上实城开没落真相

  乐居财经  房慧  发自上海

  因为规模不够大，上实城开（00563.HK）在地产圈的关注度并不高。2017年销售收入仅59.4亿元（除特殊注明外，以下均为人民币），2018年上半年收入22.8亿元。

  此外截止2019年1月18日，上实城开股票收盘价为1.29港元/股，总市值62.06亿港元，长期在1元以上徘徊不进，几近仙股之列。如此低调的规模和增速，似乎也不受资本市场的青睐。但就是这样一家不足百亿销售额的小型地产公司，却被很多业内称为地产“土豪”。

  “蛇吞象”式收购

  上实城开由上海实业集团旗舰企业(简称"上实集团")——上海实业控股有限公司（以下简称“上实控股”）（股票代码：0363.HK）控股，以中国大陆房地产开发和核心城市商业资产经营及房地产相关服务为投向的房地产业务整合平台。母公司上实集团于1981年7月在香港注册成立，是上海市政府全资拥有的综合性企业集团,现持有上实控股股权约59%。

  简言之，上实城开背靠的是上海国资委这颗大树。

  除了上海市国资委控股71%以外，上实城开的很多股票是被欧美长线基金持有，如瑞士银行、挪威银行、Vanguard、贝莱德、宏利、美国教师退休基金等。从这点可以看出，公司运行还是相对稳健的。

  在上实集团众多的子公司中，上实城开被市场广泛关注源于一起收购。早在2008年金融危机之时，中新地产未能抵御寒流，资金链断裂，在港交所停牌，上实城开抓住了这个机会，发起并购，中新地产成了国内被收购的第一个上市品牌房企。

  2010年1月19日，上实控股发布公告，将收购中新地产前执行董事及主席郦松校所持有的5亿股旧股及由中新地产发行的6.84亿股新股，收购价格为27.46亿港元。收购完成后，上实控股以45.02％的股份成为中新地产最大单一股东，同年6月，中新地产复牌。10月，中新地产集团易名为上实城市开发。

  这场“蛇吞象”的收购完成后，上实城开取得了逾1100万平方米土储，持有土储由之前的420万平方米，增加至1580万平方米。

  收购完成后的最初几年，上实城开就频繁的进行资产剥离动作和股权腾挪的动作，公司业绩也从亏损逐渐好转，营业额有了大幅增长，彼时，上实城开掌门人是被称为第一代地产职业经理人的倪建达。

  2015年初，倪建达出走，上实城开董事会主席季岗接任。公司的经营策略也有了变化，战略扩张退位，追求现金流走向台前。这一年，上实城开以31亿出售了珠海淇澳岛项目，城开中心以近50亿元出售。加上2015年年报公布的销售收入58.32亿港元，公司账面收入创下了新纪录。但与此同时，这样的保守打法也让上实城开的品牌慢慢走向式微。

  坎坷整合路

  上实城开市值被低估的原因，有业内分析，A、H股上市公司间的同业竞争及两家公司的整合遇阻，对其影响很大。

  在地产界，同业竞争并不少见，保利、世茂、金地等均存在双平台运营。这种模式虽能拓宽企业的融资渠道，但却不被资本市场欢迎。其中保利的问题解决后，股价就开始大幅上涨。

  实际上，“整合”也是上实集团内部地产业务发展中频频出现的关键词。主导上实集团地产整合业务的上实控股，旗下不仅有在港股上市的上实城开，还有在上海交易所上市的上海实业发展股份有限公司(600748,简称“上实发展”)。

  上实集团对旗下地产平台的整合已持续多年，不过这个问题一拖再拖，至今没得到彻底解决。2014年签订的《避免同业竞争承诺函》，在2017年到期之后，上实发展公告承诺再推2年。但在2017年底，这几家公司的一系列动作让整合似乎有了新眉目。

  上实城开将旗下的物业管理业务的子公司股权，卖给了上实发展。随后上实城开收购了从事以及土地开发的上海地产北部投资发展有限公司之35%股权，以及二级土地开发的上海市上投房地产投资有限公司（上海上实直接控股）之全部股权。

  此外，从地产市场的表现来看，2018年上实城开频频挂出购地的公告，而上实发展却一宗拿地公告都没有。种种迹象表明，上实城开大概率将成为主要的开发平台，有业内分析，城开的业绩表现应该起了很大作用，城开明显盈利能力更强，缺憾是身在港股，市值较低。

  除了同业竞争的影响外，在估值逻辑更侧重规模和增速的港股市场，上实城开的开发效率也确实“低”。但从公司所持有的项目来看，上实城开绝对属于被低估的“潜力股”。

  据公司2018年中期报告显示，目前上实城开于全国8大城市已建成运营商业项目、办公运营面积约90万平方米，并有超过100万平方米的商业面积将于未来三至五年竣工。截至2018年6月30日，公司在建项目9个，有21个极具成本竞争力的土地储备项目，分布在上海、北京、天津、西安、重庆、昆山、无锡、沈阳、长沙及深圳，未来可售规划建筑面积约368万平方米。

上实城开土地储备一览（来源：2018年中期报告）

  上实城开绝大多数土地储备均在一线城市（见上图），而这些土地储备中有很大部分是2005年之前获取的，换句话说，就是极具成本竞争力。背靠国资大树，再加上新注入的集团公司业务，未来上实城开的土地储备和开发能力将得到进一步加强。

  2018年下半年，上实城开在土地市场上捷报频传。2018年7月12日，上实城开以5.2253亿元获取了上海首块城中村改造项目商办地块，为深耕上海闵行奠定长远战略基础。

  2018年11月20日，上实城开旗下子公司上海城开以总价4.56亿元收购一宗位于上海徐汇区的租赁住宅用地，同年12月3日，上海城开以6.49亿元总代价竞得上海闵行区一宗租赁住宅用地，毗邻上述徐汇区租赁住宅用地。上实城开借着上述收购事项良机补充土地储备，同时进军租赁住宅开发的全新商业模式。

  上实城开在半年报中表示，将继续立足上海、放眼全国、力求以具竞争力的价格获取具增值潜力的土地资源，进一步巩固本集团在房地产行业的领先地位。如今，上实系内部地产业务的重组有了新迹象，公司业绩表现也有了诸多进展，加之未来隐藏的土地利润得到释放，届时，上实城开还会被低估吗？