《利率史》读书笔记：利率的长期趋势是什么？

作者 | 周琼（中国邮储银行资产管理部总经理）

什么情况下利率会走高或走低，利率高低有什么利弊，争论贯穿了几千年。《利率史》引言部分引用的奥地利经济学家庞巴维克（1851-1914）的一句话非常有意思，“利率是一个国家文化水平的反映：一个民族的智力和道德力量越强大，其利率水平越低下”。这话对不对呢？也许有部分的真理，总体上看成熟市场利率较低。但也有时代的局限性，他那时可能还没出现流动性陷阱，不知道合适的利率有时是经济繁荣的体现，利率太低反而是衰退的表现。作者说，“美国的各个政党和欧洲的各个政党在利率问题上各执己见，正如罗马共和国时期的贵族阶段和平民阶层。有人希望利率高，有人希望利率低。现代时期的经济学家们，如果说有什么区别的话，各自拥有的观点范围更广、内容也更复杂，所争论的主题并不新鲜。”

一、对利率的管制。

庞巴维克说的利率指的是市场化的利率，而不是人为控制的利率。但对利率的控制自古至今都存在。书中“高利贷信条及其对欧洲信贷形式和利息的影响”一节介绍了围绕高利贷的争议历史，最严苛的高利贷被定义为“索取超过给予”（如公元800年的《查理曼法典》），即只要收取利息就算高利贷。16世纪之后高利贷逐渐有了今天的含义――超出正常合理的贷款利率。很多国家限制利率上限，不光是为民间商业活动的正常开展、社会的稳定，也是为了王室、ZF能以低利率贷到款。对利率上限的管制，有时可能（大大）脱离市场实际，有时可能也基本符合当时认为合理的利率范围。如公元前1800年的汉谟拉比法典，法定利率上限是谷物贷款年利率33%，银子贷款年利率20%。1547年，加尔文在日内瓦将法定利率上限确定为5%。英国的高利贷法将6%确定为上限，这个“斯图亚特王朝的6%传统利率”还传到美国。美国各个州也不一致，1661年马萨诸塞将法定利率上限（商业借贷）定为8%，1692年马里兰州定为6%，弗吉尼亚是5%。20世纪50年代中期，美国有40个州法定利率是6%，其他州从4%到7%不等。公司发债人一般并不受高利贷法规的保护。此后几十年利率上升，许多州都大幅提高了法定利率上限，有的州则没有限制。几个州在自己的法律中加上了一句话，年利率超过45%被认为是过分的。英国1833年将短期票据免于高利贷法管辖，1854年废除了高利贷法，不再限制任何形式的信贷。高利贷法被废除后，法庭逐步认为48%是上限，高于该利率他们不会强制收兑。个人消费信贷的利率上限则要高得多，1960年，最小个人融资贷款（通常是300美元或以下）的法定利率上限在美国的大部分州为30%-48%。

当然，实际的利率取决于市场，不是国家能完全管制的了的。比如尽管有高利贷法，早期的美国这个年轻的国家因为缺乏有组织的金融市场，利率差异非常大，19世纪初良好商业票据的利率在3.5%到36%之间，活期贷款的利率在0.5%到186%之间（这是有记载的）；1848到1868年，加利福尼亚的商业利率高达每年120%。利率管制脱离市场实际时，和今天一样大家会用其他形式绕开。例如在拿破仑战争期间，英国银行为市场大量贴现票据，它那保持不变的5%利率由于受到高利贷法的限制，低于市场水平，货币经纪商们可以以佣金的形式高于法律限制的利率。17世纪，荷兰阿姆斯特丹成为欧洲金融中心。“高利贷法在荷兰无人知晓，但那里的利率是欧洲最低的”。经济稳定、金融业繁荣自然利率就降下来了。

二、利率的长期趋势？

有人说从长期历史看利率在下降，利率上升只是小插曲。从这书描述的4000多年的利率史，特别是12世纪以来的长期利率看，勉强可以这么说。最概括性的“表76 中世纪和现代时期西欧和美洲长期利率回顾”“图78 西欧和美国最低长期利率每半世纪和每10年平均数”，展现出来利率总体上是呈下降趋势（如果把21世纪迄今放进去，利率下降的趋势就会更明显了），但波动也是相当大的，20世纪的低点低于早先的低点、高点则超过了此前几百年的高点。

作者举了很多利率高低到离奇的例子，强调不同贷款类型之间可以表现出不同时间、不同地点，甚至在同一个时期、同一个地点情况下的巨大利率差异，但书中大部分篇幅叙述的是良好信用的标准型、重复型贷款利率。

我们看到，一是古代的利率也不是都那么高，有时还出乎意料地低。如希腊在公元前1-2世纪，正常贷款利率在6-12%，罗马在公元前1世纪和公元1世纪出现了低至4%的利率，土地作抵押的贷款利率为5%，是当时适中的利率。作者说这是古代时期唯一出现低至4%利率的阶段。中世纪，特别合伙制下，负责运营的合伙人向特别合伙人承诺固定回报率，通常是5%。16和17世纪，5%的利率成为欧洲普遍认为公平合理的利率数，它是以土地或城邦财政收入作抵押的长期年金的常见利率，也是以匿名合伙制或存款形式出现的商业贷款的常见利率。18世纪初，阿姆斯特丹交易所交易的商业贷款利率低至1.75-2%（1775年上升到3-4%），长期贷款的范围是2-3%。18世纪大部分时间里，法国在和平时期良好私人信贷的通常利率范围在4-5%之间，发放给城邦的贷款利率为5-6%。19世纪法国的长期利率从5%逐渐降到4%、3%。19世纪40年代，英国的银行利率平均为3.97%，瑞士为4.11%。19世纪的最后10年，法国和英国公开市场平均贴现率2.09%，有时甚至低到1%以下（这是短期货币市场利率，19世纪法国的银行给小企业贷款的利率在7-10%之间，当铺和个人放贷机构的小规模消费信贷利率为20-30%）。众多记载都表明，历史上很多时候正常的利率，和现代正常的利率也差不太多。

二是近现代的利率波动还是很大。虽然除荷兰外，“在我们研究过的国家中，19世纪或20世纪的低利率都大大低于早期的低点”，但在20世纪70、80年代，美、英、法、荷等多个西方国家的国债利率都达到了一、两百年来未曾有过的最高点，德国更是在20世纪的平均利率超过19世纪，还发生了20年代著名极端的通货膨胀。

书中也写道，有人会认为20世纪规模更大、效率更高、技术更先进、创新更多的金融市场“会导致一种更加稳定的利率范围，事实恰恰相反。”过去是因为市场的分割、不发达导致一些极端的利率，现在则由于通货膨胀、战争和社会变革、金融危机等情况，以及金融市场的波动，会导致一些更极端的利率。从美国债市大周期来看，1899-1920年债券熊市，1920-1946年债券牛市，1946-1981年历史上最大的债券熊市，1981年之后基本属于债券牛市。1938年美国国库券的收益率有时到了0.001%，偶尔还有以负收益率的价格出售，因为它可以享受某些州的个人财产税的豁免权（背景是“1937-1938年期间的深度衰退粉碎了有些最坚定不移的乐观主义者的最后希望”）。这段历史再次让人感叹，预测未来太难了――1945年二战结束的时候，“有些人觉得财政部不会总是发行利率高达2.5%的债券，也许像2.5%这样的高利率会永远不再出现”。因此1945年美国财政部发行的最后一批2.5s的国债，买入资金接近200亿美元。从古至今多数时候战争都伴随着高利率（二战是例外，英国是因为严格控制利率以为战争筹资，美国是因为战争带来繁荣，所以历史有时有相似性，有时又有差异，无法简单判断），和平时期利率较低。所以当时人们的这种判断也不能说没有依据，谁又能想得到以后的石油危机、滞胀在美国带来比一战、二战更高的利率呢！1981年是美国历史上国债利率的最高点，3个月期国库券最高收益率达16.3%，20年期国债利率为15.75%，售价略低于面值，收益率达到15.78%。英国在20世纪70年代国债利率突破了1750年以来的高点6%，最高时（1974年）达到了18%。

利率的波动和国家政治经济发展的大背景有关，如古巴比伦、希腊、罗马这三大古国都表现出从最早历史时期利率较高，随着民族发展和兴旺利率开始下降，又在政治崩溃的最后几个世纪里利率上升。17、18世纪荷兰的长期利率总体上低于英国，而19世纪则是英国低于荷兰，这和两个国家相对经济地位、对欧洲金融的主导权的变化有关。19世纪英国国债利率低于美、法、德、荷等国，也反映出那时“日不落帝国”的强大。在每个国家内，利率因经济周期等各种因素影响也一直在波动。

对利率变动的长期趋势，也有人有不同的解读。如格林斯潘在《动荡的世界：风险、人性与未来的前景》中分析，利率是对未来收益的折现程度，即时间偏好的反映。“时间偏好在代与代之间保持的稳定性有据可依，早在公元前5世纪的希腊，利率水平的表现就已非常接近于我们今天的市场。英格兰银行在1694~1972年执行的官方政策利率一直在2%~10%波动，在20世纪70年代后期的高通货膨胀中提升到17%，此后又回到个位数的历史区间。我们有充分的理由推断，时间偏好没有明显的长期变动趋势。”“我推测，虽然时间偏好很少能直接观察到，但根据通货膨胀预期进行调整后的实际市场利率可能正在不断地向稳定的时间偏好水平趋近。”“时间偏好加上风险厌恶与从众行为，主宰着所有收益资产的定价，也从19世纪开始一直决定着家庭收入用于长期储蓄的比例。经过通货膨胀调整后的实际利率基准点由时间偏好确定，然后根据经济体中储蓄与投资的消长以及金融中介化的程度形成波动。”即格老认为利率就是在“波动”，没有明显的长期变动趋势。确实，反者道之动。利率升久必降，降久必升。目前全球利率基本都处在低点，欧洲负利率引人瞩目，中国还在降息降准周期内，但美国快要开始加息，最近5月初美欧债市收益率突然攀升，焉知何时中国经济会复苏、利率重新上行呢？格老认为利率定价背后是人性，千年来人性变化不大，但是全球的人口、社会、经济成熟度、结构是不是有根本性的变化，导致价格中枢变化呢？

面对历史，大家的归纳判断都不尽相同，对未来，分歧可就更大了。利率研究的迷人之处，也许就在于其既有一定规律可循，又充满着随机性和不可测性，是无数因素（现实的、心理的、预期的）相互作用的结果。

三、结语。

《利率史》是一本跨度宏大的巨著，给人以多方面的启示。作者严谨的研究态度令人惊叹，参考无数的资料史海钩沉，整理出这些历史非常有价值。如果非要说不足之处，一是它主要是对历史的描述，对利率高低的原因有一些分析，但更多是展现数据和总结趋势，欠缺深层次的剖析和理论总结。当然，这不是本书的任务，作者也说“我们没有进行这种解读的企图，只是提供和分析原始数据”。二是利率的变化有个重要的因素就是通货膨胀率，虽然作者注意到了这个问题，但因为数据难以获得，所以只在少数章节研究了扣除通货膨胀率之后的实际利率或提到了通胀水平的变化，一般都只是介绍名义利率的变动。

作者说“历史记录本身并不具有预测性”。但连历史都不了解，想预测未来更是盲人瞎马。鉴往才能知来，了解历史有助于我们对规律的把握，以及，以敬畏之心谨慎作出涉及短中长期利率判断的投融资决策。

来源：i资管俱乐部