%以下，均优于上市同业公 司。2022 年公司综合成本率同比上升 2.3pct 至 100.3%，是近年来首次突破 100%，主要 是受保证保险业务拖累。1）由于经济环境复杂，小微企业客户经营困难增加，对其还 款能力产生负面影响，导致保证保险综合成本率同比上升 40.2pct 至 131.4%。从历史承 保情况看，2018-2021 年综合成本率分别是 88.6%、93.6%、111.0%、91.2%，在大部分 年份盈利良好，主要在近期受市场环境变化影响而出现短期波动。2）在车险业务方面， 公司通过优化定价模型、加强风险筛选及精细化费用投放等管理举措，车险品质大幅改 善；同时，受出行需求降低影响，车险出险频度有一定程度下降，车险业务综合成本率 95.8%，同比优化 3.1pct。2023 年一季度平安产险整体承保综合成本率为 98.7%，同比 上升 2.0pct，仍主要受保证保险影响。我们认为，伴随未来宏观经济修复，保证保险长 尾风险逐步消化，公司综合成本率仍有望保持良好表现。

综合赔付率优势是平安产险盈利能力较同业更强的主要原因。2013-2022 年十年间， 平安产险平均综合成本率为 97.0%，分别较人保财险、太保产险低 0.8pct 和 2.3pct，主 要是由于综合赔付率方面具有显著优势：1）平均综合赔付率为 59.5%，分别较人保财险、 太保产险低 6.3pct 和 4.0pct；2）平均综合费用率为 37.5%，分别较人保财险、太保产险 高 5.5pct 和 1.7pct。近年来公司赔付率呈上升态势，而费用率则逐步下降，与行业整体 趋势基本一致，我们认为主要是由于车险综改推动车险定价结构优化所致。

受综合成本率变动影响，近年来公司产险业务承保利润有所波动，其中 2022 年承 保亏损 8.9 亿元，是近年来唯一一次承保亏损情况，主要受保证保险承保亏损 90.1 亿元 影响，若剔除该因素影响，则 2022 年实现承保盈利 81.3 亿元，同比增长 58%。而车险 业务 2022 年承保利润 80.3 亿元，同比大增 292%。

4.1 资产配置结构整体稳定，不动产投资风险可控

投资资产规模稳健增长。中国平安投资资产规模由2013年的1.23万亿元增长至2022 年的 4.37 万亿元，年均复合增速达 15.1%。2023 年一季度末，公司投资资产规模进一步 提升至 4.49 万亿元，较年初增长 2.8%。

平安采取“双哑铃型”配置结构，致力于创造穿越宏观经济周期的稳定投资收益。公 司持续优化保险资金资产负债匹配，积极应对利率下行、信用风险上行的挑战，继续增 配国债、地方政府债等免税债券以及政策性金融债等长久期、低风险债券，维持灵活的 资产负债联动机制，优化资产负债利率匹配。截至 2022 年末，中国平安投资资产中现 金与定期存款/债权类/股权类/长股投/投资性物业占比分别为 8.7%、71.2%、12.3%、4.7% 和 2.7%，分别同比+0.5pct、-0.5pct、-0.6pct、+0.6pct 和+0.1pct。

非标资产占比下降，资产信用水平较好。截至 2023 年一季度末，平安保险资金组 合投资的债权计划及债权型理财产品在总投资资产中占比为 9.7%，较年初下降 0.6pct。 从信用水平上看，资产信用水平较好，2022 年公司所持有的债权计划和信托计划外部 信用评级 96.1%以上为 AAA、约 1.2%为 AA+；除部分高信用等级的主体融资免增信外， 绝大部分项目都有担保或抵质押。

我们认为，中国平安投资资产中与地产相关投资整体风险可控。 1）从行业宏观环境看，地产行业风险正在逐步化解。2022 年四季度开始，地产行 业政策发生阶段性调整。我们认为行业监管态度已经从此前“灰犀牛”定位转变为“软着 陆”。政策目标调整后，“三支箭”、“金融十六条”、“保函置换预售监管”等供给侧政策暖 风频吹。伴随政策有序推动，我们认为行业信心和企业主体信用将逐步恢复。 2）我们认为华夏幸福相关资产减值已经较为充分。根据公司 2020 年业绩会披露数 据，对华夏幸福投资的风险敞口为 540 亿元，包括股权投资 180 亿元，以及表内债权投 资 360 亿元。2021 年公司已累计计提减值 432 亿元，其中股权类 159 亿元，债权类 273 亿元，计提比例约为 80%，我们预计减值计提已经较为充分。 3）投资资产中不动产占比有所下降，以物权类资产为主风险可控。截至 2023 年 一 季度末，公司不动产投资余额 2045 亿元，在总投资资产中占比 4.6%，较年初下降 0.1pct。 其中，物权、股权和债权分别占比 58%、22%和 20%，物权占比较年初提高 0.4pct。目 前公司不动产投资中物权类占比将近 6 成，主要是有持续稳定回报的商办收租型物业， 且持有的股权投资中约 70%是以项目公司股权形式投向收租型物权资产，我们认为整体 风险相对可控。

4.2 历史投资收益率水平高于同业

历史投资收益率水平满足公司 EV 假设，且处于上市险企中领先位置。2013-2022 年中国平安平均总投资收益率为 5.3%，高于国寿（4.9%），低于新华（5.4%）和太保（5.5%）； 平均净投资收益率 5.3%，为上市四家寿险公司中最高。中国平安过去十年的平均总、净 投资收益率水平均超过公司内含价值长期投资回报假设（5%）。 值得说明的是：1）上市险企对于投资收益率的计算方法并不完全相同，特别是在 平均投资资产规模的计算上存在一定差异，因此投资收益率的横向比较仅供参考。2） 2018 年以来中国平安总投资收益率的波动明显大于同业，主要是由于平安较早实施 I9 准则，自 2023 年起上市险企（除中国人寿 A 股外）均开始执行新会计准则，这一差异 将得到消除。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）