中国对冲基金新起点

中国金属再生资源控股公司（China Metal Recycling Holding）是中国内地一家专门从事废旧金属回收的企业。2012年11月，关于该公司出现财务问题的传言不胫而走。对冲基金经理郑方听到这一消息后开始密切关注中国金属再生资源控股公司的相关情况，经过几个星期的分析和研究，郑方和他所在的凯思博投资管理公司（香港）（Keywise Capital Management）研究团队认为，关于中国金属再生资源控股公司的坊间传闻并非空穴来风。于是，他在2012年12月至2013年1月期间开始做空该企业在香港上市交易的股票。当时，其他投资者还在大肆抢购中国金属再生资源控股公司的股票，其股价暴涨26%。2013年1月11日，中金再生资

源公司的股价一度攀升至每股10.30港元。大约两个星期后，市场上关于监管机构正式启动对中金再生资源公司调查的传言愈演愈烈。受此影响，中金再生资源公司股票价格大幅下跌。在此之前，其股价一直稳定在每股9.43港元左右。2013年7月，香港证券期货事务监察委员会（Securities & Futures Commission of Hong Kong，下称“香港证监会”）获得了法院关于终止对中国金属再生资源公司调查的指令。香港证监会出示的证据表明，虽然中金再生资源公司于2009年完成了总额为2000万美元的首次市场公开发行业务，但是在此之前该公司就存在虚报营业收入的问题。尽管证监会结束了对中金再生资源公司的调查，但是该公司还被指控涉嫌欺诈，所以香港警方将继续跟进该案件，并对其展开进一步调查。

如此精明的运作手法使郑方成为中国对冲基金行业一颗冉冉升起的新星。中国对冲基金行业的历史并不长，但却显示出强劲的发展态势。中国对冲基金行业组织——中国绝对收益投资管理协会（Absolute Return Investment Management Association of China）的数据显示，自2006年创建凯思博投资管理公司以来，该机构的资产总额已迅速增至14亿美元。凯思博投资管理公司也成为中国市场上最大的多空股票投资者。2008年9月初至2013年10月末，郑方经营的投资基金年收益高达21.16%，远远高于摩根士丹利金龙指数（MSCI Golden Dragon Index）7.57%的收益水平。摩根士丹利金龙指数涵盖了所有在中国内地和港台地区上市交易的国内大中型企业股票。郑方出色的经营业绩随即吸引了众多全球知名投资者的目光，挪威主权财富基金巨头——挪威政府全球养老基金（Government Pension Fund Global）就是其中之一。

在创立凯思博投资管理公司之前，郑方曾在美国资本运作市场工作了十年之久。在此期间，他还曾担任摩根大通资产管理公司（J.P. Morgan Asset Management）新兴市场组合投资经理。“未来几年间，中国市场将会涌现出大量的多空操作机会，尤其是在经济改革期间。国内将开始采取相关措施结束国有企业的市场垄断地位。一旦这些企业失去昔日的垄断地位时，它们也同样会成为我们做空的对象。”他说。

郑方和包括北京高瓴资本管理公司（Beijing-based Hillhouse Capital Management）在内的其他对冲基金先驱者们的成功马上引来了众多追随者。上海基金研究企业——泽奔商务咨询公司（Z-Ben Advisors）的研究数据显示，中国目前有700家私募基金管理公司致力于另类投资战略的开发，它们的资产总额高达3000亿元人民币（约合490亿美元）。美国基金研究机构——晨星公司（Morningstar）跟踪研究了上述企业运作的1242只独立基金，其中五年期经营绩效标准122只，三年期经营绩效标准490只，截止时间均为2013年10月末。统计数据表明，五年期经营绩效的基金年平均收益为10.61%，而三年期经营绩效的基金年平均收益为-3.19%。与此形成鲜明对比的是，中国开放式共同基金过去五年间的年平均收益为10.79%，过去三年间的年平均收益为-5.4%。

中国做空机制将逐步完善

长期以来，中国市场的很多对冲基金都只能充当积极的多头经营者，因为股票做空和负债经营行为始终受到严格的监管和限制。目前，中国监管部门已经允许上述投资工具和沪深300指数股票期货投入基金运作，但时间仅限于2010年以后的市场交易，且只有那些具有独立账户的私募投资企业方可使用。但是随着监管机构越来越表现出放松上述限制的迹象，对冲基金企业会更加倾向于采取另类投资战略，以此获得更大的期望收益。

上海申毅投资咨询公司（Shanghai Shenyi Investment Consulting Co.）首席执行官申毅现在经营着三只市场中性基金，资产总额为20亿元人民币。他将沪深300指数期货作为其多空股票投资战略的组成部分。在过去两年间，该公司基金的年平均收益为8.7%。与此同时，沪深300指数却下降了27%。申毅迫切希望能够在近期的投资交易中获得更多的市场自由。

申毅于2010年返回中国。此前，他曾在美国和欧洲工作了十多年，其中在高盛集团工作了四年，并为高盛集团组建了欧洲上市交易基金业务。此外，申毅还以组合投资经理的身份在盛世联合公司（Millennium Partners）工作了一年。他说：“我们十分希望中国监管层能够放松管制。如果真的做到这一点，那么中国的对冲基金市场势必会迎来高速发展的黄金时期。我们在今年看到了国债期货的诞生，我们相信期权交易产品也会随之而来。”

根据目前的监管规则，有288只国内股票可以进行空头交易，而其他监管规则仍然使股票做空交易的成本居高不下，每年大约在8%至9%，但是监管层对证券市场交易自由化的兴趣日渐浓厚。中国政府已经公开表示希望人民币成为国际货币，并打算在2020年将上海打造成国际金融中心。

2013年11月，十八届三中全会在北京召开，包括国家主席习近平和国务院总理李克强等在内的政府高级官员们参加会议并审议了一系列经济改革规划方案，其中壮大私营经济和推动金融市场改革就是重要的组成部份。

十八届三中全会之前，官方就已经感受到了自由化改革的迫切性。2013年9月份，中国证券监督管理委员会正式批准位于上海的中国金融期货交易所开始交易国债期货。对此，中国金融期货交易所衍生品创新与发展事业部主管朱洪海表示，2014年，上海期货交易所将在上海有色金属指数基础上组建期货产品。

中国绝对收益投资管理协会理事会理事长聂军（Jeff Nie）说：“我们认为在未来五年内，中国金融领域将会出现越来越多的自由化改革举措。”他预计，官方可能会进一步拓宽A股做空交易的股票数量，未来五年将增至700只。“一旦A股可进行做空交易的股票数量达到700只，那么股票市场做空交易的难度就大大降低了。我们认为，做空交易收费标准将降至3%或更低的水平。这将使中国对冲基金行业迎来爆发式增长的新局面。”聂军说。

除此之外，聂军还是香港盈动资产管理公司（Asset Dynamic Management）首席执行官兼首席投资官。目前，该公司正准备筹资5亿美元用于投资中国资本管理企业，其中就包括那些采用选择性投资战略的资本机构。

很多对冲基金企业都在登陆香港后取得了不俗的业绩。香港特区政府机构对对冲基金限制较少，而且经纪公司也愿意为那些在港上市的中国股票提供交易平台。香港股票做空交易的成本比率不到中国内地的四分之一。市场运营商香港交易清算所提供的数据显示，在香港上市的1567家企业中，有近一半能够在内地市场获得盈利，其市值总额为1.5万亿美元。与此相比，在中国内地上市交易的企业有2400多家，绝大部分是在上海和深圳进行上市交易，其市值总额高达3.2万亿美元。

另类投资管理协会（Alternative Investment Management Association）香港分会主席菲利普·泰伊（Philip Tye）说：“毫无疑问，未来将有更多的对冲基金走出中国市场，开启全球化经营模式。人才、平台和资本都是对冲基金行业十分渴求的市场要素。中国不缺少人才，但是这些人才非常渴望外部的市场运作。随着监管框架的日趋完善，我相信未来会有越来越多的资本管理机构走向世界。”

中国对对冲基金的支持

近期，监管采取了很多其他措施来推动对冲基金行业的发展。2013年9月，QDLP（合格境内有限合伙人制度）面世，允许境外对冲基金企业从国内投资者手中筹集人民币资金用于境外市场投资。有六家知名投

资企业获得了政府颁发的经营许可证，

他们分别是峡谷联合公司 （Canyon Partners）、城堡资本管理公司（Citadel）、英仕曼集团（Man Group）、橡树资本管理公司（Oaktree Capital Management）、奥兹夫资本管理集团（Och-Ziff Capital Management Group）和元盛资本管理公司（Winton Capital Management）。每家企业可以在上海交易市场从高净值客户手中筹集5000万美元的资金用于境外投资。

资深行业人士表示，很多人担心中国政府可能会在2013年取消境外对冲基金进入国内市场的规划。对此，上海邦信阳律师事务所（Boss & Young）合伙人谢书波（Hubert Tse）表示，政府在此前的规划中已经释放出强烈的信号，即他们非常期待市场自由化改革。邦信阳律师事务所的评论代表了很多近期刚获得经营许可证的资本管理机构的观点。

许多改革举措发生在上海。2013年9月份，中国（上海）自由贸易实验区正式挂牌成立。届时，所有国内外投资者都可在此进行资产投资交易，而且自贸区还消除了中国人民银行关于外汇交易和资本控制的相关壁垒。两个月后，上海对冲基金园落户虹口区55层的中信广场，其办公场所为玻璃高塔式建筑。上海对冲基金园将为投资者提供一系列孵化服务，例如为地区性对冲基金创新企业提供低于市场价格的租赁费用。中信广场的大部分楼层均为服务供应商占据，其中就包括中信新际期货有限公司（Citic Newedge Futures Co.），它是国内金融巨头中信集团与法国期货衍生品公司新际集团共同组建的合资企业。

上述改革措施让中国金融界人士感到备受鼓舞。谢书波说：“政府释放出了积极的信号，他们在建设对冲基金行业和上海发展问题上表现出了高度的责任感。”

上海KKM资本管理公司是一家专门从事金融咨询的专业机构。在上海对冲基金园的组建过程中，KKM与当地政府建立了密切的合作关系，其办公场所位于中信广场第30层。该层近一半的办公区域归KKM资本管理公司所

有。公司首席执行官李建豪（Kenny Li） 非常看好中国对冲基金的发展前景。他说：“我相信未来五年内最大的对冲基金肯定来自中国市场。”

2013年11月，KKM资本管理公司与纽约全球资本并购公司（Global Capital Acquisition）在上海对冲基金园联合举办了金融工程师大赛暨对冲基金大会。这场为期三天的会议吸引了500多位中国基金经理人。

全球资本并购公司创始人兼首席执行官巴特·科勒曼（Bartt Kellermann）说：“由于金融改革进程的加快、中国百万富翁人数的增加以及中国金融机构越来越重视对冲基金的培育和支持，我相信中国对冲基金行业肯定将迎来高速发展的繁荣阶段。”

自2006年以来，科勒曼一直在纽约和伦敦举办金融工程师年会。如今，他打算将上海也纳入其中，从而使其与纽约和伦敦成为永久的年会举办地。“未来五年内，那些最成功的大型金融工程师年会都将在中国举行。”他说。

中信证券公司（Citic Securities Co.）在金融工程师上海会议上宣布，该公司将组建一只总额为20亿元人民币的基金，以培育和扶持那些刚刚成立的对冲基金组织。中信证券期货公司（Citic Securities Futures）创新事业部总经理范杰祺（Jackie Fan）说：“该基金的成立表明了我们支持中国国内对冲基金发展的决心和意愿。”

对冲基金将直接面向高净值人群

中国国内股票市场的疲软提升了投资者对对冲基金项目的兴趣。2013年12月份，沪深300指数比2009年高峰时期下跌了近39%。换言之，四年多的时间内股票市场一直处于熊市状态，这进一步推动了中国共同基金行业的发展。如今，很多基金机构都已组建了自己的私募投资管理公司，并开始采取另类投资战略。

过去两年间，上海平安罗素投资管理公司（Ping An Russell Investment Management）一直在努力挖掘对冲基金行业的人才，并表彰他们对该行业的贡献。平安罗素投资管理公司是中国平安保险集团与西雅图资产管理咨询企业罗素投资机构（Russell Investments）共同组建的合资企业。该公司预计，在接受其资产管理咨询服务的350家私营企业中，大约有一半已经采用了绝对收益战略。

平安罗素投资管理公司投资管理研究事业部主管布莱恩·英格拉姆（Brian Ingram）说：“我们看到有很多资本管理机构愿意将空头战略作为对冲组合投资风险的手段。部分投资机构热衷于寻求做空单一证券的方式，而另一些投资者可能会发现其做空成本很高，转而尝试指数期货。目前，只有少数投资者在组合投资方面采用空头战略，但随着时间的推移，你会发现很多拥有证券期权技术的资本管理机构都采取的是做空战略。”

总资产为4.8亿美元的平安罗素投资管理公司雇用了六名资产管理专家，他们的主要任务就是为公司的资产管理经营活动提供咨询服务。此前曾在罗素投资管理公司伦敦分部工作的英格拉姆说：“目前，我们的投资活动主要涉及三种经营战略，即绝对收益股票、绝对收益多元资产和相对收益股票。我们期望在今年扩大经营战略种类，使其涵盖更多的定息收益战略。即使是相同类别的客户需求，我们也同样注重定量研究与非定量研究的结合，即安排从事两类研究的经理人相互配合，共同完成客户要求的投资项目。我们期望他们能够创造出客户期望的投资收益，努力规避市场风险。”

平安罗素投资管理公司的经理人无法使用衍生品经营战略。那些参与中国合格境外机构投资者规划的外国投资者与该公司国内的机构客户都面临监管限制，监管机构禁止他们使用衍生品交易工具。近期，监管规则出现了相应的变化。2013年6月份生效的基金管理修订法案开始允许国内机构尝试衍生品交易工具或借助衍生品投资基金，但是这份基金管理修订法案仍需要其他附加性的监管改革加以配合，而且要从根本上承认阳光基金的存在，即私营资产管理公司运作的基金，且公司管理团队拥有公司股份。实际上，中国所有的对冲基金都是阳光基金，它们通常收取1%的年度管理费和10%～20%的投资收益。

目前，中国对冲基金正在到处筹集资金，其对象既包括处于低谷时期的高净值客户群体，也包括对冲基金行业的领军者。显而易见的是，这些客户大都拥有自己的私人银行或财富管理机构。要想在这些机构开立新的账户，客户存款额至少要达到1000万元人民币。波士顿咨询企业贝恩公司（Bain & Co.）预计，2012年，中国投资资产超过1000万元人民币的人数超过70万，这一数字是四年前的两倍多。

分析人士表示，作为新基金法案的组成部分，中国证监会正在着手修订监管规则，允许对冲基金直接面向富裕的高端群体客户和机构投资者。

很多机构都已经跃跃欲试，明曜投资管理公司（Venus Investment Management）就是其中之一。2013年10月，这家深圳企业在中国绝对收益投资管理协会第三届年会上被评为中国百家顶级对冲基金机构。此次会议在上海市干部培训中心举行，有700多人出席年会，整个会议为期一天。

董事长兼投资总监曾昭雄（Daniel Zeng Zhaoxiong）于2012年初创建了明曜投资管理公司，但是自2008年底以来，他与自己的七名分析师、助理却一直在经营第三方机构的资本运作。如今，该公司资本总额接近20亿元人民币，并向5只基金提供战略咨询服务，

内容涉及市场套利、个人消费品与互联网行业的股票交易等。在过去四年半的时间里，曾昭雄的基金年综合平均收益为14%，而在此期间整个市场的收益水平仅为-5.6%。

到目前为止，曾昭雄并没有在中国内地使用衍生品投资工具，尽管他可以利用沪深300指数期货，但却并未找到合适的时间表，所以混合策略一直是这位投资总监的首要选择，即将基本面投资、自下而上的股票筛选模式和价值投资综合运用。

除此之外，曾昭雄还在香港拥有一只1000万美元的基金，其资金主要来自自有资本和客户投资，他希望能够在2014年将该基金向外部投资者开放。目前，曾昭雄已经做空多只H股的股票，其中包括国美电器控股有限公司（Gome Electrical Cement Co.）和安徽海螺股份有限公司（Anhui Conch Cement Co.）的股票。这两家公司在2011年都遭受了严重的市场危机。

“香港主要经纪商的股票借贷融资成本非常低廉，大约只有2%至3%。虽然香港对空头交易有一定的偏见，但是在金融、房地产、建筑、水泥、基础设施、电力、公共事业和煤炭领域还是存在大量的做空机会。”曾昭雄说。

做空的方式

包括北京星石投资管理公司在内的其他对冲基金企业都在利用定量模式进行做空交易，以摆脱监管限制。星石投资管理公司总资产为40亿元人民币，其定量模式是由公司创始人江晖开发和建立起来的。江晖曾是国内最大的共同基金机构——华夏基金总经理助理。定量模式将中国市场细分为30多个主要领域，并涉及众多影响因素，例如管理水平、收入、价值、股价波动和宏观经济形势等。

星石投资管理公司总裁兼首席战略规划师杨玲说：“绝对收益战略不仅是我们能够了解政策影响市场运作的方式，而且还有助于我们选择那些最可能从政策中受益的企业。星石投资管理公司股票投资一直坚持多元化运作。当然，它们都是各行业的绩优股。无论什么时候，我们都会在每个投资项目下持有20至30只股票。”

迄今为止，绝对收益模式大获成功。2008年，当沪深指数暴跌70%时，星石投资管理公司年收益却达到了4%。要知道那时该公司创建仅有一年的时间。如今，星石投资管理公司的年平均收益高达10%，其资本总额增长了20倍。创建初期，它的资本总额仅有2亿元人民币。

杨玲表示，即使允许扩大衍生品工具的适用范围，星石公司也不打算改变现有的经营模式，更不会使用股票衍生品作为对冲工具。在她看来，面对日益严重的通货膨胀，最好的应对办法就是购买黄金，而不是依赖利率衍生品；而在不断上涨的石油价格面前，最好的对冲办法就是购买石油企业股票，而不是石油期货。她认为，星石投资管理公司的经营模式折射出很多东西，其内容绝不仅仅是市场层面的因素。

现年36岁的杨玲于2007年加入北京星石投资管理公司。在此之前，她曾担任多家共同基金机构的战略规划师，其中就包括工银瑞信资产管理国际公司[ICBC Credit Suisse Asset Management （International Co.]。她说：“从根本原则上讲，监管层不会喜欢空头交易。你必须要铭记一点，监管层十分注重国内市场的稳定，它非常希望构筑起多层级的金融体系，从而将风险分散到不同的层级内。现在，监管层也认识到如果不允许融资融券交易和做空交易，那么就无法打造出真正具有竞争力的金融体系。但与此同时，他们又希望缓慢推进多元化改革进程，因为只有这样才能保持整个系统的相对稳定。”

以上海申毅公司为代表的其他投资者却非常渴求衍生品对冲工具。申毅说：“在中国股票市场，多头交易是顺理成章的事情，但是做空交易非常困难，它在融资借贷方面受到诸多限制。所以，我们总是利用指数期货做空头交易，以规避系统风险，并努力在股票筛选上获取收益。”

美国对冲基金经理人侯思园（Alfred Samson Hou）曾是赛克资本咨询公司（SAC Capital Advisors）定量交易主管。2010年，他在加利福尼亚圣荷西市创建了锐箭资本管理公司（True Arrow Capital Management），并于2013年启动了在上海的交易业务。锐箭资本管理公司拥有一只总额近1亿美元的市场中性基金，它通过做空沪深300指数、部分股票和上市交易基金来对冲市场风险。这只基金长期持有80多只股票，而在空头交易方面，则主要依赖沪深300指数和5%的个股。

侯思园表示自己去年曾做空沪深300指数中的多只股票。他说：“我们在出售空头股时非常谨慎。”侯思园的做空交易时间及其目标选择取决于每只股票的相对价值，而这一切都要根据锐箭公司基金的定量模式来判断。他所选择的空头股涉及各个领域，其中也不乏很多小型和大型企业股票。

“我们主要利用指数期货对冲组合投资，但是如果我们能够直接对冲其他股票，那么锐箭公司就能够更好地控制交易风险，并创造出更高的平均收益。”侯思园说。目前，很多经纪商都愿意为他提供5%～6%的借贷利率，这一数字远远低于市场基准水平。对此，他表示：“低廉的借贷成本颇具吸引力，我们肯定会将其纳入到投资决策当中。然而，来自市场的挑战因素往往难以具体衡量。因此，我们必须慎重选择经纪商，决不能将全部希望都寄托在个股做空交易上。”

斯普林斯资本公司（Springs Capital）投资者关系香港分部主管马席迪（Sidney Ma）表示，绝大多数中国对冲基金机构目前仍在学习和摸索衍生品的使用方法，它们绝对不可以过早地启用做空交易技术，尤其是当市场处于低谷反弹时期。这家来自北京的对冲基金企业资产总额为9亿美元，其中有三分之二的资金配置在内地市场，它们采用的是逆向股票选择战略，另外三分之一则投放在香港，主要采取多空交易战略。马席迪说：“指数交易产品未来将有广阔的上升空间。我们为什么不做空指数产品呢？当然，如果资本管理机构在此方面不够谨慎的话，那么它们也可能在上述两个方面误入歧途。”

平安罗素投资管理公司的研究资料显示，很多中国对冲基金企业缺少在组合投资中运用衍生品对冲的技术和经验。英格拉姆说：“我们发现中国的许多对冲基金企业都是绝对收益战略的执行者，但是当他们在考虑空头交易战略时，不由自主地就站在了风险对冲角度。仅有少数企业能够着眼于收益创造，即利用做空交易来创造企业收益。

事实的确如此，只有少量证券适合于空头交易，而且成本非常高，但这似乎并不是最重要的因素，真正要考虑的是资本管理机构的投资方式和投资原则。从目前的情况来看，仅有少数机构具备利用证券筛选的方式进行多空交易研究和价值评估的能力。”

郑方就是这样的一位投资者。郑方曾在政府内部任职。20世纪80年代，他在机械电子工业部工作，当时的中信集团总裁荣毅仁于90年代出任国家副主席一职，他曾经亲自点名郑方作为自己的助理。郑方的凯思博投资管理公司雇用了九名研究人员，他们发现国有企业中存在大量的做空交易机会。

20世纪90年代，郑方获得了哈佛商学院工商管理学硕士学位。他是一位雄心勃勃的创业家。郑方的企业被评为中国十大民营企业，这其中也包括中国著名的互联网服务供应商腾讯控股有限公司，它由许多民营企业家共同经营管理。2013年12月6日，该公司股价攀升至每股460港元，创下历史新高。

“虽然中国一些国有企业效率低下、经营惨淡，但还是有很多颇具竞争力的公司机构，这些企业具有强烈的企业家精神。中国的决策层决心要给予民间企业更大的发展空间。所以，我对中国未来的市场充满信心。在我们看来，市场多头交易应该超过空头交易。”郑方说。