东阿阿胶现在值得买入吗？ 东阿阿胶现在值得买入吗？ 

来源：雪球App，作者： 城河体统未来20，（https://xueqiu.com/1731385817/131733741）

——关于东阿阿胶的一点思考

1、行业发展前景是否好，发展空间是否大？

东阿阿胶属于保健品，随着人们生活水平的提高，保健意识越来越强。加之，中国正在进入老年社会，对保健品的需求一定会越来越旺盛。有几千年历史的中药中医，绝对不会消亡，只会越来越大放光彩，与西药西医一起造福人类健康。阿胶有着悠久的历史，近处来阿胶糕很受人们追捧。他的局限性不在于需求端，而在于供给端。因为进入工业社会以后，其主要生产原料驴皮越来越少。

综合来看，阿胶行业可以永续发展，发展前景好，具有一定的发展空间。

2、 行业壁垒是否高？

阿胶的生产没有太高的技术含量，也没有保密配方，生产投入也不是太大。因此，行业壁垒不高。但作为一种消费属性的保健品，有一定的品牌效应。

3、行业利润是否丰厚？

从目前来看利润较为丰厚。阿胶由于供应的局限，必定是一种供不应求的产品，因此，会有较高的利润，但是，因行业壁垒不高，利润也不可能太高。

4、行业竞争是否少？竞争格局是否好？

有福牌、同仁堂等竞争者，行业壁垒低，有潜在进入者。但竞争还谈不上激烈，竞争格局一般。

综合来看，东阿阿胶处于一个较好的赛道。

（一）公司是否有核心竞争力（护城河）？

东阿阿胶为国家非物质文化遗产唯一代表性传承人企业，拥有一定的品牌资源优势和市场领先优势。建有科技部批准的业内唯一 “国家胶类中药工程技术研究中心”， “山东省胶类中药研究与开发重点实验室”等平台。公司在阿胶等胶类中药研发、技术、人才、资源等方面处于行业领先水平。

总的来说，东阿阿胶有一定的竞争优势，但核心竞争力不够突出，有些偏软。

（二）公司是否有较强的抵御风险的防御力？

阿胶行业技术更新慢，业务相对简单，公司有息负债为5%，消费品，弱周期，受宏观环境影响少，抵御风险的能力强。

（三 ）公司是否有成长力？

随着老年社会的到来和人们保健意识的提高，阿胶的市场将供不应求，产品具有发展空间。东阿阿胶还有很多的市场和渠道没有去占领，还有40余种战略储备产品可以开发，公司的发展目前看不到天花板。只能用心经营，公司可以实现较好的成长。

东阿的根本问题是没有有效的激励机制，激励不足。干好干丑一个样，典型的国企病。

东阿现行激励办法是：提取激励基金的具体规定：“依据公司 2008 年度经注册会计师审计的年度报表，若本年度净资产收益率达不到 10%，则不提取激励基金；若本年度净资产收 益率达到 10%，则按年度税后利润的 9%计算提取的激励基金；当本年度净资产收 益率超过 10%时，每增加 1%，提取比例相应增加 1%，但提取比例最高不超过 12%。 用于计算 2008 年度净资产收益率的净利润为扣除非经常性损益前的净利润与扣 除非经常性损益后的净利润中的较低者。”

这个激励条件要求非常低，相当于给管理层白送。并且上有封顶，净资产收益率超过13%，业绩再好也没用。相当告诉管理层“不鼓励你干得太好”。并且这个激励是现金激励，容易激发短期行为。

2018 年度股东大会审议通过了《关于以集中竞价方式回购公司股份的预案》，公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购总金额不低于人民币 7.5 亿元且不超过人民币 15 亿元，回购价格不超过人民币 45 元/股，本次回购的股份将用于员工持股计划或股权激励，回购股份实施期限为自公司股东大会审议通 过本次回购股份方案之日起不超过 12 个月。

如果实施有力度的股权激励措施，东阿或许能够较快地扭转颓势。

综合来看，公司有潜在的成长力，但这种成长力能否转化为现实的成长力，有待观察。

（四）公司是否有较强的现金创造力？

利润丰厚，近10年平均净资产收益率在20%以上。经营现金流好。负债少。扩大再生产资本投入少。公司现在生产能力充足，储备足，有释放利润的能力。

综合来看，公司具有较强的现金创造力。

总的来说，东阿阿胶是一个较好的公司。

（一）领导人情况。总裁秦玉峰1958年生人，61岁，籍贯山东东阿，中员，应用研究员，获国务院特殊津贴、山东东阿阿胶股份有限公司党委书记、总裁，非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺代表性传承人。1974年进入东阿阿胶工作，历任科长、处长，厂长助理，副总经理,常务副总经理，负责质量、研发、技改、采购供应、生产制造、市场营销等工作。是一个扎实干事，对阿胶事业有浓厚感情的人。为阿胶行业及公司的发展作出了突出的贡献。但是，因为体制、机制、年龄、性格等方面的原因，或许存在开拓创新意识衰退、管理执行魄力不足、进取动力缺失的问题。

（二）股权结构情况。大股东华润医药控股持有公司31%+的股份，对公司发展有一定助力。但缺乏二股东制约。股东结构一般。

（三）高管持股情况:

2016年股份增持的具体情况： 1、增持人员：董事秦玉峰先生、董事吴怀峰先生、监事李世忠先生、副总裁王中诚先生、副总裁尤金花女士和副总裁周祥山先生。 2、增持方式：通过“招商智远增持宝 6 号集合资产管理计划”和“鹏华资 产鲲鹏 12 号资产管理计划”在深圳证券交易所证券交易系统以竞价交易方式增 持本公司股票。 3、资金来源：本次董事、监事和高级管理人员增持公司股票的资金为其自 筹资金和银行结构化融资。合计 增持数量264.7978万股，增持均价 46.31元/股，总金额1.21亿元，人均0.2亿元。占股份总数比例0.4%。

不知这些股份现在是否一直持有？

2019半年报，总裁秦玉峰持股166万股，市值537万元，董秘吴怀峰3.991万股，市值129万元。合计持股200万股，市值约6000多万元。

2020年1月董事会公告：秦玉峰先生持有公司股份 16.6万 股，（承诺半年不减持）、董事吴怀峰先生持有公司股份 39,912 股，职工监事刘广立先生持有公司 股份 900 股，副总裁王中诚先生持有公司股份 525 股。公司其他董事、监事、高 级管理人员均未持有公司股份。 近三年公司董事、监事、高级管理人员股份变动情况：2017 年部分董事、 监事、高级管理人员减持公司股份 264.7978 万股，2018 年、2019 年无变动。（2016年买入，2017年就抛了，一次完美诱多？增持有公告，减持没见公告？什么鬼？？！！）

（三）人才队伍情况。

因东阿国企体制，地处山东东阿县， 激励不足等原因，对人才的吸引力度不够。人才队伍或许较弱。

（四）股权激励情况。尚未实施，有实施意向。

总的来看，东阿阿胶的管理层、治理结构和激励机制，目前为一般。

（1）不是行业或细分行业龙头的公司不是好公司；↑是

（2）高污染、高能耗、高投入的公司不是好公司；↑不是

（3）高度重质化、竞争激烈的公司不是好公司；→竞争趋向激烈

（4）业绩取决于宏观环境，大起大落强周期的公司不是好公司；↑不是

（5）技术更新很快，很容易被颠覆的公司不是好公司；↑不是

（6）长期以来净资产收益率低、成长性差的公司不是好公司；↑不是

（7）毛利率、净利率、净资产收益率持续走低的公司不是好公司；→去年开始走低

（8）管理层未持股、没有股权激励的公司不是好公司；↓没有股权激励，管理层持股不多。

（9）弄虚作假、欺骗股东、欺骗消费者的公司不好公司；↑未发生

（10）看了半天看不懂的公司，战略不清楚、逻辑很牵强，业务过于庞杂的公司不是好公司；↑业务简单清晰。

（一）公司股价是否低估

当前股价32.4元/股，市值212亿元。

好价格的根本标准就是远低于公司的内在价值。着眼未来，投资这家公司每年能够产生10-15%的回报就是好价格。

1、拍脑袋预测一下：

悲观：综合阿胶的行业情况及阿胶的竞争力，悲观预测，2019、2020两年库存出清，利润为0（或2019小亏，2020小赚），2021恢复到2018年，即净利润20.87亿，然后保持10%的年增长，则2019-2029年利润分别为0、0、20.9、23、25.3、27.8、30.6、33.6、37、40.7（年复合增长6%）。给予10PE估值，407亿市值，复合增长率6%；给予15PE估值， 610.5亿市值，复合增长率11%。

中观：2019年零利润，然后保持10%的年增长，则则2019-2029年利润分别为0、20.9、23、25.3、27.8、30.6、33.6、37、40.7、44.8（年复合增长7.9%）。给予10PE估值，448亿，复合增长率7.9%；给予15PE估值，672亿，复合增长率12%。

乐观：2019年零利润，然后保持15%的年增长，则2019-2029年利润分别为0.0 、20.9 、24.0 、27.6 、31.8 、36.6 、42.0 、48.3 、55.6 、63.9（年复合增长11.8%）。给予10PE估值，639亿，复合增长率11.8%；给予15PE估值958亿，复合增长率16%。

2、理杏仁DCF估值：

当前市值212亿。DCF按10年复合增长率为0%，永续年金增长率3%，折现率10%来算，公司内在价值246亿。按10年复合增长率为5%来算，公司内在价值355亿。按10年复合增长率为10%来算，公司内在价值515亿。按10年复合增长率为15%来算，公司内在价值746亿。

3、静态估值情况：

①PE特殊时期不适用。按2018年利润算是10倍，历史最低水平。历史平均水平33倍。

②PB2.11，最大值14，平均6，历史百分位是最低位。与中药行业平均2.7PB相比是低。云南白药4倍，片仔癀11倍。

③PS3.4，历史百分位是低。高于行业平均PS2.4。

④股息率是3.1。高于历史平均水平1.3。约为同行业1.6的2倍。

4、其他估值参考：

⑤2014年最低市值202亿。

⑥公司回购价格：不超过人民币 45 元/股，金额7-15亿元。

截至 2020 年 2 月末，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计 回购股份 1000万 股，占公司总股本的 1.54%，其中最高成交价为 40.11 元/ 股，最低成交价为 30.78 元/股，合计回购 3.5亿 元。

⑦控股股东华润医药投资2018 年 12 月 24 日至 2019 年 5 月 10 日以集中竞价方式累计增持公司股份 654万股，增持金额 2.6亿 元，占公司总股本的 1.00%。均价40元。

⑧同花顺研报：东阿最高价58元/股，最低价33元/股，平均价47元/股.

⑨东阿阿胶品牌价值314亿：2019年6月26日，由世界品牌实验室主办的2019年“中国500最具价值品牌”发布会在北京举行。东阿阿胶第十二次入围中国500最具价值品牌，品牌价值313.95亿元，位列183位，医药行业前三名。

综合来看，当前价32.4元/股，股价比较低估。但也没有太高的赔率。

相比第二季度单季亏损0.25元/股，增长率为-164.02%。第三季度算是停止了亏损。那么第四季度是亏损、不亏不赢、还是微赢呢？

2019 年年度业绩预告：

业绩变动原因说明 1、近年来，受整体宏观环境以及市场对价值回归预期逐渐降低等因素影响， 公司渠道库存出现持续积压。为避免企业长期良性健康受到不利影响，今年公司 主要侧重于清理渠道库存，主动严格控制发货、全面压缩渠道库存数量，尤其在 下半年进一步加大了渠道库存的清理力度，因而对经营业绩影响有所加大。故对 2019 年全年业绩情况作出如上预测。 本公司及董事会全体成员保证信息披露内容的真实、准确和完整，没有 虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。 2、目前，公司紧紧围绕品牌积累和消费者开创配置资源，通过营销数字化 转型，实现消费者运营。着眼于盘整期后的长期良性健康发展，公司将积极优化 调整发展战略，加强临床和学术推广，梳理丰富产品体系，不断推出“阿胶+” 和“+阿胶”系列产品，推进阿胶即食化、对接新消费、转型新营销、拓展新客 群、孵化多品类。着力推进营销模式变革，由聚焦阿胶产业向滋补行业转变。通 过商业模式的转型，加快适应数字环境的组织能力变革，推动公司良性健康发展。

（二）低估原因：

好公司一般没有好价格，低估必有原因。

1、业绩大幅下跌；2、熊市；3、阿胶无效论影响等。

公司的问题是长期问题还是短期问题？核心的问题是什么？是杀估值、杀业绩还是杀逻辑？

鉴于福牌阿胶的发展，以及网上阿胶糕的热销，以及前述行业的分析，以及公司提到终端纯销保持了20%的增长等方面来分析，公司的问题应该是短期的问题，一是前期渠道存货太多，停止提价，使渠道停止进新货，二是公司营销人员考核方式的变更（以前是公司的出货量为准，现在是终端销售为准，业务员的动力放在了终端销售上。因此，公司的业绩跳水是暂时的。此次股价下跌是杀估值、杀业绩，而非杀逻辑。

（三）利空因素是否已经得到充分地体现、释放，股价是否过度下跌？下跌的时间有多长了、下跌的幅度有多大？是否到了跌无可跌的地步？

（四）公司的业绩何时会出现反转？是否有反转的迹象？公司业绩出现反转的关键指标是什么？先行指标是什么？

主要看公司的营销促销措施是否有力，是否实施股权激励，公司推出的新产品市场反应是否热烈，关键指标是销售收入的增长情况。先行指标是终端实际销售情况和渠道库存出清情况。

根据马喆观点：阿胶市场总体略有下滑，东阿阿胶销量下滑较多。

1、长期风险：由于农业机械化和运输机械化的提高，及城镇化进程的加快，国内毛驴的存栏量逐年下降。 同时，毛驴规模化养殖进程较慢，将会导致阿胶原料驴皮价格的波动。上游原料供给与下游市场需求的矛盾长期内仍将存在， 驴皮原料紧缺仍是制约公司发展的问题之一。

2、短期风险：（1）宏观经济存在下行压力，市场对阿胶价值回归预期降低， 公司主动降库存，控制发货，短期内对公司业绩产生一定影响。（2）历经十几年快速发展，阿胶行业不断壮大，包括阿胶企业面临的市场竞争愈发激烈，过度竞争也一定程度上制约了行业发展。（3）阿胶行业标准出台尚在推进，阿胶品类市场尚需持续规范，假冒伪劣产品依然存在。（4）库存风险

3、当前最大的风险，管理层没有进取动力。

综合来看，东阿阿胶行业较好、公司较好、管理一般、价格较好。

（一）是作为长期战略投资还是低估阶段性投资？

可以作为长期战略投资对象。

（二）投资的仓位占比多少？投资计划如何？

建立基础仓位，分12个月分批加仓，销售好于预期，加快加仓。 长期跟踪，密切关注股权激励实施情况，三季度、四季度销售、库存情况及2019年销售、库存情况。最好到药店实地调研产品的生产日期，渠道库存出清情况。希望球友帮忙反馈。

（三）卖出的条件？

股价高估，达到PE25倍以上。业绩长期没有起色，推出的新品不受欢迎。其他更好的公司出现了极好的买入机会。

一条主线：与最优秀的企业和企业家共同成长。

一个体系：

①如何选股：好行业，好公司，好管理，好价格；

②如何买卖：立足长期、过激增减，勺大线长、不急一时；适度分散，均衡稳健。

九大思维：未来思维、市场思维、人是第一生产力的思维、系统思维、逆向思维、辩证思维、风险思维、能力圈思维、实业思维 。

个人肤浅思考，一为作个笔记，二为抛砖引玉。欢迎球友批评指正，补充事实，提供实地调研情况、阿胶消费体验！！

2018年阿胶行业竞争现状与趋势分析

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2018年中国阿胶行业发展现状与市场前景分析

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