研究｜刘生龙、张鹏龙：外商直接投资对城投债的影响

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Abstract

摘 要

近年来，中国地方政府以城投债的融资形式加强基础设施建设，吸引了大量外商直接投资( FDI) ，而FDI 增加所带来的经济红利反过来进一步增强了地方政府的融资能力。本文利用2012 年欧债危机的外生冲击，构建可以有效克服内生性的工具变量，基于2009—2016 年中国地级市层面的面板数据分析了FDI 对中国地区城投债发行的影响。结果表明，FDI 占GDP 比重每上升1 个百分点会使得城投债占财政收入的比重上升约4. 4 个百分点。此外，FDI 可以在债券层面提升信用评级和降低发行成本，在地区层面吸引劳动力流入和扩大国有建设用地来推高城投债规模。

文丨刘生龙 张鹏龙

刘生龙：清华大学公共管理学院副教授、国情研究院副研究员

张鹏龙：清华大学公共管理学院副教授、国情研究院副研究员

摘编自丨外商直接投资对城投债的影响——来自欧债危机的自然实验，《经济科学》，2022年第5期

-引言

改革开放以来，外商直接投资( FDI) 一直被认为是中国经济增长奇迹背后的基础性驱动因素。FDI 弥补了国内经济发展过程中的资金缺口，并且通过溢出效应带来了先进的生产技术和管理经验。不仅如此，FDI 还深刻影响了地方政府的财政收支行为。一方面，FDI 对当地经济的促进作用为地方政府进一步融资创造了有利条件。另一方面，为了吸引FDI，地方政府不断加大经济建设的财政支出，加强基础设施建设。然而，生产性支出的不断增加加剧了地方政府的财政压力，进而大幅提升了地方政府的融资需求。

由于没有发债的权力，为了弥补财政支出缺口，地方政府便通过地方融资平台发行城投债来进行融资。2018 年，中国债券市场共发行2841 只城投债，发行规模为2. 4 万亿元，相比2017 年的发行数量和规模分别上升23. 47%和24. 56%。近年来，地方政府债务的高速扩张引起了社会各界不同程度的担忧。① 2019 年《政府工作报告》中也提出: “要防范化解重大风险，要强化底线思维，坚持结构性去杠杆，防范金融市场异常波动，稳妥处理地方政府债务风险，防控输入性风险。”

无论是国外研究还是国内研究，已有文献都主要关注政府债务如何影响FDI，相反方向的讨论非常缺乏。一般而言，高水平的政府债务使得外国投资者对本国未来经济的信心不足，预期下降，投资意愿不足，进而对FDI 的流入有显著的负向作用。反过来，FDI 如何影响政府债务规模还未得到学术界的广泛关注。另外，城投债是一种具有中国特色的融资方式，该种债券既具有一般企业债的部分特征，又与欧美一些国家的市政债券相类似，以政府提供隐性担保为前提发行，其募集的资金主要投资于具有外部性的地方基础设施、公益项目等。因此，FDI 与地方城投债的关系既不同于其与企业债务的关系，也不同于其与政府债务的关系。但是地方政府并没有能力或条件对FDI 进行征用或国有化，因此该挤出效应在中国并不成立。不论是政府债务还是FDI 都涉及地方经济的长远发展，因而关于地方政府城投债与FDI 关系的研究，对于地方经济的长远发展具有重要意义。①

作为吸引FDI 和发行城投债的实际主体，地方政府，尤其是地级市政府在这个过程中扮演了重要的角色。在目前的债券市场上，一般认为地方政府为本地融资平台公司发行的城投债提供了“隐性担保”，这是因为地方融资平台公司设立的主要目的是承担地方政府的融资职能，其发行的城投债也是用于本应由地方政府承担的市政基础设施和公用事业建设支出。因此，当城投债出现兑付问题时，地方政府可能会用财政收入对城投债进行代偿。而FDI 可以促进当地资本形成、经济增长、吸纳就业，不仅会增加政府当前的财政收入，而且会保障未来的收入水平，因而会放大地方政府的融资能力，这就意味着FDI 与地方债之间存在正向关系。但同时FDI 本身是对当地资本形成的一种补充，在政府总支出不变的情况下，这会降低地方政府的融资需求并减少地方债，即FDI 与地方债之间存在负向关系。因此，实证检验FDI 如何影响地方政府债务水平，对于理解地方政府债务增长的原因及化解路径有着重要的启示作用。

本文提出，FDI 影响城投债发行规模的理论基础是FDI 水平影响地方政府发行城投债的边际效益。由于城投债多用于当地基础设施建设，城投债的边际收益体现为基础设施建设的边际收益。当本地FDI 投资水平相对较高时，良好的基础设施建设有助于FDI在技术、管理等方面产生更大的外溢效应，促使当地全要素生产率的提高，从而更加显著地提高当地的经济发展水平。因此，一般情况下，FDI 能够推升城投债的边际收益。在城投债发行成本不变的情况下，FDI 引入越多，地方政府的发行规模越大。

基于此，本文考察FDI 增加所带来的经济红利如何影响地方政府对城投债的融资能力。具体而言，本文通过收集2009—2016 年中国地市级面板数据，合并地级市层面城投债的发行数据，利用工具变量法检验地级市FDI 对城投债的因果关系。

首先，本文利用欧债危机对中国沿海和非沿海地区的非对称性冲击，构建FDI的工具变量，以克服经验分析中可能存在的内生性问题。具体而言，2012 年欧债危机爆发后，中国吸引的FDI 占GDP 比重开始明显下降，然而欧债危机对中国沿海地区和非沿海地区FDI 的影响大小明显不同，而且即使欧债危机发生之后，中国非沿海地区FDI 占GDP 的比重也没有出现明显下降。基于这样一个准自然实验，本文先利用倍差法估计了欧债危机对中国沿海地区FDI 的影响。

其次，本文基于两阶段最小二乘法( 2SLS)估计了FDI 对中国地区城投债发行的因果效应。在尽量克服经验分析中可能存在的内生性问题之后，基于2SLS 估计，本文发现FDI 对中国的城投债产生了正向的因果影响，FDI 占GDP 比重每上升1 个百分点会使得城投债占财政收入的比重上升约4. 4 个百分点。接下来本文做了各种稳健性检验。我们分别将被解释变量改为城投债占GDP 比重和是否发行城投债。当被解释变量发生改变之后本文发现FDI 占GDP 比重仍然对城投债产生显著的正向影响。2SLS 估计结果表明FDI占GDP 比重每上升1 个百分点会使得城投债占GDP 比重提高约0. 34 个百分点，会使得地级市发行城投债的概率增加约1. 6 个百分点。稳健性检验结果表明FDI 对城投债的影响既存在集约边际也存在扩展边际。

最后，本文对FDI 影响城投债的机制进行了实证分析和检验。本文发现，在债券层面，发债地区的FDI 水平显著提升了发行主体的信用评级，降低了地方政府或平台的违约风险，而且降低了城投债的发行成本，进而扩大了发债地区城投债的整体规模。在地区层面，FDI 主要通过两个途径来对城投债产生影响: 第一，吸引劳动力的流入使得劳动力数量增加，从而使得在发行城投债之后有更多的人口来分担债务; 第二，增加国有建设用地，FDI 引入会要求地方政府提供更好的城市基础设施，因而地方政府会增加基础设施建设用地，而城投债的主要目的也在于为当地公共利益服务，包括基础设施建设等。

本文主要有三个贡献:第一，在选题上，在我们目前的阅读范围，本文是第一篇研究FDI 对中国地方政府债务影响的文章，将有助于弥补文献当中的这一不足，同时也为地方政府债务影响因素的研究做出重要的补充。第二，在方法上，本文以欧债危机为自然实验，通过其对中国沿海地区和非沿海地区FDI 的影响大小构建工具变量，以解决FDI 的内生性问题。这一方法也为文献当中寻找工具变量分析FDI 相关问题提供了一种新的思路。第三，在结论上，本文的实证研究有助于更好地理解中国地方政府的“国内”融资行为和融资能力如何受到“国外”环境和资本的影响，为地方政府债务的管理和优化提供了新的视角。

-结论及政策含义

2008 年美国次债危机引发了全球金融危机，欧洲主要国家陆续爆发了主权债务危机，这一危机在2012 年达到全面爆发状态，对中国的FDI 产生了明显影响。由于欧债危机对中国沿海城市和非沿海城市的FDI 产生显著差异，利用这一差异作为自然实验，本文探讨了FDI 对中国城投债的因果影响。通过收集2009—2016 年中国地级市面板数据，本文发现，首先，欧债危机使得中国沿海城市的FDI 占GDP 比重下降了约0. 67 个百分点。其次，基于2SLS 估计，FDI 对中国城投债产生了正向因果影响，FDI 占GDP 比重每上升1 个百分点，会使城投债占财政收入的比重上升约4. 4 个百分点。接下来本文做了一系列稳健性检验，分别将被解释变量改为城投债占GDP 比重、是否发行城投债，以及对欧债危机进行量化等。改变被解释变量之后本文发现FDI 占GDP 比重仍然对城投债产生显著正向影响。2SLS 估计结果表明FDI 占GDP 比重每上升1 个百分点会使城投债占GDP 比重提高约0. 34 个百分点，地级市发行城投债的概率增加约1. 6 个百分点。稳健性检验结果表明FDI 对城投债的影响既存在集约边际也存在扩展边际。最后，本文对FDI影响城投债的机制进行了实证分析和检验，发现FDI 可以通过提升当地城投企业信用评级和降低融资成本，或者吸引更多劳动力流入和扩大国有建设用地比重来推高城投债规模。

本文的研究存在一些明显的政策含义。长期以来，FDI 被发展中国家认为是优质资本，不仅能够弥补东道国资本的不足，还能够带来先进的技术和管理经验，对东道国的技术进步产生促进作用。由于认识到FDI 的重要性，很多发展中国家出台了鼓励吸引FDI 的政策，中国也不例外，改革开放之后中国政府发布了一些针对外资的优惠政策，吸引了大量的外商直接投资。FDI 流入从1983 年的22. 6 亿美元增加到2017 年的1 310. 4亿美元①，成为所有发展中国家中吸引FDI 最多的国家。大量的FDI 流入有力地促进了中国的经济增长和技术进步。虽然大量文献发现FDI 的正外部性，但是对FDI 负外部性的认识明显不足。由地方政府背书的投融资平台公司成立的目的是为地方公益性或者准公益性项目进行融资、投资、建设和运营，在风险可控的情况下理应是有助于地方经济增长的。但是2009 年之后，中国城投债规模迅速膨胀，使得债务违约风险大大增加，为整体经济可持续发展带来巨大金融风险。2012 年之后中国经济发展面临下行压力，债务风险如果转化为金融风险将会为中国经济的复苏带来巨大阻力，从这个意义上来说，城投债规模的快速增加存在一定的潜在风险。而FDI 对城投债有着正向的因果影响，反映了FDI 本身存在一定可能的负外部性，意味着对于外资的引入应当有更加全面的认识。当然，需要指出的是，如果一个地方社会法治环境改善使得FDI 增加和经济增长加速，此时虽然城投债规模因为FDI 增加而增加，但是由于经济增长迅速，地方政府完全有能力偿还新增债务，完全没有必要对FDI 的引入产生过多担忧。

最后需要说明的是，FDI 能够促进城投债还有一个可能的原因是，政府的执政能力或者政府的信用在发挥作用，但由于缺乏政府执政能力或者信用方面的数据，我们没有对此进行机制检验，不得不说这是本文的一大缺憾，也是关于这一问题进一步研究的方向。