居雄伟：对冲基金在中国还在上升期

　　居雄伟：博煊全球基金（Parametrica Global Master Fund）创始合伙人,先后任Arbitrade、Deephaven Capital的量化策略师，2000年底加盟野村证券任美国自营部董事，2002年至2009年任职顶级对冲基金千禧年基金（Millennium Partners），出任资深基金经理、董事总经理。

　　“对冲基金”在国人印象中多少还存有一些神秘色彩。2014年全球对冲基金整体不景气，被称为“悲剧年”，业绩惨淡，创下2011年来新低。但在中国，对冲基金却出现了规模的爆发式增长。私募排排网数据显示，2014年中国对冲基金管理规模同比大增105.31%。

　　中国基金业协会党委书记、副会长洪磊表示，截至2015年4月底，中国正在运行的对冲基金产品6714只，资产管理规模达到8731.50亿元，但这可能是将私募证券投资基金通称为对冲基金。一些行业人士估计，目前国内真正使用对冲技术的基金规模应不超过2000亿元。

　　虽然发展迅速，但对冲基金在中国仍处于早期阶段。过去一年A股大牛市使传统多头基金很轻松就能超越对冲基金的收益率，而对冲基金穿越牛熊的能力尚未得到体现。此外，国内对冲基金也面临做空工具不足的约束。不过，经历了上周的大调整，市场单边向上的趋势已然改变，在一个更加风险波动的市场里，对冲基金的机会是否加大了呢？

　　财新记者近日采访了博煊全球基金（Parametrica Global Master Fund，以下简称“博煊”）的创始合伙人居雄伟，他说，“和任何一个行业一样，全球对冲基金行业不景气，是因为这个行业已经高度饱和了。但是在中国，对冲基金行业还在远未饱和的上升期。”

　　今年44岁的居雄伟1993年毕业于中国科技大学，1993年赴约翰霍普金斯大学留学，1999年在美国伊利诺伊大学香槟分校取得金融学博士学位，期间从事有关金融市场的多方面的研究工作，发表数篇学术论文，并曾在美国联邦储备银行，参与银行风险自我控制项目的研究，是UIUC金融工程硕士项目顾问委员会成员。

　　居雄伟1999年开始进入对冲基金行业，先后任Arbitrade、Deephaven Capital的量化策略师，2000年底加盟野村证券任美国自营部董事，2002年至2009年任职顶级对冲基金千禧年基金（Millennium Partners），出任资深基金经理、董事总经理。

　　自2001年开始独立管理资金，再到2009年初创立博煊以来，居雄伟一直系统性地寻找全球股市投资机会，投资策略稳健，从业至今十多年里从未有任何亏损的年份（包括整个行业灾难性的2008年和2007年8月）。 2015年5月，博煊因业绩持续突出，入选业界权威奖项巴朗（Barron’s）全球对冲基金100强，荣列第59名，亚洲仅有两家对冲基金入列。

　　居雄伟称自己调整了对中国市场的判断，他原来认为中国市场的深度、宽度不够，还未到进入的时机。但他现在认为，对冲基金的春天已经到来，不仅是中国市场的流动性已经足够大，而且“中国市场大部分投资者并不理性，无效性还相当多程度的存在；而真正运用对冲策略的机构投资者还比较少”；他也解释了对中国当前A股市场的看法，称此前的单边上扬行情为“强弩之末”，调整早在预期之中；并透露了博煊取得“常青藤”式业绩所依赖的一些操作特点。

　　“对冲”实为“避险”

　　财新记者：目前国际、国内关于对冲基金，并没有统一的定义，你怎么看？

　　居雄伟：在国外，上个世纪五十年代前后就有对冲基金了，现在大家通常说的对冲基金是指不受或是较少受ZF监管的私募证券型基金。有的对冲基金做对冲，有的不做对冲，但都叫自己对冲基金。理论上说对冲基金应该给投资人绝对收益，也就是不论市场整体上是上涨还是下跌都能做到正收益。对冲基金从策略上区分，有宏观对冲基金、股票多空基金、固定收益型基金、管理期货基金、市场中性基金等等。不同策略的对冲基金有不同的风险特点，但大多数对冲基金的市场风险（业绩与股市大盘的相关性）较小。

　　“对冲基金”（hedge fund）在汉语里容易给人一种“赌博”的印象，但在英文里hedge 是避险的意思。 实际上正宗的对冲基金的风险可以做到远远低于低于单边做多的风险。我觉得hedge fund应该翻译成“避险基金”更贴切。

　　财新记者：追求绝对收益是对冲基金区别传统基金之处。为什么对冲基金选择追求绝对收益?

　　居雄伟：这是历史原因造成的对冲基金与共同基金的一种自然分割。在美国，长期以来对冲基金不受监管，但在投资者的人数上和资质上有严格的限制，这样相对于面向广大普通投资人的共同基金就自然在费率和规模上有了区分。 对冲基金规模有限，吸引高净值客户和机构客户的钱，并且收取他们较高的业绩提成，那么自然这些投资者会要求绝对收益。

　　共同基金面向大众百姓，一般只收管理费，不收业绩提成，靠规模赚钱，所以业绩只要比市场平均水平稍微好一些就行。一般对冲基金可以收2%的管理费，20%的提成。如果对冲基金只提供略好于市场的相对收益的话，人家买低费率的共同基金就好了，凭什么要交20%的提成？所以对冲基金为了收取较高的费率需要提供投资人绝对收益。

　　在中国“野马奔腾”

　　财新记者：全球对冲基金现在的境遇不佳。对冲基金研究机构Agecroft Partners预计2015年关闭的对冲基金数量将创2008年金融危机以来的新高。你怎么分析为什么会出现这种状况？

　　居雄伟：简而言之，这是竞争造成的。在海外，对冲基金公司数量越来越多，但整个市场上的“蛋糕”（即市场的无效性）并没有增加，这造成整个行业的收益率越来越低。对冲基金行业在国外已经有好几十年的历史的， 已经不是什么朝阳行业了。这个行业不断淘汰业绩不佳和策略老化的对冲基金，能长期生存的不多。

　　对冲基金行业在海外已经饱和了，但在中国还没有。当前中国整个对冲基金行业是“野马奔腾”的状态，主要原因是现在中国做对冲的机构投资者相对于散户的数量来说还是很少的，留给对冲基金的机会是蛮多的。在中国，很多对冲基金只是“挂羊头卖狗肉”，收取对冲基金的高费用，做共同基金的事，并未进行风险对冲，但由于业绩好，依然受投资人的追捧。这都说明当前中国的对冲基金行业还是处于远未饱和的上升期。

　　财新记者：基金业协会洪磊近日表示，对冲基金平滑市场波动和追求绝对收益的特性，可以服务于养老金等长期资金入市的需求。您怎么看中国养老金通过对冲基金进入股市的可行性与前景？

　　居雄伟：这个挺好的！在国外养老基金是可以进入对冲基金的。在中国，养老基金如果选择进入一些比较好的、风格比较稳定、业绩稳定的对冲基金是可行的，同时考虑到养老基金规模比较大，也需要选择容量比较大的对冲基金。在美国，养老金进入对冲基金需要有一个专门的资格，即Qualified Professional Asset Manager（QPAM），如果募集资金中养老基金占比超过25%，就要有该资格认证。

　　做空不足与规格偏差

　　财新记者：国内对冲基金面临一大问题是做空工具不足，即便发现某只股票明显高估，却无处融券卖空；使用股指期货替代的效率并不高。这会产生什么样的影响？

　　居雄伟：在国外可以卖空单只股票，实现精准对冲。在国内，由于缺乏有效的个股卖空机制，对冲基金会只能通过股指期货，例如沪深300，进行对冲。这样带来几个问题。

　　第一，对冲基金可以获取利润减少。在可以做空个股的情况下，对冲基金既可以通过做多会跑赢大盘的股票来赚钱，也可以通过做空会跑输大盘的股票来赚钱，可以两头盈利。但现在无法做空个股，只能做空大盘，那也就只能赚一边的钱。

　　第二，会被动地引入规格偏差（Size Bias）。由于沪深300指数的大盘股权重远高于小盘股权重，所以用沪深300股指期货对冲实际上是卖空大盘股。 那么当那些用中性策略的对冲基金的多头在大盘股和小盘股做较为均匀的配置，然后用股指期货对冲的话，就会被动地引入一个规格偏差，也就是在相对地做多小盘股做空大盘股。这在小盘股跑赢大盘股的时候会带来额外的利润，而在小盘股跑输的时候，也会带来额外的亏损。今年小盘股跑赢大盘股很多，所以规格偏差给很多市场中性的对冲基金带来的额外的收益。这种规格偏差多半不是对冲型基金主动想要的，但由于做空工具不足，被迫引入。如果蓝筹相对大涨或小股票相对大跌，就会给投资人带来额外的损失。

　　博煊今年到5月底为止，通过沪港通建立的A股子账户在对冲了的情况下收益依然达到了60%以上，这几乎和不做对冲的基金业绩相当，是不错的。但其实我们也一定程度上也得益于今年的规格偏差。虽然我们的策略并不是主动押注小盘股跑赢大盘股。

　　第三，由于不能做空个股，市场对于狂热高估的个股也缺乏一个及时打压的机制。最终只会造成股票涨和跌的幅度和周期都拉长。这既不利于股市发挥公司价值发现的作用，也会产生一个容易让缺乏经验而喜欢跟风的散户亏钱的市场环境。如果有完善的做空机制，会更有利于市场的健康。

　　财新记者：现在股市仍处于高位，在行情逆转发生时，涨得多的小盘股与涨得少的大盘股相比，是不是会“涨得越高跌得越惨”？

　　居雄伟： 从长期来看一定是这样，因为公司最终会回归合理的估值水平，小盘股相对大盘股确实贵得离谱。 但短期内情况可能并非如此简单。最近一段时间，中国股市小盘股跌幅小于大盘股，创业板、中小板跌得比主板少，而上涨的时候反而涨得更多。因为投资者结构不同，大盘股机构投资者比较多，机构投资者相对比较理性，持悲观态度的比较多；中小板、创业板的散户比例比较高。散户们听消息跟桩看K线图的多，他们对200倍市盈率意味着什么并不关心。所以我的猜测是，如果中国股市行情出现逆转，若慢慢下跌，蓝筹股可能跌幅比小盘股还要大一点；若出现狂跌，那么小盘股可能跌得更猛。

　　同业踩踏与牛市爆仓

　　财新记者：对冲可以大大减小风险，即便这样，对冲基金行业最怕出现什么样的行情?

　　居雄伟：对冲基金行业最害怕的是出现同行业“踩踏”事件，即很多类似策略的对冲基金突然间都减仓出货而且都希望跑在同行前面。例如2007年8月美国几家大型量化对冲基金由于之前持续几个月收益比较差，便集中在8月的头几天竞相减仓。美国信息比较公开透明，只能用这些透明公开的信息建仓，没有那多特异的“妖股”可配。所以量化对冲基金之间的仓位的相似性较大，配的大多都是那些看上去比较好的公司。当基金出现账面浮亏时，谁都想先跑，都觉得自己的交易手段先进，能够先跑，所以一下子出现踩踏，两三天就跌掉净值的20%-30%。但踩踏结束后，净值会很快反弹回来。所以有经验的基金经理，当出现“踩踏”行情时，要注意不要急着清仓，同时需要预留足够多的保证金，避免被动清仓。

　　2014年12月当中有两个星期，中国的量化对冲型基金的业绩非常差。但那次并不是对冲基金踩踏造成的，而是因为牛市开始了。牛市开始的起点是蓝筹股拼命地涨，使得长期存在的小盘股跑赢大盘股的现象短期内出现了反转，使得有规格偏差的对冲基金短时间失血很多。这种情况下就应该果断减仓，等风头过去了再加仓，因为这不是一个踩踏事件。

　　财新记者：2014年中国对冲基金平均收益率30.89%，整体表现不俗，但仍跑输沪深300指数51.66%的涨幅。目前国内牛市未改的情况下，对冲基金的优势何在？

　　居雄伟：A股大牛市让很多传统多头基金收益率超过对冲基金，这是很自然的事情。因为对冲的那部分仓位在牛市里会给基金带来负收益。 对冲基金在大牛市里跑赢大盘的几率不大，有些在牛市里跑赢大盘的基金或许并没有去做对冲。对冲基金无法做到在任何行情，都跑赢大盘，这通常也不是对冲基金所追求的。他们能做到的是在任何行情，不管牛熊，都能有可观的正收益，这叫绝对收益，这也是对冲基金所应该追求的。 股市不可能永远是牛市，在熊市里对冲基金的优势就十分的明显了。例如在2008年，全球市场处于恐慌中时，我们的全球对冲策略的收益率就很好，因为对冲策略就是通过抓住市场上的无效性（inefficiency）来赚钱的。在熊市时，大家比较悲观，这种无效性反而更多。

　　人们通常很难预测牛市还会持续多久。如果你确定牛市还会长时间持续，你自然不必去对冲或申购对冲基金。 比如说现在A股牛市还会持续多久，这容易判断吗？经过前段时间的大涨，我觉得现在大盘是强弩之末，现在散户满腔热情，但谁来接盘？境外投资者肯定不来接盘，大妈都已经进场了，大学生也进场了，再加上新股的发行，一定会造成股市的后续乏力。接盘的钱从哪儿来？

　　现在我们感觉大盘点位已经比较高了，我们采取的是市场中性策略，很大程度上对冲了风险。因此，我们不在乎这种的行情危险。我们通过卖空股指期货完成对冲，大盘走势对我们基金收益影响不会太大，我们同时还可以通过选股来获取绝对收益。我们考虑的不是是否要减仓，而是如何优化降低风险。

　　但是做单边的基金就没有这么潇洒了，市场下行风险会带给他们很大的精神压力，考虑是否减仓。所以在这种不太确定的市场情况下，对冲基金依然是有优势的。

　　对冲“不亏”的秘密

　　财新记者：你从未出现年度亏损的原因是什么？

　　居雄伟： 我们业绩稳健，主要是因为风险控制、多样化程度、再加上经验几方面。一是策略多样化，通过很多种技术类、基本面类的策略来抓住市场各种的无效性，并拥有丰富经验去调整策略；配置股票多样化，形成组合的股票相互之间关联度小，风险充分分散；二是投资市场多元化，东方不亮西方亮，我们投资全球十多个市场。 这里不赚钱可以在那里赚钱；比方说日本市场不赚钱，我们可以在中国，香港市场赚钱，亚洲不赚钱，我们可以在美国市场、欧洲市场赚钱。另外，任何投资策略都有可能逐渐失效，也有可能有一段时间有用而另一段时间就没用，这方面要把握好。我也需要对未来的市场坏境比较适合那类策略有个比较准确的判断，这些都靠经验。经历过对冲行业风风雨雨这么多年，也经历过全球这么多市场，我们积累了很多经验。

　　财新记者：你们如何在各个策略中分配投资资金？

　　居雄伟：我们会系统性地优化并分配资金，根据各个市场的机会，根据各个策略的预期表现，优化分配，以求利益最大化。比如现在，如果应用于中国的策略需要比较多的钱，就会自动把更多资金从其他市场分配到中国的策略上去。当然也不是完全自动化，也需要人去做一些判断。比如，由于历史数据的支持，中国的很多策略都赌小盘股跑赢大盘股，这就需要加入人为的主观判断来决定是否支持这些策略。所以对冲基金基本上是人的判断和自动系统的结合，来决定资金在不同国家和策略之间的调配。

　　财新记者：你们的对冲策略从开发完成到淘汰，平均存续期有多久？

　　居雄伟：风险比较大的策略通常存续期久一点，风险比较小的、大家比较容易发现的策略就会很快饱和、失效。这跟坐车一样，平稳的地铁大家都挤进去，很快饱和；比较晃荡的过山车，进去的人会比较少，坐进去了也容易被晃出来，所以不容易饱和。通常是理工科背景强、喜欢不断地反复做回测的人做出的策略容易饱和、失效。这也跟市场上这类背景的人才较多有关。

　　财新记者：2014年下半年行情爆发后，基金的自主发行明显加速。你们的发行渠道和资金来源如何？

　　居雄伟：我们的全球基金主要通过“沪港通”机制投资A股。现在的交易量在境外通过“沪港通”进来的机构里算是比较大的。相信未来“深港通”也会开通。这样能够更全面地投资A股。因此我们对于发行境内人民币产品没有走得特别急。不过现在已经有了第一个人民币产品，是通过基金子公司的通道发行的结构化产品。目前还没有自主发行的产品。未来我们会发行更多的境内人民币产品。

来源：CTA基金网